公司简介
　　公司是国内公路快运和大件快递行业的领军企业，成立于1996年，以快运业务起家，2010年成为中国公路零担领域龙头企业。2021年公司快运业务收入在业内排行第三，全网快运的市占率为8.2%。2022年3月，京东物流要约收购德邦，目前为公司实际控制人。2022年前三季度，公司营收228亿元，同比增长1%；归母净利润3.5亿元，同比增长1157%；毛利率为11.5%，净利率为1.5%。
　　投资逻辑
　　1、零担行业规模广阔，龙头集中格局改善。2021年零担行业市场规模超1.5万亿元，随着大件电商渗透率提升、消费市场下沉、C2M模式带来供应链柔化生产，零担运输需求有望持续增长，预计2023年增速将重回双位数。制造业升级对物流提出更高要求，效率更高、服务更好的龙头企业市场份额提升。京东收购德邦后，高端快运市场由原来的三足鼎立转变为双寡头格局，价格竞争趋缓；同时顺丰控股将保持健康经营策略，预计随着行业头部企业竞争格局改善，2023年单公斤价格有望企稳回升。
　　2、成本管控协同京东，量价齐升盈利修复。（1）公司持续优化成本管控，在推行末端网络变革、优化自有运力等一系列举措下，公司毛利率明显改善，2022Q3毛利率达14.6%，同比增长4.3pct。（2）与京东物流合作后，公司强大的运输网络与京东物流仓储资源能够实现强强联合，有望在仓运、技术、客户等方面形成协同。（3）疫情管控放宽，物流业务较快恢复。在行业竞争格局改善下，1H2022，公司单公斤价格同比上涨4.9%。预计2023年公司有望迎来量价齐升，盈利将充分受益。（4）参考北美零担行业龙头ODFL的发展经验，通过坚持直营、提供高质量服务等举措，公司有望实现营收与净利的高速增长。
　　盈利预测、估值和评级
　　预计2022-2024年公司归母净利润为6亿元、12.3亿元、15.7亿元。考虑到疫情管控放松及行业格局改善，公司有望实现量价齐升，参考可比公司估值，给予2023年20倍PE估值，目标价23.8元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　行业价格竞争激烈；疫情再次管控；租金、人力成本、油价大幅增加；公司业务量增长不及预期。
　　

研究报告全文：公司简介公司是国内公路快运和大件快递行业的领军企业成立于1996年以快运业务起家2010年成为中国公路零担领域龙头企业2021年公司快运业务收入在业内排行第三全网快运的市占率为822022年3月京东物流要约收购德邦目前为公司实际控制人2022年前三季度公司营收228亿元同比增长1归母净利润35亿元同比增长1157毛利率为115净利率为15投资逻辑人民币元成交金额百万元1零担行业规模广阔龙头集中格局改善2021年零担行业市场规25002000模超15万亿元随着大件电商渗透率提升消费市场下沉C2M模22001500式带来供应链柔化生产零担运输需求有望持续增长预计2023年190016001000增速将重回双位数制造业升级对物流提出更高要求效率更高1300500服务更好的龙头企业市场份额提升京东收购德邦后高端快运市1000场由原来的三足鼎立转变为双寡头格局价格竞争趋缓同时顺丰7000控股将保持健康经营策略预计随着行业头部企业竞争格局改善2023年单公斤价格有望企稳回升211229成交金额德邦股份沪深3002成本管控协同京东量价齐升盈利修复1公司持续优化成本管控在推行末端网络变革优化自有运力等一系列举措下公公司基本情况人民币司毛利率明显改善2022Q3毛利率达146同比增长43pct项目202020212022E2023E2024E2与京东物流合作后公司强大的运输网络与京东物流仓储资源营业收入百万元2750331359326843738741035能够实现强强联合有望在仓运技术客户等方面形成协同营业收入增长率61014024221439976归母净利润百万元564143598122515693疫情管控放宽物流业务较快恢复在行业竞争格局改善下归母净利润增长率7439-7469318621047928081H2022公司单公斤价格同比上涨49预计2023年公司有望迎来摊薄每股收益元05880139058211931527量价齐升盈利将充分受益4参考北美零担行业龙头ODFL的每股经营性现金流净额185234201360411ROE归属母公司摊薄122023091316811907发展经验通过坚持直营提供高质量服务等举措公司有望实现PE21597354349117051331营收与净利的高速增长PB263170319287254盈利预测估值和评级来源公司年报国金证券研究所预计2022-2024年公司归母净利润为6亿元123亿元157亿元考虑到疫情管控放松及行业格局改善公司有望实现量价齐升参考可比公司估值给予2023年20倍PE估值目标价238元首次覆盖给予买入评级风险提示行业价格竞争激烈疫情再次管控租金人力成本油价大幅增加公司业务量增长不及预期敬请参阅最后一页特别声明1公司深度研究内容目录一德邦股份领先的零担运输公司股权合作扬帆起航411深耕零担行业多年大件快递开拓者412合作京东物流协同效应可期413营收稳步增长盈利能力改善4二零担行业规模广阔龙头集中格局改善721市场规模广阔预计保持稳定增长722制造业升级快运龙头市场份额可提升10三成本管控协同京东量价齐升盈利修复1331聚焦末端降本增效单位成本有望下降1332合作京东物流资源互补协同可期1433短期管控放松长期格局改善量价齐升盈利修复1634对标ODFL坚持自营高质量服务终成全美零担龙头18四盈利预测与投资建议1941盈利预测1942投资建议及估值20五风险提示21图表目录图表1公司业务主要分为快递快运两大板块4图表2公司实际控制人为京东截至2022年11月4图表32017-2021年公司营收年复合增长1145图表42022Q1-Q3快递业务营收占比为6605图表52017-2021年快递业务量年复合增长2235图表62017-2021年快递业务单票收入年复合增长265图表72022Q1-Q3快运业务营收同比减少1135图表82021年快运业务收入行业排名第三5图表92022Q1-Q3公司归母净利润同比增长115726图表102022Q1-Q3公司毛利率同比提升132pct6图表112022Q1-Q3公司资本开支同比减少5256图表122022Q1-Q3公司管理费用率同比减少040pct6图表13公司营业收入规模有提升空间7图表14公司营收增速略低于可比公司7图表15公司毛利率较可比公司差距缩窄7图表16公司管理费用率下降空间较大7图表17公路货运分为快递零担整车三种运输方式8图表18公路货运行业市场规模不断增长十亿元8图表192015-2020年零担市场规模年复合增长5508图表20家电家具网上零售规模保持高速增长9敬请参阅最后一页特别声明2公司深度研究图表21家电家具网上渗透率持续提升9图表222016-2021年宠物行业规模年复合增长率1539图表232021年农村网络零售额同比增长1459图表24供应链柔化下驱动整车运输零担化10图表252021年零担货运CR25为6510图表26零担货运前10强相对份额提升10图表27零担企业分为全网型区域型专线型三类11图表28中大型制造业企业利润总额占比提升11图表29MRO工业品线上渗透率提升11图表302015-2021年全网快运零担占比提升5112图表312015-2021年全网快运规模年复合增长25812图表32高端市场呈现京东顺丰双寡头竞争格局12图表332021年行业转为以盈利为导向单公斤价格上涨12图表341H2022行业龙头顺丰快运净利润实现扭亏12图表35公司优化营业网点13图表362021年公司运营车辆同比增加52714图表372022H1公司自有运力占比提升至61414图表3811月下旬以来0柴油价格下降14图表39京东物流提供一体化供应链服务15图表40京东物流与德邦股份仓配强强联合15图表412021年京东物流外包成本4036亿元16图表422021年京东物流研发投入2813亿元16图表432021年京东一体化客户数量达74602家16图表442021年京东客户平均收入3414万元16图表45跨越速运资源实力强16图表462021年跨越速运零担行业收入排名第二16图表471H2022公司单公斤价格同比上涨4917图表481H2022公司货量同比下降5217图表4912月27日全国邮政快递揽件环比月初增长1617图表5012月27日全国邮政快递投递环比月初增长2717图表512022Q1-Q3ODFL营收同比增长24018图表522022Q1-Q3ODFL净利率高达22118图表53ODFL外购运输成本占比更低19图表542020年ODFL服务时效性优于YRCW19图表55预测营业收入拆分百万元19图表56净利率预测20图表57可比公司估值比较市盈率法20敬请参阅最后一页特别声明3公司深度研究一德邦股份领先的零担运输公司股权合作扬帆起航11深耕零担行业多年大件快递开拓者德邦股份是国内零担及大票快递的领军企业提供快递快运跨境仓储与供应链等综合性物流服务公司成立于1996年以快运业务起家2010年成为中国公路零担领域龙头企业2013年公司战略转型开展快递业务并发力大件快递业务2022年3月公司收到京东物流的要约收购未来有望与京东物流业务协同扩大发展空间采取差异化竞争策略聚焦大件快递业务公司主要业务包括快递业务快运业务跨境业务和其他业务快运业务是公司传统业务公司在零担快运行业内保持着领先地位公司采取差异化竞争策略全面聚焦大件快递业务公司推出的360产品提供单件3-60kg大件快递服务采用首续重报价提供包接包送免费上楼等高质量服务图表1公司业务主要分为快递快运两大板块业务业务分类重量产品及介绍小件快递0-3kg标准快递未承诺时效特准快递高时效产品快递业务大件快递3-60kg大件快递360高性价比包接包送免费上楼精准卡航快时效全覆盖精准汽运普通时效高性价比精准空运快零担60-500kg快运业务时效长距离重包入户60-200kg整车500kg以上精准整车时效强即装即走门对门大票直达时效弱散货拼车国际快件FBA进仓分为空运快递空运专线海运国际联运电商小包跨境业务--分为邮政小包和热门线路国际专线其他业务仓储与供应链服务-依托德邦全网布局及大件能力提供一站式仓配物流服务来源公司官网公司公告国金证券研究所12合作京东物流协同效应可期股权合作达成京东物流成为公司实际控制人2022年3月京东物流子公司京东卓风拟要约收购德邦控股截至2022年11月京东卓风持有德邦控股9728股份持有100股份的表决权2022年7月京东卓风以1315元股的价格要约收购除德邦控股外的2698股份目前完成收购543股份京东德邦整合落地协同效应可期京东物流背靠京东集团拥有丰富的仓储资源跨越速运的空运零担资源而德邦作为老牌直营快运企业拥有完备的陆运零担网络和丰富的资产运营经验两者合作能够弥补双方各自短板在网络仓储品牌等方面整合发挥协同效应图表2公司实际控制人为京东截至2022年11月来源公司公告国金证券研究所注虚线反映京东物流收购德邦控股的股权结构变化13营收稳步增长盈利能力改善营收稳步增长快递业务为主要收入来源公司专注于大件运输市场客户主要为中小型制造与批发企业业务发展与国内制造业发展紧密相连受益于客户需求转变以及大件物品线上渗透率不断提高公司营收保持稳步增长2022Q1-Q3公司实现营收22817亿元同比增长1142017-2021年公司营收年复合增长率为1142018年公司全面发力大件快递业务快递业务营收占比495超越快运业务成为公司营敬请参阅最后一页特别声明4公司深度研究收主要来源2022Q1-Q3公司快递业务营收占比进一步升至66图表32017-2021年公司营收年复合增长114图表42022Q1-Q3快递业务营收占比为660营业收入亿元同比增速120快递业务快运业务其他业务350313592530027503100259222023025228172508037343120354941156420060150104010057616366520495034000来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所价稳量升快递业务贡献核心增量2017-2021年公司快递业务营收年复合增长率为299贡献核心营收增量快递业务增长主要由业务量增长拉动受益于大力投入产能建设公司快递网络不断延伸快递业务量实现年复合增长率266同期公司单票业务收入年复合增长率为262018-2020年的单价上涨源于公司聚焦大件快递业务单票重量有所上升带来单票收入上升2021年的单价下滑源于快递市场竞争激烈以及2021年单票重量有所下降导致单票收入下降图表52017-2021年快递业务量年复合增长223图表62017-2021年快递业务单票收入年复合增长26业务量亿票同比增速单票收入元同比增速295870170301210760292822812835645328652285065447402744273302625425523020252-211024-40023-6来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所快运业务企稳业内排名前三2017-2021年由于公司聚焦大件快递业务对快运业务进行产品结构升级且新冠疫情对公司中小制造业客户冲击较大快运业务营收有所下滑2021年公司快运业务营收10678亿元零担快运企业中排行第32022Q1-Q3公司快运业务营收7051亿元同比减少113图表72022Q1-Q3快运业务营收同比减少113图表82021年快运业务收入行业排名第三快运业务营收亿元增速零担收入TOP6亿元1401299410120112061074610678顺丰快运284100485100跨越速运1138070510德邦快递10760-540安能物流97-1020壹米滴答740-15京东快运67050100150200250300来源公司公告国金证券研究所来源公司公告运联网国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明5公司深度研究降本增效下盈利开启修复自2018年公司转型快递业务以来归母净利润存在波动公司为提升快递业务核心竞争力在运输分拣末端派送等环节加大资源投入2019年公司归母净利润同比下降538为提升基层员工积极性稳定性公司对基础操作人员进行一轮大范围涨薪2021年公司归母净利润同比下降747公司持续推进降本增效进行末端网络变革2022Q1-Q3公司实现归母净利润351亿元同比增长11572竞争格局优化叠加规模效应释放毛利率提升2019年由于公司处于大件快递业务转型初期网络建设成本投入较高但规模效应体现尚不明显与此同时市场价格竞争加剧公司毛利率同比下降42pct至992022Q1-Q3公司实现毛利率115同比提升132pct2022Q3公司毛利率恢复至146为近五年最高三季度毛利率主要源于公司进一步强化成本管控随着大件快递业务量增长规模效应不断释放同时高端快运市场竞争放缓价格有望回升图表92022Q1-Q3公司归母净利润同比增长11572图表102022Q1-Q3公司毛利率同比提升132pct归母净利润亿元同比增速综合毛利率快递毛利率8700140025快运毛利率71200564206547100013314158001511710611543243516009934001021432005100-2000来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所资本开支节奏放缓成本压力有望减轻2018年以来公司为提升全链路时效不断投入资本用于网络运输能力建设2018-2021年公司资本开支从843亿元增长至3219亿元年复合增长率为563经过数年产能扩张公司资本开支进入后半程2022Q1-Q3公司资本开支为1168亿元同比下降525同时京东物流收购公司后双方可对网络资源进行整合共用后续资本开支有望继续下降有效减轻成本压力管理费用率同比下降尚有较大优化空间拆分来看管理费用是公司期间费用中主要部分2022Q1-Q3公司延续组织流程优化策略职能成本有所下降管理费用率为87同比下降04pct2022Q3公司预提奖金管理费用率略有上升目前公司管理费用率尚有较大优化空间京东物流收购公司后或能通过精简组织职能降低咨询费用等举措对管理费用率进行更加严格管控管理费用率或将进一步降低图表112022Q1-Q3公司资本开支同比减少525图表122022Q1-Q3公司管理费用率同比减少040pct资本开支亿元同比增速销售费用率管理费用率研发费用率3532191001087898783793080870252086604020615262015103311688430410-205-4020-600来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所公司营收较为稳定增速略低2021年公司营收31359亿元较快递公司圆通速递低13796亿元较加盟制快运公司安能物流高21714亿元营收增速略低于可比公司毛利率差距缩窄管理费用率下降空间较大和同行对比看2022Q1-Q3公司毛利率115较顺丰控股低09pct与圆通速递较为接近但毛利率差距明显缩窄2022Q1-Q3公司管理费用87较顺丰高1pct较圆通速递高6pct随着公司精简组织职能公司规模不断扩大管理费用率将有较大下降空间敬请参阅最后一页特别声明6公司深度研究图表13公司营业收入规模有提升空间图表14公司营收增速略低于可比公司营业收入亿元营收增速2500德邦股份安能物流圆通速递顺丰控股50德邦股份安能物流圆通速递顺丰控股200040150030100020500100020182019202020212022Q1-Q320182019202020212022Q1-Q3来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所图表15公司毛利率较可比公司差距缩窄图表16公司管理费用率下降空间较大毛利率管理费用率德邦股份顺丰控股德邦股份顺丰控股圆通速递安能物流圆通速递安能物流201515899111711581889910610741055002019202020212022Q1-Q320182019202020212022Q1-Q3来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所二零担行业规模广阔龙头集中格局改善21市场规模广阔预计保持稳定增长公路货运三大板块细分竞争格局大不同我国公路货运按照重量划分可分为快递零担整车三大板块快递通常针对单票重量小于10公斤的小件包裹终端客户主要为电商快递行业市场集中度高三通一达顺丰等头部玩家形成寡头垄断截至2022年10月快递市场CR8达848整车运输针对3000公斤以上的单票货物终端客户为制造商和经销商整车市场极为分散前六大车队市占率不足001相比之下零担运输下游更为多元化在托运人所运货物不足整车时多个托运人可拼车零担运输针对10-3000公斤的货物或多批货物拼装的大件包裹终端客户包括商户制造商经销商等相较于快递零担市场规模更大2020年市场规模达15万亿元预计2025年达2万亿元相较于整车零担网络效应更加突出头部企业快运网络加速整合敬请参阅最后一页特别声明7公司深度研究图表17公路货运分为快递零担整车三种运输方式2020年2020年板块定义终端客户市场规货运市市场集中度运营效率模场占比快速派送客户主要为一线快递包裹派送的小件包裹电商商户08万集中快递市场快递167网络运作高度标准亿元CR8达848重量主要为10业务邮化及高效化公斤及以下件多元运输相对较小化包括的货物或通过多商户制批货物拼装而成分散快运网络造商分15万快运网络快速提升零担的大件包裹313正在加速市场整销商及零亿元标准化及高效化合重量通常为10售商公斤至3000公一般货斤之间物以整辆卡车专极为分散按货主要为运量计前六大门运输一票货物25万在提升标准化及高整车制造商及521车队运营商所占重量主要为亿元效化方面潜力巨大分销商市场份额不足3000公斤及以上001来源安能物流招股说明书艾瑞咨询国家邮政局国金证券研究所市场规模不断增长零担运输未来可期受国内经济大循环促进电商线上消费拉动我国公路货运行业规模不断增长根据艾瑞咨询国家统计局数据2015-2020年期间我国公路货运市场规模从380万亿元增长至483万亿元年复合增长率为491零担行业由于其自身灵活运输的特性货运覆盖范围更广2015-2020年市场规模年复合增长率为550我们认为随着大件电商渗透率提升居民消费升级消费市场下沉C2M模式带来供应链柔化生产零担货运市场需求将得到有力支撑零担运输未来可期图表18公路货运行业市场规模不断增长十亿元图表192015-2020年零担市场规模年复合增长550整车零担快递零担运输万亿元增速2512204700019418410217460001631933148149813761629144500011671513499412175088011440004966046277397173818351936204314781492163230001138133714351121242000051000238122412415242024542453250825452553251524722000来源艾瑞咨询国家邮政局国金证券研究所来源艾瑞咨询国金证券研究所大件电商网购渗透率提升网上零售规模高速增长随着消费升级以及网购模式的普及更多消费者选择在网上购买家电家具等大件物品大件电商网购渗透率不断提升有望带动大件消费品物流需求持续增长根据中国电子商务研究中心赛迪研究院数据2016-2021年家电网上零售规模由1421亿元增长至4696亿元年复合增长率为27家具网上零售规模由2299亿元增长至4380亿元年复合增长率为138其中同期家电网上渗透率由20增长至53家具网上渗透率由5增长至11此外由于大件电商货物具有产品附加值较高体积较大标准化程度低等特点操作流程难度更大而且配送时附加时效和末端入户装配方面要求份额将更多流向零担头部玩家敬请参阅最后一页特别声明8公司深度研究图表20家电家具网上零售规模保持高速增长图表21家电家具网上渗透率持续提升家电网上零售规模亿元家具网上零售规模亿元500000100家电网上渗透率家具网上渗透率家电增速家具增速312460532505000469660438050405141376638584000367150403532893208403000276327229930210730202000201421209101167100010105000201620172018201920202021201620172018201920202021来源中国电子商务研究中心赛迪研究院国金证券研究所来源中国电子商务研究中心赛迪研究院国金证券研究所消费升级带动多元需求下沉市场激活增长动力伴随着经济发展和居民生活水平提升消费者的消费行为迅速进化消费升级带动个性化多元化消费需求增长市场上出现更多新兴消费热点以宠物行业为例根据中国宠物行业白皮书数据2016-2021年宠物行业市场规模年复合增长率为153Euromonitor数据显示2020年国内宠物食品线上渗透率已达572随着农村网络渗透率提升电商平台推进助农惠农农产品上行搭建立体网络经济农村电商持续释放增量2021年农村网络零售额达205万亿同比增长145由于宠物食品宠物用品农产品单次购买重量较大通常以大件快递或小票零担方式运输网络零售额的增长为零担企业提供业务增量图表222016-2021年宠物行业规模年复合增长率153图表232021年农村网络零售额同比增长145宠物行业市场规模亿元增速农村网络零售额万亿元增速30003025452490205402500252017920242068173520001708203015137124251340150012201520100891000101505105005500000201620172018201920202021201620172018201920202021来源2021年中国宠物行业白皮书国金证券研究所来源商务部国金证券研究所供应链柔化下C2M兴起驱动整车运输零担化消费升级下商流定制化以及渠道扁平化成为趋势伴随着C2MCustomer-to-Manufacturer等新型商业模式兴起生产厂商根据消费者需求转化为小批量多批次的生产模式物流环节也更加需要灵活高频的运输模式以往强计划性大批量的整车运输转化为跟碎片化的零担货运模式2019年起以阿里巴巴京东拼多多为代表的传统电商平台陆续开始布局C2M模式存量转化下零担市场业务量增长空间更加广阔敬请参阅最后一页特别声明9公司深度研究图表24供应链柔化下驱动整车运输零担化来源安能物流招股说明书国金证券研究所22制造业升级快运龙头市场份额可提升零担货运市场分散头部企业集中度提升由于零担货运行业竞争壁垒较低市场参与者众多目前零担市场竞争格局较为分散2021年国内零担货运CR5为39CR25仅为65尽管市场集中度较低但近年来市场集中度呈现持续提升趋势头部零担企业通过扩张全国网络区域联盟合营实现货量扩张头部企业集中度显著提升2016-2021年头部10强企业总收入占30强企业营收份额从675提升至849提升幅度174pct图表252021年零担货运CR25为65图表26零担货运前10强相对份额提升CR5CR10CR251-10名11-20名21-30名657849907928145674665351806756934570542444141396043534503129293126403242130230209181916914812522095998511161614010102015201620172018201920202021201620172018201920202021来源运联传媒艾瑞咨询国金证券研究所来源运联传媒国金证券研究所零担可进一步细分为全网型区域型与专线型零担市场按照网络覆盖程度和对应货品可进一步划分为全网型区域型专线型三类全网型零担企业壁垒高其网络层层分拨能够覆盖全国大部分地区全网型起网需在国内各处设立网点分拨中心等对资金实力信息化路由设计运输能力均有较高要求区域型企业一般进行省内短途运输服务于省内批发市场客户专线型仅运营特定城市之间长途大票服务于大型制造企业全网型快运网络模式相较于区域型专线型运营商效率更高时效性更好服务更加完善敬请参阅最后一页特别声明10公司深度研究图表27零担企业分为全网型区域型专线型三类全网型区域型专线型货物重量10-500kg10-500kg500kg-3t市场结构集中度高约10家左右集中度低集中度低顺丰德邦安能壹宇鑫物流长通物流辽西物代表公司三志德坤聚盟等米滴答百世等流等网络模式层层分拨起网成本高放射式或成块连片式点点直达专业市场的鞋服食品日大型制造企业一级流通企货源结构小B工业品消费品等用小家电等商贸货物业合同物流客户的托运物线路规划长途占90省内短途运输省外长途落货长途占80发达区域网络发展不好被全专线整合成网出现了三快递公司跨界进入高发展情况国网企业挤压欠发达地区发志德坤等公司与全国网端市场双寡头格局展较好相对独立正面竞争定时发货时效好含重货价格实惠需等配货完下沉市场深短途无需中特点提货和配送货物越重成才能发货时效不定自转价格便宜无法发往全国价格越贵提为主在途管理缺失示意图来源运联网国金证券研究所制造业升级有望带动货运需求集中1随着工业企业技术水平不断发展企业竞争更加激烈小型企业逐步出清制造业集中度有了显著提升2015-2021年专用设备制造业中大型企业利润占比从511上升至643中大型企业具有客户全国化的特征需要全网型快运公司一站式服务有望带动货运需求集中度上升2MRO工业品非生产原料性质的工业用品广泛运用于制造业中维护维修设备运行等方面传统MRO工业品供应链条分散冗长随着MRO工业超市B2B模式的发展带来线上渗透率的提升MRO工业品订单对于时效末端服务拥有高要求订单份额更多流向龙头企业由于货运需求集中化龙头零担企业需求受益明显而头部零担企业大多为全网型根据运联网数据2021年零担行业前10强中全网快运占有8个席位图表28中大型制造业企业利润总额占比提升图表29MRO工业品线上渗透率提升中大型企业的利润总额占比MRO线上渗透率30通用设备制造业专用设备制造业24257569220187063264365151356310605445191075551145505454002015201620172018201920202021201920202021E2022E2023E2024E2025E来源Wind国金证券研究所来源物流一图Plus国金证券研究所全网快运加速扩张规模增速高于零担行业全网快运龙头加速扩张网络规模1全网直营企业通过加盟模式扩张2015年后直营零担企业选择引入加盟模式进行网络扩张德邦推出事业合伙人计划顺丰组建顺心捷达2加盟制快运企业迅速起网尽管起步较晚加盟制快运企业货量高速增长其中以安能物流中通快运百世快运为代表3区域型企业通过联盟合营聚散为整壹米滴答由四川金桥山东奔腾等6家企业联盟而成各区域型企业将区域网络连成覆盖全网的运输网络伴随网络规模扩张全网快运实现了高于行业的增速根据艾瑞咨询数据2015-2021年全网快运在零担行业占比由29提升至80全网快运规模由330亿元增长至1309亿元年复合增长率达258敬请参阅最后一页特别声明11公司深度研究图表302015-2021年全网快运零担占比提升51图表312015-2021年全网快运规模年复合增长258全网快运占零担市场比例全网快运规模亿元增速98014001309508451200761409106531000354478354130378006312542954860044820340033015210200150002015201620172018201920202021E2015201620172018201920202021E来源艾瑞咨询国金证券研究所来源艾瑞咨询国金证券研究所全网快运相对集中高端市场寡头垄断全网快运由于竞争壁垒较高竞争格局相对较为集中根据运联智库等数据估算全网快运CR7占比6148其中面向高端市场以直营快运为主的公司包括顺丰快运德邦股份京东快运跨越速运等2022年京东收购德邦后高端快运市场竞争格局由原先的三足鼎立变为双寡头格局图表32高端市场呈现京东顺丰双寡头竞争格局2021年全网快运收入占比2166顺丰快运跨越速运3852德邦快递安能物流863壹米滴答京东快运816中通快运其他489737512565来源运联智库公司公告国金证券研究所头部竞争格局改善行业盈利有望继续回升2019-2020年高端快运市场头部竞争加剧顺丰快运以价抢量单公斤价格下跌2021年起顺丰快运由份额导向转变为盈利导向单公斤价格回升净利润实现减亏1H2022扭亏为盈在顺丰经营策略转变下行业头部竞争趋缓头部企业单公斤价格小幅提升我们认为未来顺丰将继续保持健康经营策略而京东系收购整合后亦不会采取价格竞争策略价格很难下降行业盈利能力有望继续回升图表332021年行业转为以盈利为导向单公斤价格上涨图表341H2022行业龙头顺丰快运净利润实现扭亏单公斤价格元快运净利润亿元快运净利率2120192020202100900325202020211H20222324-125-2212212-2-415-31-6-582-405-8-50顺丰快运德邦快递-10-908-6来源运联智库国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明12公司深度研究三成本管控协同京东量价齐升盈利修复31聚焦末端降本增效单位成本有望下降持续优化成本管控成本下降路径明确近年来公司持续优化成本管控通过推行末端网点变革提高末端效率提升车辆自有率等措施积极推进成本管控1大刀阔斧改革优化网点降成本在公司零担业务发展初期顾客会送货至营业部并在自提点取货建设营业部有助于提升公司知名度及客户信任度随着零担物流企业优化末端服务行业经营模式变为上门接送货而配备13文职人员的末端网点会产生人员和房租浪费2020年底公司推行末端网络变革撤销低效网点采用重货分部代替2021年公司直营网点数量由2020年的7253个缩减为6389个同比下降121H2022年下降至6172个使用重货分部替代网点优化成本公司推行末端网络变革使用重货分部代替原先营业部一方面网点效率有所提升重货分部能够覆盖多个营业部尽管位置偏僻但面积更大能够处理货量更多在当前上门收货模式下重货分部更能够适应当下以及长期需求2021年公司末端网点年均处理货量1645吨同比上升236另一方面在相同的处理货量下营业部所需员工数量更少同时由于位置偏僻房租支出更少进一步节降成本图表35公司优化营业网点直营网点数量个合伙人网点数量个自营网点同比增幅右轴120002010000-225352624800027382792-46000-6-840007169725363896172-102000-120-142019202020211H2022来源公司公告国金证券研究所2优化自有运力降低运输成本通常而言物流公司单位运输成本和车辆自有率密切相关一方面装载率高的线路通常采用自有车辆运输成本更低另一方面外包车辆所需支付成本更高自有车辆比例上升可以减少第三方利润持续提升自有车辆数量和自有运力占比2021年公司运营车辆达到21329辆同比增加527自有运力占比由2020年的421上升至1H2022末的614由于国内区域运量不均衡部分线路无法实现对发需要外借车辆因此目前的自有运力占比已达到较高水平敬请参阅最后一页特别声明13公司深度研究图表362021年公司运营车辆同比增加527图表372022H1公司自有运力占比提升至614运营车辆自有运力占比25000656143206022132920000605570551415000134905510742108755010000454212500040020172018202020212022H13520202021H120212022H1来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所3油价下调运费成本下降可期2022年国内0柴油价格呈现波动上升趋势受原油价格下降影响11月下旬以来柴油价格持续下降截至2022年12月20日国内0柴油市场价降至80615元吨月环比下降118低于全年均价50图表3811月下旬以来0柴油价格下降市场价柴油0元吨1000090008000700060005000400030002000来源Wind国金证券研究所32合作京东物流资源互补协同可期京东物流是中国领先的以技术为驱动的供应链解决方案及物流服务商京东物流凭借供应链技术在物流行业脱颖而出成为中国快递前8强之一京东物流拥有广泛的运输仓储网络强大的供应链技术能力2022年3月京东物流要约收购公司公司有望在仓运资源协同技术协同客户协同减少同业竞争等方面充分受益敬请参阅最后一页特别声明14公司深度研究图表39京东物流提供一体化供应链服务来源公司公告国金证券研究所京东物流体系以仓为主短途运输优势显著京东物流的核心竞争力在于仓储资源拥有全国排名第一的仓网数量和多层次的仓网网络以亚洲一号为代表的大型智能仓储拥有业界最顶级的仓内技术和管理水平截至2021年京东物流拥有自营仓库超1300个云仓超1700个仓储总面积2400万平方米此外京东物流短途运输优势显著拥有超20万末端收派员7200个网点保障服务时效和稳定图表40京东物流与德邦股份仓配强强联合京东物流德邦股份顺丰控股自营1300个云仓1700个仓储总面积2400万拥有127个仓库总面运营仓储2119座面积仓储平方米其中亚洲一号积7986万平方米1000万平米43个覆盖33个城市食品冷库85座54万平仓储超100个生鲜冷冻仓米医药仓库16座18万网络面积超50万平28个冷库-平米海外仓库1500座为医药冷库面积超20330万平米加盟合作仓库万平157座232万平米分拣中心210个其中大中转场分拨中心153个快递中转场324个件快运100个自有车辆18万辆其中车辆21万辆干线运干线货车95万辆运输线车辆运输跨越速运1万辆输线路2182条路13万条配送超7200个其中大件快超9100个服务点自营网点21万合作网点网点网络运网点1800个205万个168万收派员超20万68万42万来源公司公告国金证券研究所仓配资源互补在以仓为主的物流模式下京东物流干线运输资源相对欠缺综合运输部分频繁使用供应商2021年京东物流外包成本4036亿元同比增长547德邦的运输网络搭建较为完善拥有车辆21万辆干线运输线路超2100条物流网络复用增效降本效果可期物流网络共用提升车辆装载率降低发车成本由于对时效和服务的要求公司一般为定时发车会出现货物不足装载率较低的情况若进行网络共用发运量将显著提升有效提高车辆装载率降低单位运输成本另一方面京东物流或能带来关联交易业务量京东物流对优质运输服务商需求较大公司运输物流网络资源充足有望产协同效应京东研发投入高将产生科技协同对比京东物流和公司的研发投入2021年京东物流研发投入高达2813亿元是公司的47倍在与京东物流合作后公司有望与其实现科技协同进一步提高智能运输货物处理水平增加全流程效率敬请参阅最后一页特别声明15公司深度研究图表412021年京东物流外包成本4036亿元图表422021年京东物流研发投入2813亿元京东物流外包成本亿元京东物流与德邦股份研发投入亿元京东物流德邦股份外包成本亿元同比增速302813500070403660254000205450201678260915230004021091520001631301010492010001051310105106000020182019202020211H20222018201920202021来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所京东客户资源丰富资源协同助力公司发展京东物流除了满足京东集团物流需求外近年来不断开拓外部客户客户资源丰富2021年京东物流一体化供应链客户数量达到74602家客户平均收入3414万元1H2022外部客户收入占比达583公司与京东物流股权合作后公司有望与京东客户资源协同拓展更多客户实现业务量增长图表432021年京东一体化客户数量达74602家图表442021年京东客户平均收入3414万元外部一体化供应链客户数量家一体化供应链客户平均收入万元40258000074602453414354031262070000625662794353060000526662341153025500003992625201040000324652015113630000515102000010051000050-50020182019202020211H202220182019202020211H2022来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所减少同业竞争格局进一步改善京东物流于2020年8月收购跨越速运跨越速运主营业务是时效快运产品经过多年发展拥有较强的资源网络2021年跨越速运在零担行业中快运收入排名第二图表45跨越速运资源实力强图表462021年跨越速运零担行业收入排名第二零担收入TOP6亿元顺丰快运284跨越速运113德邦快递107安能物流97壹米滴答74京东快运67050100150200250300来源跨越速运官网国金证券研究所来源运联网国金证券研究所备注顺丰快运按顺丰控股公司公告33短期管控放松长期格局改善量价齐升盈利修复格局改善价格有望继续上涨公司单公斤毛利或受益在前文中我们提出由于顺丰健康经营的盈利目标行业格局迎来改善价格出现修复1H2022公司单公斤价格为245元同比上涨49相较2021年均价上涨172我们认为大件快递及快运市场价格有望继续上涨一方面高端快运市场由三足鼎立格局转变为双寡头格局竞争格局改善另一方面对快运市场价格重要参与者顺丰快运而言其1H2022利润仅为009亿元考虑健康经营理念行业价格上涨动力充足敬请参阅最后一页特别声明16公司深度研究图表471H2022公司单公斤价格同比上涨49单公斤价格元单公斤毛利元300价格同比增速毛利同比增速402453025022523020920920200186101500-10100-20050032025023024022024-30000-40201720182019202020211H2022来源公司公告国金证券研究所疫情影响下货量增速放缓1H2022由于疫情反复物流货量受影响严重1H2022公司开单货物总重量601万吨同比下降52图表481H2022公司货量同比下降52货量万吨同比增速160001501201400013151512000109311281023101000080005603600004000-5200000-10201720182019202020211H2022来源公司公告国金证券研究所管控措施放开业务量修复显著12月以来国内多地优化调整疫情防控相关措施12月7日国务院公布疫情防控新十条其中规定坚决纠正简单化层层加码的疫情防控不得采取各种形式的临时封控非高风险区不得限制人员流动等并将交通物流从业人员纳入白名单管理疫情管控地区显著缩小极大减小了对物流企业影响程度疫情管控措施放开以来快递业务量修复显著图表4912月27日全国邮政快递揽件环比月初增长16图表5012月27日全国邮政快递投递环比月初增长27全国邮政快递揽收亿件同比增速全国邮政快递投递亿件同比增速680540455604304403520332025102201501-201-10050-400-20来源交通运输部国金证券研究所来源交通运输部国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明17公司深度研究34对标ODFL坚持自营高质量服务终成全美零担龙头ODFLOldDominionFreightLine统领货运线公司是美国零担行业头部公司ODFL成立于1934年成立之初专注于弗吉尼亚州的短途区域货运随着20世纪80年代美国货运业管制放松ODFL逐步成长为全网型零担货运公司2020年ODFL在北美零担市场市占率高达102位居行业第二营收增速高于行业净利率稳步提升1992-2021年ODFL营收从184亿美元增长至5256亿美元年复合增长率为1232022Q1-Q3ODFL实现营收4768亿美元同比增长24ODFL净利率持续提升2022Q1-Q3净利率221伴随着中国制造业的产业升级快递公司与大客户合作更加紧密德邦股份等龙头快运公司有望复刻ODFL通过持续提供高质量服务实现净利率的提升图表512022Q1-Q3ODFL营收同比增长240营业收入百万美元ODFL同比增速60004050003020400010300002000-101000-200-30来源公司公告国金证券研究所图表522022Q1-Q3ODFL净利率高达221销售净利率25220920151052800来源公司公告国金证券研究所1坚持自营成本优势领先发展期间ODFL始终坚持自营制发展战略自营转运中心及车辆比例不断提高2020年ODFL转运中心自营占比达88而竞争对手YRCW自营占比仅为51坚持自营带来成本优势领先一方面ODFL多年来购买转运中心土地折旧费用低于房租另一方面自营车辆带来外购运输低成本自营程度更高的ODFL可以更好管控车辆降低燃料消耗ODFL单吨运输成本相较YRCW低52美元德邦股份亦始终坚持自营1H2022公司自营网点占比69自营车辆占比61未来公司自营占比有望进一步提高带来更低的运输和中转成本敬请参阅最后一页特别声明18公司深度研究2服务质量佳时效性好ODFL始终以统一的网络运营区域零担与全网零担而竞争对手YRCW则对区域和全网设立了独立的网络统一的网络以及自营的转运中心车辆使得ODFL能够最大化利用网络基础为客户提供高时效服务ODFL有70的货物能够在2天内抵达货物准点率高达99货物索赔占营收比低至02高质量服务为ODFL带来良好的口碑吸引更多顾客获得高议价空间德邦股份坚持提供高质量服务铸就品牌口碑类似ODFL公司直营为主的经营模式使得公司对网络管控能力更强能够提供优良的末端服务公司的上门揽收打包送货上门大件快递上楼安装等末端服务为客户提供良好的体验也获得较高的品牌口碑图表53ODFL外购运输成本占比更低图表542020年ODFL服务时效性优于YRCWODFLFedExYRCODFLYRCW18163天3天及以14及以上12上304910855644333342221-221-2天天0702010201120122013201420152016201720182019202051来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所四盈利预测与投资建议41盈利预测预计2022-2024年公司营业收入分别为327亿元374亿元410亿元增速分别为4214498毛利率分别为11613133主要业务假设如下快递业务预计2022-2024年营业收入分别为211亿元244亿元269亿元同比分别71511随着疫情管控放开业务量将重回双位数增长行业竞争格局改善单公斤收入提升公司持续成本管控毛利率改善预计2022-2024年快递业务量同比分别60120100单公斤价格分别10305毛利率分别为104119122快运业务预计2022-2024年营业收入分别为106亿元120亿元130亿元同比分别-1139随着疫情管控放开业务量将重回双位数增长行业竞争格局改善单公斤收入提升公司持续成本管控毛利率改善预计2022-2024年快运业务量同比分别-8108单公斤价格分别80305毛利率分别为142157159其他业务预计2022-2024年营业收入分别为95亿元10亿元105亿元同比分别055毛利率维持74图表55预测营业收入拆分百万元2019202020212022E2023E2024E营业总收入259222750331359326843738741035yoy611404214498毛利257332073331378048685439毛利率99117106116130133快递业务营收146671666219733211262437126943yoy141871511毛利98416691963220829123287毛利率6711002995104119122业务量万吨62172188994310561161敬请参阅最后一页特别声明19公司深度研究yoy16023460120100单公斤价格元236231222224231232-21-40103005yoy快运业务营收107461004810678106101202113048yoy-66-1139毛利154414791298150218822075毛利率143714721215142157159业务量万吨506594612563619669yoy17331-8010080单公斤价格元212169174188194195-20331803005yoy其他营收5097949489489951045yoy5619005050毛利465970707478毛利率898745742747474来源公司公告国金证券研究所我们认为2023年公司协同京东成本管控进一步发力叠加业务量修复和价格竞争趋缓净利率将出现修复预计2022-2024年公司销售费用率为151514管理费用率为82878预计2022-2024年公司净利率分别为183338归母净利润分别为6亿元123亿元157亿元图表56净利率预测2019202020212022E2023E2024E期间费用率销售费用率161816151514管理费用率707989828078研发费用率040202020202净利率122105183338来源Wind国金证券研究所42投资建议及估值随着疫情管控放松行业格局改善下公司有望实现量价齐升公司被京东收购后或能实现多方面协同参考可比公司给予2023年20倍PE估值目标价238元股首次覆盖给予买入评级图表57可比公司估值比较市盈率法股价人民EPSPE代码名称币元20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E002352顺丰控股580415008713518724239674331242057HK中通快递-SW1897952157577294211163633252017600233圆通速递20160510611091301533933181513002120韵达股份14560480510580991263029251512002468申通快递1026002-059030063092432NA341611平均值292015603056德邦股份203305501405811915337146351713来源Wind国金证券研究所备注股价日期为2022年12月28日敬请参阅最后一页特别声明20