直营制高端快运代表企业，2022年为京东物流所收购。1）德邦为我国直营制模式高端零担快运代表性企业之一，2004年首创“卡车航班”业务，凭借“空运速度、汽运价格”的显著优势，迅速占领中高端市场。2013年转型期进行重要战略选择，其一是产品结构上，重点突出大件快递；其二是业务模式上采用合伙人作为直营补充。公司2021年收入体量300+亿元，货量规模1300+万吨。2）创新与软实力奠定德邦在行业高速发展期脱颖而出，但外部竞争环境变化叠加定位失焦与内部调整也导致公司遇到困境。其中，大件快递业务竞争激烈，拖累整体利润；而传统零担业务面临新的竞争环境，包括新的竞争对手强势登场，公司偏保守的竞争策略导致业务量增速明显跑输对手。3）2022年9月，京东物流完成股权收购，最终合计持有德邦股份71.93%的股权。德邦创始人退出管理，保持相对独立经营。
　　万亿零担快运行业变革机遇期，高端快运赛道格局改善。1）需求变化催生万亿零担快运市场变革机遇。其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中；其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系，C2M以及订单碎片化的趋势将驱动整车运输零担化；其三全渠道分销环境变革以及B2C线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场发展。这些要求快运企业适配全国网络、重货+服务、拼载+科技等能力，也变相推动国内快运市场集中度提升。美国经验看其快运市场通过不断整合并购，CR10占据7成以上份额，而我国CR10不到10%。2）高端快运赛道竞争格局缓和，有望走向单价稳定提升。a）零担快运行业价格分层显著，高端市场集中度更高，京东系合计份额约58%。21H2起，顺丰、京东战略转向，高端快运赛道竞争趋缓，单价企稳回升，而22年京东物流收购德邦事项落地后，高端市场从“三国杀”到“二人转”，市场集中度的提升也意味着健康发展的基础。b）中长期看，我国零担企业定价仅为美国6成（以2021年数据为例），议价能力仍有差距，产业结构升级有望带动服务分层及单价提升。
　　顺应行业趋势、优化成本结构、协同京东物流，公司拐点确立。1）顺应行业趋势：单价提升+降本增效—>提升盈利能力。公司22Q3毛利率回升至14.5%，为2015年来最高水平。主要因a）单价水平提升。德邦快运单价21Q3同比提升5.2%，21年全年单价实现同比提升3.1%，22H1提价幅度进一步扩大，单价同比提升8.7%。b）成本优化，通过逐步启用重货分部替代传统营业部，对门店文职人员进行不断优化，投入自营干线车辆等方式，实现了对人工、运力和房租成本的降低。人工成本占收入比重由2019年的43.4%下降至2022Q3的42.1%；运力成本占收入比重由2019年的30.4%下降至2022Q3的28.4%。c）组织流程优化带动了期间费用率下降。d）物流网络建设基本完成，资本开支进入下行通道。22H1资本开支仅7.6亿元，同比下降45%。2）业务TOB属性强，顺周期品种，23年经济若实现复苏则有望带动业绩弹性。3）与京东物流协同效应待释放，有望打开未来成长空间。a）德邦将有效补充京东物流的基础物流资源及全网运营能力，帮助双方进一步降本增效。b）京东物流旗下拥有京东快运和跨越速运，后续关注同业竞争是否存在进一步整合资源的可能。
　　投资建议：我们预计2022-2024年实现归属净利润分别为5.8、12.9、15.6亿元，对应EPS分别为0.57、1.25及1.52元，对应PE分别为37、17、14倍。我们认为22H2公司业绩拐点确认，预计23年利润大幅增长，24年稳态后仍将实现20%+的增速，结合公司与京东物流未来存在通过进一步协同整合带来潜力成长空间，我们以2024年业绩预期增速进行PEG定价，即给予23年预计利润20倍PE，一年期目标市值约258亿元，目标价25.12元，预期较当前仍有约21%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：经济增速低于预期、行业竞争格局恶化、与京东物协同不及预期。

研究报告全文：公司研究证券研究报告快递2023年01月02日德邦股份603056深度研究报告推荐首次顺应行业趋势优化成本结构协同京东物目标价2512元当前价2083元流公司拐点确立大物流时代系列17直营制高端快运代表企业2022年为京东物流所收购1德邦为我国直营制华创证券研究所模式高端零担快运代表性企业之一2004年首创卡车航班业务凭借空运速度汽运价格的显著优势迅速占领中高端市场2013年转型期进行重证券分析师吴一凡要战略选择其一是产品结构上重点突出大件快递其二是业务模式上采用合伙人作为直营补充公司2021年收入体量300亿元货量规模1300万吨电话021-205725392创新与软实力奠定德邦在行业高速发展期脱颖而出但外部竞争环境变化邮箱wuyifanhcyjscom叠加定位失焦与内部调整也导致公司遇到困境其中大件快递业务竞争激执业编号S0360516090002烈拖累整体利润而传统零担业务面临新的竞争环境包括新的竞争对手强证券分析师吴莹莹势登场公司偏保守的竞争策略导致业务量增速明显跑输对手32022年9邮箱wuyingyinghcyjscom月京东物流完成股权收购最终合计持有德邦股份7193的股权德邦创执业编号S0360522100002始人退出管理保持相对独立经营证券分析师周儒飞万亿零担快运行业变革机遇期高端快运赛道格局改善1需求变化催生万亿零担快运市场变革机遇其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集邮箱zhourufeihcyjscom中其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系C2M以及订单碎片化的趋执业编号S0360522070003势将驱动整车运输零担化其三全渠道分销环境变革以及B2C线上大件物品联系人吴晨玥消费渗透率提升推动大件包裹细分市场发展这些要求快运企业适配全国网络重货服务拼载科技等能力也变相推动国内快运市场集中度提升美邮箱wuchenyuehcyjscom国经验看其快运市场通过不断整合并购CR10占据7成以上份额而我国联系人黄文鹤CR10不到102高端快运赛道竞争格局缓和有望走向单价稳定提升a零担快运行业价格分层显著高端市场集中度更高京东系合计份额约电话010-632146335821H2起顺丰京东战略转向高端快运赛道竞争趋缓单价企稳回邮箱huangwenhehcyjscom升而22年京东物流收购德邦事项落地后高端市场从三国杀到二人转市场集中度的提升也意味着健康发展的基础b中长期看我国零担企公司基本数据业定价仅为美国6成以2021年数据为例议价能力仍有差距产业结构升总股本万股10269575级有望带动服务分层及单价提升已上市流通股万股9600000顺应行业趋势优化成本结构协同京东物流公司拐点确立1顺应行业总市值亿元21392趋势单价提升降本增效提升盈利能力公司22Q3毛利率回升至145流通市值亿元19997资产负债率为2015年来最高水平主要因a单价水平提升德邦快运单价21Q3同比提5696每股净资产元608升5221年全年单价实现同比提升3122H1提价幅度进一步扩大单12个月内最高最低价22401038价同比提升87b成本优化通过逐步启用重货分部替代传统营业部对门店文职人员进行不断优化投入自营干线车辆等方式实现了对人工运力和房租成本的降低人工成本占收入比重由2019年的434下降至2022Q3的市场表现对比图近12个月421运力成本占收入比重由2019年的304下降至2022Q3的284c2021-12-312022-12-30组织流程优化带动了期间费用率下降d物流网络建设基本完成资本开支119进入下行通道22H1资本开支仅76亿元同比下降452业务TOB属70性强顺周期品种23年经济若实现复苏则有望带动业绩弹性3与京东物流协同效应待释放有望打开未来成长空间a德邦将有效补充京东物流的20基础物流资源及全网运营能力帮助双方进一步降本增效b京东物流旗下-29211222032205220822102212拥有京东快运和跨越速运后续关注同业竞争是否存在进一步整合资源的可德邦股份沪深300能投资建议我们预计2022-2024年实现归属净利润分别为58129156亿元对应EPS分别为057125及152元对应PE分别为371714倍我们认为22H2公司业绩拐点确认预计23年利润大幅增长24年稳态后仍将实现20的增速结合公司与京东物流未来存在通过进一步协同整合带来潜力成长空间我们以2024年业绩预期增速进行PEG定价即给予23年预计利润20倍PE一年期目标市值约258亿元目标价2512元预期较当前仍有约21空间首次覆盖给予推荐评级风险提示经济增速低于预期行业竞争格局恶化与京东物协同不及预期ReportFinancialIndex证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载德邦股份深度研究报告603056主要财务指标20212022E2023E2024E主营收入百万31359315613505437533同比增速1400611171归母净利润百万14258412881561同比增速-74730911203212每股盈利元014057125152市盈率倍150371714市净率倍3432资料来源公司公告华创证券预测注股价为2022年12月30日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2德邦股份公司深度研究报告603056投资主题报告亮点大物流时代系列九顺丰安能德邦万亿快运市场的三国杀中我们试图剖析了快运赛道的特征及主要参与者的发展路径在解码顺丰系列10-11中我们着重围绕顺丰快运展开了探讨在2023年度策略中我们建议关注行业格局优化受益于工业制造业预期率先回暖的大件物流服务商德邦股份在本篇报告我们详细分析德邦我们认为公司拐点已经确立投资逻辑万亿零担快运行业变革机遇期高端快运赛道格局改善1需求变化催生万亿零担快运市场变革机遇其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系C2M以及订单碎片化的趋势将驱动整车运输零担化其三全渠道分销环境变革以及B2C线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场发展这些要求快运企业适配全国网络重货服务拼载科技等能力2高端快运赛道竞争格局缓和有望走向单价稳定提升21H2起顺丰京东战略转向高端快运赛道竞争趋缓单价企稳回升中长期看我国零担企业定价仅为美国6成以2021年数据为例议价能力仍有差距产业结构升级有望带动服务分层及单价提升顺应行业趋势优化成本结构协同京东物流公司拐点确立1顺应行业趋势单价提升降本增效提升盈利能力公司22Q3毛利率回升至145为2015年来最高水平主要因a单价水平提升b成本优化通过逐步启用重货分部替代传统营业部对门店文职人员进行不断优化投入自营干线车辆等方式实现了对人工运力和房租成本的节降低c组织流程优化带动了期间费用率下降d物流网络建设基本完成资本开支进入下行通道2TOB属性强顺周期品种23年经济若实现复苏则有望带动业绩弹性3与京东物流协同效应待释放有望打开未来成长空间关键假设估值与盈利预测我们预计2022-2024年实现归属净利润分别为58129156亿元对应EPS分别为057125及152元对应PE分别为371714倍我们认为22H2公司业绩拐点确认预计23年利润大幅增长24年稳态后仍将实现20的增速结合公司与京东物流未来存在通过进一步协同整合带来潜力成长空间我们以2024年业绩预期增速进行PEG定价即给予23年预计利润20倍PE一年期目标市值约258亿元目标价2512元预期较当前仍有约21空间首次覆盖给予推荐评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载德邦股份深度研究报告603056目录一德邦股份直营制高端快运代表2022年为京东物流所收购8一深耕高端快运市场直营模式保障服务质量8二股权结构2022年为京东物流所收购原创始人退出管理9二万亿零担快运行业变革机遇期高端快运赛道格局改善11一需求变化催生万亿零担快运市场变革机遇11二高端快运赛道竞争格局缓和有望走向单价稳定提升151零担快运行业价格分层显著高端快运赛道竞争格局缓和152单价较海外仍有差距产业结构升级有望带动服务分层及单价提升19三顺应行业趋势优化成本结构协同京东物流公司拐点确立21一顺应行业趋势单价提升降本增效提升盈利能力211单价提升叠加成本改善毛利率显著修复212期间费用率优化有望保持稳定243物流网络建设基本完成资本开支下行25二TOB属性强顺周期品种23年经济若实现复苏则有望带动业绩弹性26三与京东物流协同效应待释放有望打开未来成长空间271京东德邦资源互补提升协同效应272同业竞争存在进一步资源整合可能29四投资建议与风险提示30一投资建议30二风险提示30五附录公司发展历程及经验启示31一发展历程从高速成长到探索转型2022年为京东物流所收购311创业早期-2013年直营零担货运龙头高速成长3122013-2021年转型调整期战略转型遇一定瓶颈31二创新与战略能力奠定成功基础面临竞争环境变化未能有效应对陷入短期困境351成功经验创新与软实力使德邦脱颖而出352困境外部竞争环境变化叠加定位失焦与内部调整38证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4德邦股份深度研究报告603056图表目录图表1德邦股份产品布局8图表2德邦股份收入规模9图表3德邦股份货量规模9图表4德邦股份网点覆盖情况9图表5德邦股份股权结构截止2022年12月30日10图表6德邦股份主要管理层11图表7部分制造业中大型企业利润总额占比12图表8部分制造业中大型企业利润总额占比12图表9C2M电商模式下物流需求变化12图表10中国家电市场线上渗透率13图表112021年中国零担货运行业集中度14图表12中美零担行业集中度对比2016-2020平均14图表132020年美国零担企业市场份额14图表14中国零担货运行业集中度变化15图表15零担货运前三十强相对市场份额变化15图表16零担快运行业价格分布2021年部分测算示意16图表17高端快运市场规模亿元万吨17图表18高端快运企业相对市占率17图表19顺丰德邦收入增速17图表20顺丰德邦货量增速17图表21高端快运单价变化18图表22顺丰快运季度收入19图表23顺丰快运分部盈利亿元19图表24中美代表性零担企业单位收入元19图表25美国头部零担企业单位收入增速19图表26美国头部零担企业单吨收入趋势美元20图表27美国头部零担企业产品20图表28美国零担企业单价与货损率比较21图表29美国零担企业货损率测算21图表30德邦股份毛利率变化22图表31德邦股份单位毛利元公斤22图表32德邦快运单价变化22图表33德邦大件快递单价变化22证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5德邦股份深度研究报告603056图表34德邦各项成本占收入比重23图表35德邦单公斤成本元23图表36德邦自有车辆运力占比变化24图表37德邦直营网点数量变化24图表38德邦期间费用占收入比重24图表39德邦管理费用构成亿元24图表40德邦资本开支情况25图表41德邦资本开支结构25图表42德邦分拨中心数量变化25图表43德邦自营车辆数量25图表44亿元以上商品交易市场成交额变化26图表45亿元以上商品交易专业市场构成26图表46德邦收入与经济活动相关性较高26图表47仓配模式VS网络快递快运模式27图表48京东物流顺丰德邦物流基础设施对比28图表49京东物流营业成本结构28图表50京东快运产品29图表51京东快运业务体量29图表52跨越速运业务规模30图表53跨越速运网络资源30图表54德邦股份收入增速32图表55德邦零担快运各产品收入增速32图表56德邦股份各产品货量变化万吨33图表57德邦股份快运货量变化万吨33图表58德邦收入构成33图表59德邦大件快递业务增速33图表60德邦股份网点数量和覆盖率34图表61德邦股份新业务收入34图表62德邦股份重要发展历程2021年以前35图表63德邦精准卡航城运单价元吨公里36图表64德邦精准卡航城运单价元吨36图表65德邦各产品毛利率水平36图表66德邦整体异常签收率和投诉率37图表67德邦员工构成37图表68德邦人力资源优势逻辑37证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6德邦股份深度研究报告603056图表69德邦快递收入及业务量38图表70德邦快递单票重量及收入38图表71各快运公司均推出大件快递产品39图表72德邦快递业务毛利率39图表73德邦整体盈利情况39图表74零担快运竞争对手变化40图表75德邦快运货量变化40图表76零担快运竞争对手货量变化万吨40图表77德邦单价变化41图表78德邦快运业务毛利率变化41图表79德邦单网点收入变化41证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7德邦股份深度研究报告603056一德邦股份直营制高端快运代表2022年为京东物流所收购一深耕高端快运市场直营模式保障服务质量德邦股份围绕快运60公斤段以上快递3-60公斤段跨境和仓储供应链业务打造了适用于不同客户需求的物流产品及增值服务快运板块包含精准卡航快时效全覆盖精准汽运普通时效高性价比精准空运快时效长距离三类标准化产品及整车物流服务快递板块包括3-60公斤的大件快递和3公斤以下的小件快递产品经过持续深耕和沉淀公司拥有行业领先的网络布局市场渠道服务体验管理模式和运营模式可满足不同行业不同客户不同场景下的多元化服务需求图表1德邦股份产品布局资料来源公司公告华创证券高端快运第一梯队2021年收入体量300亿元货量规模1300万吨经过20多年的发展德邦稳居中高端快运赛道第一梯队收入规模由2012年的605亿增长至2021年的3136亿元货量规模由367万吨增长至13362万吨2022年前三季度实现收入2282亿元同比增长11其中快运板块收入705亿元占比309快递板块收入1507亿元占比662022年上半年实现货量603万吨同比下降52其中快运板块货量248万吨快递板块货量355万吨证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8德邦股份深度研究报告603056图表2德邦股份收入规模图表3德邦股份货量规模资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券德邦坚持直营为主的经营模式对全网络拥有强有力的管控能力有效保障服务质量截止2022年6月底公司全网拥有8964个网点其中6172个为直营网点直营网点占比7成乡镇覆盖率达到942拥有各种用工模式的快递员674万人通过精心培训和团队建设保障末端服务稳定性公司搭建起涵盖145个分拨中心含76个转运中心35个集配站34个运作部2141条干线运输线路21329辆自有车辆的陆路运输网络对于干线网络和区域末端资源实现统一调配和强管控确保人货车高效运转有效保障了物流产品的服务水平2022年上半年在行业11家主要快递公司中服务项指标德邦快递稳居行业前列图表4德邦股份网点覆盖情况资料来源公司公告华创证券二股权结构2022年为京东物流所收购原创始人退出管理2022年三季度京东物流完成对德邦股份控制性权益的收购截止9月30日通过德邦投资控股和京东卓风直接及间接合计持有德邦股份7193股权证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9德邦股份深度研究报告6030562022年3月京东卓风通过协议转让取得德邦投资控股部分股份及接受表决权委托的方式合计拥有德邦投资控股100表决权进而获得上市公司德邦股份665股权并触发全面要约收购2022年9月京东卓风完成对中小股东的全面要约收购收购价格1315元股收购股份占比约543最终合计持有德邦股份7193的股权其余2807为社会公众持股其中包含非公开发行限售股质押股份及公司回购账户股份流通股比约1667限售股2021年3月德邦股份通过非公开发行股份的方式引入韵达股份作为投资者发行价格920元股发行股份数量占比约652锁定期36个月将于2024年4月22日解禁质押股截止2022年9月30日创始人崔维星持有德邦股份419股权处于质押状态中回购账户截止2022年9月30日德邦股份公司回购专用证券账户股份数量为7142082股占比07拟用于股权激励图表5德邦股份股权结构截止2022年12月30日资料来源公司公告华创证券京东系进驻创始人退出管理保持相对独立经营创始人崔维星先后于2022年8月及10月卸任总经理及董事长职位退出公司日常经营管理京东物流现任CEO及执行董事余睿接任德邦股份董事长全面统筹公司发展原京东集团财务报告团队负责人丁永晟接任CFO及副总经理德邦股份运营财务条线资深高管黄华波接任总经理职位负责公司具体经营管理原运营管理中心和产品管理中心总裁提升为副总经理主要管理团队更年轻化保持相对独立经营决策证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10德邦股份深度研究报告603056图表6德邦股份主要管理层职位人员上任时间履历2008年7月加入京东集团曾于京东集团担任多个管理职位包括零售及物流业务2011年1月至2015年5月先后担任京东物流华中区域及华东区域负责人协助京东物流在中国各地开展业董事长余睿20221027务2016年6月至2018年3月曾担任1号店首席执行官2018年3月至2019年2月担任京东集团客户体验与服务部负责人2019年2月至2020年12月亦担任京东集团首席人力资源官现担任京东物流执行董事兼首席执行官2001年7月至2005年10月历任广州市德邦物流服务有限公司营业部主管空运查询部经理经营大区区长汽运专线经理2005年11月至2009年8月历任广东德邦物流有限公司运营中心副总监品管部总监综合管理部副总裁财务部负责人2009年8月至2019年3月任德邦股份总经理黄华波2022824财务本部总裁营运事业群总裁公司高级副总裁其中2015年7月至2018年8月兼任公司财务负责人2018年1月至6月兼任公司轮值CEO2018年8月至2019年5月任公司董事2019年8月至2022年4月先后任公司效率与客户体验管理中心总裁运营管理中心总裁2022年4月至8月任公司总裁特别助理自2012年6月加入德邦历任核心业务研究专员经理高级经理总监快递市场与产品支持副总经理左高鹏2022824部高级总监快递市场本部总裁湖北事业部总裁2022年4月至8月担任公司客户与产品管理中心总裁2007年8月至2018年3月历任德邦股份经理高级经理总监营运办公室主任上海枢纽中心总裁顺德枢纽中心总裁2018年3月至2019年9月先后任阿里巴巴集团控股有限公司高级物流副总经理罗琪2022824专家明通重型物流集团股份有限公司集团副总裁2019年9月至2022年4月任公司运营管理办公室主任华南经营本部总裁2022年4月至8月担任公司运营管理中心总裁2006年8月至2012年2月任职于普华永道中天会计师事务所担任审计经理2012年2月至副总经理及丁永晟20228242022年8月任职于京东集团历任财务报告团队负责人财务部负责人等职务并兼任宿迁京东财务负责人卓风企业管理有限公司以及京东集团部分附属企业或关联企业的监事职务资料来源公司公告华创证券二万亿零担快运行业变革机遇期高端快运赛道格局改善一需求变化催生万亿零担快运市场变革机遇在大物流时代系列9中我们提出我国万亿规模市场正处变革机遇期1需求变化对行业供给提出新的要求其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中早期分散及粗放的运输需求推动了零担区域性专线企业的蓬勃发展并以价格为主要竞争手段因当时我国产业集中度处于较低水平进入21世纪随着改革开放程度推进工业企业技术水平的提高部分制造业行业集中度有了显著提升根据国家统计局数据显示以医药食品家具通用设备专业设备计算机电子设备制造业为代表中大型企业利润总额占全行业利润总额占比呈显著提高分别由2000年的665481194438376659提升至2021年的872696545证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11德邦股份深度研究报告603056604607862企业集中度的提升同时其客户全国化的特征需要网络型快运公司的一站式服务从而有望带动货运需求集中度的提升图表7部分制造业中大型企业利润总额占比图表8部分制造业中大型企业利润总额占比资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系C2M以及订单碎片化的趋势将驱动整车运输零担化随着部分产品供应链模式逐步由大规模批量生产转为柔性化生产尤其是C2MCustomertoManufacturer等新型商业模式的出现生产厂商需要应对终端平台用户多SKU小批量多批次的生产需求和加快库存周转的管理需求物流环节也需要更加灵活高频以往强计划性大批量的整车运输在逐步转化成更碎片化的零担货运模式同时也影响了传统的专线市场区域市场的货源组织以C2M模式为例与传统先销后产模式相比去掉了中间经销代理等渠道环节以往在工厂一二级批发商之间需要进行大规模整车运输的需求转化为工厂直链平台消费者的大件物流零担运输需求2019年起以阿里巴巴京东拼多多为代表的传统电商平台陆续开始布局C2M模式图表9C2M电商模式下物流需求变化资料来源华创证券综合整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12德邦股份深度研究报告603056其三全渠道分销环境变革以及B2C线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场发展电商平台的高速发展叠加居民消费升级的需求以家电家居建材等为代表的消费品线上化程度逐步提高带动电商大件运输需求的快速提升电商大件重货物流的概念较为模糊目前行业内泛指30-100KG的大件包裹涵盖一部分快递和小票零担产品电商大件重货一般具有产品附加值较高体积较大标准化程度低等特点操作流程难度较快递更大自动化程度更低但由于时效要求和末端入户装配等附加需求运价显著高于普通零担和整车运输家电市场为例根据全国家用电器工业信息中心数据显示2019年家电网购规模达到6987亿元2019-2022年网购渗透率从36左右升至超过55图表10中国家电市场线上渗透率资料来源全国家用电器工业信息中心华创证券我们认为前述三种需求端的变化对应了零担快运的三种需要适配的能力特征全国网络重货服务拼载科技全国网络制造业集中而制造业客户全国化需要网络型快运公司的一站式服务重货服务大件线上渗透率提升快递不能满足于其重量整车不能满足其货量同时对快运的上门入户安装货损率有了新要求拼载科技C2M模式下如何通过科技手段将车辆货物合理配载如何优化运营线路以及及时响应客户订单在这样的过程中一方面催生了如电商大件的新增需求而更重要的是从供给端也在挤压传统区域批发市场专业市场等空间导致区域零担和专线玩家的需求受到了明显冲击货量不充沛的情况下难以保障发车频次电商件的时效要求及网络覆盖密度高于传统零担市场科技投入在分拣和转运处理能力的效率上中小物流玩家更为吃力根据安能物流招股书引用艾瑞咨询的报告全网型快运网络模式相较于区域货运网络及证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13德邦股份深度研究报告603056专线运营商效率更高据其测算2021年全网型快运市场规模约1300亿元占零担快运市场规模比重约82国内格局分散但龙头企业集中度提升海外通过并购实现行业整合我们通过复盘美国经验看快运市场有望通过整合实现集中度提升其市场CR10占据7成以上份额而我国CR10不到5图表112021年中国零担货运行业集中度图表12中美零担行业集中度对比2016-2020平均资料来源运联传媒艾瑞咨询华创证券资料来源SJConsulting运联传媒艾瑞咨询华创证券美国企业通过并购不断扩张实现集中度提升2000年前后美国零担市场经历了几次较大的并购整合市场集中度迅速提升2002年行业排名第二的ConsolidatedFreight破产2003年YRCWorldwide由YellowFreightSystem和RoadwayExpress合并而成2004年YellowRoadway再收购了当时行业排名第五的USFreight合并形成后来的YRCFreight2005年UPS通过收购Overnite进入零担市场后于2021年Q2出售2015年XPOLogistics收购行业排名第四的Con-Way成为行业第三联邦快递同样通过不断收购成为行业第一图表132020年美国零担企业市场份额资料来源SJConsultingTransportTopics华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14德邦股份深度研究报告603056我国零担货运龙头企业集中度亦在提升观察近五年以来市场集中度呈持续提升趋势2015-2021年CR5CR10CR25分别从182431提升至426070根据运联传媒发布的零担30强榜单测算头部10强企业的相对集中度显著提升收入看2016-2021年头部10强企业的总收入从2676亿元提升至9847亿元年复合增速达到242大幅超越行业整体增速头部10强总企业收入占30强企业总营收的742提升至849提升104个百分点货量看2017-2021年货量前10强总量从4694万吨提升至7504万吨年复合增速124图表14中国零担货运行业集中度变化图表15零担货运前三十强相对市场份额变化资料来源运联传媒艾瑞咨询华创证券资料来源运联传媒华创证券国内零担市场相较于高度集中的快递市场及美国零担货运市场还有很大的提升空间随着需求端市场环境的变化对行业参与者的服务能力要求迅速提升众多中小型企业由于资金规模实力限制地域覆盖范围有限科技和数字化能力不足服务品质良莠不齐缺乏高效提供综合物流及分层物流服务的能力难以满足终端客户多变的需求需求端变化有望为行业整合带来重要机遇二高端快运赛道竞争格局缓和有望走向单价稳定提升1零担快运行业价格分层显著高端快运赛道竞争格局缓和1服务不同客群的零担快运企业价格分层显著零担快运行业存在全网型区域型专线型三种运输网络直营和加盟两大类管理模式各自分别针对不同的客户群体存在较为显著的价格分层以顺丰德邦京东和跨越速运为代表的直营制全网快运企业凭借直营模式下对网络和服务质量的有效把控牢牢占据高端快运赛道服务更多中高端品牌客户存在服务溢价以2021年为例我们测算高端快运市场均价在175-353元公斤其中单价最高的为以证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15德邦股份深度研究报告603056当日达次日达空运大件为代表的跨越速运其次为顺丰直营快运德邦大件快递均价皆在270元公斤以上针对中低端市场提供服务的纯加盟制零担企业如安能物流壹米滴答中通快运百世快运其总部单公斤价格在059-077元区间根据加盟制企业核算规则总部收入占全链条收入的比例约为50-60还原后单公斤价格仅在098-128元区间与直营高端快运存在05元公斤以上价差快运行业均重约50-100公斤票单票价差在25-50元注天地华宇为直营特许加盟服务特定客户和特定线路的专线企业由于门槛低竞争分散路线单一单票均重更高单公斤价格基本均在05元及以下价差更为显著图表16零担快运行业价格分布2021年部分测算示意资料来源运联传媒各公司公告华创证券测算2高端快运赛道集中度更高完成收购后京东系份额升至第一由于对服务质量的要求高端快运市场壁垒更高因此市场集中度更高国内主要玩家为上述直营模式全网快运企业顺丰与京东系京东物流-快运德邦跨越根据各公司公告及运联传媒数据测算2021年高端快运市场收入规模合计约786亿元占前十大快运企业收入规模的73占全网型快运市场规模的60货量规模合计约为3488万吨占前十大快运企业货量总规模的42分企业来看顺丰快运含顺心捷达相对市占率第一德邦含大件快递和整车相对市占率第二京东系合计份额约58证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16德邦股份深度研究报告603056图表17高端快运市场规模亿元万吨图表18高端快运企业相对市占率资料来源运联传媒公司公告华创证券测算资料来源运联传媒公司公告华创证券测算3从激烈竞争到缓和高端市场三国杀变二人转2018-20年顺丰京东入局与德邦形成三国杀高端快运赛道竞争激烈单价下行随着顺丰快运品牌的确立和京东物流正式推出第三方快递快运产品高端快运行业2018年起竞争显著加剧单价大幅下行顺丰快运方面顺丰集团2018年控股设立顺心捷达2019年7月正式发布顺丰快运品牌经过短短3年发展货量规模含顺心捷达从2018年的312万吨增长至2021年的1465万吨位居行业第一复合增速超过67远超行业水平京东快运方面2019年开始起量2021年货量规模达到367万吨排名行业第九收入从2020年的10亿元大幅增长至2021年的67亿元伴随着货量的高增长和激烈的价格竞争2018-2020年各企业单价均有不同程度下行观察德邦快运含整车单价175元公斤下降至169元公斤大件快递价格由30元下降至284元公斤图表19顺丰德邦收入增速图表20顺丰德邦货量增速资料来源运联传媒公司公告华创证券资料来源运联传媒公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17德邦股份深度研究报告603056京东物流收购德邦三国杀变二人转战略转向竞争缓和21H2起顺丰京东物流战略均有所转向顺丰21Q2起顺丰经营基调转变为追求可持续的健康高质量发展及稳健经营在快运业务方面从追求业务量和收入规模转变为服务能力提升和盈利质量改善快运分部盈利能力大幅改善由21年上半年亏损58亿大幅收缩至21年下半年亏损230万22年上半年进一步实现扭亏为盈净利率由-43提升至01京东物流21年上半年成功上市后公司对于利润的重视程度超过规模扩张本身从其外部客户非一体化供应链服务以第三方快递快运为主收入增速的放缓可以看出端倪增速从19年的120下降至22Q2的108在22年京东物流收购德邦事项落地后高端市场从三国杀到二人转市场集中度的提升也意味着健康发展的基础因此自21H2各公司战略调整至并购完成德邦快运21Q3单价同比提升5221年全年快运单价实现同比提升3122H1提价幅度进一步扩大同比提升87推动公司整体单价21年提升0622H1提升5也直接推动德邦在22Q3实现了单季度256亿扣非17亿的利润图表21高端快运单价变化45204383108735083026325230211-10205206203218617517316917416215115139-201-30050-4020152016201720182019202020212022H12022Q3顺丰快运单价元公斤德邦快运单公斤收入元同比同比资料来源公司公告运联传媒华创证券测算证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18德邦股份深度研究报告603056图表22顺丰快运季度收入图表23顺丰快运分部盈利亿元资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券2单价较海外仍有差距产业结构升级有望带动服务分层及单价提升1我国零担企业定价仅为美国6成以2021年数据为例议价能力相对较弱从单公斤收入来看美国代表性企业中ARCB单价最高达到584元公斤FedExFreight约396元公斤ODFL约348元公斤YRCW和SAIA在280元公斤左右我国直营高端快运赛道的各家企业单价均值和中位数分别约为222元228元公斤均约为美国头部企业单价均值和中位数的6成加盟制快运企业单价差距则更为显著从价格趋势看近年来美国零担公司价格呈现持续上行按美元计算近五年SAIA单价复合增速75ODFL66ARCB61FdxFreight49YRCW39且基本呈现加速上行趋势UPSFreight自2010年起单价持续提升除FDXFreight波动外其余企业单价基本处于持续提价2020年新冠疫情影响除外2021年以前我国高端及中低端快运市场则由于竞争格局不稳定存在价格战影响单价普遍下降图表24中美代表性零担企业单位收入元图表25美国头部零担企业单位收入增速资料来源各公司公告华创证券测算资料来源各公司公告华创证券测算证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19德邦股份深度研究报告603056图表26美国头部零担企业单吨收入趋势美元资料来源各公司公告华创证券测算2产品定价美国企业通过时效服务分层以及优质服务带来溢价与快递服务相似我们观察美国头部零担企业基本都根据运输时效和服务标准对零担产品进行区分和定价大致可包括标准产品加急与保证时效三类通过提供分层服务满足不同溢价支付能力的客户需求从而提高单位均价图表27美国头部零担企业产品资料来源各公司官网华创证券保证服务品质是产生溢价的关键我们根据各公司索赔和应计保险费用反映公司对货物损坏人工赔偿等费用的估计占当期营收的比率测算各零担企业的货损率可以发现定价较高的ABFFreightODFL等公司2013-21年平均货损率分别为1413显著低于定价较低的SAIAFreightYRCW后二者平均货损率分别为25242021年ABF及ODFL货损率分别为13及10SAIAYRCW分别为2725根据市场调查公司MastioCompany的年度调查ODFL凭借99以上的准时率和货物低损耗记录连续十年被评选为25家美国全国性零担服务商的第一名包括无损交付的货物承诺交付的货物承诺交付的货物和客户服务人员及时响应需求等我们观察15-21年前述公司也在努力降低货损率结合前述我们观察单位收入不断提升预计货损率的下行也是驱动因素之一即市场愿意为更好地服务付出更高的价格证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20