安徽省内消费升级，环皖市场潜力较大。（1）省内市场来看，21年徽酒市场规模约300亿，预计到25年扩容至401亿，对应四年复合增速约7.50%。安徽经济发展迅速，消费升级趋势明显，预计到25年徽酒次高端/中端白酒市场规模达到约105亿元/145亿元，对应未来四年增速分别为27.72%/4.92%。安徽本土酒企竞争力强，古井市占率第一，有望同时受益省内中高端白酒市场扩容红利和市占率的提升。（2）省外市场来看，江苏、山东、河南为徽酒潜在市场，预计未来5年环安徽白酒市场规模收入CAGR为5%左右。古井借助大商资源布局，预计25年古井在江苏、山东、河南等单个省份的市场规模达到10-20亿元。
　　名酒基因+狼性团队，古16/古20逐步进入收获期，盈利改善窗口显现。（1）品牌：古井作为老八大名酒，“贡”字来源于公元196年曹操将此酒上贡汉献帝，品牌底蕴深厚。（2）产品：21年年份原浆收入占比73%，年份原浆产品结构升级带动吨价持续提升。我们在21年8月发布的《白酒：2022，从全国次高端到区域次高端》中强调，区域次高端崛起的内在逻辑是升级产品增长拉动收入叠加费用率降低净利率提升。21年以来古16/古20逐步进入收获期，公司盈利改善的窗口再次显现。（3）渠道：古井以厂家主导、深度协销的渠道模式，抢占增量市场能力强。省内市场深度协销筑牢大本营根基，省外市场以点带面加速扩张。
　　盈利预测与投资建议。我们预计22-24年公司营业收入分别为165.86/200.15/231.38亿元，同比增长24.99%/20.67%/15.60%，归母净利润分别为29.94/38.86/49.28亿元，同比增长30.29%/29.78%/26.82%，按最新收盘价对应PE为47/36/29倍，给予23年40倍PE估值，对应合理价值为294元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。经济增长不及预期，竞品进行彻底的改革，食品安全风险

研究报告全文：TablePage公司深度研究食品饮料证券研究报告古井贡酒TableTitle000596SZ公司评级TableInvest买入当前价格26690元产品结构持续升级盈利改善窗口显现合理价值294元前次评级买入TableSummary核心观点报告日期2022-12-30基本数据安徽省内消费升级环皖市场潜力较大1省内市场来看21年徽总股本流通股本百万股5286052860酒市场规模约300亿预计到25年扩容至401亿对应四年复合增速总市值流通市值百万元1401054314010543约750安徽经济发展迅速消费升级趋势明显预计到25年徽酒一年内最高最低元2764616406次高端中端白酒市场规模达到约105亿元145亿元对应未来四年增30日日均成交量成交额百万19749671速分别为2772492安徽本土酒企竞争力强古井市占率第一近3个月6个月涨跌幅3301580有望同时受益省内中高端白酒市场扩容红利和市占率的提升2省外相对市场表现市场来看江苏山东河南为徽酒潜在市场预计未来5年环安徽白酒市场规模收入CAGR为5左右古井借助大商资源布局预计257-21221022204220622082210221222年古井在江苏山东河南等单个省份的市场规模达到10-20亿元-11名酒基因狼性团队古16古20逐步进入收获期盈利改善窗口显现-19-281品牌古井作为老八大名酒贡字来源于公元196年曹操将-37此酒上贡汉献帝品牌底蕴深厚2产品21年年份原浆收入占比7古井贡酒沪深3003年份原浆产品结构升级带动吨价持续提升我们在21年8月发布分析师TableAuthor王永锋的白酒2022从全国次高端到区域次高端中强调区域次高端SAC执证号S0260515030002崛起的内在逻辑是升级产品增长拉动收入叠加费用率降低净利率提升SFCCENoBOC78021年以来古16古20逐步进入收获期公司盈利改善的窗口再次显现010-591366053渠道古井以厂家主导深度协销的渠道模式抢占增量市场能wangyongfenggfcomcn力强省内市场深度协销筑牢大本营根基省外市场以点带面加速扩张分析师邓周贵盈利预测与投资建议我们预计22-24年公司营业收入分别为SAC执证号S0260522040002165862001523138亿元同比增长249920671560归母021-38003565净利润分别为299438864928亿元同比增长30292978dengzhouguigfcomcn2682按最新收盘价对应PE为473629倍给予23年40倍PE分析师徐锡联估值对应合理价值为294元股维持买入评级SAC执证号S0260522100001风险提示经济增长不及预期竞品进行彻底的改革食品安全风险021-38003800盈利预测xuxiliangfcomcn请注意邓周贵徐锡联并非香港证券及期货事务监察委员TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动营业收入百万元1029213270165862001523138相关研究TableDocReport增长率-1202893249920671560食品饮料行业苏皖区域次2022-04-08EBITDA百万元24253167410853176689高端崛起业绩有望加速归母净利润百万元18552298299438864928增长率-11582390302929782682食品饮料行业白酒20222021-08-19EPS元股368435566735932从全国次高端到区域次高端市盈率PE73865613471236312863古井贡酒000596SZ收入2022-08-30ROE18471390153316591739利润环比加速产品结构持续EVEBITDA54073703309723241780升级数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值TableContacts请务必阅读末页的免责声明125TablePageText古井贡酒公司深度研究目录索引一安徽省内市场消费升级环皖市场潜力较大5一安徽经济发展迅速有望拉动徽酒中高端市场扩容5二徽酒竞争激烈古井市占率第一有望充分受益省内消费升级8三环皖白酒市场潜力大古井贡酒发力省外扩张10二名酒基因狼性团队古16古20逐步进入收获期12一品牌加大品牌建设和资源投入品牌影响力持续增强13二产品古1620逐步进入收获期公司盈利改善窗口显现14三渠道深度协销筑牢大本营根基以点带面加速省外布局18三盈利预测及投资建议21四风险提示22识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明225TablePageText古井贡酒公司深度研究图表索引图121年安徽省人均GDP为703万元5图221年安徽省人均可支配收入为309万元5图321年安徽全体居民人均消费支出为219万元5图421年安徽省固定资产投资完成额目标增长105图520-22年安徽新增确诊趋势图6图622年春运期间安徽迁徙规模指数同比从腊月十七持续十天超过100在腊月廿十达到峰值206456图722年五一期间三省受封控影响迁徙规模指数同比均为负值安徽受影响程度低于江苏6图822年国庆期间安徽迁徙规模指数同比在国庆前一周达到峰值1781国庆周同比趋势与江苏相似6图9安徽本地酒企众多竞争激烈8图1021年古井贡酒在安徽省市占率为25988图11安徽市场主要以皖北皖中为主9图1221年古井在毫州市与合肥市占据优势9图13茅五泸是徽酒高端市场主要玩家9图14次高端价格带上古井口子均有布局9图15中端价格带主要以本地酒企为主10图16百元以下价格带以本地酒企为主10图17公司未来全国化布局蓝图10图18预计未来三年江苏市场CAGR为53011图19预计未来三年江苏次高端市场CAGR为191611图20未来四年山东省白酒市场与次高端市场CAGR分别为62和18911图21未来四年河南省白酒市场与次高端市场CAGR分别为498和21611图22古井ROE低于其他区域次高端酒企12图2315-19年古井净利率大幅提升12图2415年以来古井贡酒总资产周转率持续领先12图25过去10年古井贡酒权益乘数基本维持稳定12图26古井贡酒品牌价值不断提升13图2721年古井在全球最具价值烈酒品牌中排名第五13图28公司持续加大广告促销费用投入14图2921年公司广告促销费用及占比均位于前列14图3021年年份原浆系列产品销售量占比427714图3121年年份原浆系列产品营业收入占比729414图32古井15-21年白酒吨价涨幅较大16图33古井毛利率14-18年上升18-21年下降16图34主力产品进入快速成长期且收入占比达到20是最佳的投资时点16图35古井15-18年盈利能力大幅提升21年至今再次呈现上升趋势17图36古井销售费用率处于高位16年起持续下降18识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明325TablePageText古井贡酒公司深度研究图37古井销售费用中促销费用和广告费用占比较大18图38古井广告费用占营收比例自19年起逐年下降18图3921年古井促销费用占营收比例同比增长221pct18图40三通工程将销售工作模板化可复制性极高19图41古井深度分销模式抢占增量份额的能力强19图4221年古井销售人均创收45585万元同比1619图43古井销售人员人均薪酬较高积极性强19图44古井省内多以平台公司运作20图4521年古井华北华南华中经销商数量均上升20图4621年古井经销商人均创收较20年有所上升20表1白酒省份防疫政策对比7表2预计到25年安徽次高端中端白酒市场规模分别达到约105亿元145亿元7表3古井贡酒产品矩阵清晰全价位带布局13表4古井贡酒产品矩阵清晰全价位带布局15表5古井贡酒营收拆分21表6可比公司估值对比截至2022年12月27日收盘价单位人民币元22识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明425TablePageText古井贡酒公司深度研究一安徽省内市场消费升级环皖市场潜力较大一安徽经济发展迅速有望拉动徽酒中高端市场扩容安徽省经济发展迅速有望拉动徽酒中高端市场扩容安徽省经济发展速度位于全国前列根据Wind和安徽省统计局数据2019-2021年安徽省GDP从371万亿增长至429万亿复合增长7532019-2021年安徽省人均GDP从585万元增长至703万元复合增长964经济发展带动白酒需求扩容1从居民消费需求来看经济发展带动居民消费力提升2021年安徽省人均可支配收入为309万元同比增长997人均消费支出为219万元同比增长1607居民消费水平提升有望带动安徽中高端白酒市场扩容2从政商务消费需求来看2021年安徽省固定资产投资完成额增速达到940同比提升430pct且2022年政府预期目标增长1000处于全国较为领先水平拉动省内白酒政商务需求较快增长图121年安徽省人均GDP为703万元图221年安徽省人均可支配收入为309万元35000128000025700003000010206000025000850000152000040000615000300001042000010000510000500020000201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021安徽省人均GDP元YoY安徽省人均可支配收入元YoY数据来源Wind安徽省统计局广发证券发展研究中心数据来源Wind安徽省统计局广发证券发展研究中心图321年安徽全体居民人均消费支出为219万元图421年安徽省固定资产投资完成额目标增长1060250003550200003440150003330100003220500031100030201320142015201620172018201920202021安徽全体居民人均消费支出元安徽政府预期目标固定资产投资同比安徽全体居民人均消费支出食品烟酒元安徽固定资产投资完成额同比食品烟酒支出占比数据来源Wind安徽省统计局广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明525TablePageText古井贡酒公司深度研究安徽省疫情防控政策更加精准灵活经济发展受影响较小22年安徽省受疫情影响整体可控根据Wind安徽新增确诊数据安徽省疫情最严重的时期在22年7月单月累计确诊429例疫情在1个月内即得到较好的控制防疫政策上安徽省疫情防控政策相对灵活根据国务院客户端21年12月起外省抵肥人员持48小时核酸阴性报告即可入肥22年12月初车站机场等城市入口取消核酸查验根据百度地图慧眼数据22年春运期间安徽返乡人数大幅增加其迁徙规模指数从腊月十七连续十天同比增长超过100在腊月廿十达到峰值20645而江苏山东的峰值仅为1588712795五一期间三省受封控影响迁徙规模指数同比均为负值安徽受影响程度低于江苏国庆期间安徽迁徙规模指数同比在国庆前一周达到峰值1781远高于同期的江苏山东国庆周同比趋势与江苏相似均高于山东宴席政策上2022年11月合肥率先表态婚宴应办尽办有望加速白酒市场回暖图520-22年安徽新增确诊趋势图图622年春运期间安徽迁徙规模指数同比从腊月十七持续十天超过100在腊月廿十达到峰值206459025080200706015050401003050201000春节腊月十六腊月十八腊月廿十腊月廿二腊月廿四腊月廿六腊月廿八正月初三正月初五正月初七正月初九正月十一正月十三正月十五安徽江苏山东安徽确诊病例新冠肺炎当日新增数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源百度地图慧眼广发证券发展研究中心图722年五一期间三省受封控影响迁徙规模指数同图822年国庆期间安徽迁徙规模指数同比在国庆前一比均为负值安徽受影响程度低于江苏周达到峰值1781国庆周同比趋势与江苏相似30-3020-4010-500-10-60-20-70-30-80-40-90-50-60-1002022917202291920229212022923202292520229272022929202210120221032022105202210720221092022512022532022552022572022592022101120221013202210152022417202241920224212022423202242520224272022429202251120225132022515安徽江苏山东安徽江苏山东数据来源百度地图慧眼广发证券发展研究中心数据来源百度地图慧眼广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明625TablePageText古井贡酒公司深度研究表1白酒省份防疫政策对比政策类型省份城市政策内容22年12月8日合肥市车站机场等城市入口取消核酸查验对所有来返肥人员不再安徽合肥必须开展落地检22年12月8日南京发布关于全面落实疫情防控优化措施的通告第27号不跨地区流动江苏南京再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码外地来返宁人员不再需要报备信息不再开展落地检和三天三检截至22年12月7日省外入鲁返鲁人员须持有48小时内核酸检测阴性证明抵山东济南达后立即进行落地检和5天3检间隔24小时22年11月14日合肥市人民政府发布消息称婚宴应办尽办这是新人的大事也是安徽合肥全市的喜事倡导婚事新办喜事简办不搞大操大办响应光盘行动把喜事办得更喜庆22年10月17日南京市疫情防控应急指挥体系发布关于加强全市公共场所防控等工作的通告提倡喜事缓办丧事简办宴会不办按照非必要不举办能线上宴席江苏南京不线下的原则严格控制会议活动数量和规模50人以上会议活动需报属地区疫情防控机构批准22年11月27日诸城市民政局发布疫情防控提示提倡婚礼婚宴缓办简办尽量压山东诸城缩宴席规模减少参加人员近期自市外入诸返诸人员去过重点区域或接触过重点人员的不参加活动数据来源国务院客户端合肥交通广播江苏省人民政府网诸城新闻广发证券发展研究中心预计25年徽酒市场扩容至401亿次高端中端白酒市场规模达到105亿元145亿元根据我们于22年4月11日发布的深度报告苏皖区域次高端崛起业绩有望加速我们测算22年徽酒整体市场约323亿预计到25年扩容至401亿对应三年CAGR为750目前安徽省白酒主流价位带为100-300元中端价格带规模占比约40300-700元价格带占比约13因此我们估算22年徽酒次高端中端白酒市场规模分别约为50亿元126亿元预计到25年徽酒次高端中端白酒市场规模达到10493亿元14544亿元对应三年CAGR分别为2772492收入占比分别达到26193630表2预计到25年安徽次高端中端白酒市场规模分别达到约105亿元145亿元20212022E2023E2024E2025E安徽白酒市场亿元3000032250346693726940064安徽高端市场规模亿元35144252512461497348高端价格带yoy2100205020001950高端700占比11711319147816501834安徽次高端市场规模亿元394350476450823010493次高端价格带yoy2800278027602750次高端300-700占比13141565186022082619安徽中端市场规模亿元1200012600132241387214544中端价格带yoy500495490485识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明725TablePageText古井贡酒公司深度研究中端100-300占比40003907381437223630安徽低端市场规模亿元1050010351987190187678低端价格带yoy-142-463-864-1486低端100占比35003210284724201917数据来源酒食新消费广发证券发展研究中心二徽酒竞争激烈古井市占率第一有望充分受益省内消费升级安徽市场本地酒企强势布局竞争激励古井贡酒市占率第一龙头地位稳固安徽本地酒企较多且在渠道和营销方面有着较深的积累头部酒企在激烈的竞争中领先地位出现多次更迭外地酒企在安徽开拓市场的难度更大古井在2008年之后通过三通工程深度分销等精耕渠道的模式逐步崛起2008年以后白酒购买渠道开始由餐饮终端向零售终端转移终端烟酒店成为酒企争夺的核心古井大力推动三通工程开始崛起2013年行业因八项规定出现断崖式下滑古井依赖深度分销逆势提升市占率2016年之后民间消费崛起徽酒在消费升级的推动下迎来结构性提升凭借较强的销售团队将古8打造成了200元价格带的主流单品进一步巩固自身地位参考佳酿网数据2021年古井贡酒口子窖迎驾贡酒在安徽省的市占率分别是25981327883古井贡酒市占率遥遥领先龙头地位稳固图9安徽本地酒企众多竞争激烈图1021年古井贡酒在安徽省市占率为2598古井贡口子窖迎驾贡洋河五粮液25512598金种子050宣酒127茅台2001327老村长200剑南春100牛栏山883500郎酒233泸州老窖500232500其他数据来源公司官网公司财报广发证券发展研究中心数据来源佳酿网广发证券发展研究中心注数据为估算分区域来看徽酒市场以皖北皖中为主合肥为徽酒必争之地根据安徽省统计局数据21年皖北常住人口26813万人人口基数较大皖北21年人均可支配收入为279万元低于皖南和皖中但是皖北临近山东和河南人均饮酒量较高安徽省整体市场规模323亿元左右按照人口占比进行测算22年皖北白酒市场规模约128亿元皖中区域以合肥市场为中心向周围区域辐射21年皖中市场常住人口22031万人人均可支配收入315万元领先安徽省其他地区经测算22年皖中白酒市场规模约119亿元合肥作为安徽的标杆市场是各家酒企的必争之地古井在识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明825TablePageText古井贡酒公司深度研究合肥市场优势突出以合肥亳州等基地市场辐射全省凭借深度分销模式未来有望在全省实现市占率的提升图11安徽市场主要以皖北皖中为主图1221年古井在毫州市与合肥市占据优势数据来源国家统计局广发证券发展研究中心注数据为数据来源公司财报广发证券发展研究中心估算分价格带来看古井贡酒在次高端及以下价格带具有强势地位有望充分享受消费升级红利分价格带竞争来看安徽酒企在价格带的布局上较为紧密除超高端价格带700元以上有茅台五粮液等引领次高端及以下价格带均有强势本土品牌的产品布局根据佳酿网数据次高端价格带300-700元上古井凭借产品古16古20在价格带占有较高市场份额21年市占率约为25未来有望充分享受消费升级的红利中端价格带100-300元和低端价格带100元以下21年古井市占率均为30左右与口子窖分庭抗礼其中古5古7与古8位于中端价格带古井献礼古井精品与古井鸿运位于低端价格带图13茅五泸是徽酒高端市场主要玩家图14次高端价格带上古井口子均有布局621541548427古井贡482066833古井贡541口子窖口子窖洋河2411洋河五粮液1522五粮液茅台3415剑南春7613841郎酒2444郎酒泸州老窖1168其他其他数据来源佳酿网广发证券发展研究中心注数据为估算数据来源佳酿网广发证券发展研究中心注数据为估算识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明925TablePageText古井贡酒公司深度研究图15中端价格带主要以本地酒企为主图16百元以下价格带以本地酒企为主古井贡古井贡口子窖口子窖迎驾贡3138286032853042迎驾贡洋河洋河金种子金种子宣酒1588964老村长宣酒571292牛栏山1161其他2861030464333其他793062132数据来源佳酿网广发证券发展研究中心注数据为估算数据来源佳酿网广发证券发展研究中心注数据为估算三环皖白酒市场潜力大古井贡酒发力省外扩张江苏山东河南为徽酒潜在市场古井贡酒布局扩张省外环皖市场中江苏省山东省河南省湖北省与江西省均属于浓香型地区其中江苏豫东和鲁南部分地区与安徽省同属于江淮酒派浓香型地区白酒消费群体口味相似且均为饮酒大省为徽酒进军提供潜在市场古井贡酒不断进行省外市场的布局和扩张预计25年江苏山东河南浙江河北等省份的市场规模有望达到10-20亿元江西湖北福建陕西和辽宁等省份的市场规模有望达到3-5亿元图17公司未来全国化布局蓝图数据来源广发证券发展研究中心预计22-25年江苏省次高端行业市场规模复合增速1916古井在江苏空间广阔江苏市场临近安徽是古井省外市场的重点根据酒业家和公司财报22年江苏白酒市场规模约为421亿元预计到25年达到492亿元对应三年CAGR为53022年江苏市场高端次高端白酒市场规模分别约为10672亿元12200亿元预计识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1025TablePageText古井贡酒公司深度研究到25年江苏市场高端次高端白酒市场规模达到15949亿元20639亿元对应未来三年复合增速分别为1416191621年苏酒CR2达到4054古井贡酒在江苏采取大商合作模式与资源实力较强的经销商进行深度合作切入重点城市经测算21年古井贡酒在江苏省营业收入为20亿元占江苏白酒市场份额的1未来有一定的发展空间图18预计未来三年江苏市场CAGR为530图19预计未来三年江苏次高端市场CAGR为19162502751053153049020025470530529234501505294302152810041052819390527501737052735052601520212022E2023E2024E2025E20212022E2023E2024E2025E江苏白酒市场规模亿元白酒市场yoy江苏次高端市场规模亿元次高端价格带yoy数据来源酒业家公司财报广发证券发展研究中心数据来源酒业家公司财报广发证券发展研究中心鲁豫白酒市场规模大本地酒企相对弱势古井有望打造新安徽市场山东人口规模大且因饮酒文化浓厚白酒市场广阔根据酒说和锐观网21年山东白酒市场规模约为600亿元预计25年增长至763亿元对应四年复合增速达620其中次高端白酒发展增速可观估算21年山东省次高端市场规模约为84亿元预计25年增长至168亿元四年复合增速达1890山东本地酒企品牌竞争相对弱势根据酒说20年山东本土白酒企业销售额仅占全省白酒市场规模的13因此徽酒等有望在山东抢占市场根据酒业家河南21年白酒市场规模约为600亿元预计25年增长至729亿元四年复合增速达498其中次高端白酒发展增速可观估算21年市场规模约为60亿元预计25年增长至131亿元四年复合增速达2160古井在鲁豫市场复制安徽模式发力销售支持和渠道管理抢占市场份额机会大有望打造古井新安徽市场图20未来四年山东省白酒市场与次高端市场CAGR图21未来四年河南省白酒市场与次高端市场CAGR分别为62和189分别为498和2161000258002520800206006001515400400101020020055000020212022E2023E2024E2025E20212022E2023E2024E2025E山东白酒市场规模亿元河南白酒市场规模亿元山东次高端市场规模亿元河南次高端市场规模亿元山东白酒市场YOY右河南白酒市场YOY右山东次高端市场YOY右河南次高端市场YOY右数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源酒业家广发证券发展研究中心注数据为估算识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1125TablePageText古井贡酒公司深度研究二名酒基因狼性团队古16古20逐步进入收获期15年以来公司经营效率遥遥领先净利率有改善空间有望带动ROE提升横向比较来看根据Wind数据过去十年古井贡酒洋河股份今世缘迎驾贡酒口子窖的平均ROE分别为18042580233719582210古井高周转低盈利的渠道模式导致其ROE低于其他可比酒企1资产周转率方面15-21年古井贡酒洋河股份今世缘迎驾贡酒口子窖的平均总资产周转率分别为074046047056051古井贡酒显著领先于可比公司公司实施厂家主导深度协销的渠道模式部分经销商的职能由销售人员承担而经销商更多扮演配送商的角色古井通过向渠道商压货来抢占经销商营运资金公司保持较高经营效率2盈利能力方面15-19年受益于年份原浆放量公司净利率大幅提升709pct20年和21年古井的净利率下降一方面由于公司在省内部分区域成立平台公司运作同时加大了对古16古20的费用投放另外一方面黄鹤楼在业绩承诺期营收占比增加拉低了毛利率我们预计随着古16古20逐步进入收获期公司产品结构逐步改善叠加股权激励落地古井的净利率有望大幅改善带动ROE提升图22古井ROE低于其他区域次高端酒企图2315-19年古井净利率大幅提升454040353530302525201520101550102011201220132014201520162017201820192020202120112012201320142015201620172018201920202021古井贡酒洋河股份今世缘古井贡酒洋河股份今世缘迎驾贡酒口子窖迎驾贡酒口子窖数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图2415年以来古井贡酒总资产周转率持续领先图25过去10年古井贡酒权益乘数基本维持稳定1120101909180817071606150514041303122011201220132014201520162017201820192020202120112012201320142015201620172018201920202021古井贡酒洋河股份今世缘古井贡酒洋河股份今世缘迎驾贡酒口子窖迎驾贡酒口子窖数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1225TablePageText古井贡酒公司深度研究一品牌加大品牌建设和资源投入品牌影响力持续增强老八大名酒品牌底蕴深厚古井贡酒曾经是八大名酒之一渊源始于东汉的九酝春酒其中贡字来源于公元196年曹操将此酒上贡给汉献帝古井贡酒以优良的品质四次蝉联全国评酒会金奖名酒基因传承千载其酿造技艺九酝酒法于2018年被吉尼斯世界纪录宣布为世界上现存最古老的蒸馏酒酿造方法并于2021年正式入选国家级非物质文化遗产名录在英国品牌评估机构品牌金融BrandFinance发布的2021全球最具价值烈酒品牌50强榜单中古井贡酒排名第5位较2020年跃升4位品牌价值得到彰显表3古井贡酒产品矩阵清晰全价位带布局年份评选届次获奖数获奖白酒1952第一届四大名酒茅台酒汾酒泸州大曲酒西凤酒1963第二届八大名酒汾酒五粮液古井贡酒泸州老窖特曲全兴大曲酒茅台酒西凤酒董酒1979第三届八大名酒茅台酒汾酒五粮液剑南春古井贡酒洋河大曲董酒泸州老窖特曲茅台酒汾酒五粮液洋河大曲剑南春古井贡酒董酒西凤酒泸州老窖特1984第四届十三大名酒曲全兴大曲酒双沟大曲特制黄鹤楼酒郎酒茅台酒汾酒五粮液洋河大曲剑南春古井贡酒董酒西凤酒泸州老窖特1989第五届十七大名酒曲全兴大曲酒双沟大曲特制黄鹤楼酒郎酒武陵酒宝丰酒宋河粮液沱牌曲酒数据来源经济参考网广发证券发展研究中心图26古井贡酒品牌价值不断提升图2721年古井在全球最具价值烈酒品牌中排名第五8007006005004003002001000古井贡酒品牌价值亿元数据来源WorldBrandLab广发证券发展研究中心数据来源BrandFinance广发证券发展研究中心坚持讲好品牌故事赋予古井新机遇持续加大品牌建设和资源投入古井近年不断提高其在品牌宣传上的投入持续在不同场合以不同方式讲述品牌故事逐渐积淀了深厚的品牌影响力根据公司年报2012年至2021年公司广告促销费用CAGR达1592从574亿元增长至2169亿元2021年公司广告促销费用同比增长3587占营业收入比重为1634绝对金额和相对金额均位于区域酒前列古井贡酒在广告投放上力求传达效率最大化重点与央视安徽卫视江苏卫视等覆盖面广公信力强的传统媒介合作一方面深耕年文化连续七年携手央视春晚冠名安徽江苏等卫视春晚依托年酒风俗打造过大年喝古井看春晚识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1325TablePageText古井贡酒公司深度研究过大年喝年三十等现象级IP并于2022年9月举办中国首届年文化论坛不断深挖品牌文化产品文化与年文化的契合度另一方面在赞助项目的选择上更重视栏目本身与古井品牌文化的相得益彰例如联合安徽卫视打造非遗主题的栏目活起来的技艺年份故事通过非遗古井的年份故事进一步展现深厚的品牌底蕴图28公司持续加大广告促销费用投入图2921年公司广告促销费用及占比均位于前列25504025352040203015302515102020151051010500500-5-10-10-202012201320142015201620172018201920202021广告促销费用亿元YOY右广告促销费用投入亿元广告促销费用占总营业收入数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心二产品古1620逐步进入收获期公司盈利改善窗口显现古井产品矩阵清晰全价位带布局公司产品覆盖面广产品矩阵清晰其中年份原浆系列聚焦中高端定位是公司结构调整和升级的主方向古井贡酒系列聚焦中低端定位是年份原浆系列产品的有效补充黄鹤楼聚焦湖北省市场与公司古井品牌形成协同效应明光酒聚焦和巩固省内中低端市场为公司增添独特的绿豆香型年份原浆是公司的主力产品根据公司年报2021年年份原浆销量占比4277营业收入占比7294古58卡位100-300元价格带顺应安徽主流白酒消费水平持续稳定放量古1620占位次高端价格带顺应消费升级趋势打开成长空间古26年三十抢占千元价格带向上突破布局拉升品牌价值公司持续优化产品结构顺应白酒行业发展转型升级重点打造年份原浆系列产品图3021年年份原浆系列产品销售量占比4277图3121年年份原浆系列产品营业收入占比729455620178894277126190972942797年份原浆古井贡酒黄鹤楼其他年份原浆古井贡酒黄鹤楼其他数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1425TablePageText古井贡酒公司深度研究表4古井贡酒产品矩阵清晰全价位带布局产品系列产品定位主要产品终端零售价格元图示年三十2199中高端公司结构调整的主方古261688向主要消费场景为高档商务古20700年份原浆消费场景家庭消费场景日古16450常聚饮消费与宴席用酒古8345古7304古5159献礼119中低端年份原浆系列产品之古井贡酒V9109外的有效补充主要消费场景古井贡酒V699古井贡酒为部分城区乡镇宴席用酒古井贡酒第六代110节日礼品消费用酒古井光瓶乳玻贡56大清香9001499聚焦湖北省市场与公司古井陈香1979368黄鹤楼品牌形成协同效应更上层楼五楼355生态15175明绿御酒系列300-7003A4A5A等明光酒聚焦和巩固省内中低端市场老明光绵柔系列70-300标准级579等数据来源公司官网公司年报京东官方旗舰店广发证券发展研究中心古井产品结构升级成效显著吨价涨幅领先竞品公司于2008年推出定位中高端的年份原浆系列随后顺应消费升级趋势依次推广古5献礼古8古16古20并于2020年推出年三十进一步布局千元价格带产品结构不断升级受益于以年份原浆系列为代表的中高端产品在营收中的占比提升根据公司年报古井贡酒白酒类产品吨价从2015年的713万元吨提升至2021年的1263万元吨CAGR为1001对比迎驾贡酒口子窖金种子酒15-21年吨价CAGR分别为871780288古井吨价涨幅较大从毛利率角度来看古井毛利率2014-2018年持续上升2018-2021年有所下降2021年相较2018年下降266pct部分原因由于18年在省内开始成立平台公司运作产品但总体来看2021年古井贡酒迎驾贡酒口子窖金种子酒的毛利率分别为7510675473902880古井毛利率领先识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1525TablePageText古井贡酒公司深度研究图32古井15-21年白酒吨价涨幅较大图33古井毛利率14-18年上升18-21年下降20908070156050104030520100020152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021古井贡酒吨价万元吨迎驾贡酒吨价万元吨古井贡酒毛利率迎驾贡酒毛利率口子窖吨价万元吨金种子酒吨价万元吨口子窖毛利率金种子酒毛利率数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心随着主力产品古16古20进入快速成长期古井有望迎来收入加速净利率提升我们在2021年8月19日发布的白酒2022从全国次高端到区域次高端中强调区域次高端崛起的内在逻辑是升级产品增长拉动收入叠加费用减少净利率提升一方面当整体次高端产品收入占比达到20-30以上时该部分产品收入增长对公司整体营收增长具备拉动作用另一方面随着升级产品规模的增加能够逐步形成较强的品牌号召力带来营销和渠道费用及折扣让利缩减实现收入加速净利率提升双击结合产品生命周期来看我们认为当公司产品进入快速成长期时是最佳的投资阶段古井作为徽酒市占率第一古16古20卡位次高端价格带有望充分受益于省内消费升级同时品牌费用投放效率显著提升费用投入有下降空间我们预计随着古16古20逐步进入收获期古井的盈利能力有望逐步改善图34主力产品进入快速成长期且收入占比达到20是最佳的投资时点数据来源广发证券发展研究中心产品结构升级提升古井盈利能力21年以来边际改善窗口再次显现公司产品升级路线清晰通过对升级产品主动持续投入确保自身可以持续优先受益省内次高端识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1625TablePageText古井贡酒公司深度研究消费升级红利古井的产品升级分为两个阶段1第一阶段2018年之前公司重点培育古8完成向200元以上价格带的冲击根据Wind和公司年报数据古8及以上产品收入占比在2018年快速提升至2000以上同年收入增速超过10000带动盈利能力大幅提升2015-2018年古井白酒产品吨价从713万元吨提升至1029万元吨毛利率从7127提升至7776净利率从1362提升至20042第二阶段2018年以后古8进入收获期公司将培育重心转向次高端价格带的古16和古20并陆续推出定位高端价格带的古26与年三十进一步推动产品升级和核心大单品古20的放量随着古16和古20在省内逐步进入收获期预计两大单品有望成为关键增长驱动2022Q1-Q3古井毛利率净利率分别为76402122同比增长035pct114pct古井盈利能力的边际改善窗口再次显现图35古井15-18年盈利能力大幅提升21年至今再次呈现上升趋势801470古8及以上产品成为预计古1260关键增长驱动16和古1020成为50增长驱840动63042010200销售毛利率销售净利率吨价万元吨数据来源Wind公司年报广发证券发展研究中心随着古16古20逐步进入收获期费用端有望享受规模效应红利横向来看根据Wind数据2021年古井贡酒迎驾贡酒口子窖洋河股份今世缘的销售费用率分别为3020973127113981510古井的销售费用率较高主要由于古井采用深度协销的渠道模式纵向来看16年起古井销售费用率持续下降进一步拆分古井销售费用可知其中综合促销费用和广告宣传费用占比较大2015-2021年两者之和占总销售费用的比例均超过50古井广告费用占营业收入的比例自2019年起逐年下降预计随着销售规模不断增长广告费用有望被摊薄2021年古井综合促销费用占营业收入的比例为956同比增长221pct呈现出较大的涨幅综合促销费用主要用于样品酒市场宣传及促销等方面前期古16古20为了培育消费者打开市场买赠力度较大目前古16在宴席场景占比逐步提升古20在政商务消费场景中的认可度也逐渐提高随着古16古20在省内逐步进入收获期综合促销费用有望显著改善识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1725TablePageText古井贡酒公司深度研究图36古井销售费用率处于高位16年起持续下降图37古井销售费用中促销费用和广告费用占比较大351003080256020154010205002015201620172018201920202021综合促销费广告费职工薪酬古井贡酒迎驾贡酒劳务费差旅费运输费用口子窖洋河股份其他销售费用今世缘数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图38古井广告费用占营收比例自19年起逐年下降图3921年古井促销费用占营收比例同比增长221pct121610141281068462420201520162017201820192020202102015201620172018201920202021古井贡酒迎驾贡酒口子窖今世缘古井贡酒口子窖今世缘数据来源Wind广发证券发展研究中心注由于洋河股份数据来源Wind广发证券发展研究中心注由于洋河和迎驾为广告促销费科目为统一口径这里不加入洋河未单独设置促销费科目为统一口径这里不加入洋河和迎驾三渠道深度协销筑牢大本营根基以点带面加速省外布局厂家主导深度协销抢占增量市场能力强古井贡在省内总体上采用的是深度协销的模式经销商定位为配送商特点是厂家主导做市场经销商要高度配合厂家经销商利润率低古井采用半控价模式经销商主要赚返点但风险也低本质上类似于厂家的编制外员工利润相当于是工资此种模式有两个明显的优点1优点之一是可复制性极高一旦占据一个市场操作过程模板化后可以迅速扩张至其他市场古井在2010年推出三通工程时首先聚焦的是合肥安庆等重要标杆市场通过集中资源投放做到高市占率然后不断向省内其他地区复制成功地成为了安徽省内市占率最高的企业2优点之二是抢占增量份额能力强厂家可以通过自主调整产品投入方向引导经销商重点做某个升级产品例如18年以来古井在投入上开始向古81620倾斜厂家也可以通过压货抢占资金的方式使得经销商只做古井的产品挤压竞品的生存空间当然公司压货后会帮助经销商做市场推动产品的动销因此经销商也会配合识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1825TablePageText古井贡酒公司深度研究厂方的压货行为图40三通工程将销售工作模板化可复制性极高图41古井深度分销模式抢占增量份额的能力强数据来源微酒广发证券发展研究中心数据来源微酒广发证券发展研究中心销售基本盘扎实销售人员激励到位深度协销模式主要依赖厂商的业务员开拓市场根据Wind数据随着渠道下沉力度不断加大2017年古井销售人员数量大幅增长至1500人随后继续保持增长态势截止2021年古井拥有2900余人的销售团队在销售团队规模较大的背景下古井单个销售人员的人均创收居于徽酒企业前列2021年销售人员人均创收为45585万元人同比增长1600展现出销售铁军过硬的实力2021年古井销售人员人均薪酬达到2967万元年同比增长733远高于同期其他徽酒企业古井销售团队激励到位积极性强实力过硬为构筑强有力的渠道壁垒打下了扎实的基础图4221年古井销售人均创收45585万元同比16图43古井销售人员人均薪酬较高积极性强4000150060300050100040200030500100020100002014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021古井贡酒销售人数迎驾贡酒销售人数古井贡酒销售人均薪酬万元年金种子酒销售人数口子窖销售人数迎驾贡酒销售人均薪酬万元年古井贡酒销售人均创收迎驾贡酒销售人均创收金种子酒销售人均创收口子窖销售人均创收金种子酒销售人均薪酬万元年口子窖销售人均薪酬万元年数据来源Wind广发证券发展研究中心注销售人数单位数据来源Wind广发证券发展研究中心注根据职工薪酬销为人销售人均创收根据营收销售人数计算单位为万元人售费用销售人员数量测算得出可能存在偏差识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1925TablePageText古井贡酒公司深度研究省内多以平台公司运作渠道下沉提高省内市场渗透率公司09年起坚持落实三通工程18年提出县县过亿长期战略规划成立平台公司运作大力贯彻渠道下沉古井厂家出货给平台公司平台公司出货给经销商经销商只负责向平台公司打款和物流配送由平台公司工作人员负责市场销售根据糖酒快讯和酒业家公司在安徽绝大部分市县均处于绝对领先地位16个地市市区基本全部销售过亿其中不乏超2亿的市区市场合肥市场规模早已超过20亿元同时亿元县的数量也不断增加市场覆盖率与渗透率持续提高由此带动省内销售收入大幅提升图44古井省内多以平台公司运作数据来源Wind公司年报广发证券发展研究中心因地制宜调整省外策略以点带面加速省外扩张在筑牢大本营根基的同时古井不断拓宽外围市场布局预计25年古井省内外营业收入比例64省外江苏河南河北山东等省份规模体量有望达到10-20亿元在渠道模式上古井因地制宜调整省外策略不再追求过高的市场覆盖率而是通过培育重点市场以及大客户利用省外大商资源实现快速扩张在拓展的过程中以点带面由核心城市向全省拓展保证渠道利润根据公司年报数据21年古井在华北华南华中的经销商期末数量分别为10054522538家相较20年分别增长15972381家21年古井华北华南华中经销商人均创收分别为106521942344567万元家同比增长30052726663古井经销商数量和质量均呈现出良好的发展态势省外布局加速推进图4521年古井华北华南华中经销商数量均上升图4621年古井经销商人均创收较20年有所上升3000500250040020003001500200100010050000华北华南华中华北华南华中2020年经销商人均创收万元家2020年经销商数量家2021年经销商数量家2021年经销商人均创收万元家数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2025