核心观点
　　东微半导是国内高性能功率器件的头部设计公司，18-21年公司扣非归母净利润年均复合增速达95.1%。公司专注于半导体器件结构技术创新，拥有多项半导体器件核心专利，以高压超级结MOSFET为代表的产品打破了大功率直流充电桩等领域国外厂商的长期垄断。公司18-21年进入高速成长期，营业收入年均复合增速为72.3%；扣非归母净利润年均复合增速为95.1%。
　　超级结MOSFET国产化率仍低，汽车、新能源与5G等应用带来功率器件增量需求。超级结MOSFET是突破“硅极限”的高端功率器件，目前国产化率仅18%，有较大的存量替代空间。此外，超级结MOSFET的耐压特性及导通性能主要适用于新能源汽车、光伏、储能、充电桩及各类大功率电源中，因此在汽车、新能源与5G带来的增量场景驱动下，25年全球超级结MOSFET市场有望由22年10.5亿美元增至12亿美元。
　　公司产品性能比肩国际一流厂商，研发成果转换效率高。公司器件设计能力强，以公司超级结GreenMOS系列产品为例，通过自主器件设计和工艺优化，产品性能已达国际一流水平，是国内最早进入工业和汽车相关应用领域的功率器件厂商之一。21年公司研发人员占比达44%，人均营收贡献1043万元，远超行业平均水平，研发成果转换效率高。
　　公司1H22汽车与工业级应用占比已超70%，客户覆盖各领域行业龙头。截至1H22，公司直流充电桩收入(YoY+60%)占比超17%，光伏逆变器收入(YoY+300%)占比约10%，车载充电机收入(YoY+1350%)占比超14%，各类工业及通信电源收入(YoY+58%)占比约21%；客户覆盖比亚迪、客户A、麦格米特、昱能科技与宁德时代等各领域龙头厂商。在多领域需求驱动下，公司3Q22库存周转天数约为66.4天，明显低于行业平均水平(111.6天)。
　　公司器件产品不断革新，TGBT与碳化硅等新产品打开多维增长空间。预计22-25年全球IGBT市场将12.1%复合增速增长至136亿美元，碳化硅器件市场将以42%复合增速增长至43亿美元，行业处于加速渗透期。公司自主设计的新产品IGBT（TGBT）与超级硅已获客户认可并批量应用，碳化硅相关产品已推出，未来有望随行业发展加速渗透，成为公司新的增长点。
　　盈利预测与估值：我们看好公司器件设计与工艺实现的技术能力，预计22-24年归母净利润有望实现2.79/3.98/5.36亿元，对应增速89.8%/42.6%/34.9%。我们预计公司合理估值为306.7-338.1元，维持买入评级。
　　风险提示：新能源发电及汽车需求不及预期，新产品拓展不及预期等。

研究报告全文：证券研究报告2022年12月28日东微半导688261SH买入高性能功率器件的技术引领者核心观点公司研究深度报告东微半导是国内高性能功率器件的头部设计公司18-21年公司扣非归母净电子半导体利润年均复合增速达951公司专注于半导体器件结构技术创新拥有多证券分析师胡剑证券分析师叶子项半导体器件核心专利以高压超级结MOSFET为代表的产品打破了大功率021-608933060755-81982153hujian1guosencomcnyezi3guosencomcn直流充电桩等领域国外厂商的长期垄断公司18-21年进入高速成长期营S0980521080001S0980522100003业收入年均复合增速为723扣非归母净利润年均复合增速为951证券分析师胡慧证券分析师李梓澎021-608713210755-81981181超级结MOSFET国产化率仍低汽车新能源与5G等应用带来功率器件增量huhui2guosencomcnlizipengguosencomcn需求超级结MOSFET是突破硅极限的高端功率器件目前国产化率仅S0980521080002S098052209000118有较大的存量替代空间此外超级结MOSFET的耐压特性及导通性能证券分析师周靖翔联系人詹浏洋021-60375402010-88005307主要适用于新能源汽车光伏储能充电桩及各类大功率电源中因此在zhoujingxiangguosencomcnzhanliuyangguosencomcn汽车新能源与5G带来的增量场景驱动下25年全球超级结MOSFET市场有S0980522100001望由22年105亿美元增至12亿美元基础数据投资评级买入维持公司产品性能比肩国际一流厂商研发成果转换效率高公司器件设计能力合理估值30660-33800元收盘价24022元强以公司超级结GreenMOS系列产品为例通过自主器件设计和工艺优化总市值流通市值161853576百万元产品性能已达国际一流水平是国内最早进入工业和汽车相关应用领域的功52周最高价最低价3280012110元近3个月日均成交额11109百万元率器件厂商之一21年公司研发人员占比达44人均营收贡献1043万元市场走势远超行业平均水平研发成果转换效率高公司1H22汽车与工业级应用占比已超70客户覆盖各领域行业龙头截至1H22公司直流充电桩收入YoY60占比超17光伏逆变器收入YoY300占比约10车载充电机收入YoY1350占比超14各类工业及通信电源收入YoY58占比约21客户覆盖比亚迪客户A麦格米特昱能科技与宁德时代等各领域龙头厂商在多领域需求驱动下公司3Q22库存周转天数约为664天明显低于行业平均水平1116天公司器件产品不断革新TGBT与碳化硅等新产品打开多维增长空间预计22-25年全球IGBT市场将121复合增速增长至136亿美元碳化硅器件市资料来源Wind国信证券经济研究所整理场将以42复合增速增长至43亿美元行业处于加速渗透期公司自主设计相关研究报告的新产品IGBTTGBT与超级硅已获客户认可并批量应用碳化硅相关产品东微半导688261SH-汽车与工业级产品占比提升产品技已推出未来有望随行业发展加速渗透成为公司新的增长点术保持领先2022-10-28盈利预测与估值我们看好公司器件设计与工艺实现的技术能力预计22-24年归母净利润有望实现279398536亿元对应增速898426349我们预计公司合理估值为3067-3381元维持买入评级风险提示新能源发电及汽车需求不及预期新产品拓展不及预期等盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元309782114316452267-5751533461440379净利润百万元28147279398536-20394307898426349每股收益元055291414590796EBITMargin88201266266263净资产收益率ROE66260324316299市盈率PE4268804565396294EVEBITDA4214746519362266市净率PB2820208818291251877资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录东微半导国内高性能功率器件引领者5器件技术不断革新产品性能行业领先6公司处于高速成长期研发投入保持高增长7国产化驱动存量替代新能源加速增量渗透8超结MOSFET功率器件里程碑式的革新8单管产品依靠芯片性能拉开差距行业格局中短期利好设计公司9超结MOS国产化率仍低汽车新能源与5G带来增量需求10器件结构创新打开产品多维增长空间14公司产品性能比肩国际一流厂商研发成果转换效率高14公司产品结构不断优化客户覆盖各行业龙头15TGBT与碳化硅等新产品打开公司多维增长空间16盈利预测18假设前提18未来3年业绩预测19盈利预测情景分析19估值与投资建议20风险提示22财务预测与估值23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1东微半导发展历程5图2东微半导股权结构截止2022年12月5图3公司产品全景图6图4公司业务布局及竞争优势6图5公司营收扣非归母净利润亿元7图6公司近五年分产品营收结构7图7公司近五年毛利率与净利率7图8公司近5年研发投入及占比情况亿元7图9MOSFET工作原理以导通为例8图10MOSFET器件结构演进9图11单管与模块的不同竞争要素9图12中国功率半导体代工与IDM的产能扩张与中短期格局10图132022-2025全球MOSFET市场产品结构10图142022-2025全球超级结MOSFET市场空间亿美元10图1520-26年中国MOSFET国产化率按器件结构11图1620-26年中国MOSFET国产化率按电压11图17MOSFET在汽车含传统汽车中的应用11图1820-26年汽车MOSFET平均单车用量按应用个11图1920-26年全球汽车MOSFET市场按应用亿美元11图20MOSFETIGBT在光伏储能中的应用及半导体价值量欧元12图2121-25年全球光伏及电化学储能装机量预测GW12图2221-25年中国光伏及电化学储能装机量预测GW12图23充电桩中的半导体价值量美元13图242022-2025年全球及中国充电桩年增量万座年13图255G带来MOSFET用量增加13图262021-2025年中国基站年增量万站13图27公司器件结构设计优化案例14图28公司GrennMOS系列开关特性与国际厂商对标情况14图2921年东微半导与可比公司研发人员占比14图3021年东微半导与可比公司人均贡献情况万元14图31公司产品布局与下游客户分布15图32东微半导产品结构按下游应用分16图33东微半导与可比公司平均库存周转天数天16图3422-25全球IGBT市场空间亿美元16图35碳化硅应用优势及市场空间亿美元17图36可比公司2018至1-3Q22营收同比增速20图37可比公司2018至1-3Q22扣非净利润同比增速20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告表1不同MOSFET结构的优势和应用8表2公司营业收入及毛利率预测18表3公司未来3年盈利预测表单位百万元19表4情景分析乐观中性悲观19表5同类公司估值比较21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告东微半导国内高性能功率器件引领者公司是国内高性能功率半导体领域的头部设计公司专注半导体器件结构的技术创新拥有多项半导体器件核心专利2008年龚轶与王鹏飞先生作为联合创始人共同创办东微半导体13年东微在国际顶尖期刊Science上发表了原创的半浮栅器件技术论文取得我国半导体核心技术的重大突破随后公司在高压超级结MOSFET等功率器件结构设计上不断革新产品打破了大功率充电桩等领域国外厂商的长期垄断逐渐成为了国内高性能功率半导体领域的代表公司图1东微半导发展历程资料来源公司公告公司官网国信证券经济研究所整理公司实际控制人为联合创始人龚轶及王鹏飞均拥有丰富的半导体从业经验公司董事长兼总经理龚轶先生曾担任美国超微半导体公司工程师和德国英飞凌汽车电子与芯片卡部门技术专家董事兼首席技术官王鹏飞博士曾担任德国英飞凌科技存储器研发中心研发工程师德国奇梦达公司研发工程师及复旦大学微电子学院教授提出并制造世界上首个半浮栅晶体管成果于Science发表目前东微半导拥有2家子公司广州动能半导体香港赛普锐思以及两家分公司上海分公司深圳分公司并作为有限合伙人参与苏州工业园区苏纳微新创业投资合伙企业基金图2东微半导股权结构截止2022年12月资料来源公司公告企查查国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告器件技术不断革新产品性能行业领先公司产品包括高压超级结MOSFET简称超结MOS中低压屏蔽栅MOSFET超级硅及IGBTTGBT等器件类型中低压产品应用于高性能同步整流专用机器人及各类工具电机驱动高压产品应用于直流充电桩及车载充电机变频及电机驱动数据中心及通讯电源光伏及储能工业电源大屏幕显示电源和工业照明等领域图3公司产品全景图资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理公司通过器件设计创新实现产品性能领先在各类器件性能交叉区开发差异化品类拓宽产品能力圈单管产品封装形式偏标准化产品竞争力来源于芯片性能公司产品性能对标国际一流厂商铸就了在超结MOS等细分领域的领先地位在此基础上公司在MOSFETIGBT等传统器件结构上进行设计革新推出了超级硅TGBT碳化硅及HybridFET等新品类可将原传统器件参数范围拓宽至品类交叉区最终实现产品能力圈的扩展图4公司业务布局及竞争优势资料来源公司招股书明书及公告Yole国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告公司处于高速成长期研发投入保持高增长2018-2021年公司营业收入年均复合增长率723扣非归母净利润年均复合增长率951在新能源应用的驱动下公司近五年保持高速成长2018-2021年公司营业收入年均复合增长率723扣非归母净利润年均复合增长率95122年前三季度公司实现营收79亿元YoY413归母净利润2亿元YoY11562扣非归母净利润19亿元YoY1145毛利率337YoY51pct图5公司营收扣非归母净利润亿元图6公司近五年分产品营收结构资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理高压超结MOS目前为公司主要产品公司研发投入保持高增长公司主要产品高压超结MOS在储能及光伏需求拉动下1H22占比为781TGBT产品经过21年小批量过程后进入高速增长期1H22营收同比增长70倍且占比增至37在此基础上公司持续进行研发投入保持技术迭代升级截至1H22公司研发部共拥有44名研发人员合计占员工总数的44901H22研发投入207258万元同比增长2560图7公司近五年毛利率与净利率图8公司近5年研发投入及占比情况亿元资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告国产化驱动存量替代新能源加速增量渗透超结MOSFET功率器件里程碑式的革新MOSFET可通过控制电压实现电路的导通或关断最终对电流与电压实现调控是一个快速的电子开关以平面型MOSFET为例通过控制漏极和源极栅极与源极之间的电压可使得电子在器件中形成沟道实现器件的导通通过调节电压的大小可以控制导通电流大小最终通过开与关的切换配合其他元器件实现直流电与交流电电流频率电压高低等状态的切换因此降低器件电流传输过程中的损耗如导通电阻以提升电能的转换效率是MOSFET器件技术演进的主要驱动力图9MOSFET工作原理以导通为例资料来源东芝半导体国信证券经济研究所整理由于下游应用对耐受电压开关频率导通电阻等器件性能要求不同MOSFET器件发展出了平面型沟槽型及超级结等不同结构平面型MOSFET结构由于芯片面积大耐压高且工艺简单可应用于对中小电流的场景而沟槽型MOSFET相比平面型MOSFET缩短了电流的导通路径消除了J-FET电阻在低压高电流的场景中被广泛应用在此基础上为进一步提升沟槽栅结构耐压能力与导通性能将电场强度均匀化且用低阻N层设计的超级结MOSFETSJ-MOS出现并广泛应用于中高压大电流的电源场景中表1不同MOSFET结构的优势和应用沟槽栅极MOS平面栅极MOSSJ-MOS耐受电压较好高达250V优异高达900V优异600V以上低导通电压优异一般优异高电流优异一般优异高速良好优异良好优异应用领域电池应用中小容量转换器中高容量转换器PCMNBPC充电器基站和服务器电源应用设备DCDC转换器车载电机LED照明中小型电视适配器中大型电视电源调节器资料来源东芝半导体国信证券经济研究所整理超级结MOSFET突破了硅极限是功率器件里程碑式的革新在传统结构的硅器件中击穿电压的提升通常会导致导通电阻的增加即电能转换效率降低使得硅基MOSFET击穿电压较低而超级结MOS通过P层和N层交替排列设计在增大器件击穿电压的同时降低了器件的导通电阻解决了硅极限的矛盾关系实现了能源使用效率的提升是功率器件里程碑式的革新请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图10MOSFET器件结构演进资料来源东芝半导体国信证券经济研究所整理单管产品依靠芯片性能拉开差距行业格局中短期利好设计公司单管依靠芯片技术拉开差距参与者通过芯片设计能力铸就产品竞争力功率器件包含单管与模块两种产品形式单管产品封装形式标准化产品竞争力来源于芯片结构优化性能提升以及芯片面积减小带来的成本降低对于应用团队人数配置要求较低拥有芯片设计差异化能力的厂商在成本可控的基础上可实现资源的最大化利用而模块产品设计与下游应用工况强相关不仅需要芯片设计团队还需要培养强大的应用团队以快速准确地理解客户的个性化需求且产品验证成本高一旦定型后替换难度大因此该模式将给厂商带来较大的成本开支图11单管与模块的不同竞争要素资料来源国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告特色工艺代工厂扩产持续Fabless与IDM界限渐模糊中短期设计公司受益与全球功率半导体IDM为主的产能格局不同我国特色工艺代工厂在政策及市场双重驱动下迅速成长我们预计21-25年我国特色工艺代工产能增速将高于IDM产能增速以华虹为代表的代工平台产能与工艺成熟度为国内领先相应地头部设计公司产能相对充裕且工艺平台领先与IDM差异化竞争尚不显著短期受益图12中国功率半导体代工与IDM的产能扩张与中短期格局资料来源各公司公告及招股说明书国信证券经济研究所整理超结MOS国产化率仍低汽车新能源与5G带来增量需求22-25年全球MOSFET市场400V以上的高压器件占比增加其中超结MOS占比为544且增速最快根据Omdia数据22-25年全球MOSFET产品主流电压段为200V以下25年占753及400V以上25年占235其中技术壁垒较高的超结MOS作为400V以上的主要器件其市场将从105亿美元增至118亿美元图132022-2025全球MOSFET市场产品结构图142022-2025全球超级结MOSFET市场空间亿美元资料来源Omdia国信证券经济研究所整理资料来源Omdia国信证券经济研究所整理目前超级结与超高压MOSFET国产化率较低国产替代仍有较大空间根据芯谋研究数据21年中国MOSFET市场国产化率达到305然而超级结由于技术壁垒较高国产化率仅181超高压MOS国产化率为236均低于平均水平因此超级结MOSFET及超高压MOS仍为国内厂商未来发力的重要方向请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图1520-26年中国MOSFET国产化率按器件结构图1620-26年中国MOSFET国产化率按电压资料来源芯谋研究国信证券经济研究所整理资料来源芯谋研究国信证券经济研究所整理汽车智能化电动化拉动MOSFET需求超结MOS是汽车电动化动力总成的新增器件MOSFET被广泛应用于汽车中涉及直流电机电源等零部件中在主流中低功率66KW11KW车载充电机HVLVDC-DC转换器500V以下汽车高压电池中超级结性能优秀工艺成熟且产品组合最多是最具性价比的选择以英飞凌方案为例在OBC中超结MOSFET用量可拓展至20个DC-DC中约需8个以上图17MOSFET在汽车含传统汽车中的应用资料来源英飞凌国信证券经济研究所整理受益于汽车电动化与智能化汽车MOSFET平均用量将增加至135个以上受益于汽车智能化20-26年MOSFET非动力应用市场将从83增至111亿美元受益于汽车电动化包含轻混动的非燃油车动力总成市场将从15增至6亿美元ADASCAGR20-26219与非燃油汽车动力总成CAGR20-2626市场增速最快图1820-26年汽车MOSFET平均单车用量按应用个图1920-26年全球汽车MOSFET市场按应用亿美元资料来源英飞凌Omdia国信证券经济研究所整理资料来源Omdia国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告光伏与储能应用带来功率器件需求单MW功率半导体价值量超2000欧元随光伏及储能等新型直流装备将接入配电网配电网的整体架构随之发生变化直流设备接入交流电网再以直流或交流的形式分配于储能设备中每次电能变换均需用到功率器件根据英飞凌数据光伏与储能配电装置中单位MW的功率器件价值量约为2000-5000和2500-3500欧元其中MOSFET为低功率段主要器件IGBT单管为中功率段主要器件IGBT模块则适用于高功率段应用图20MOSFETIGBT在光伏储能中的应用及半导体价值量欧元资料来源英飞凌国信证券经济研究所整理预计22-25年全球光伏与电化学储能装机量复合增速为275驱动功率器件需求同步增长根据CPIA数据22-25年全球光伏装机量将从2025GW增至300GW我国光伏装机量将从675GW增至100GW根据Trendforce与CNESA数据22-25年全球电化学储能装机量将以576复合增速由675GW增至254GW我国电化学储能装机量将以474复合增速由152GW增至485GWMOSFETIGBT等功率器件作为逆变器与变流器的核心半导体器件将随下游装机量增加同步渗透图2121-25年全球光伏及电化学储能装机量预测GW图2221-25年中国光伏及电化学储能装机量预测GW资料来源CPIATrendforce国信证券经济研究所整理资料来源CPIACNESA国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告22-25年全球充电桩年需求量将以33复合增速加速渗透超结MOSFET需求量大幅增加根据英飞凌数据50kW充电桩对应半导体价值量为100美元其中PFCDC-DCAUX等部分均需要用到高压超结MOS根据中国充电联盟数据22年1-11月我国车桩比为261我们预计到2027年车桩比有望达到21随着全球新能源汽车加速渗透我们预计22-25年全球充电桩年增量将由410万座年增至1094万座年我国充电桩年增量将由250万座年增至580万座年图23充电桩中的半导体价值量美元图242022-2025年全球及中国充电桩年增量万座年资料来源英飞凌国信证券经济研究所整理资料来源中汽协中国充电联盟国信证券经济研究所测算5G带来功率半导体用量增加基站射频端雾计算与云计算为主要驱动力据前瞻产业研究院数据预计2024年5G基站新建数量有望达到顶峰预计达到265万站随着5G渗透据华为数据4G基站到5G基站其所需功率由6877kW增至11577kW且覆盖密度增加2倍以上在功率提升且数量增加驱动下MOSFET等功率器件用量增加根据英飞凌数据传统MIMO天线过渡为MassvieMIMO天线阵列后所需的MOSFET等功率半导体价值增加3倍至100美元雾计算与云计算增加带来运算设备增加MOSFET作为主要功率器件用量大幅提升图255G带来MOSFET用量增加图262021-2025年中国基站年增量万站资料来源英飞凌国信证券经济研究所整理资料来源前瞻研究院国信证券经济研究所测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告器件结构创新打开产品多维增长空间公司产品性能比肩国际一流厂商研发成果转换效率高器件设计能力强产品性能比肩国际一流厂商以公司超级结GreenMOS系列产品为例通过自主器件设计和工艺优化GreenMOS产品解决了常规超级结MOSFET所存在的成品良率低开关波形震荡等技术问题实现了产品优值导通电阻等性能指标达到国际先进水平是国内最早进入工业和汽车相关应用领域的功率器件厂商之一图27公司器件结构设计优化案例图28公司GrennMOS系列开关特性与国际厂商对标情况资料来源东芝半导体东微半导专利公告号CN107408574B资料来源公司官网国信证券经济研究所整理国信证券经济研究所整理人均创收能力强且研发成果转换效率高公司持续推进底层器件结构的自主创新在高压超级结MOSFET中低压屏蔽栅MOSFET以及TGBT产品领域形成了一系列具有自主知识产权的核心技术截至1H22公司累计申请专利数为307个其中包含发明专利131个21年公司研发人员占比达44明显高于行业其他可比公司此外公司21年人均营收贡献1043万元明显高于其他可比公司人均贡献比达37研发成果转换效率高图2921年东微半导与可比公司研发人员占比图3021年东微半导与可比公司人均贡献情况万元资料来源WIND各公司公告国信证券经济研究所整理资料来源WIND各公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告公司产品结构不断优化客户覆盖各行业龙头公司产品线丰富客户覆盖各应用领域头部厂商截止1H22公司共计拥有产品规格型号1958款其中高压超级结MOSFET产品含超级硅MOSFET1150款覆盖工作电压范围500V-950V中低压屏蔽栅MOSFET产品710款覆盖工作电压范围25V-200VTGBT产品98款600V-1350V客户涵盖各应用领域头部厂商图31公司产品布局与下游客户分布资料来源公司官网及公告国信证券经济研究所整理公司1H22汽车与工业级应用已超70库存周转天数优于行业平均水平截至1H22公司直流充电桩收入占比超17YoY60光伏逆变器收入占比约10YoY300车载充电机收入占比超14约为去年同期145倍各类工业及通信电源领域收入占比约21YoY583Q22汽车与工业应用占比在此基础上持续提升3Q22库存周转天数约为665天明显低于功率半导体行业平均水平库存保持健康状态请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告图32东微半导产品结构按下游应用分图33东微半导与可比公司平均库存周转天数天资料来源公司招股说明书及公告国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理TGBT与碳化硅等新产品打开公司多维增长空间22-25年全球IGBT市场将121复合增速增长至136亿美元公司TGBT产品性能优异业务进入高速增长期根据Omdia数据22-25年全球IGBT市场将从967亿美元增至136亿美元公司自主设计的TGBT产品通过创新性结构实现了在导通压降开关速度等IGBT关键技术参数上的提升对基于传统trench-gateFS-IGBT技术的芯片顺利进行替代已在光伏逆变器储能直流充电桩电机驱动等领域获客户批量应用1H22公司TGBT实现收入171046万元同比增长70倍以上图3422-25全球IGBT市场空间亿美元资料来源Omdia国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告22-25年全球碳化硅器件市场将以42复合增速增长至43亿美元公司已推出碳化硅产品与Si相比SiC击穿场强是Si的10倍导电能力更强且热导率及熔点是Si的2-3倍电子饱和速度是Si的2-3倍性能优异未来将在中功率大电流场景中快速渗透我们结合Yole数据测算预计SiC器件市场将从2021年109亿美元增至2025年43亿美元以上复合增速达42其中新能源汽车将从2021年67亿增至2025年34亿美元复合增速51占整个市场80目前公司SiCMOSFET器件已申请多项专利部分新能源车载充电机客户已使用公司开发的并联SiC二极管的高速系列TGBT产品并初步获得批量订单未来随着碳化硅行业加速渗透公司该业务有望同步快速成长图35碳化硅应用优势及市场空间亿美元资料来源罗姆OmdiaYole国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告盈利预测假设前提高压MOSFET产品及晶圆公司高压超结MOS主要用于光伏与储能新能源汽车车载充电器直流充电桩及工业电源等领域在储能与光伏逆变器领域公司超结MOS已实现对部分IGBT应用替代高压超结MOS营收占比持续增加预计22年全年将超75以上考虑公司12英寸产能增加且良率不断提升8英寸转12英寸后产出芯片数量翻倍成本有望下降相应地产品单价将部分下调而毛利有望逐步提升预计公司产能将支撑22-24年高压MOSFET业务增速为503424对应22-24年收入约86115143亿元中低压屏蔽栅MOSFET产品及晶圆公司中低压屏蔽栅MOSFET主要用于数据中心汽车电子及通信与工业电源等领域考虑工业等应用增速相比新能源应用较慢我们预计中低压屏蔽栅MOSFET业务22-24年增速为89144244对应营收222632亿元TGBT产品TGBT产品经过21年小批量过程后22年进入高速增长期多款产品已经进入光伏逆变储能车载充电机等领域的头部企业并批量供货我们预计TBGT产品22-24年增速为874300100对应营收055221443亿元超级硅产品含其他新产品公司超级硅产品已批量进入中车株洲航嘉驰源易米通科技视源股份富安电子硕通电子等客户以及微逆变龙头EnphaseEnergy目前处于技术升级应用渗透的过程中23年预计超级硅系列产品进入小批量供应24年有望在客户端逐步放量此外考虑加入碳化硅的新结构产品逐步放量我们预计超级硅产品含其他新产品22-24年增速为20400500对应营收002013077亿元表2公司营业收入及毛利率预测2019202020212022E2023E2024E营业收入百万元196053087978209114257164484226748高压MOSFET产品及晶圆15738249085685786064115432142890中低压屏蔽栅MOSFET产品及晶圆3858593020569224042564031895TGBT产品--56855322212744254超级硅产品含其他新产品00804021525712857709同比增速2825751533461440379高压MOSFET产品及晶圆2658128513424中低压屏蔽栅MOSFET产品及晶圆365424789214442440TGBT产品---874300100超级硅产品含其他新产品2938543320400500毛利率149317852872339934113399资料来源Wind国信证券经济研究所整理及预测综上所述我们预计22-24年公司营收分别增长461440379至114316452267亿元对应综合毛利率为33993411339922-24年公司归母净利润分别增长898426349至279398536亿元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告未来3年业绩预测表3公司未来3年盈利预测表单位百万元202020212022E2023E2024E营业收入309782114316452267营业成本25455775410841497销售费用5891319管理费用715213042研发费用16415177108财务费用06121821营业利润33169320457616利润总额32169320457616归母净利润28147279398536资料来源Wind国信证券经济研究所整理及预测按上述假设条件我们预计22-24年公司有望实现营收114316452267亿元YoY461440379归母净利润279398536亿元YoY898426349盈利预测情景分析对盈利预测进行情景分析以前述假设为中性预测乐观预测将营收增速和毛利率股利分配率分别提高5pct悲观预测将营收增速和毛利率股利分配率分别降低5pct表4情景分析乐观中性悲观202020212022E2023E2024E乐观预测营业收入百万元309782116116962371-5751533484462397净利润百万元28147323469643-203943071198452373摊薄EPS055291479696955中性预测营业收入百万元309782114316452267-5751533461440379净利润百万元28147279394534-20394307899413354摊薄EPS元055291414585792悲观的预测营业收入百万元309782112515942167-5751533438418360净利润百万元28147236331438-20394307610399324摊薄EPS055291351491650总股本百万股5151676767资料来源国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告估值与投资建议公司主营业务为MOSFETIGBT等高性能功率器件我们选取与该业务相近的公司做相对估值分析考虑半导体IDM与设计公司折旧费用等差异大因此选取斯达半导新洁能和宏微科技等以IGBTMOSFET等功率器件为主营业务的设计公司作为参考其中斯达半导是我国IGBT的龙头企业2021年全球IGBT模块市场市占率排名第六市占率30国内IGBT模块市场份额第一公司产品主要应用于工业控制新能源及白色变频家电等领域产品品类由中低压IGBT产品向碳化硅模块及IGBT高压器件拓展宏微科技是IGBTFRED等器件及模块产品的国内代表厂商之一产品主要应用于光伏工业电源及新能源汽车等领域公司在IGBT及FRD领域积累多年FRED涉及的软恢复结构和非均匀少子寿命控制技术等技术为国内领先新洁能是国内MOSFET品类最齐全的设计公司之一产品包括以IGBT屏蔽栅MOSFET超结MOSFET沟槽型MOSFET四大工艺平台为基础的芯片及功率器件SiCMOSFETGaNHEMT功率模块及智能功率IC等新产品产品广泛应用于汽车电子光伏和储能数据中心5G通讯工业电源机器人安防变频家电农用无人机医疗设备及锂电保护等十余个行业通过对比可比公司东微半导18-21年营收增速明显高于可比公司1-3Q22公司业务收入体量增加后增速相对放缓公司产品下游应用领域以汽车与工业级产品为主汽车与工业业务占比明显高于可比公司受消费疲软影响较少得益于光伏储能新能源汽车与直流充电桩的需求保持景气公司扣非归母净利润增速高于可比公司图36可比公司2018至1-3Q22营收同比增速图37可比公司2018至1-3Q22扣非净利润同比增速资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20