投资逻辑
　　高压MOSFET龙头，深度受益新能源快速发展。公司深耕高性能功率器件领域，产品主攻工业和新能源汽车相关等中大功率的应用。短期来看，我们看好新能源车、充电桩、光伏及储能逆变等下游的旺盛需求；中长期来看，公司凭借差异化设计、丰富的料号和出色的产品性能有望在和国内同行的竞争中保持领先优势，在国产替代进程中实现市占率的提升。
　　高压超级结、中低压屏蔽栅MOSFET性能优异，国产替代市场空间广阔。高压超级结MOSFET主要下游应用为直流充电桩、OBC、光伏储能逆变器、服务器电源等，中低压屏蔽栅MOSFET主要下游应用为电动工具、逆变器、UPS电源、消费电子充电器等。根据芯谋研究，2021年MOSFET国产化率为30.5%，预计随着国产替代的加速，至2026年MOSFET国产化率将达64.5%。1H22公司高压超级结MOSFET营收为3.64亿元，占比78.05%。我们预测2022~2024年，公司高压超级结MOSFET营收为8.85、11.38和14.11亿元，同比+55.57%、+28.68%、+23.95%。
　　技术创新丰富产品线，IGBT开启新的成长曲线。公司创新设计的650V三栅TGBT性能已达到国际领先的英飞凌IGBT 7代水平，第二代TGBT产业化进展顺利。2021年公司TGBT产品已送测至比亚迪、汇川等工控和汽车领域客户，批量出货至新明海、欧亚玛等光伏客户。我们测算，IGBT目前的国产化率小于20%，中国IGBT市场规模将在2025年达到458亿元，2020~2025年CAGR为21%。1H22公司TGBT业务实现营收1700万元，占比3.67%。我们预计2022~2024年，公司TGBT业务将迅速扩张，营收分别为0.5、1.5和3亿元，分别同比+780.28%、+200.00%和+100.00%。
　　IPO情况：新股发行16.84百万股，募集资金净额20.07亿元，对应发行价130.00元/股。资金拟投入超级结与屏蔽栅功率器件产品升级及产业化、新结构功率器件研发及产业化、研发中心建设以及科技和发展储备资金项目。
　　盈利预测与估值：
　　预测公司2022~2024年净利润分别为2.90、4.07和5.35亿元，EPS分别为4.31、6.04、7.94元，对应PE为56.01、39.91、30.38倍。首次覆盖给予公司2023年46xPE，“买入”评级，目标价278元。
　　风险提示：
　　产品结构单一的风险、供应链管理的风险、新产品研发推广不及预期的风险、限售股解禁的风险。
　　

研究报告全文：2022年12月18日证券研究报告电子组东微半导688261SH买入首次评级公司研究市场价格人民币21637元高压MOS龙头TGBT开启新成长曲线目标价人民币27800元市场数据人民币已上市流通A股百万股1684公司基本情况人民币总市值百万元14578项目202020212022E2023E2024E年内股价最高最低元3280012110营业收入百万元309782109214551894沪深300指数395423营业收入增长率575115328395733343012深证成指1129503归母净利润百万元28147290407535归母净利润增长率2038843066975040333140摊薄每股收益元05482907430660437940人民币元成交金额百万元每股经营性现金流净额-074258392550755348001500ROE归属母公司摊薄66125969701206137629800PENANA5601399130381000PBNANA54348141824800来源公司年报国金证券研究所19800500投资逻辑14800高压MOSFET龙头深度受益新能源快速发展公司深耕高性能功率器件98000领域产品主攻工业和新能源汽车相关等中大功率的应用短期来看我们看好新能源车充电桩光伏及储能逆变等下游的旺盛需求中长期来看220210220409220606220803220930221127成交金额东微半导公司凭借差异化设计丰富的料号和出色的产品性能有望在和国内同行的竞争中保持领先优势在国产替代进程中实现市占率的提升沪深300高压超级结中低压屏蔽栅MOSFET性能优异国产替代市场空间广阔相关报告高压超级结MOSFET主要下游应用为直流充电桩OBC光伏储能逆变器服务器电源等中低压屏蔽栅MOSFET主要下游应用为电动工具逆行业深度IGBT新能源驱动成长变器UPS电源消费电子充电器等根据芯谋研究2021年MOSFET国国产化率加速攀升2022512产化率为305预计随着国产替代的加速至2026年MOSFET国产化率将达6451H22公司高压超级结MOSFET营收为364亿元占比7805我们预测20222024年公司高压超级结MOSFET营收为8851138和1411亿元同比555728682395技术创新丰富产品线IGBT开启新的成长曲线公司创新设计的650V三栅TGBT性能已达到国际领先的英飞凌IGBT7代水平第二代TGBT产业化进展顺利2021年公司TGBT产品已送测至比亚迪汇川等工控和汽车领域客户批量出货至新明海欧亚玛等光伏客户我们测算IGBT目前的国产化率小于20中国IGBT市场规模将在2025年达到458亿元20202025年CAGR为211H22公司TGBT业务实现营收1700万元占比367我们预计20222024年公司TGBT业务将迅速扩张营收分别为和亿元分别同比和樊志远分析师SAC执业编号S113051807000305153780282000010000862161038318IPO情况新股发行1684百万股募集资金净额2007亿元对应发行价fanzhiyuangjzqcomcn13000元股资金拟投入超级结与屏蔽栅功率器件产品升级及产业化新刘妍雪分析师SAC执业编号S1130520090004liuyanxuegjzqcomcn结构功率器件研发及产业化研发中心建设以及科技和发展储备资金项目盈利预测与估值邓小路分析师SAC执业编号S1130520080003dengxiaolugjzqcomcn预测公司20222024年净利润分别为290407和535亿元EPS分别为431604794元对应PE为560139913038倍首次覆盖给予公司2023年46xPE买入评级目标价278元风险提示产品结构单一的风险供应链管理的风险新产品研发推广不及预期的风险限售股解禁的风险-1-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究深度内容目录一国产高端功率器件龙头积极拓宽产品线411公司为国内领先的高压超级结MOSFET龙头专注功率半导体市场412研发团队实力雄厚研发投入持续加码主攻工业及新能源市场613公司近几年财务状况良好盈利能力有望持续提升7二全球功率半导体行业概况机会与竞争并存921功率半导体概况和发展历程922全球功率半导体行业规模稳步增长欧美日系厂商占据主导地位1123功率半导体下游需求多点开花国产替代迎来发展良机13三公司产品性能优异技术领先独创设计实现差异化竞争1631与华虹保持良好合作同时积极开拓新代工厂产能稳中有增1632销售模式多元下游客户优质1733产品料号丰富性能出色用研发实力加宽加深护城河1934下游需求分化明显公司成长表现行业领先19四盈利预测与投资建议2241盈利预测2242投资建议给予公司目标价278元23五风险提示24图表目录图表1公司发展历程4图表2公司主要产品及下游应用4图表3公司主要产品销售收入情况单位百万元5图表41H22公司主营业务收入占比5图表5公司股权结构5图表6募集资金投资方向及使用安排单位万元6图表7公司研发人员占比6图表8公司人均创收与人均薪酬情况6图表9公司研发投入情况6图表10公司历史营收及增速情况7图表11公司历史归母净利润及增速情况7图表12公司销售毛利率和净利率情况7图表13公司应收账款周转天数8图表14公司存货周转天数8图表15公司期间费用率8图表16功率半导体产业概况9图表17不同半导体材料特点及应用9图表18英飞凌历代IGBT情况梳理10-2-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究深度图表192019-2026年全球MOSFET市场规模11图表202019-2026年中国MOSFET市场规模11图表21全球IGBT市场收入规模及增速12图表222021年全球MOSFET市占率前十厂商12图表232021年中国MOSFET市占率前十厂商12图表242021年全球IGBT分立器件市占率前十厂商13图表252021年全球IGBT模组市占率前十厂商13图表262017-20221-8中国充电桩保有量和车桩比13图表27中国公共直流充电桩保有量13图表28中国新能源汽车及直流充电桩超级结MOSFET市场收入空间测算14图表292015-2021年中国IGBT自给率变化情况14图表30中国IGBT产能和需求之间仍存在较大差异14图表31国内上市公司IGBT业务情况单位亿元15图表32国内IGBT供应商营收增速情况15图表33新能源车用IGBT市场规模测算15图表34全球光伏逆变器新增装机量16图表35中国光伏逆变器新增装机量16图表362018-2021年公司在华虹的采购金额及占比17图表372021年华虹产能的基本情况17图表38公司经销模式的营业收入和占比情况18图表39公司直销模式的营业收入和占比情况18图表40公司下游主要客户情况18图表41公司GreenMOS产品线概况19图表42公司与可比公司营收情况单位百万元19图表43公司与可比公司收入增速情况20图表44公司与可比公司毛利率情况单位20图表45公司与可比公司研发费用率情况剔除东微19年股份支付21图表46公司各业务营收及毛利率预测23图表47给予公司目标价278元462023EPS23-3-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究深度一国产高端功率器件龙头积极拓宽产品线11公司为国内领先的高压超级结MOSFET龙头专注功率半导体市场东微半导成立于2008年于2022年在上交所科创板上市2014年公司开始大规模量产高压超级结MOSFET并在随后几年原创SFGMOS结构布局新能源汽车的电机驱动电池保护和同步整流等应用领域2016年公司的GreenMOS在充电桩中被众多头部客户使用2018年开始公司开始布局IGBT市场公司原创的第一代Three-gateIGBTTGBT性能媲美英飞凌的IGBT7代产品以2019年销售额统计公司在全球MOSFET功率器件市场中位列中国本土厂商前十位图表1公司发展历程来源公司官网国金证券研究所公司采用Fabless的轻资产经营模式专注于高端功率器件的设计与研发与华虹粤芯韩国DB-Hitek建立了稳定的合作关系公司充分利用芯片设计公司的优势与Foundries合作伙伴深度结合开发出性能优异且具备公司特色的差异化产品是国内较早在12英寸晶圆产线上实现功率器件大规模量产的设计公司之一图表2公司主要产品及下游应用来源公司官网公司公告国金证券研究所-4-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究深度公司的主营业务可分为高压超级结MOSFET中低压屏蔽栅MOSFET超级硅MOSFET和TGBT高压超级结MOSFET和中低压屏蔽栅MOSFET板块业务都分别包括成品器件和晶圆两部分1H22高压超级结MOSFET业务营收36393百万元占营业收入的7805中低压屏蔽栅MOSFET业务收入8455百万元占比1813高压超级结MOSFET和中低压屏蔽栅MOSFET合计占比9618为公司贡献主要营收图表3公司主要产品销售收入情况单位百万元图表41H22公司主营业务收入占比TGBT超级硅高压超级结MOSFET中低压屏蔽栅MOSFET367MOSFETTGBT超级硅MOSFET中低压屏蔽015900栅MOSFET1813800700600500400300200100高压超级结0MOSFET2019202020212022H17805来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所龚轶王鹏飞为目前公司的共同实际控制人龚轶为现任公司董事长总经理持股比例为996王鹏飞为公司现任首席技术官直接持股12072014年苏州元禾通过中新创投原点创投入股公司哈勃投资于2019年通过增资入股公司图表5公司股权结构来源公司公告Wind国金证券研究所首次公开发行情况公司于2022年2月10日发行新股168441万股募集资金净额2007亿元对应发行价13000元股募集资金投入超级结与屏蔽栅功率器件产品升级及产业化新结构功率器件研发及产业化研发中心建设和科技和发展储备资金项目-5-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究深度图表6募集资金投资方向及使用安排单位万元序号募集资金投资方向拟投入募集资金金额拟投入资金比例项目建设周期超级结与屏蔽栅功率器件产品升级及1204145821753年产业化项目2新结构功率器件研发及产业化项目107703211473年3研发工程中心建设项目169842018093年4科技与发展储备资金45700004868-合计938691010000-来源公司招股说明书国金证券研究所12研发团队实力雄厚研发投入持续加码主攻工业及新能源市场公司核心技术团队在功率半导体领域深耕多年有丰厚的从业经验联合创始人董事长龚轶硕士毕业于英国纽卡斯尔大学曾任美国超微半导体公司工程师德国英飞凌科技汽车电子与芯片部门技术专家联合创始人首席技术官王鹏飞博士毕业于德国慕尼黑工业大学曾担任德国英飞凌科技存储器研发中心研发工程师德国奇梦达公司技术创新和集成部门研发工程师复旦大学微电子学院教授公司研发团队对国际大厂的创新体系和器件研究方法较为熟悉在高压超级结MOSFET中低压屏蔽栅MOSFET及TGBT方面有较多创新图表7公司研发人员占比图表8公司人均创收与人均薪酬情况销售研发综合管理人均创收万元左轴人均薪酬万元右轴10012005090451000804070800356030506002540204003015202001010500020182019202020212018201920202021来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所截至2022年上半年公司共拥有研发人员44名占比为449近几年公司人均创收均超过500万元并于2021年突破1000万元说明公司研发成果转化效率高公司对研发十分重视从研发费用与总的营业收入比例来看由于2018年的股份支付导致研发费用率较高近3年的研发费用率都稳定在56说明公司对于研发成本的控制初见成效图表9公司研发投入情况研发费用百万元左轴研发费用率右轴45124010353082562015410250020182019202020212022Q3来源公司公告国金证券研究所-6-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究深度2022年公司主营产品技术迭代升级有序进行新产品开发稳步推进截至3Q22公司研发费用为360720万元同比2259同时公司的研发管理体系与质量体系进一步健全高效的研发团队与持续的研发投入将进一步加宽加深公司在产品技术和性能的护城河13公司近几年财务状况良好盈利能力有望持续提升3Q22公司营业收入为790亿元同比4129归母净利润为200亿元同比11562扣非归母净利润190亿元同比11449盈利能力显著提升公司所在功率半导体行业景气度持续向好下游需求旺盛公司通过深化和上下游合作伙伴的合作持续扩大产能行业的高景气度也使得公司主要产品价格保持稳定且部分产品价格略有上涨图表10公司历史营收及增速情况图表11公司历史归母净利润及增速情况营业总收入百万元左轴YoY右轴归母净利润百万元左轴YoY右轴90018025050080016040070014020060012030015050010020040080100300601002004050010020000-10020182019202020212022Q320182019202020212022Q3来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所毛利率方面2021年公司主要产品的毛利率较上一年同期有较大幅度的改善整体毛利率上涨1087个pct归母净利润的大幅提升主要得益于公司产品量价齐升且产品毛利率有所改善3Q22得益于下游光伏和新能源汽车充电桩的需求旺盛公司的高压超级结MOSFET在新能源车桩光伏逆变器领域的应用占比提升单季度毛利率水平提升至34082022年前三季度的综合毛利率达3372图表12公司销售毛利率和净利率情况销售毛利率销售净利率403530252015105020182019202020212022Q3来源公司公告国金证券研究所20182022Q3公司资产负债率分别为703725428999和285公司整体财务状况稳健经营性负债规模较小且公司的融资方式以股权融资为主导致整体负债规模较低-7-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究深度2018和2019年度公司应收账款周转天数相对稳定2020年度公司应收账款周转天数较2019年度上升较多主要系公司营收受到下游终端市场需求的影响4Q20实现收入较多截至2020年底第四季度形成的部分应收账款尚未超出信用期导致2020年末形成的应收账款账面余额增加较多20212022Q3公司应收账款天数基本稳定分别为4098和4324天图表13公司应收账款周转天数图表14公司存货周转天数应收账款周转天数单位天存货周转天数单位天70180601601405012040100308060204010200020182019202020212022Q320182019202020212022Q3来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所20182022Q3公司存货周转天数分别为152391184297105631和6637天呈逐年下降趋势公司整体存货周转情况良好随着公司业务的开拓和下游市场需求的提升公司根据在手订单情况扩大对原材料的采购和委外加工的规模下游需求快速提升存货周随之加快图表15公司期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率12108642020182019202020212022Q3来源公司公告Wind国金证券研究20182022Q3公司期间费用率分别为18081094904744和519财务费用分别为-006-045010-076和-197呈下降趋势公司2018年2019年期间费用率相对较高主要系公司于2018年2019年对主要员工进行股权激励产生了较高的股份支付费用所致2022年公司相关费用有所下降主要系下游需求旺盛公司业务快速增长规模效应逐步显现营业收入大幅增加所致-8-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究深度二全球功率半导体行业概况机会与竞争并存21功率半导体概况和发展历程功率半导体是电子装臵中电能转换与电路控制的核心是能够支持高电压大电流的半导体主要用于改变电压频率电力转换直流DC转交流AC交流AC转直流DC功率半导体主要产品包括功率器件二极管IGBTMOSBJT功率IC二极管晶闸管BJT属于第一代功率半导体器件MOSIGBT属于第二代功率半导体器件附加值更高根据Omdia统计的数据20172021年功率半导体领域中功率芯片占比超过50是功率半导体领域的主要细分产品2021年全球功率芯片功率半导体分立器件产品和功率半导体模组的占比分别为55783203和1219图表16功率半导体产业概况来源国金证券研究所半导体行业从诞生至今先后经历了三代材料的变更目前功率半导体器件领域仍主要采用以Si为代表的第一半导体材料从材料领域来看第一代第二代和第三代半导体并不存在后一代优于前一代的逻辑目前以碳化硅氮化镓为代表的宽禁带半导体正处于高速发展中而第一代第二代半导体也仍在产业中大规模应用图表17不同半导体材料特点及应用半导体材料带隙eV熔点K主要应用锗Ge111221低压低频中第一代半导体材料功率晶体管光硅Si071687电探测器砷化镓微波毫米波器第二代半导体材料141511GaAs件发光器件碳化硅SiC30528261高温高频氮化镓GaN341973抗辐射大功率器件第三代半导体材料氮化铝AlN6224702蓝绿紫发金刚石C553800光二极管半导氧化锌ZnO3372248体激光器来源ICAC国金证券研究所-9-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究深度由于Si材料的带隙较窄电子迁移率和击穿电场较低Si在光电子领域和高频高功率器件方面的应用受到诸多限制但第一代半导体具有技术成熟度较高且具有成本优势仍广泛应用在电子信息领域及新能源硅光伏产业中SiC是当下提到功率半导体无法绕开的话题SiC从上世纪70年代开始研发2001年SiCSBD商用2010年SiCMOSFET开始商用SiC能极大降低功率转换中的开关损耗因此具有更好的能源转换效率更容易实现模块的小型化更耐高温光伏风电新能源汽车是SiC功率器件市场主要的增长驱动因素目前SiC器件在新能源车上的应用主要是功率控制单元PCU主驱逆变器ContractionInverterDC-DC转换器车载充电器等方面MOSFET技术变化从传统平面型到超级结MOS1平面型MOS通常具有高单位芯片面积漏源导通电阻并伴随相对更高的漏源电阻使用高单元密度和大管芯尺寸可实现较低的RDSon但大单元密度和管芯尺寸还伴随高栅极和输出电荷这会增加开关损耗和成本另外还存在对于总硅片电阻能够达到多低的限制2超级结技术的功率MOSFETSuper-JunctionMOSFET目前已成为高压开关转换器领域的业界规范它们提供了更低的RDSon同时具有更少的栅极和和输出电荷这有助于在任意给定频率下保持更高的效率在超级结MOSFET出现之前高压器件的主要设计平台是基于平面技术IGBT-功率器件皇冠上的明珠电力电子装臵和系统中的CPU1IGBT芯片的结构设计包括元胞结构栅极结构纵向结构终端结构等其中主要迭代对象为栅极结构和纵向结构硅基IGBT芯片的不同代系通常以栅极结构纵向结构来命名IGBT芯片栅极结构主要包括平面栅PlanarGate沟槽栅TrenchGate其中沟槽栅又进一步衍生为精细化沟槽栅微沟槽栅2参考全球IGBT行业龙头企业英飞凌的技术发展路线共可分为7代IGBT目前使用最广泛的是IGBT4IGBT芯片迭代的主要优化方向包括沟道密度提高电流密度提高最大工作温度提高芯片厚度减薄导通压降降低开关损耗降低开关频率提高以及与短路能力取舍平衡等图表18英飞凌历代IGBT情况梳理第一代第二代第三代第四代第五代第六代第七代1988年1992年2001年2007年2014年2017年2018年特征穿通结平面栅非穿沟槽栅场截至沟槽栅场沟槽栅场截至沟槽栅场截至微沟槽栅构PT通结构结构截至薄晶表面覆铜场截至NPT圆性能工艺复低饱和压降低导通压降高开关频175工作结175过载结175过载杂成可并联125125工作结温率优化开温15V饱和温dvdt可控结温本高工作结温高600V器件为关软度电压输出电流dvdt可控不利于稳定性性150开关性150工作能力提升30并联能优化结温应用1990S少量应用高频中低压领域已被目前应用最IGBT4针对大IGBT4针对开IGBT4的情况被NPT开关的产品仍IGBT4替代高广泛功率需求的优化速开关需求的优全面升级取代大量销售压领域仍占主导版本应用场景化版本应用场版尚未大目前完地位包括动力牵引景包括电磁炉等规模应用全退出风电等市场封装模块模块模块模块单管650V单管1200V模块形式-10-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究深度来源英飞凌官网国金证券研究所22全球功率半导体行业规模稳步增长欧美日系厂商占据主导地位据TrendForce统计MOSFETIGBT与Bipolar均属于功率半导体元件其中MOSFET长年占比超过五成在全球5G基础设施和5G手机PC及云服务器新能源汽车新基建等市场推动下全球MOSFET市场以较高速度增长据芯谋研究的数据2021年全球MOSFET市场规模突破100亿美元达到1132亿美元同比336同期国内MOSFET市场规模为466亿美元同比379增速高于全球平均水平主要系国内新能源车桩光伏储能等应用领域的快速发展图表192019-2026年全球MOSFET市场规模图表202019-2026年中国MOSFET市场规模全球MOSFET亿美元左轴增长率右轴中国MOSFET亿美元左轴增长率右轴18040804016035703514030603012025502510020402080153015604010201020510500002019202020212022E2023E2024E2025E2026E2019202020212022E2023E2024E2025E2026E来源eefocus芯谋研究国金证券研究所来源eefocus芯谋研究国金证券研究所根据statista的数据2021年全球IGBT市场规模达696亿美元同比92620172021年CAGR为65根据Yole的数据2021年工控新能源车新能源发电家电轨交电源和其他行业的市场规模占比分别为37289852和11-11-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究深度图表21全球IGBT市场收入规模及增速全球IGBT销售收入规模亿美元左轴YoY右轴12020181001614801260108406420200201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E来源statista国金证券研究所全球功率半导体市场格局以高中低端市场划分高端市场是一线的欧美日系品牌主要产品为IGBT和中高压MOSFET中端市场是台系韩国二线品牌中低端产品为国产品牌以二极管低压MOSFET晶闸管等为主根据Omdia和Yole的数据在功率MOSFET市场2021年全球TOP10的供应商市占率合计占比达到783CR5为562TOP10厂商中大陆厂商华润微Nexperia闻泰子公司和士兰微的市占率合计占比仅为121而排名第一的英飞凌2021年全球市场份额达255全球功率MOSFET市场仍由英飞凌安森美东芝等欧美日系厂商主导图表222021年全球MOSFET市占率前十厂商图表232021年中国MOSFET市占率前十厂商英飞凌英飞凌其他217025502140其他3080士兰微340东微半导安森美260安森美121060Nexperia瑞萨290420华润微华润微450东芝330970东芝670AOS500意法半导体370新洁能士兰微Vishay660意法半导体AOS4640500瑞萨540470来源OmdiaYole国金证券研究所来源eefocus芯谋研究国金证券研究所从市场规模来看无论全球市场还是中国市场国内企业的MOSFET市占率都远不及欧美日系厂商国内MOSFET市场前十大供应商中的自主厂商市占率合计占比仅为234若细分到汽车光伏等对产品要求更高的应用领域国内企业的占比甚至更低从全球IGBT竞争格局来看行业较为集中根据Omdia的数据2021年行业CR10超过80英飞凌是行业的绝对龙头在IGBT分立器件和模组的市占率分别达2887和33072021年全球IGBT分立器件市占率前三的厂家市场份额合计达到了5324国产厂商仅士兰微一家以35的市场份额进入全球IGBT分立器件市占率前十厂商2021年IGBT模组市场CR3达5691国产厂商斯达半导和中车时代的市占率合计占比为501-12-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究深度图表242021年全球IGBT分立器件市占率前十厂商图表252021年全球IGBT模组市占率前十厂商其他1399中车时代MagnaChip英飞凌2003103307其他瑞萨英飞凌日立2004350士兰微2887261350DanfossLittelfuse261420博世东芝富士电机261斯达半导4501518301三菱1242安森美Vincotech599意法半导体三菱361Semikron富士电机7999196611142来源英飞凌Omdia国金证券研究所来源英飞凌Omdia国金证券研究所23功率半导体下游需求多点开花国产替代迎来发展良机车用功率器件的快速增长主要是源于电动化以及800V高压平台的渗透率逐步提高根据JWInsights的研究全球MOSFET市场规模平稳增长而车用MOSFET将伴随新能源汽车的持续渗透而快速增长相较于传统燃油车单车200-400个MOSFET的需求量根据英飞凌公布的新能源汽车的MOSFET解决方案一辆车的MOSFET分立器件用量接近200个其中汽车互联与安全22个影音娱乐5个车身电子及照明82个底盘安全及自动驾驶75个而部分高端新能源汽车车型对MOSFET的单车用量达400个以上新能源汽车的蓬勃发展将引爆车规级MOSFET市场如果以200个辆的MOSFET用量进行计算到2025年预计全球对MOSFET的需求可高达413亿个充电桩领域目前高压充电是主流趋势IGBT更适用于1000V以上350A以上的大功率直流快充但目前仍存在一定技术瓶颈短期MOSFET仍是充电桩的主流应用器件根据中国充电联盟中国发改委的数据截至2022年8月我国新能源汽车保有量达1099万辆截至2022年8月的充电桩数量为4315万台其中公共充电桩保有量为1623万台占比377中国的新能源汽车与充电桩配比从2017年的2791下降至2022年前8个月的2061根据工业部发布的新能源汽车产业发展规划202120352030年我国的车桩比建设目标为1120202030年我国将投入190亿美元用于新增2000万座以上充电桩以满足快速增长的新能源汽车充电需求图表262017-20221-8中国充电桩保有量和车桩比图表27中国公共直流充电桩保有量充电桩保有量万台左轴车桩比情况右轴公共充电桩直流万台5003804502570400603502503004025015302002015011001000550002020-042022-012019-042019-072019-102020-012020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-042022-072022-102017201820192020202120221-82019-01来源中国充电联盟发改委洛图科技国金证券研究所来源Wind国金证券研究所长景气期驱动车用MOSFET国产替代加速进行中虽然我国是全球MOSFET最大的应用市场新能源汽车产业链的发展也处于全球领先水平-13-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究深度但至今我国所需的MOSFET仍严重依赖进口而在中高端领域进口比重高达90以上目前来看国内企业在中国MOSFET市场的市占率仍处于较低水平但收入前十的厂家中已经开始出现华润微扬杰等国产功率器件厂商出于供应链安全市场供应紧张等多方面因素的考量国内的整车厂Tier1等下游客户会有较大意愿导入国产供应商根据国金证券研究所电车组的数据2021年全球新能源车销量达643万辆中国新能源车销量达321万辆对应车用超级结MOSFET市场规模达1156亿元据我们调研OBC车载充电器的单车超级结MOSFET用量为515颗DC-DC的超级结MOSFET单车用量为412颗直流充电桩的超级结MOSFET单台用量为1214颗考虑到新能源汽车电压等级的提升对功率器件需求增加预计新能源车用超级结MOSFET的单车价值量会逐步提升根据国金电车的假设2024年中国新能源车产量达10744万辆渗透率41对应车用超级结MOSFET市场规模达4255亿元20222024年CAGR达1975为匹配大功率快充的新能源车直流充电桩的电压等级也会相应有所提升预计未来单桩的超级结MOSFET价值量也会呈上升趋势假设2024年新增的直流充电桩数量为3685万台对应充电桩用超级结MOSFET的市场规模为118亿元20222024年CAGR达2515图表28中国新能源汽车及直流充电桩超级结MOSFET市场收入空间测算202020212022E2023E2024E中国汽车总量万辆255379265096265096265096265096中国新能源汽车渗透率512233441新能源汽车销量万辆11808321006194090000107440单车超级结MOS用量颗1618202222超级结MOS平均销售单价元颗1820201818单车超级结MOS价值量元288360400396396新能源车用部分收入空间百万元34007115560247760356400425462直流充电桩保有量万台30947658921212897直流充电桩新增数万台10916118826323685单台充电桩超级结MOSFET用量颗1214161616超级结MOS平均销售单价元颗1518202220单台直流充电桩超结MOS价值量元180252320352320直流充电桩新增收入空间百万元196240576016926511792来源中汽协EVCIPA中国充电联盟Marklines国金证券研究所根据Omdia的数据2020年中国以40的占比成为了全球IGBT最大的需求市场根据华经产业研究院的数据国内的IGBT产量从2015年的498万只增长至2021年的2580万只规模近年来不断增长但产能与需求之间仍存在较大缺口图表292015-2021年中国IGBT自给率变化情况图表30中国IGBT产能和需求之间仍存在较大差异中国IGBT自给率中国IGBT产量万只中国IGBT需求量万只25140001200020100001580001060004000520000020152016201720182019202020212015201620172018201920202021来源华经产业研究院国金证券研究所来源华经产业研究院国金证券研究所-14-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究深度得益于海外大厂扩产进度慢IGBT行业国产化率快速提升12021年英飞凌功率半导体业务收入同比20国内上市公司斯达半导IGBT收入同比75士兰微IGBT业务收入实现翻倍增长中车时代功率半导体收入同比33新洁能IGBT收入同比5292我们估算20202021年国内上市公司IGBT收入分别为3157亿元同比5988国产化率为1725分别提升5pct8pct图表31国内上市公司IGBT业务情况单位亿元图表32国内IGBT供应商营收增速情况20202021斯达半导时代电气士兰微18华润微扬杰科技新洁能16901480127060105084063042010200-1020182019202020212022Q3斯达半导时代电气士兰微华润微扬杰科技新洁能-20来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所供不应求的背景下国产化率进程取决于产能释放速度2022年国产化率有望达37从国内IDM模式的龙头IGBT产能规划来看比亚迪半导中车时代2022年8寸晶圆产能均实现翻倍增长从国内Fab厂华虹半导中芯绍兴先进积塔IGBT产能规划来看亦能实现60以上成长从产能数据来看我们估算2022年国内产能同比90我们估算2022年国内上市公司IGBT收入有望实现翻倍增长国产率达37图表33新能源车用IGBT市场规模测算202020212022E2023E2024E全球新能源车IGBT市场规模百万元5085751093434170168023800003181277YoY115564034全球汽车销量万辆770536804014804014804014804014新能源车渗透率400800124517002300全球新能源车销量万辆2991664320100099140000187134IGBT单车价值量元台17001700170017001700中国新能源车IGBT市场规模百万元200733545700105298015300001826472YoY172934519中国汽车销量万辆255379265096265096265096265096新能源车渗透率5001200230034004100中国新能源车销量万辆11808321006194090000107440IGBT单车价值量元台17001700170017001700来源中汽协EVtankMarklines国金证券研究所注全球和中国的汽车销量及新能源车渗透率数据来源于国金证券研究所电车组根据国金证券研究所的数据2021年全球新能源车销量达643万辆对应IGBT市场规模达10934亿元中国新能源车销量达321万辆对应IGBT市场规模达5457亿元考虑汽车电子价格正常年降四驱车占比的提升预计新能源车IGBT单车价值量会维持在1700元据我们假设2024年全球新能源车销量达187134万辆渗透率23对应IGBT市场规模将达到31813亿元20222024年CAGR达2319假设2024年中国新能源车销量达107440万辆渗透率41对应IGBT市场规模将达到18265亿元20222024年CAGR达2015-15-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究深度IGBT是光伏逆变器储能逆变器的核心器件集中式光伏主要采用IGBT模块分部式光伏主要采用IGBT单管或模块单相一般采用IGBT单管三相可选择IGBT单管或模块根据我们测算光伏逆变器的功率半导体单MW价值量为20005000欧元储能逆变器的功率半导体单MW价值量为25003500欧元估算IGBT单价为3000欧元MW折合2100万元GW图表34全球光伏逆变器新增装机量图表35中国光伏逆变器新增装机量全球光伏逆变器新增装机量GW左轴YoY右轴中国光伏逆变器新增装机量MW左轴YoY右轴500602000080450180006040050160001400035040403001200025030100002020080000150206000100400010-20502000000-402019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E来源CPIA国金证券研究所来源CPIA国金证券研究所据国金电新的预计中性预测20222024年全球光伏逆变器新增装机量分别为220350430GW20222024年CAGR达231920222024年中国光伏逆变器新增装机量分别为54889000和14000MW20222024年CAGR达3664光伏行业的IGBT增量主要来源于两个方面1新增需求受益于全球光伏新增装机量高速增长2替换需求逆变器中的电子元器件受内部环境器件温度和电流谐波的影响使用寿命往往低于电站运营周期尤其是早期逆变器产品存在存量市场的替换需求需求端得益于新能源车光伏风电等新能源发电下游需求的爆发国内IGBT行业的需求持续高增长供给端IGBT供需失衡海外大厂订单饱和交期持续上升根据富昌电子4Q22的报告海外大厂的IGBT交货周期略有下降但仍在50周左右其中英飞凌的交期约39周意法半导体的交期为约47周据安森美表示20222023年安森美的车规级IGBT产能已全部售罄海外公司扩产相对谨慎且新产线的产能爬坡需要一定时间因此海外大厂的供应持续紧张短期内供需错配为国产厂商的导入创造了时间窗口尤其是车规新能源发电的下游客户保供压力大国内的客户出于供应链安全的考虑将给予自主品牌更多机会三公司产品性能优异技术领先独创设计实现差异化竞争31与华虹保持良好合作同时积极开拓新代工厂产能稳中有增公司为采用Fabless轻资产模式的半导体功率器件设计公司不直接从事芯片的生产和加工环节主要采购内容为晶圆及封测服务公司的材料成本以定制化晶圆成本为主封测费用以委外封装费为主公司的主要晶圆代工厂为华虹半导体采购金额从2018年的1166395万元快速上升到2021年的4249271万元但采购金额所占比例有所下降从2018年的8359降至2021年的7189主要系公司积极开拓新的代工资源-16-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究深度图表362018-2021年公司在华虹的采购金额及占比采购金额万元左轴占比右轴45000864000084350008280300007825000762000074150007210000705000680662018201920202021来源公司公告国金证券研究所公司和华虹半导体建立了稳定的合作关系华虹在8寸和12寸晶圆产能上能够给予公司充分支持2022年6月27日华虹召开股东特别大会拟公开发行不超过43373万股人民币普通股合计募集180亿元人民币其中华虹制造无锡项目拟使用募集资金金额达125亿元8英寸厂优化升级项目和特色工艺技术创新研发项目分别拟使用募集资金金额20和25亿元剩余10亿元用于补充流动资金图表372021年华虹产能的基本情况产线名称基本情况主要产品功率器件模拟器件射频器件华虹一厂8英寸地区上海浦东产能65K月制程035m-90nm嵌入式非易失性存储器华虹二厂8英寸地区上海张江产能60K月制程035m及以上功率器件功率器件射频器件嵌入式非易华虹三厂8英寸地区上海张江产能53K月制程015m-90nm失性存储器嵌入式非易失性存储器模拟及电华虹七厂12英寸地区江苏无锡产能53K月制程90nm-6555nm源管理产品逻辑及射频产品来源集微网华虹公司年报国金证券研究所目前华虹的8英寸产能主要为上海浦东的华虹一厂上海张江的华虹二厂和上海张江的华虹三厂12英寸产能为江苏无锡的华虹七厂根据华虹招股书披露的信息2021年华虹的总产能折合8英寸为32604万片同比311920192021年产能的复合增速达1466如果华虹在A股上市成功将会对产能做进一步扩充公司作为华虹MOSFET主要的代工客户之一有望率先获得相应新增产能的支持新开拓的晶圆代工资源方面公司在广州粤芯和DBHitek的采购金额所占比例相对较小公司与广州粤芯建立了良好的合作关系广州粤芯于2021年成为了公司第二大晶圆供应商短期来看高压车用和光伏储能的功率半导体仍处于高景气周期产能相对紧缺公司已与主要晶圆代工厂签订长期的供货协议并且积极导入新的晶圆代工合作伙伴产能相对有所保证32销售模式多元下游客户优质结合行业惯例和客户需求情况公司目前采用经销加直销的销售模式即公司通过经销商销售产品也向终端系统厂商直接销售产品-17-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究深度图表38公司经销模式的营业收入和占比情况图表39公司直销模式的营业收入和占比情况经销模式营收万元左轴占比右轴直销模式营收万元左轴占比右轴600007630000407435500002500072304000070200002568300001500020661520000641000062101000050006050580020182019202020212018201920202021来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所经销模式是公司主要的销售模式之一经销模式的营收占比从2018年的7457降至2021年的6417经销模式下经销商可以帮助公司快速建立销售渠道扩大市场份额实现产品和资金的较快周转节省了公司的资金及资源投入有利于公司将主要精力投入到产品研发及供应链管控环节有效分担了业务规模快速扩大给公司销售售后服务和客户管理等方面带来的成本压力随着公司业务的持续发展产品质量的提高和技术的创新公司获得了良好的品牌认知度及商业信誉部分终端客户逐渐选择直接向公司采购产品与经销模式相比直销模式有利于为终端客户缩短销售环节节约采购成本优化服务内容以及提高需求的响应速度同时公司可以更好地把握客户的需求提供定制化产品与服务目前公司在直销模式下的营收规模和占比都呈现上升趋势2021年公司直销模式的主营业务收入为1149494万元占比为3583图表40公司下游主要客户情况来源公司公告国金证券研究所根据2022年半年报公司高压超级结MOSFET及中低压屏蔽栅MOSFET主要下游应用领域及客户1光伏逆变储能应用公司产品已批量出货给客户A昱能科技禾迈股份爱士惟日月元等公司2数据中心服务器电源领域公司超级结MOSFET和SGTMOSFET持续批量出货给维谛技术中国长城客户A高斯宝电气深圳雷能麦格米特超聚变群光电能全汉企业铂科电子等公司3新能源汽车及直流充电桩领域公司超级结产品已批量出货给比亚迪英搏尔铁城科技英威腾欣锐科技威迈斯等车载充电机设计制造领先企业4通信电源和基站电源领域对动力源麦格米特高斯宝电气核达中远通金威源科技中恒电气等客户多个规格批量出货5各类工业电源显示电源适配器电源相关应用公司进入了OPPO安克电子等客户继续批量出-18-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究深度货视源股份航嘉Huntkey天宝电子奥海科技台和电子欧陆通柏怡电子联明电源迈斯普立讯精密FoxlinkFoxconn富泰华英维克拓邦股份博兰得电子等并持续增加设计新的产品规格33产品料号丰富性能出色用研发实力加宽加深护城河截至22H1公司共拥有产品规格型号1958款包括高压超级结MOSFET产品包括超级硅MOSFET1150款中低压屏蔽栅MOSFET产品710款TGBT产品98款图表41公司GreenMOS产品线概况来源公司官网国金证券研究所公司第三代GreenMOS高压超级结产品拥有低导通电阻低Qg栅极电荷低导通损耗等优势第四代高压GreenMOS超级结研发成功并将于2022年大批量供应专利方面根据2022年半年报公司累计申请专利307项其中发明专利131项累计获得专利共100项其中发明专利54项实用新型专利2项公司积极布局第三代功率半导体器件申请了多项第三代半导体相关专利产品开发顺利系列产品与并联SiC二极管的高速系列TGBT互为补充对采用传统技术路线的SiCMOSFET进行替代34下游需求分化明显公司成长表现行业领先从营收规模来看公司与行业内的可比公司在体量上存在一定差距华润微和士兰微以IDM模式为主扬杰科技的经营模式为IDM和Fabless并行扬杰科技的IGBTMOSFET和SiC等新产品目前也采用了Fabless模式新洁能和公司的经营模式同为Fabless模式图表42公司与可比公司营收情况单位百万元东微半导士兰微新洁能扬杰科技华润微1000090008000700060005000400030002000100002019202020212022Q3来源Wind国金证券研究所-19-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究深度由于各公司下游侧重的应用领域有所不同3Q22各公司的营收和业绩表现开始出现分化士兰微和新洁能受消费电子市场需求疲弱的影响3Q22单季度的归母净利润环比和同比均出现不同程度的下滑得益于IGBT和MOSFET等功率器件在汽车工控等高附加值应用场景的出货提升华润微和扬杰科技在22Q3的单季度营收和归母净利润均保持增长图表43公司与可比公司收入增速情况东微半导士兰微新洁能扬杰科技华润微1801601401201008060402002019202020212022Q3-20来源Wind国金证券研究所公司在3Q22的单季度表现尤为突出3Q22单季度实现营收324亿元同比359环比241归母净利润实现083亿元同比10324环比203营收和业绩增幅均领先于同行业可比公司图表44公司与可比公司毛利率情况单位东微半导士兰微新洁能扬杰科技华润微4540353025201510502019202020212022Q3来源Wind国金证券研究所从毛利率水平来看士兰微和新洁能受下游消费电子的需求拖累3Q22的毛利率较2021年全年毛利率水平有所下降IDM模式的士兰微受疫情和成都地区停电等因素扰动工厂稼动率不足导致毛利率降幅大于Fabless模式的新洁能公司由于晶圆外采毛利率受外部影响的因素也相对较高导致2021年公司的毛利率略低于同行业其他公司但得益于产品结构的改善和规模效应的逐步显现3Q22公司综合毛利率已提升至3372-20-敬请参阅最后一页特别声明