投资要点：
　　根植于我国金融中心的农商行明珠。1）万亿级农商行，规模扩张速度超10%。沪农商行（以下简称：沪农）于2021年8月在A股上市，截至3Q22，其总资产超1.23万亿，位列上市农商行第二。2016-2021年总资产复合平均增速为10.3%，即便在2022年疫情冲击下，9月末资产同比增速仍超10%，彰显韧性。2）分享我国金融密度最高、经济最发达的区域红利，沪农抢先布局郊区普惠、科创金融两大特色赛道，存贷市占率具备绝对的区域优势。3）从股东资源到管理层，本土化特色赋能业务发展。一方面，大股东近50%为当地国资背景，为沪农获取优质对公资源加持；另一方面，管理层扎根本土、成长于业务，人熟地熟助力战略掌舵和高效执行，且多次增持充分彰显对沪农未来发展的长足信心。
　　成长双引擎：郊区普惠+科创金融。在经济增长动能切换、政策持续聚焦普惠客群的大背景下，把沪农郊区普惠、科创金融两大特色业务与深耕实体的监管导向、如火如荼的科创环境紧密结合，最终实现信贷结构再平衡、规模扩张最优化是未来成长的必经之路。
　　（1）辩证看待已有的信贷结构。不可否认，过去房地产市场蓬勃发展为沪农商行带来优质客户、高效业务，风险也更小。尤其是上海房地产市场总体稳健、需求具备韧性，这就意味着信贷基本盘保持稳固；
　　（2）展望未来，更重要的，是找到新经济周期下的“有力引擎”。我们判断，沪农手握“郊区普惠”和“科创金融”两张特色王牌，有足够的实力实现业务重构、华丽转身。①郊区普惠：沪农超过一半的网点分布在郊区，其网点数位居同业第二；布设网点乡镇106个，覆盖率高达98.1%。足够下沉和深耕客户奠定难以逾越的郊区存贷款优势，沪农在松江区、青浦区、嘉定区等多个区域对公存款市占率位列前三，贷款市占率层面更是拔得头筹。②科创金融：机制为先、产品为核。沪农早于2009年布局科创金融业务，一方面，创新“创投型”信贷机制，突破传统信贷“看过去”、“重抵押”做法，更注重“看未来”、“重成长”。另一方面，以“双鑫”品牌培育客群，为科创企业提供全生命周期服务。2021年再推出“鑫动能2.0”计划，将服务范围进一步延展到更早期的初创阶段企业。21年末科技型企业贷款客户数超1900户，同比增长45%；今年9月末科创信贷规模近700亿，占总贷款比重较2018年末提升5.6pct至10.7%。科创贷款规模和客户数量近三年CAGR均超过35%。
　　（3）定量测算：以1H22数据静态估算，截至2025年末需压降房地产贷款约750亿（22.5%涉房贷款占比为上限）。根据沪农科创金融规划，到2025年科创贷款余额将达到1200亿，对应约450亿空间；中性假设2025年普惠小微贷款占比达到13%，对应约580亿元空间。我们判断，沪农在经济结构转型大浪潮中有序稳妥压降涉房贷款占比游刃有余，更退一步来说，当前监管也放宽时限要求，这既不会影响未来信贷投放，也不会影响业绩趋势，反而为科创金融、普惠金融两大引擎留足发展空间。
　　拐点趋势明：预计成为疫后经济复苏的显著受益者。1）直接受益于防疫政策优化。沪农是2022年疫情冲击潮中受影响最直接、波及最广的上市银行。防疫政策极大优化也就移除压制沪农营收的最大绊脚石，预计2023年弹性更足、业绩拐点明确。2）资产质量经得起考验。地产风险和疫情冲击双重大考下，关注率、逾期率仅低位波动，不良率（3Q22：0.96%）、关注率（3Q22：0.63%，同业中仅略高于无锡银行）同处于优质上市银行梯队。此外，超400%的拨备覆盖率更是未来业绩释放的根基所在。3）信贷景气度回暖叠加结构优化有望驱动息差企稳改善。负债端存款优势加持、叠加持续优化信贷结构，这将助力沪农在2023年经济复苏、需求改善的大环境再度维稳息差，预计2Q23开始逐步看到息差修复。
　　投资分析意见：短期有拐点，长期有亮点，成长双引擎，首次覆盖给予“买入”评级。我们判断，沪农将是疫后复苏主线中弹性更足、最值得关注的优质区域性银行，规模扩张提速、信贷结构优化、息差渐趋企稳、不良延续改善将共振ROE稳步提升。长期来看，郊区普惠和科创金融两大引擎更是赋予可预期的成长空间。预计2022年-2024年归母净利润分别同比增长17.5%、19.2%、20.1%。基于相对估值法，参考可比公司平均估值结果，考虑到：1）沪农受今年疫情冲击最深、预计基本面改善弹性更足；2）资产质量历经“疫情+地产”考验仍保持稳健；3）区域经济复苏、信贷需求回暖、郊区普惠+科创金融双引擎将共同助力规模扩张，第一阶段给予目标估值0.80倍23年PB，当前股价对应23年0.53倍PB，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：1）稳增长政策成效低于预期。若经济持续下行、政策提振成效低于预期，将影响有效需求修复。2）部分行业不良风险滞后暴露，可能会阶段性影响银行资产质量表现。3）地产市场需求端改善明显低于预期。若购房需求持续遇冷、地产销售长期低迷，不排除会冲击弱资质房企信用，扰动资产质量。
　　

研究报告全文：上市公司银行公2022年12月30日司沪农商行601825研究拐点趋势明成长双引擎公司深报告原因首次覆盖度投资要点首次评级买入根植于我国金融中心的农商行明珠1万亿级农商行规模扩张速度超10沪农商行以下简称沪农于2021年8月在A股上市截至3Q22其总资产超123万亿位列上市农商行第二2016-2021年总资产复合平均增速为103即便在2022年疫情冲击下9月末资产同比增速仍超10彰显韧性2证分享我国金融密度最高经济最发达的区域红利沪农抢先布局郊区普惠科创金融两大特色赛道存贷市市场数据2022年12月29日券占率具备绝对的区域优势3从股东资源到管理层本土化特色赋能业务发展一方面大股东近50为研收盘价元588当地国资背景为沪农获取优质对公资源加持另一方面管理层扎根本土成长于业务人熟地熟助力战究一年内最高最低元715524略掌舵和高效执行且多次增持充分彰显对沪农未来发展的长足信心市净率06报成长双引擎郊区普惠科创金融在经济增长动能切换政策持续聚焦普惠客群的大背景下把沪农郊区息率分红股价952告普惠科创金融两大特色业务与深耕实体的监管导向如火如荼的科创环境紧密结合最终实现信贷结构再流通A股市值百万元27176平衡规模扩张最优化是未来成长的必经之路上证指数深证成指30737010996411辩证看待已有的信贷结构不可否认过去房地产市场蓬勃发展为沪农商行带来优质客户高效业务注息率以最近一年已公布分红计算风险也更小尤其是上海房地产市场总体稳健需求具备韧性这就意味着信贷基本盘保持稳固基础数据2022年09月30日2展望未来更重要的是找到新经济周期下的有力引擎我们判断沪农手握郊区普惠和科每股净资产元1042创金融两张特色王牌有足够的实力实现业务重构华丽转身郊区普惠沪农超过一半的网点分布在郊区其网点数位居同业第二布设网点乡镇106个覆盖率高达981足够下沉和深耕客户奠定难资产负债率9153以逾越的郊区存贷款优势沪农在松江区青浦区嘉定区等多个区域对公存款市占率位列前三贷款市占总股本流通A股百万96444622率层面更是拔得头筹科创金融机制为先产品为核沪农早于2009年布局科创金融业务一方面流通B股H股百万--创新创投型信贷机制突破传统信贷看过去重抵押做法更注重看未来重成长另一方面以双鑫品牌培育客群为科创企业提供全生命周期服务2021年再推出鑫动能20计划将一年内股价与大盘对比走势服务范围进一步延展到更早期的初创阶段企业21年末科技型企业贷款客户数超1900户同比增长45今年9月末科创信贷规模近700亿占总贷款比重较2018年末提升56pct至107科创贷款规模和客沪农商行沪深300指数收益率户数量近三年CAGR均超过35203定量测算以1H22数据静态估算截至2025年末需压降房地产贷款约750亿225涉房贷款占0比为上限根据沪农科创金融规划到2025年科创贷款余额将达到1200亿对应约450亿空间中性-20假设2025年普惠小微贷款占比达到13对应约580亿元空间我们判断沪农在经济结构转型大浪潮-40中有序稳妥压降涉房贷款占比游刃有余更退一步来说当前监管也放宽时限要求这既不会影响未来信贷投放也不会影响业绩趋势反而为科创金融普惠金融两大引擎留足发展空间01-3002-2810-3112-3003-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3011-30拐点趋势明预计成为疫后经济复苏的显著受益者1直接受益于防疫政策优化沪农是2022年疫情冲单击此处输入文字击潮中受影响最直接波及最广的上市银行防疫政策极大优化也就移除压制沪农营收的最大绊脚石预计2023年弹性更足业绩拐点明确2资产质量经得起考验地产风险和疫情冲击双重大考下关注率逾期率仅低位波动不良率3Q22096关注率3Q22063同业中仅略高于无锡银行同处于证券分析师优质上市银行梯队此外超400的拨备覆盖率更是未来业绩释放的根基所在3信贷景气度回暖叠加结构优化有望驱动息差企稳改善负债端存款优势加持叠加持续优化信贷结构这将助力沪农在2023年郑庆明A0230519090001经济复苏需求改善的大环境再度维稳息差预计2Q23开始逐步看到息差修复zhengqmswsresearchcom林颖颖A0230522070004投资分析意见短期有拐点长期有亮点成长双引擎首次覆盖给予买入评级我们判断沪农将是linyyswsresearchcom疫后复苏主线中弹性更足最值得关注的优质区域性银行规模扩张提速信贷结构优化息差渐趋企稳冯思远A0230522090005不良延续改善将共振ROE稳步提升长期来看郊区普惠和科创金融两大引擎更是赋予可预期的成长空间fengsyswsresearchcom预计2022年-2024年归母净利润分别同比增长175192201基于相对估值法参考可比公司平均估值结果考虑到1沪农受今年疫情冲击最深预计基本面改善弹性更足2资产质量历经疫情联系人地产考验仍保持稳健3区域经济复苏信贷需求回暖郊区普惠科创金融双引擎将共同助力规模扩林颖颖张第一阶段给予目标估值080倍23年PB当前股价对应23年053倍PB首次覆盖给予买入评级862123297818linyyswsresearchcom风险提示1稳增长政策成效低于预期若经济持续下行政策提振成效低于预期将影响有效需求修复2部分行业不良风险滞后暴露可能会阶段性影响银行资产质量表现3地产市场需求端改善明显低于预期若购房需求持续遇冷地产销售长期低迷不排除会冲击弱资质房企信用扰动资产质量财务数据及盈利预测202122Q1-Q32022E2023E2024E营业总收入百万元2416419537259872890032429同比增长率967675112122归母净利润百万元96988980113921357716301同比增长率188171175192201每股收益元股101093118141169ROE市盈率585498418348市净率060057053049注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE公司深度投资案件投资评级与估值短期有拐点长期有亮点首次覆盖给予买入评级我们判断沪农将是疫后复苏主线中弹性更足最值得关注的优质区域性银行规模扩张提速信贷结构优化息差渐趋企稳不良延续改善将共振ROE稳步提升长期来看郊区普惠和科创金融两大引擎更是赋予可预期的成长空间预计2022年-2024年归母净利润分别同比增长175192201基于相对估值法参考可比公司平均估值结果考虑到1沪农商行受今年疫情冲击最深预计基本面改善弹性更足2资产质量历经疫情地产考验依然保持稳健3经济复苏信贷需求回暖郊区普惠科创金融双引擎将共同助力规模扩张第一阶段给予沪农目标估值080倍23年PB当前股价对应23年053倍PB首次覆盖给予买入评级关键假设点疫后经济复苏驱动信贷景气度回暖普惠金融和科创金融更是沪农商行新经济周期下的成长看点和亮点作为疫后经济修复中弹性更足的银行沪农商行业绩基本面将迎来改善预计2022-2024年归母净利润同比增速分别为1751922011规模预计2022-2024年贷款增速分别为951251402净息差预计2022-2024年净息差分别为1871891913信用成本预计2022-2024年信用成本分别为0310450454资产质量预计2022-2024年不良率分别为094090086有别于大众的认识市场对沪农商行业绩弹性认识不足沪农商行是2022年疫情影响最直接波及面最广的银行2022年二季度上海疫情超预期防疫举措升级且持续时间长信贷投放资产定价都受到显著拖累防疫政策优化消除压制沪农商行业绩表现的绊脚石量价质都将迎来明确拐点沪农商行业绩和基本面有望在2023年实现超预期表现市场没有充分认识沪农商行普惠科创金融两大优势带来的广阔发展空间沪农商行普惠金融科创金融发展迅猛2018-2021年CAGR均超35在国内银行业纷纷加速新经济周期产业结构调整浪潮下沪农商行早已占有两大特色金融卡位优势与此同时两大特色业务的提前布局有助于沪农商行平稳压降房地产贷款实现业务重构股价表现的催化剂疫情达峰后上海地区需求回暖实体经营回归正轨沪农商行信贷开门红贷款增长明显提速息差表现超预期核心假设风险1稳增长政策成效低于预期若宏观经济持续下行政策提振成效低于预期可能影响实体有效需求修复2部分行业不良风险滞后暴露受经济下行影响若部分薄弱客群长尾客群出现不良滞后暴露可能会阶段性影响银行资产质量表现3房地产市场需求端改善明显低于预期若居民购房需求持续遇冷地产销售长期低迷不排除会冲击弱资质房企信用扰动银行资产质量请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共29页简单金融成就梦想公司深度目录1农商行明珠沪上特色十足611农商行领头羊规模稳步扩张612国资股东赋予竞争优势本土成长管理层契合发展航向713区域经济赋能发展扎根上海分享经济红利92短期有拐点长期有亮点1221防疫政策极大优化疫后复苏助推拐点显现1222郊区与科创金融双引擎长期亮点纷呈13221立足郊区普惠三农特色品牌有声有色13222抢抓经济发展新动向机制先行产品保障助力科创金融阔步前行16223有序压降房地产贷款占比为特色业务高效腾挪成长空间173资产质量优异息差修复可期ROE稳步改善1931资产质量经得起考验拨备覆盖率高位再进一程2132负债成本优势加持信贷结构优化助力息差改善234投资分析意见目标估值08倍23年PB给予买入评级25请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共29页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1沪农商行成立与主要发展历程6图2沪农商行总资产规模排名上市农商行第二疫情冲击下维持稳健增长9M226图3业绩表现在9M22迎来向上拐点彰显良好韧性6图4在金融资源充沛大环境下贷款市占率稳步提升沪农商行本土竞争力不言而喻7图5沪农商行高管团队年轻有为平均年龄仅49岁9图6上海经济体量大2021年疫情后恢复迅速区域经济实力强劲韧性十足9图7上海人均可支配收入远超全国平均水平9图8战略新兴产业增加值稳步提升上海产业结构高级化进程不断推进10图9上海地区财政实力雄厚位列上市农商行所在城市之首且收支基本平衡11图10上海区域不良贷款率始终维持较低水平区域经济质量好风险极低11图11上海青浦闵行松江宝山等多个郊区5年信贷CAGR高于市区13图12沪农商行郊区网点占比仅次于邮储银行14图13沪农商行揽储优势突出存款增速赶超浦发银行上海银行14图14沪农商行普惠小微贷款体量处于可比同业中上游1H2215图15普惠小微贷款延续双位数增长占总贷款比重稳步提升15图16沪农商行普惠小微贷款户数稳步提升户均规模不断压降15图17沪农商行在科创金融领域布局更早多年耕耘下自成体系17图18沪农商行科技型企业贷款维持稳健增长已成规模扩张有力抓手17图19上海上市专精特新企业数量在全国排名前列科创高地地位突出产业集群效应凸显17图20沪农商行对公贷款中房地产贷款占比将近三成1H2218图21沪农商行零售贷款中按揭贷款占比较高1H2218图222018年以来房地产贷款增速进入下行通道沪农商行主动调整信贷结构18图23零售非按揭贷款快速增长驱动零售贷款结构更趋均衡18图24沪农商行关注率在上市农商行中处于较低水平潜在风险较低3Q2222图251H22沪农商行对公房地产不良率略有上行但仍在上市银行中处于低位22图26沪农商行不良率维持稳中有降态势长期优于可比上市农商行23请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共29页简单金融成就梦想公司深度图27沪农商行不良率在上市银行中处于较低水平3Q2223图28沪农商行拨备覆盖率维持高位高于上市农商行平均水平23图293Q22沪农商行拨备覆盖率处于上市银行前列水平风险抵补能力充足23图30测算沪农商行3Q22息差环比企稳持平24图31沪农商行存款增速稳步抬升在存款规模位列上市农商行第1的情况下增速依旧有优势24图32沪农商行活期存款占比大幅领先同业1H2225图33沪农商行负债端成本优势突出1H2225表1沪农商行股东当地国资背景雄厚截至2022年11月7表2沪农商行管理层多为本土培养熟悉当地市场环境和业务特色8表3上市农商行所在城市金融密度对比上海多项指标遥遥领先202110表4上海2016-2021年固定资产投资完成额CAGR在全国省份中位居前列11表5上半年疫情冲击下规模扩张受阻是营收放缓主因前瞻性风险处置下拨备大幅计提拖累业绩增速表现但三季度营收业绩环比均出现边际改善12表62017-2035年五大新城规划清晰上海郊区业务空间广阔14表7借助普惠和科创金融发展沪农商行能在稳妥压降房地产贷款占比的同时实现信贷的稳步扩张19表8沪农商行房地产贷款占比较高激烈的市场竞争下议价能力有限以按揭为主的零售贷款结构也压制了零售端定价表现20表9沪农商行负债端揽储能力优秀活期存款占比高存款成本也相对更低20表10沪农商行ROE在上市农商行中处于领先水平21表11自身纵向对比来看沪农商行信用成本始终维持较低水平成本收入比不断优化21表12疫情冲击下沪农商行零售业务发力不足24表13可比公司估值表26表14沪农商行盈利预测表27表15上市银行估值比较表收盘价日期2022年12月29日28请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共29页简单金融成就梦想公司深度1农商行明珠沪上特色十足11农商行领头羊规模稳步扩张万亿资产规模的龙头农商行2022年历经上海疫情压力测试后依然实现业绩韧性沪农商行成立于2005年8月由原上海市农村信用合作社联合社14家区县联社219家基层信用社共234家上海市农村信用合作法人机构改制而来2021年8月沪农商行在A股上市2022年9月末总资产超123万亿元位列上市农商行第二远超同业在资产家底厚实的基础上沪农商行保持稳健的规模扩张2016-2021年总资产CAGR为103在2022年二季度上海疫情超预期的极大考验下沪农商行资产规模实现两位数的同比增长随后营收利润表现在9M22迎来向上拐点归母净利润同比增长171足以彰显良好的业绩韧性图1沪农商行成立与主要发展历程资料来源招股说明书公司官网公司财报申万宏源研究图2沪农商行总资产规模排名上市农商行第二疫图3业绩表现在9M22迎来向上拐点彰显良好韧性情冲击下维持稳健增长9M221400020163512000143025100001512102080001510860001064000554200002-5000-10渝沪青常紫无张苏江瑞农农农熟金锡家农阴丰2016201720182019202020211H221Q22港9M22总资产亿元总资产同比增速右轴营收-YoY利润-YoY右轴资料来源公司财报申万宏源研究资料来源公司财报申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共29页简单金融成就梦想公司深度12国资股东赋予竞争优势本土成长管理层契合发展航向近水楼台先得月前十大股东近50为当地国资背景为沪农商行获取优质对公资源加持当地竞争优势明显2022年11月末沪农商行前十大股东合计持股占比601其中国有法人持股占比为508上海国资中远海运宝山钢铁上海久事等本地老牌国企均为持股5以上大股东沪农商行背靠治理稳健资源充足的龙头国企叠加自身品牌优势在上海具备强劲市场竞争力据招股书披露截至2020年末公司在上海地区贷款市占率为71排名全市第6在竞争异常充分激烈的金融中心沪农商行贷款市占率实现稳步提升足以证明不可忽视的本土竞争优势表1沪农商行股东当地国资背景雄厚截至2022年11月排名股东名称持股比例性质1上海国有资产经营有限公司871国有2中国远洋海运集团有限公司829国有3宝山钢铁股份有限公司829国有4上海久事集团有限公司768国有5中国太平洋人寿保险股份有限公司581险资6上海国盛集团资产有限公司494国有7浙江沪杭甬高速公路股份有限公司485国有8太平人寿保险有限公司430国有9上海申迪集团有限公司371国有10览海控股集团有限公司348民营合计6006资料来源公司财报申万宏源研究图4在金融资源充沛大环境下贷款市占率稳步提升沪农商行本土竞争力不言而喻908070605040302010002016年2017年2018年2019年2020年存款市占率贷款市占率资料来源公司财报招股说明书申万宏源研究知根知底管理层扎根本土成长于业务助力战略掌舵和高效执行作为土生土长的老牌银行沪农商行深耕本土管理层也充满本土特色核心高管均有多年上海金融机构工作经验人熟地熟更便于业务开展董事长徐力此前在工行上海分行担任副行长请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共29页简单金融成就梦想公司深度2015年加入沪农商行担任行长而后2018年底升任董事长行长顾建忠曾在上海银行任职2015年开始担任上海国际集团上海国资委旗下副总裁2018年加入沪农商行担任行长其余5位副行长中有3位俞敏华顾贤斌应长明为内部培养另两位金剑华张宏彪则来自上海银行此外公司不断补充新鲜血液管理团队活力足且年轻有为2021年9月引进首位80后副行长高管平均年龄仅49岁高管团队中层干部多次增持彰显对沪农未来发展的长足信心上市以来公司高管及中层干部密集增持2021年11月行长等6名高管买入597万股公司股票2022年9月部分分支行及总行部门负责人买入公司股票1823万股2022年12月董事长行长等多名高管完成增持计划累计增持1201万股密集增持是管理层对公司未来发展信心十足的最好证明更高持股比例下管理层与公司的发展共生共荣为公司的发展前景保驾护航也为员工提供更充足的激励机制表2沪农商行管理层多为本土培养熟悉当地市场环境和业务特色持股数姓名职务年龄履历万股1967年出生曾任工行上海分行公司金融业务部总经理徐力董事长55工行上海外滩支行行长党总支书记工行上海分行行长助72理副行长沪农商行副董事长行长1974年出生曾任上海银行公司金融部副总经理兼营销经理部港台业务部总经理公司金融部总经理授信审批中心总经理营业部总经理上海市金融服务办公室综合协调顾建忠行长48350处副处长金融机构处处长上海银行党委委员人力资源总监人力资源部总经理纪委副书记上海国际集团有限公司副总经理党委委员1965年出生曾任上海银行福民支行行长外滩支行行长副行长长江联合金剑华57上海市金融服务办公室金融机构处副处长处长沪农商行772金融租赁董事长行长助理1976年出生曾任沪农商行授信审批部总经理助力副总俞敏华副行长46401经理沪农商行杨浦支行副行长党委书记行长1968年出生曾任上海银行党委办公室主任办公室主任副行长长三角金上海银行市南分行党委书记行长闵行上银村镇银行董事张宏彪54475融总部总裁长上海银行市南分行党委书记行长闵行上银村镇银行董事长1979年出生曾任沪农商行崇明支行党委书记行长沪农商行办公室主任公司金融部总经理公司业务总监兼公顾贤斌副行长43219司金融部总经理公司业务总监长江联合金融租赁有限公司党委书记董事长1972年出生曾任沪农商行党委办公室主任直属党委书应长明副行长50153记办公室主任嘉定支行党委书记行长1980年出生曾任宁波银行风险管理部副总经理科技部沈栋副行长42总经理信息科技管理委员会委员金融科技部总经理金72融科技管理委员会委员办公室主任资料来源公司财报申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共29页简单金融成就梦想公司深度图5沪农商行高管团队年轻有为平均年龄仅49岁56岁54525049484644青农浦发上海渝农无锡沪农紫金资料来源公司财报申万宏源研究13区域经济赋能发展扎根上海分享经济红利区域经济实力瞩目产业结构升级跑出加速度作为中国最大的金融城市和经济中心上海区域经济活力十足2021年末上海实现地区生产总值432万亿元同比增长81人均可支配收入为78万元同比提升80排名继续位列全国第一与此同时上海产业结构高级化进程加速2021年全市战略新兴产业增加值同比增长20至8795亿元2016-2021年CAGR为160占GDP比重较2016年提升51pct至204图6上海经济体量大2021年疫情后恢复迅速图7上海人均可支配收入远超全国平均水平区域经济实力强劲韧性十足500009978884000077663000055420000433221000011000上柯苏江南常张无青重海桥州阴京熟家锡岛庆20122013201420152016201720182019202020212011港GDP总量亿元增速右轴人均可支配收入万元全国平均水平资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共29页简单金融成就梦想公司深度图8战略新兴产业增加值稳步提升上海产业结构高级化进程不断推进10000219000800020700019600050001840003000172000161000015201620172018201920202021战略新兴产业增加值亿元在GDP中占比右轴资料来源上海国民经济和社会发展统计公报申万宏源研究分享区域经济红利上海为沪农商行提供成长沃土金融密度高且潜在风险低上海金融密度指标表现更优我们从区域经济金融需求金融服务供给三个维度出发选取人均GDP人均可支配收入人均贷款人均存款网点数网均客户数6大指标以衡量上市农商行所在城市上海苏州南京无锡青岛重庆的金融密度区域经济层面上海人均可支配收入排名第一且优势明显区域居民财富水平高为沪农提供与生俱来的优质客群基础金融需求层面2021年上海人均存款达706万元排名第1人均贷款达386万元排名第2居民存贷需求旺盛但区位资源优势与金融竞争亦是相伴相生截至2021年末上海地区商业银行网点数为3991个排名第一在尤为充足的金融服务供给下上海的网均客户数达6237人表3上市农商行所在城市金融密度对比上海多项指标遥遥领先2021区域经济金融需求金融服务地区人均GDP人均可支配收入人均贷款人均存款网均客户数商业银行网点数个万元万元万元万元人上海1747838670639916237苏州1786830730120956133南京1756646047415506080无锡1876323328513165684青岛1405123521816466231重庆8734146143162519766资料来源Wind银保监局申万宏源研究注人均贷款当地总贷款常住人口人均存款当地总存款常住人口网均客户数常住人口商业银行营业网点数沪农商行扎根上海同样也享有基建投资快速发展赋予的项目储备优势和高收入人群聚集的红利作为长三角地区的核心城市上海充分发挥世界级城市群核心作用有力推动长三角一体化发展2016-2021年上海固定资产投资完成额复合平均增速在全国省份中请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共29页简单金融成就梦想公司深度排名前列在凸显区域强大经济韧性的同时上海基建投资快速发展为沪农带来丰厚的对公项目储备叠加借力区级政府资源沪农商行坐享天时地利人和表4上海2016-2021年固定资产投资完成额CAGR在全国省份中位居前列2016-2021201620172018201920202021CAGR江西1401231119282108103安徽11711011890519492浙江10986711015410884山西086357841068779福建9313911559-046073上海637252511038071江苏75755551035848河北84536061323047黑龙江5562-4763366435天津8005-56139304831山东1057341-84366024辽宁-635013705262619北京5953-55-24224908吉林1011416-1638311007内蒙古101-72-28368-1598-51资料来源Wind申万宏源研究区域资产质量优异风险完全可控一方面上海地区财政实力雄厚保障财政收支相对平衡是区域经济健康运行的基石另一方面从区域不良率来看上海始终维持低水平显著优于全国平均水平2020年疫情冲击下仍逆势环比走低14bps至079体现出极优的资产质量韧性值得关注的是受益于优渥的区域经济环境和人才积极流入上海房地产市场基本稳定沪农商行涉房项目主要集中于本土大本营抗跌属性较强的上海房价有力保障房地产贷款优于同业的资产质量表现图9上海地区财政实力雄厚位列上市农商行所在图10上海区域不良贷款率始终维持较低水平区域经城市之首且收支基本平衡济质量好风险极低10000208000156000104000200005000上海重庆苏州无锡南京青岛201020122014201620182020上市农商行所在地地方公共财政收入亿元2021商业银行不良贷款率全国上市农商行所在地地方公共财政支出亿元2021商业银行不良贷款率上海资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共29页简单金融成就梦想公司深度2短期有拐点长期有亮点21防疫政策极大优化疫后复苏助推拐点显现走出2Q22疫情的至暗时刻2023年疫后复苏是重点作为受疫情影响最直接最深的银行我们判断沪农商行有望在经济回稳向上融资需求回暖的趋势中确立业绩拐点受2Q22上海防疫政策超预期升级影响1H22沪农商行营收同比增速较2021年降低26pct至70贷款增速更是放缓56pct至100除了疫情冲击下业务开展受阻规模扩张放缓外沪农商行也前瞻性加快风险处置加大拨备计提力度归母净利润增速较一季度同样明显放缓但我们也看到历经最艰难的二季度之后沪农商行基本面总体表现在2022年三季报中迎来改善营收环比小幅提速拨备贡献由负转正9M22净利润增速环比提升28pct至171当前我国防疫政策进一步优化尽管短期内因潜在感染病例增多而面临阶段性需求弱化但疫后复苏是更为确定的方向也是必然趋势站在当前时点我们认为压制沪农商行营收端表现的最大绊脚石消除业绩向上拐点明确作为在今年疫情冲击潮中受影响最直接波及最广的上市银行在疫后复苏主线下受益于上海区位优势加持沪农的弹性更足叠加2022年上半年业绩低基数2023年沪农商行业绩拐点更加明晰表5上半年疫情冲击下规模扩张受阻是营收放缓主因前瞻性风险处置下拨备大幅计提拖累业绩增速表现但三季度营收业绩环比均出现边际改善沪农商行201720182019202020211Q221H229M22营业收入贡献142124563696907076利息净收入贡献1081511611868717468其中平均生息资产规模增长12329668484716468其中息差变动贡献-15122-5034-16001000手续费净收入贡献5404-38-06-0819-15-02其他净收益贡献-20-3178-7636001111营业支出贡献成本收入比103312521-17098320拨备贡献利润-112-95145-134155217-0981其中信贷拨备贡献-106-108200-14411419067141其中非信贷拨备贡献-0614-56104127-76-60营业外收支贡献08-200003-0401-0100实际税率等变化贡献-27282916-37-30-01-03少数股东权益贡献3210-44-19-050400-03归母净利润同比增长14780210-77188290143171资料来源公司财报申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共29页简单金融成就梦想公司深度22郊区与科创金融双引擎长期亮点纷呈221立足郊区普惠三农特色品牌有声有色上海郊区经济体量大增速快金融需求实为旺盛上海郊区经济贡献度并不低2021年上海郊区宝山崇明嘉定奉贤金山闵行浦东新区青浦松江GDP占比为66郊区GDP增速也长期快于市区从信贷需求看青浦闵行松江宝山5年信贷CAGR远超上海市区体现郊区旺盛的金融需求和潜在的金融服务空白机遇五大新城规划清晰孕育体量巨大层次丰富的潜在客群2017年颁布的上海市城市总体规划2017-2035年明确将重点建设嘉定松江青浦奉贤南汇五大新城2021年关于本市十四五加快推进新城规划建设工作的实施意见再次明确要将五大新城培育成长三角城市群中具有辐射带动作用的综合性节点城市1一方面上海郊区承接了市区产业转移的重任产业园区的建设将汇集大量小微企业迸发出体量巨大的融资需求新城规划的推进也将带来基础设施建设需求为沪农商行提供丰富的项目储备2另一方面政府规划至2035年五大新城常住人口将达385万人隐含2017-2035年CAGR30上海2016-2021年常住人口CAGR018较快的人口增速将带来更可观的基础零售客群而优秀人才集聚也有助于提振财富管理等增量金融服务需求沪农坚持普惠金融核心战略充分发挥郊区金融特色品牌优势积极主动把握郊区市场优势2021年先后与松江区青浦区临港新片区等签订战略合作协议以基础设施先进制造绿色金融等方向为抓手抢占发展先机图11上海青浦闵行松江宝山等多个郊区5年信贷CAGR高于市区14121086420青浦区闵行区松江区宝山区奉贤区嘉定区金山区崇明区2016-21年CAGR2016-21年CAGR上海市区资料来源Wind各区统计局申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共29页简单金融成就梦想公司深度表62017-2035年五大新城规划清晰上海郊区业务空间广阔名称规划人口规划功能沪农商行在各区的市场地位以汽车研发及制造为主导产业沪宁廊道上的节嘉定新城70万人对公存款市占率排名前3点城市以科教和创新为动力以服务经济战略新兴产对公贷款市占率排名第1松江新城110万人业文化创意产业为支撑沪杭廊道上的节点城对公存款市占率排名前3市创新研发商务贸易旅游休闲为支撑沪湖廊对公贷款市占率排名第1青浦新城65万人道上的节点城市对公存款市占率排名前3具有独特生态禀赋科技创新能力的智慧宜居奉贤新城75万人低碳健康城市滨江沿海发展廊道上的节点城对公贷款市占率排名第1市以先进制造航运贸易海洋产业为支撑以自贸区制度创新产业科技创新智慧文化创新为南汇新城65万人-动力的新一轮改革开放的先行试验区滨江沿海发展廊道上的节点城市资料来源上海市城市总体规划2017-2035年申万宏源研究卡位优势带来网点和客户基础优势沪农商行郊区竞争实力不可小觑存贷款市占率稳居前三作为扎根上海郊区的农商行沪农商行坚守服务三农小微科创社区居民的经营定位深耕市郊十数载在与当地政府企业居民日常经济活动深度融合的同时不断加固网点基础截至2022年11月沪农商行共有197家网点分布在郊区占比高达55在郊区布局的网点数占比领先截至1H22在上海市108个乡镇中沪农商行布设网点乡镇达106个覆盖率高达981下沉的网点和客户布局奠定了沪农商行显著的存款和郊区客户贷款优势存款方面3Q22沪农商行存款同比增长110快于总部同处上海的浦发银行上海银行在松江区青浦区嘉定区等多个区域对公存款市占率位列前三贷款方面沪农商行在松江青浦奉贤等多个郊区对公贷款市占率拔得头筹在同业中脱颖而出图12沪农商行郊区网点占比领先图13沪农商行揽储优势突出存款增速赶超浦发银行上海银行250601614200504012150301010020850106400邮储沪农农行工行建行上海中行浦发交行20182019202020211Q222Q223Q22郊区网点数个郊区网点占比右轴沪农商行浦发银行上海银行资料来源银保监会申万宏源研究资料来源公司财报申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共29页简单金融成就梦想公司深度沪农商行普惠金融特色业务有声有色截至3Q22沪农商行普惠小微贷款余额为618亿元较年初增长118延续双位数较快增速占总贷款比重也较2018年提升41pct至95三农贷款规模为621亿元位居上海市同业前列与此同时沪农商行普惠小微贷款户均规模不断下降3Q22户均贷款规模较2021年降低66万元至1684万元有力践行做小做散战略规划也体现出再下沉战略成效伴随2023年疫后需求复苏叠加未来获客再下沉我们认为沪农商行的差异化定价也将对息差企稳带来有力支撑图14沪农商行普惠小微贷款体量处于可比同业中上图15普惠小微贷款延续双位数增长占总贷款比重游1H22稳步提升120070000106000010009500008004000086003000074002000062001000005020182019202020211Q221H229M22常熟渝农沪农张家港青农苏农江阴紫金普惠小微贷款百万元普惠小微贷款余额亿元1H22普惠小微贷款占总贷款比重右轴资料来源公司财报申万宏源研究资料来源公司财报申万宏源研究图16沪农商行普惠小微贷款户数稳步提升户均规模不断压降402403523030220210252002019015180101700516000150202020211H229M22普惠小微贷款户数万普惠小微贷款户均规模万元右轴资料来源公司财报申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共29页简单金融成就梦想公司深度222抢抓经济发展新动向机制先行产品保障助力科创金融阔步前行借转型东风因势利导培育好产业目前我国高端装备制造产业已在环渤海长三角珠三角等地区形成集聚发展趋势上海作为科技创新高地在十四五规划中提出强化科技创新策源功能提升城市核心竞争力的发展主线明确到2035年全市拥有26万家高新技术企业等目标上海科创产业发展迅速目前上海上市专精特新企业数量在全国城市中排名第一产业集群效应凸显先手早发力沪农商行科创金融保持蓝图绘到底的定力与国内其他发力科创金融的银行相比沪农商行布局较早2009年率先成立科技型中小企业融资中心从总行层面重视和布局科创金融业务2012年成立张江科技支行成为上海首家科技专营支行2018年杨浦双创支行成立进一步完善了沪农商行科创金融的版图构建沪农商行发家于郊区早期上海科技园区多规划在郊区为沪农商行科创金融提供了顺时顺势的切入口机制先行沪农商行从组织架构体制机制入手打造鲜明的沪农科创金融特色机制方面沪农商行创新创投型信贷机制该模式突破传统信贷看过去重抵押的做法更注重看未来重成长关注行业企业的成长性及未来价值在风控和评审模型中调整了传统财务指标的考评权重更注重对实控人及核心团队研发能力商业模式股权融资能力等非财务因素的审查和评估公司持续加强行业研究修炼内功融入行业生态圈及时把握最新动向深化与券商PEVC等外部机构合作听取行业专家意见探索对初创型科创企业的金融服务产品保障沪农商行以双鑫品牌培育客群为科创企业提供全生命周期服务2018年沪农商行推出鑫动能计划聚焦战略新兴客户培育不断深挖项目储备池2021年再推出鑫动能20计划将服务范围进一步延展到更早期的初创阶段企业扩大服务辐射范围产品方面围绕初创企业融资需求借投贷联动切入初创企业以鑫科贷为抓手覆盖科技企业全生命周期截至3Q22公司科创信贷规模为6965亿元在总贷款中占比也不断提升较2018年末提升56pct至107成为规模扩张的重要抓手客户层面截至2021年底科技型企业贷款客户数超1900户同比增长45客户基础不断夯实公司科创贷款规模和客户数量近三年CAGR均超过35科创金融成果突出请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共29页简单金融成就梦想公司深度图17沪农商行在科创金融领域布局更早多年耕耘下自成体系资料来源公司财报申万宏源研究图18沪农商行科技型企业贷款维持稳健增长已成图19上海上市专精特新企业数量在全国排名前列科规模扩张有力抓手创高地地位突出产业集群效应凸显80011140700120106001009500806540086030074020061002005020182019202020211Q222Q223Q22江浙广上北四安山湖福湖河天辽陕河苏江东海京川徽东北建南南津宁西北科技型企业贷款余额亿元上市专精特新企业数量个在总贷款中占比右轴资料来源公司财报申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究223有序压降房地产贷款占比为特色业务高效腾挪成长空间历史上沪农商行房地产贷款占比较高但近年来主动积极压降且彰显成效沪农商行房地产开发贷占对公贷款比重接近30远高于其他可比农商行1H22可比农商行平均5零售贷款中按揭占半壁江山1H22可比农商行平均336但应该看到沪农商行积极作为主动优化信贷结构2018年以来加大实体信贷投放力度适度放缓对公房地产贷款增速从零售端来看在非按揭信贷高增驱动下2019年以来保持55以上增速信贷结构也更趋均衡截至1H22沪农商行对公贷款中房地产占比为285请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共29页简单金融成就梦想公司深度较2019年峰值降低84pct零售贷款中按揭贷款占比为571较2017年峰值降低279pct结构优化颇有成效图20沪农商行对公贷款中房地产贷款占比将近三图21沪农商行零售贷款中按揭贷款占比较高1H22成1H227014620222328518557119779基建租赁及商业服务业制造业批发零售房地产其他按揭个人消费贷款个人经营性贷款资料来源公司财报申万宏源研究资料来源公司财报申万宏源研究注基建贷款口径包括交运仓储建筑业电力燃气及水的生产公用事业等行业图222018年以来房地产贷款增速进入下行通道图23零售非按揭贷款快速增长驱动零售贷款结构沪农商行主动调整信贷结构更趋均衡302512025201002080151560101040552002018201920202021002018201920202021对公贷款增速房地产贷款增速零售贷款增速按揭贷款增速对公非房地产信贷增速零售非按揭贷款增速右轴资料来源公司财报申万宏源研究资料来源公司财报申万宏源研究我们认为沪农商行较高的涉房贷款占比是区域产业特色使然但更应辩证看待房地产业务对沪农商行带来的业务机遇和转型动力1从过去来看房地产市场蓬勃发展为沪农商行带来优质客户高效业务风险也更小尤其是上海房地产市场相对稳健且需求具备韧性这也就意味着沪农商行的基本盘保持稳固2展望未来不可否认伴随新经济发展和产业结构转型银行业自然将稳步摆脱对地产产业链的依赖加快业务转型更加聚焦实体对于沪农商行而言核心在于能否找到新经济周期下的有力引擎显然答案是肯定的沪农商行手握科创和普惠金融两张特色王牌更有足够的实力实现业务重构华丽转身请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共29页简单金融成就梦想公司深度在普惠金融科创金融两大特色引擎助推未来信贷增量的过程中置换近750亿贷款游刃有余按照沪农商行计划将在未来三年将房地产贷款按揭贷款集中度分别压降至225175以1H22为基础进行静态测算下对应需压降的房地产贷款规模合计约750亿元若考虑贷款增长的动态测算实际压降压力更小同时根据沪农商行科创金融规划到2025年科创贷款余额将达到1200亿元对应约450亿空间同时结合可比银行普惠小微贷款占比水平及沪农商行历史普惠小微贷款占比提升进度假设2025年普惠小微贷款占比达到13普惠小微信贷的规模也将超1250亿元仍然有约580亿元的发展空间在政策扶持科创产业继续快速发展的背景下把沪农商行的信贷结构优化充分融入经济发展新周期最终实现最优的结构摆布并非难事借助普惠和科创金融发展稳妥压降房地产贷款占比的同时实现信贷的稳步扩张完全有余力更退一步来说当前监管也放宽时限要求因此这既不会影响未来信贷投放也不会影响业绩趋势反而是为普惠金融科创金融两大引擎腾挪充足的发展空间表7借助普惠和科创金融发展沪农商行能在稳妥压降房地产贷款占比的同时实现信贷的稳步扩张亿元2019202020212022E2023E2024E2025E科创贷款25635452675087710261200YoY22038148622-25CAGR170占总贷款比重556786111115119123普惠小微贷款28240955368285410431266YoY26945135422-25CAGR229占总贷款比重607790101112121130总贷款4669530761366749762786189739YoY13913715622-25CAGR130房地产贷款对应集中度目标225需置换涉房贷款749按揭贷款对应集中度目标175其中个人按揭贷款40科创贷款对应空间450合计1034普惠小微贷款对应空间584资料来源公司财报申万宏源研究3资产质量优异息差修复可期ROE稳步改善与可比同业ROE对比来看沪农商行处于较优水平1优异资产质量下较低的信用成本是沪农商行ROE优势的核心因素2优化成本管控驱动成本收入稳中有降纵向对比看2016年以来沪农商行成本收入比稳步下降体现出管理效能的不断提升3但也看到在负债端优秀的揽储能力下沪农商行的息差水平不占绝对优势这主要与沪农商行业务结构和所处区域金融供给充分有关沪农商行信贷结构中房地产贷款占比相对较高议价能力有限以按揭为主的零售贷款结构也相对压制了零售端定价表现请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共29页简单金融成就梦想公司深度表8沪农商行房地产贷款占比较高激烈的市场竞争下议价能力有限以按揭为主的零售贷款结构也压制了零售端定价表现贷款收益率2016201720182019202020211H22沪农商行459441460458467465459无锡银行529500512504492478468常熟银行675657722701646624632江阴银行566561566546523511509苏农银行577569563553542508486张家港行591564593620606587562瑞丰银行--629643559564568紫金银行569520532538486471482江浙地区上市农商行585562588587551535530沪农-同业平均-125-121-128-128-084-069-071资料来源公司财报申万宏源研究表9沪农商行负债端揽储能力优秀活期存款占比高存款成本也相对更低资料来源公司财报申万宏源研究展望下一阶段我们判断沪农商行ROE有望实现稳步回升第一可持续的揽储优势资本金充足资产质量优异是沪农商行规模扩张的最硬底气从资金约束来看沪农商行贷存比仅为729叠加沪农商行特有的存款优势对公活期存款长板网点下沉赋予较高的客户沉淀率未来存款有望保持较快增长以支撑信贷稳步扩张从资本金约束来看9M22沪农商行核心一级资本充足率1313在长三角上市城农商行中位居第2仅次于瑞丰银行当前资本金实力能够很好支撑沪农商行的信贷稳扩张从风险约束来看沪农商行资产质量底子干净且厚实高达439的拨备覆盖率不到1的不良率和仅063的关注贷款率为沪农商行提供更高的风险偏好阈值和更多样化的业务发展选择第二受益于疫后经济复苏和资产结构优化息差有望在2023年迎来企稳修复伴随1Q23按请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共29页简单金融成就梦想