核心观点
　　24年秉持海内外双轮驱动战略，公司业绩快速增长。公司以宠物零食业务起家，产品端不断扩充至宠物湿粮和干粮，形成了以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”、“Toptrees领先”为核心的品牌矩阵。市场端，公司朝着国际化的方向持续拓展，2014年以来陆续在中国、美国、新西兰等地建立了20间现代化高端生产基地，开创了中国宠物食品企业在海外建厂的先河。目前公司海外市场以OEM/ODM代工业务为主，国内市场则聚焦自主品牌建设。公司在夯实海外业务基础上，持续加大国内市场的开发力度。2017-2021年公司营收CAGR达29.79%，其中国内业务高速增长，2017-2021年国内业务营收CAGR高达46.98%。
　　宠食市场高速发展，国产替代浪潮已至。国内宠物市场目前正处于高速发展期，2021年中国宠物食品市场规模达74.72亿美元（同比增长20.84%），2008-2021年CAGR为21.78%。2021年我国宠食市场CR5企业市占率为17.40%，远低于美国的72.00%，存在巨大提升空间。随着市场规模的扩增，越来越多的国内企业以自有品牌加入宠物食品市场的竞争，通过主打性价比优势、借助电商渠道等方式快速抢占市场份额。2012-2021年，玛氏、雀巢等外资企业市占率大幅下滑，而以中宠为代表的国内企业则实现了市场份额的持续突破，国产替代空间广阔。
　　内修外炼成长可期，公司护城河持续加厚。1）零食筑牢业绩基石，主粮打开成长空间。公司宠物零食业务稳健增长，支撑公司近7成营业收入。2018年公司提出“聚焦国内市场，聚焦品牌，聚焦主粮”发展战略后，Wanpy品牌开始持续发力主粮赛道，推出多款新品；2018年公司收购新西兰高端品牌Zeal，成功打造宠物湿粮爆品“零号罐”；2021年收购的Toptrees品牌则进一步完善了公司主粮业务布局。2017-2021年，公司宠物罐头/干粮业务营收CAGR分别为35.72%/90.98%。而宠物主粮营收占比也大幅提升，2021主粮营收占比为27.10%，较2018年增长11.04pct。未来宠物主粮营收占比有望继续增长，叠加主粮产品享有较高毛利率，宠物主粮有望助力公司业绩高增。2）“品牌+渠道”双管齐下，电商收入强势增长。品牌方面，公司持续开展创新型营销，线上通过话题营销、联名合作等方式提高品牌曝光度，线下通过创办宠物行业喜剧秀的方式增强品牌和消费者之间的粘性。公司品牌建设效果初显，2022年Wanpy抖音话题“探索顽皮鲜奥秘”内容传播量超9311万，Zeal犬猫宠物牛奶双十一首日即售罄。渠道方面，公司着眼于国内市场，多点发力打造全渠道矩阵。线上公司与电商平台达成战略合作；线下除传统商超外，公司于2022年成立了“专业渠道部”，面向各地宠物专门店、宠物医院。多元渠道持续开拓，公司电商业务发展迅速。2022年双十一期间，Wanpy/Zeal/Toptrees在天猫的销售额分别同比大幅增长47%/84%/87%。3）产能布局持续推进，公司有望量利齐增。2019年以来公司通过定增和发行可转债来募集资金，聚焦主粮产能的扩充，“年产6万吨宠物干粮项目”已部分于2022年4月投产，另有“年产6万吨高品质宠物干粮项目”、“年产4万吨新型宠物湿粮项目”和“年产2万吨宠物湿粮项目”将按计划持续推进。2021年公司主粮产品毛利率下降主要系外购成品成本上升。未来随公司新建产能逐步落地，干粮和湿粮自产自销占比将迅速提升，外购成品成本预计下降，同时产量提升有望实现规模化效应，增强产品原材料采购议价能力，公司主粮业务有望迎来量利齐增。
　　投资建议
　　考虑到公司宠物零食业务稳步发展，主粮业务高速扩张，公司业绩有望持续增长。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为34.84/41.63/48.83亿元，归母净利润分别为1.53/2.30/3.39亿元，当前股价对应PE分别为42.92/28.48/19.36倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示
　　市场开拓风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

研究报告全文：公司深度报告2022年12月27日海内外双轮驱动布局拓宽加速成长评级推荐首次覆盖公报告作者司中宠股份002891SZ首次覆盖报告作者姓名汪玲研核心观点资格证书S1710521070001电子邮箱wangl665easeccomcn究24年秉持海内外双轮驱动战略公司业绩快速增长公司以宠物零联系人赵雅斐食业务起家产品端不断扩充至宠物湿粮和干粮形成了以Wanpy顽电子邮箱zhaoyf707easeccomcn中皮Zeal真致Toptrees领先为核心的品牌矩阵市场端股价走势宠公司朝着国际化的方向持续拓展2014年以来陆续在中国美国新西股兰等地建立了20间现代化高端生产基地开创了中国宠物食品企业在海外建厂的先河目前公司海外市场以代工业务为主国内市份OEMODM场则聚焦自主品牌建设公司在夯实海外业务基础上持续加大国内市场的开发力度2017-2021年公司营收CAGR达2979其中国内业务证高速增长2017-2021年国内业务营收CAGR高达4698券宠食市场高速发展国产替代浪潮已至国内宠物市场目前正处于研高速发展期2021年中国宠物食品市场规模达7472亿美元同比增长究20842008-2021年CAGR为21782021年我国宠食市场CR5报企业市占率为1740远低于美国的7200存在巨大提升空间随着市场规模的扩增越来越多的国内企业以自有品牌加入宠物食品市场告基础数据的竞争通过主打性价比优势借助电商渠道等方式快速抢占市场份额总股本百万股29411年玛氏雀巢等外资企业市占率大幅下滑而以中宠为代2012-2021流通A股B股百万股29411000表的国内企业则实现了市场份额的持续突破国产替代空间广阔资产负债率3740内修外炼成长可期公司护城河持续加厚1零食筑牢业绩基石每股净资产元649主粮打开成长空间公司宠物零食业务稳健增长支撑公司近7成营业市净率倍344净资产收益率加权615收入2018年公司提出聚焦国内市场聚焦品牌聚焦主粮发展战12个月内最高最低价30991859略后Wanpy品牌开始持续发力主粮赛道推出多款新品2018年公司相关研究收购新西兰高端品牌Zeal成功打造宠物湿粮爆品零号罐2021年收购的Toptrees品牌则进一步完善了公司主粮业务布局2017-2021年公司宠物罐头干粮业务营收CAGR分别为35729098而宠物主粮营收占比也大幅提升2021主粮营收占比为2710较2018年增长1104pct未来宠物主粮营收占比有望继续增长叠加主粮产品享有较高毛利率宠物主粮有望助力公司业绩高增2品牌渠道双管齐下电商收入强势增长品牌方面公司持续开展创新型营销线上通过话题营销联名合作等方式提高品牌曝光度线下通过创办宠物行业喜剧秀的方式增强品牌和消费者之间的粘性公司品牌建设效果初显2022年Wanpy抖音话题探索顽皮鲜奥秘内容传播量超9311万Zeal犬猫宠物牛奶双十一首日即售罄渠道方面公司着眼于国内市场多点发力打造全渠道矩阵线上公司与电商平台达成战略合作线下除传统商超外公司于2022年成立了专业渠道部面向各地宠物专门店宠物医院多元渠道持续开拓公司电商业务发展迅速2022年双十一期间WanpyZealToptrees在天猫的销售额分别同比大幅增长4784873产能布局持续推进公司有望量利齐增2019年以来公司通过定增和发行可转债来募集资金聚焦主粮产能的扩充年产6万吨宠物干粮项目已部分于2022年4月投产另有年产6万吨高品质宠物干粮项目年产4万吨新型宠物湿粮项目和年产2万吨宠物湿粮项目将按计划持续推进2021年公司主粮产品毛利率下降主要系外购成品成本上升未来随公司新建产能逐步落地干粮和湿粮自产自销占比将迅速提升外购成品成本预计下降同时产量提升有望实现规模化效应增强产品原材料采购议价能力公司主粮业务有望迎来量利齐增请仔细阅读报告尾页的免责声明1中宠股份002891SZ投资建议考虑到公司宠物零食业务稳步发展主粮业务高速扩张公司业绩有望持续增长我们预计2022-2024年公司营业收入分别为348441634883亿元归母净利润分别为153230339亿元当前股价对应PE分别为429228481936倍首次覆盖给予推荐评级风险提示市场开拓风险原材料价格波动风险汇率波动风险盈利预测项目单位百万元2021A2022E2023E2024E营业收入288155348377416288488286增长率2906209019491730归母净利润11562152742302033859增长率-1429321150724709EPS元股039052078115市盈率PE7754429228481936市净率PB489335300260资料来源Wind东亚前海证券研究所基于12月26日收盘价2229元预测请仔细阅读报告尾页的免责声明2中宠股份002891SZ正文目录1宠物食品龙头持续领跑行业511海内外双轮驱动自主代工共同发展512海内外同步开拓营收快速增长62宠食市场高速发展国产品牌趋势向上821情感需求驱动宠物消费市场奠定行业广阔前景822市场增速远超欧美集中度有巨大提升空间923国产品牌崛起市占率持续提升113内修外炼成长可期公司护城河持续加厚1331零食筑牢业绩基石主粮打开成长空间13311品牌高中低端并行满足市场差异化需求13312零食业务增长稳健夯实公司业绩基础15313主粮业务加速发展拉动公司业绩高增1732产能布局持续推进公司有望量利齐增1933海外客户资源优质全球供应链布局日臻完善2534品牌渠道双管齐下电商收入强势增长274盈利预测315风险提示32图表目录图表1公司发展历程5图表2公司股权结构截至2022年三季报6图表3公司营业收入变化6图表4公司归母净利润变化6图表5公司分业务营收占比7图表6公司分地区营收占比7图表7公司销售毛利率和销售净利率7图表8公司销售管理财务费用率7图表9全国一人户和二人户户数占比逐年上升8图表10宠物主对于宠物的角色认知8图表11我国结婚率逐年下降9图表12我国人口老龄化程度不断加深9图表132008-2022E美国宠物食品销售额9图表142008-2022E中国宠物食品销售额9图表15宠物食品为宠物消费市场主要组成部分10图表16我国犬猫数量变化趋势10图表17我国城镇宠物犬猫消费市场规模10图表18中国每只猫狗年消费额11图表19美国每只猫狗年消费额11图表20各国地区养宠渗透率11图表21中国和美国宠食市场CR511图表222012-2021年我国宠食市场各公司市占率12图表232012年和2021年我国宠食市场前十公司12图表24行业内公司电商业务开展情况13图表252008-2022E我国宠食销售渠道占比13图表26公司旗下品牌矩阵14图表27Wanpy干粮系列产品14请仔细阅读报告尾页的免责声明3中宠股份002891SZ图表28Wanpy湿粮及零食系列产品14图表29Zeal真致系列产品15图表30Toptrees领先系列产品15图表312022H1公司零食业务占营收的696215图表32公司部分宠物零食产品矩阵16图表332021年宠物零食市场WanpyZeal品牌市占率16图表342020-2021年宠物细分品类消费渗透率18图表35公司零食业务逐步向主粮过渡18图表362013-2022H1公司宠物主粮营业收入18图表37公司宠物主粮业务毛利率相对较高18图表382021年和2020年宠物食品消费结构18图表39公司宠物主粮部分产品19图表40公司宠物主粮营收年均复合增速21图表41公司产能规划聚焦主粮21图表422022年公司宠物干粮产能测算22图表432022年公司宠物湿粮产能测算22图表44公司宠物零食产能利用率23图表45公司宠物罐头产能利用率23图表46公司宠物干粮产能利用率23图表47公司宠物干粮自产自销部分营收占比23图表48公司各产品毛利率以及同比变动24图表49公司各产品单吨外购成品成本元吨24图表502021年公司各产品营业成本结构24图表51公司国外和中国大陆业务毛利率24图表52公司宠物食品出口收入市占率25图表53公司海内外业务营收占比25图表54公司宠物食品出口版图25图表55公司前五大客户占营业收入比重较稳定26图表56公司前五大客户收入稳定增长26图表57截至2021年底公司共拥有8家境外子公司27图表58截至2021年底公司共拥有6家境外工厂27图表59公司销售渠道布局28图表60公司销售人员整体呈增长态势29图表61公司销售费用整体呈增长态势29图表62ZealFXBallry联名周边30图表63顽皮品牌产品体验官辣目洋子顽皮品牌安全官傅首尔冉高鸣30图表64领先小王子联名系列30图表65公司首创宠物行业喜剧秀30图表66公司2022年双十一产品销售情况30图表67公司2022年618产品销售情况30图表68公司各业务拆分预测32请仔细阅读报告尾页的免责声明4中宠股份002891SZ1宠物食品龙头持续领跑行业11海内外双轮驱动自主代工共同发展宠物食品龙头企业产品端市场端双向发展中宠股份始建于1998年至今已有24年的发展历史在海外市场公司从事OEMODM代工业务和自主品牌的海外市场销售业务在国内市场1999年Wanpy品牌正式在国内市场销售鸡肉干产品一度创造了顽皮就是鸡肉干鸡肉干就是顽皮的神话2005年公司投资建设国内首家宠物湿粮工厂目前公司也是国内最大的宠物湿粮生产企业2012年公司洞察到干粮市场的发展机会与德国卫塔卡夫公司合资建立干粮工厂德国卫塔卡夫为公司提供设计设备研发等方面的支持随着公司规模的逐步扩大公司在产品端不断扩充实现了从零食到湿粮再到干粮市场端也朝着国际化方向不断拓展2014年以来公司陆续在中国美国加拿大新西兰建成20间国际8间国内12间现代化高端宠物食品生产基地开创了中国宠物行业在海外建厂的先河进一步提升了公司的抗风险能力目前公司主营宠物食品的研发生产和销售产品覆盖犬用及猫用宠物食品干粮湿粮零食保健品等品类包含10余个产品系列总计1000多个品种产品远销日本美国加拿大德国英国法国澳大利亚韩国等60个国家和地区公司凭借其全球化的供应链布局以及产品品质优势国内外市场同步开拓其中海外市场以代工业务为主国内业务以自主品牌为主图表1公司发展历程资料来源公司官网东亚前海证券研究所公司股权结构稳定郝忠礼肖爱玲夫妇为实际控制人截至2022年三季报烟台中幸生物科技有限公司烟台和正投资中心有限合伙日本伊藤株式会社为公司前三大股东持股比例分别为24851710和请仔细阅读报告尾页的免责声明5中宠股份002891SZ1071公司创始人郝忠礼先生持有烟台中幸生物科技有限公司100股权郝忠礼先生和其妻肖爱玲女士分别持有烟台和正投资中心7429和123股权图表2公司股权结构截至2022年三季报资料来源公司公告东亚前海证券研究所12海内外同步开拓营收快速增长营收快速增长盈利水平受汇率原材料成本等因素影响2021年公司实现营业收入2882亿元同比增长29062017-2021年营收年均复合增长率CAGR为2979公司营收快速增长主要系公司在巩固原有客户的基础上持续加大新兴市场的开发力度海内外业绩稳步提升2021年公司实现归母净利润116亿元同比-14292021年公司销售毛利率销售净利率为2005439同比-465pct-239pct2021年盈利水平下滑主要系人民币兑美元汇率上升及鸡肉等原材料价格同比上涨所致2022年前三季度公司实现营业收入2442亿元同比2138实现归母净利润115亿元同比2499图表3公司营业收入变化图表4公司归母净利润变化资料来源公司公告东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明6中宠股份002891SZ宠物零食为公司营收主要组成部分主粮占比稳步增长2022H1公司宠物零食宠物罐头宠物干粮分别实现营业收入1107257145亿元同比2046311259342017-2022H1公司宠物零食营收占比平均为7675为总营收主要来源在公司聚焦主粮的发展战略下宠物零食营收占比逐年下降由2017年的8246降至2022H1的6962降幅达1284pct宠物罐头宠物干粮营收占比逐年提升由2017年的1379227增至2022H1的1616912增幅达237pct685pct积极开拓国内市场境内业务占比逐年提升2022H1公司国外业务大陆业务实现营业收入1142383亿元同比26892236公司营业收入主要来自境外市场产品销往美国欧盟日本等国家和地区近些年随着国内市场的加速开拓国外业务营收占比逐年下降2022H1国外业务营收占比7182较2017年下降1271pct与之相反国内业务营收占比稳步提升2022H1境内业务营收占比达2409较2017年增长951pct图表5公司分业务营收占比图表6公司分地区营收占比资料来源公司公告东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所图表7公司销售毛利率和销售净利率图表8公司销售管理财务费用率资料来源公司公告东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明7中宠股份002891SZ2宠食市场高速发展国产品牌趋势向上21情感需求驱动宠物消费市场奠定行业广阔前景我国宠物市场快速发展市场规模快速增长我国宠物市场兴起于20世纪90年代1992年中国小动物保护协会的成立标志着中国宠物行业的形成后续随着我国居民收入水平的不断提高人口结构的变化和宠物角色认知的改变宠物行业进入快速发展期宠物数量大幅增长宠物市场规模快速扩张根据2021年中国宠物行业白皮书2021年我国宠物犬猫数量合计112亿只同比11412018-2021年CAGR为7092021年我国城镇宠物犬猫消费市场规模合计2490亿元同比20582018-2021年CAGR为1338情感陪伴需求为宠物消费市场增长核心驱动力疫情下宠物经济逆势增长1人口老龄化程度加深叠加家庭日趋小型化宠物陪伴精神需求日益凸显随着我国经济不断发展人口结构趋于老龄化结婚率逐年下降单身独居人群不断增加均带来情感陪伴需求的持续增长同时消费者购买或领养宠物渠道多且门槛低养宠成为情感陪伴的首选2011-2021年我国60岁及以上人口从185亿人增加至267亿人占比从1370增至1890结婚率从097下降至054降幅明显同期全国一人户二人户家庭户数占比逐渐上升2011-2021年占比分别从14012600增至18452958三人和四人户数家庭则均呈下降趋势2宠物角色认知改变驱动宠物需求进一步增长养宠文化盛行的当下宠物被赋予越来越多的情感角色宠物逐渐成为家庭成员带给人快乐和陪伴的同时给予人们情感慰藉根据2021年中国宠物行业白皮书2021年有9360的宠物主将宠物视为家人或朋友占比同比160pct3疫情放大人与宠物情感依赖2021年犬猫市场规模同比增速大幅增长2020年新冠疫情暴发疫情防控措施增加了人们居家时长宅家成为新常态人与宠物情感依赖增强情感陪伴需求随之增加2020-2021年在线下消费受到疫情影响的背景下宠物消费市场却实现逆势增长2021年城镇宠物犬猫消费市场规模增速同比1856pct图表9全国一人户和二人户户数占比逐年上升图表10宠物主对于宠物的角色认知资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源2021年中国宠物行业白皮书东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明8中宠股份002891SZ图表11我国结婚率逐年下降图表12我国人口老龄化程度不断加深资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所22市场增速远超欧美集中度有巨大提升空间宠物食品消费占比稳居50以上我国宠物食品市场规模增速远高于欧美宠物食品凭借其刚需高频低价格敏感性等特点成为宠物消费市场的主要组成部分根据2021年中国宠物行业白皮书201920202021年宠物食品消费占比分别为615552占比虽有所下降但仍稳居50以上美国为全球最大的宠物经济体宠物食品市场规模增速较为平稳市场成熟度较高2021年美国宠物食品市场规模达42731亿美元2008-2021年CAGR为535人均GDP与宠物食品市场增长趋势趋同回到我国中国宠物行业的发展时间较短只有十几年的时间但随着中国经济的快速增长宠物行业发展迅速2021年中国宠物食品市场规模达7472亿美元同比20842008-2021年CAGR为2178宠食市场增速高于人均GDP增速且明显高于美国宠物食品市场规模增速图表132008-2022E美国宠物食品销售额图表142008-2022E中国宠物食品销售额资料来源欧睿Wind东亚前海证券研究所资料来源欧睿Wind东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明9中宠股份002891SZ图表15宠物食品为宠物消费市场主要组成部分资料来源2021年中国宠物行业白皮书东亚前海证券研究所图表16我国犬猫数量变化趋势图表17我国城镇宠物犬猫消费市场规模资料来源2021年中国宠物行业白皮书东亚前海证券研究所资料来源2021年中国宠物行业白皮书东亚前海证券研究所国内宠物食品市场存在较大的提升空间1我国单只宠物支出较低有较大上升空间目前我国单只宠物平均支出水平较低据欧睿预测2022年中国平均每只猫狗消费支出为28037元年不足美国单只宠物年平均支出的15仍有巨大提升空间2国内养宠渗透率相较于成熟市场有待提升低线市场有望提供行业增长新动能2021年美国欧洲地区家庭养宠渗透率分别为7046日本渗透率为2150同期国内低线城市和高线城市家庭养宠渗透率分别为123391国内高线城市渗透率接近欧洲市场低线城市仍有较大的提升空间未来随着中国城镇化进程加快低线城市居民生活水平和人均收入提高以及养宠理念普及低线城市宠物家庭渗透率有望进一步增长低线人群消费潜力有望成为行业增长新动能3国内宠食市场竞争格局分散对标海外提升空间广阔受宠物行业良好的市场前景吸引目前我国宠物食品生产企业数量较多规模大小不一行业集中度不高2021年我国宠食市场销售规模前五名的公司所占的市场请仔细阅读报告尾页的免责声明10中宠股份002891SZ份额CR5为1740远低于美国的7200行业集中度较低对标海外有较大提升空间图表18中国每只猫狗年消费额图表19美国每只猫狗年消费额资料来源欧睿东亚前海证券研究所资料来源欧睿东亚前海证券研究所图表20各国地区养宠渗透率图表21中国和美国宠食市场CR5资料来源APPA艾瑞咨询东亚前海证券研究所资料来源欧睿东亚前海证券研究所23国产品牌崛起市占率持续提升国内宠食企业以代加工业务为主自主品牌建设催化企业发展动能国外宠物食品市场成熟度较高我国宠物食品行业的企业多以OEMODM代加工业务进入国际市场一般按照国际品牌商的订单要求进行贴牌生产采取以销定产的订单型业务模式收入来源以海外市场为主近年来我国宠物食品生产企业通过为海外成熟市场代加工宠物食品积累了符合国际标准的配方研发技术生产加工技术和质量检验检测技术但由于国内宠物食品行业起步较晚国内企业在犬猫基础研究领域的基础薄弱在核心配方的研发设计高端设备和先进工艺的运用上与国际头部企业存在差距长期来看代加工厂商议价能力较低叠加汇率关税等因素影响利润水平较低抗风险能力差不利于企业提高自身产品质量和品牌力请仔细阅读报告尾页的免责声明11中宠股份002891SZ然而自主品牌的建设有利于企业开拓市场配置资源企业可通过创造智造来提升产品附加值从而逐渐形成自身品牌溢价因此自主品牌的建设是国内宠食企业强化核心竞争力的关键国产品牌与外资企业群雄逐鹿本土品牌市占率逐渐提高在国内宠物食品市场中玛氏雀巢皇家等市场先进入厂商通过多年的经营积累已经建立了较强的品牌技术和渠道优势取得了较高的市场认知度占据较高的市场份额近年来随着市场规模的扩张有越来越多的国内厂商以自有品牌加入国内市场的竞争国内厂商凭借其在产品品牌推广等环节的后发优势也取得了一定的市场地位1自主品牌主打中低端价位积极开拓市场我国宠食市场竞争激烈外资企业或纯进口品牌占据着主要市场份额早年间进入中国的外资企业如玛氏雀巢产品覆盖中高低端而外资纯进口品牌则主打高端价位我国本土品牌则多集中于中低端市场凭借高性价比优势受到越来越多宠物主的喜爱同时随宠食市场不断下沉至三四线城市低线城市潜在消费力将给予国产品牌更多发展机会2自主品牌借助电商渠道抢占市场份额行业内企业积极通过在天猫京东开立自营店铺等方式推进电商线上销售业务2008-2021年宠物食品销售渠道中电商占比大幅增长由020增至6090根据欧睿预测2022年宠食电商渠道消费占比将进一步增长至6290国内企业借助电商渠道爆发式增长快速抢占市场份额2021年中宠股份乖宝宠物市占率达220090较2012年提升130pct070pct相反外资企业在我国市场市占率大幅下降2021年玛氏雀巢市占率为790280较2012年大幅下降800pct510pct图表222012-2021年我国宠食市场各公司市占率图表232012年和2021年我国宠食市场前十公司序号2012年市占率前十2021年市占率前十1MarsInc159MarsInc792NestlSA79NestlSA283比瑞吉57华兴244耐威克17中宠225通威16比瑞吉22ProcterGamble6依蕴21137海泰科技12荣喜20ChampionPetfoodsLP8中宠09149多格漫04耐威克0910UnicharmCorp04乖宝09资料来源欧睿东亚前海证券研究所资料来源欧睿东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明12中宠股份002891SZ图表24行业内公司电商业务开展情况图表252008-2022E我国宠食销售渠道占比公司电商业务开展情况1国内市场方面公司在京东天猫开设了网络直营店及烟台工厂店与京东亚马逊波奇网等电商平台建立了中宠股份长期的业务联系2公司与苏宁易购阿里巴巴以及京东达成战略合作在线上渠道以及新零售方面展开合作公司在京东商城通过京东自营专营店等模式开展业务佩蒂股份在天猫有旗舰店和专营店未来还将和具有特定优势的电商团队渠道进行合作公司设有天猫商城路斯宠物用品专营店还通过与京东商路斯股份城等大型电商平台合作销售推广自身产品2020年线上渠道销售金额占境内销售总额的比例为1337对于国内市场公司将通过积极拓展电商渠道依依股份加强产品营销推广投入等有效手段加大国内市场的开拓力度悠派科技公司成立全资电子商务子公司网络销售份额在快速增加资料来源天元宠物招股说明书东亚前海证券研究所资料来源欧睿东亚前海证券研究所注商超专营店电商宠物医院分别对应欧睿数据科目GroceryRetailersNon-GrocerySpecialistsE-CommerceVeterinaryclinics3内修外炼成长可期公司护城河持续加厚31零食筑牢业绩基石主粮打开成长空间311品牌高中低端并行满足市场差异化需求公司以宠物零食业务起家一直致力于宠物食品的研发生产和销售持续多年领跑行业目前已形成了宠物干粮宠物湿粮和宠物零食在内的产品线全覆盖形成了以Wanpy顽皮Zeal真致Toptrees领先为核心的品牌矩阵可满足不同养宠人群的差异化需求1WanpyWanpy是公司最早最核心的自主品牌产品线以宠物零食为主逐步向主粮拓展Wanpy品牌定位中端客群线上线下渠道较为平均其产品坚持采用人类食品级鲜肉来制作宠物食品聚焦鲜食源鲜速度和鲜工艺0-4冷鲜运输2小时急速运抵0药残留产品销往全球五十多个国家和地区受到越来越多客户的认可2022年三季度Wanpy推出多款主粮产品包括主打高肉高蛋白的顽皮55鲜肉五谷粮和新升级黄金能量配比的顽皮鲜食力主食猫罐在宠物零食方面Wanpy同样上新多款创意新品包括芝士肉干上上签猫条等2Zeal2018年公司完成了对新西兰宠物食品品牌Zeal真致的收购Zeal采用来自新西兰纯天然无污染的原材料原产原装进口是公司面向高端超高端市场的核心品牌2021年公司收购了新西兰优质的高请仔细阅读报告尾页的免责声明13中宠股份002891SZ端宠物湿粮生产商PFNZPFNZ的生产能力将进一步助力Zeal品牌在国内市场的开拓Zeal产品主打宠物湿粮凭借差异化的产品定位与优质的产品质量受到市场的热烈欢迎品牌爆品频出宠物牛奶和零号罐均深受消费者喜爱2022年10月21日公司发布行业内首款犬猫区隔宠物牛奶配方升级猫咪专用牛奶中加入了牛磺酸新西兰Hoki鱼油以及GOS黄金益生元有效提升猫咪血液免疫以及毛发健康状态犬用牛奶通过添加复合维生素免疫族群赖氨酸和富含ALA的天然向日葵籽油促进犬类消化代谢塑造活力强健体态3Toptrees2021年9月公司收购了杭州领先部分股权交易完成后公司持有其90股权旗下的Toptrees领先品牌秉承鲜美食材科学配方尖端科技的产品理念产品线以宠物主粮为主并涵盖宠物湿粮以及零食等多个品类Toptrees进一步完善了公司主粮业务的布局产品定位中高端客群销售渠道几乎均为线上2022年Toptrees重装上阵后先后完成了6大类18款新品上新其干粮产品进入天猫618热卖榜单重磅新品99主食罐上线首周即登陆抖音爆款榜单转化率持续领跑行业图表26公司旗下品牌矩阵品牌名宠食品类品牌产地自主代理品牌Wanpy顽皮零食湿粮干粮中国自主Zeal真致零食湿粮新西兰自主Toptrees领先零食湿粮干粮中国自主中宠干粮中国自主JerkyTime零食美国加拿大自主DrHao零食湿粮中国自主Happy100零食湿粮干粮中国自主KingKitty零食中国自主脆脆香干粮中国自主Frisian湿粮泰国代理ProBioticLive干粮比利时代理SeaKingdom零食湿粮干粮泰国代理资料来源公司官网公司公告东亚前海证券研究所图表27Wanpy干粮系列产品图表28Wanpy湿粮及零食系列产品资料来源公司公众号东亚前海证券研究所资料来源公司公众号东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明14中宠股份002891SZ图表29Zeal真致系列产品图表30Toptrees领先系列产品资料来源公司公众号东亚前海证券研究所资料来源公司公众号东亚前海证券研究所312零食业务增长稳健夯实公司业绩基础公司零食产品种类丰富支撑公司近七成的营业收入2022年上半年公司零食业务实现营业收入1107亿元占总营业收入的6962虽较2013年下降了1578pct但仍旧是公司最主要的收入来源比重下降主要系公司于2012年6月起扩充产品线将宠物干粮纳入生产销售并于2018年正式提出战略聚焦国内干粮业务作为宠物零食发家的宠食企业公司零食产品种类丰富分为肉干类咬胶类和饼干类等类别并以肉干类为主具体包括鸡肉零食鸭肉零食牛肉零食猪肉零食羊肉零食鱼肉零食宠物饼干宠物香肠等8个系列近1000多个品种图表312022H1公司零食业务占营收的6962资料来源公司公告东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明15中宠股份002891SZ图表32公司部分宠物零食产品矩阵资料来源公司官网淘宝东亚前海证券研究所核心品牌表现卓越公司宠物零食产品市占率较高目前公司的宠物零食产品在海外主要通过OEMODM模式代工销售国内主要在Wanpy顽皮Zeal真致Toptrees领先和Happy100KingKitty等品牌下销售其中自主品牌KingKitty和代理品牌SeaKingdom专营猫零食其余品牌均同时涵盖猫零食和犬零食2021年公司旗下Wanpy和Zeal品牌在国内宠物零食市场的市占率分别为11和10合计21仅次于乖宝宠物旗下品牌远超早期进入中国宠物食品市场的进口品牌如美国玛氏旗下的宝路希宝等图表332021年宠物零食市场WanpyZeal品牌市占率资料来源鲸参谋东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明16中宠股份002891SZ313主粮业务加速发展拉动公司业绩高增主粮产品作为养宠刚需市场广阔我国宠物市场中零食主要用于用于安抚宠物情绪增加宠物食欲健康保健靓丽毛发等需求同时也是宠主与宠物互动增进情感的重要工具类似于人类食品中的副食可分为肉干类咬胶类和饼干类等类别并以肉干类为主属于非必需品宠物主粮则为宠物日常生活的必需产品类似于人类食品中的主食可分为干粮半干粮和湿粮三类作为饲养宠物的必需品是最大的刚需消费项根据2021年中国宠物行业白皮书宠物细分品类中宠物主粮渗透率最高2021年达9322021年宠物主粮在所有宠物食品消费中占比达到6951同比388pct其市场规模有望随宠物食品规模扩增而迎来高速成长市场发展空间十分广阔战略聚焦主粮拉动公司业绩高增自1998年成立以来公司主要产品为宠物零食和宠物罐头已有二十余年研发生产经验借助公司在宠物零食和湿粮领域丰富的生产加工经验和全球优质客户资源公司在宠物主粮市场有着巨大的市场空间和增长潜力2012年6月起公司开始扩充产品线将干粮纳入生产和销售并于2018年提出聚焦国内市场聚焦品牌聚焦主粮发展战略自此公司经营持续向好1营业收入方面公司主粮产品营收高速增长干粮尤其突出自2018年公司提出聚焦主粮战略罐头和干粮产品营业收入开始加速增长且干粮产品增速更为显著2017-2021年公司罐头产品营业收入CAGR为3572干粮产品营业收入CAGR为9098截至2022H1公司主粮业务实现营业收入402亿元同比4007其中罐头食品实现营业收入257亿元同比3112干粮产品实现营业收入145亿元同比59342营收占比方面2014-2019年公司零食业务占比小幅下降稳定在80左右2018年公司正式提出战略聚焦国内市场并将以国内市场中份额较大的主粮作为发力点自此主粮产品占营收比重大幅上升截至2022H1已达到2529较2018年同期提升了905pct3盈利能力方面公司宠物零食毛利率较为稳定2013-2022H1毛利率均值为2098宠物干粮产品毛利率波动性较大2018年高达4865近些年普遍高于宠物零食和宠物罐头未来随宠物干粮营收占比逐步上升干粮对盈利的贡献将进一步提升请仔细阅读报告尾页的免责声明17中宠股份002891SZ图表342020-2021年宠物细分品类消费渗透率资料来源2021年中国宠物行业白皮书东亚前海证券研究所图表35公司零食业务逐步向主粮过渡图表362013-2022H1公司宠物主粮营业收入资料来源Wind东亚前海证券研究所资料来源Wind东亚前海证券研究所图表37公司宠物主粮业务毛利率相对较高图表382021年和2020年宠物食品消费结构资料来源2021年中国宠物行业白皮书东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所注内环为2020年外环为2021年主粮产品覆盖不同人群需求爆款频现助力品牌创收公司主粮产品矩阵较为全面同时覆盖高中低端消费人群自主品牌中Happy100着重于中低端市场Wanpy主打中端市场Zeal则针对新西兰高端超高端进口产品Toptrees领先定位中高端客群在品类更新频次方面公司更坚持请仔细阅读报告尾页的免责声明18中宠股份002891SZ集中资源打造爆款而非盲目上市大量没有区分度的新品推出新品的节奏较稳定1Wanpy顽皮持续发力主粮赛道2022年上半年干粮方面Wanpy推出了主打冻干plus的顽皮冻干四拼粮冻干双鲜20系列同时对已有五谷冻干粮做了包装和配方的升级而在宠物湿粮类目下Wanpy则新推出白金罐黑金罐以及大罐好肉375鲜封罐2022年三季度Wanpy继续发力主粮赛道推出多款主粮新品包括主打高肉高蛋白的顽皮55鲜肉五谷粮和新升级黄金能量配比的顽皮鲜食力主食猫罐新品也受到众多消费者认可2022年双十一期间Wanpy双鲜冻干狗粮登榜天猫去泪痕狗粮热卖榜第五进口白金罐位列相关榜单前列2Zeal真致围绕重磅湿粮产品0号罐开展营销工作2021年10月Zeal推出0谷0麸0胶0诱食剂0着色剂的零号罐颇受市场欢迎2022年Zeal在线上线下同时开展全方位的营销活动继续围绕重磅湿粮产品0号罐开展系列营销推广动作2022年双十一期间Zeal零号罐在双十一抢先购狗罐头热卖榜中排名第一3Toptrees领先持续推出新品2022年上半年Toptrees完成了四个大类共18个SKU的更新包括新推出的99主食罐上市当周即登陆抖音爆款榜公司自主核心品牌持续发力增速可观Wanpy2022年上半年实现营业收入超过25亿同比增长约40Zeal真致2022年全年有望实现营业收入超1亿元图表39公司宠物主粮部分产品资料来源公司官网淘宝东亚前海证券研究所32产能布局持续推进公司有望量利齐增产能布局持续推进主粮业务增速可期公司立足宠物零食板块基石2018年将战略重心转向市场空间更为广阔的主粮市场后两大业务板块销请仔细阅读报告尾页的免责声明19中宠股份002891SZ售增速出现分化主粮板块增长强劲零食板块略有下滑2015-2021年公司主粮业务营收复合年均增速不断提高2019-2021年主粮营收CAGR达6293较2017-2019年增长2868pct其中干粮湿粮营收CAGR分别达121074319较2017-2019年增长56211468pct2019-2021年宠物零食营收复合年均增长率虽有所下降但仍维持在20左右的较高水平在国内宠物食品市场及公司自身销售均快速增长的背景下公司先后通过募集资金扩建产能以及外延并购的方式弥补产能缺口以匹配快速增长的市场需求1零食2017年公司完成了上市首次募集资金其中3800吨宠物零食项目于2018年2月建成投产同年零食产能增至16647吨同比38732020年9月美国Jerky公司新建宠物零食生产线4000吨2020年零食产能增长1333吨至23061吨2021年Jerky公司新建产线剩余产能投入生产零食产能增至25728吨2主粮湿粮方面公司年产3万吨湿粮项目于2021年3月投产同年4月公司在新西兰收购PFNZ年产8000吨湿粮叠加年产1万吨湿粮生产线因设备老旧拆除造成湿粮产能下降7500吨2021年公司湿粮产能增至228万吨同比12833干粮方面2014-2018年公司干粮产能一直稳定在10000吨2019年2月加拿大Jerky公司新建风干粮产线年产能756吨2019年干粮产能新增630吨7561012至10630吨2020-2021年该产线达到预计生产能力干粮产能增至10765吨此外公司于2020年和2022年进行两轮再融资资金主要投向主粮产能建设投资项目包括年产6万吨宠物干粮项目年产2万吨宠物湿粮项目年产6万吨高品质宠物干粮项目年产4万吨新型宠物湿粮项目和年产2000吨冻干宠物食品项目上述项目完工达产后公司将合计新增12万吨宠物干粮产能和6万吨宠物湿粮产能较现有产能规模大幅度提升整体来看公司零食产能稳步增长未来规划产能主要投向干粮和湿粮随募投项目逐渐落地主粮业务有望迎来高速增长2022年产能测算2021年底公司已拥有主粮产能336万吨其中湿粮产能228万吨干粮产能108万吨展望2022年1干粮年产6万吨宠物干粮项目中第一条3万吨生产线于2022年4月投产30另一条3万吨干粮生产线2022年12月投产30全年预计新增3000吨产能公司2022年合计将拥有干粮产能138万吨同比27892湿粮2021年3月投产的3万吨湿粮项目将于第二年起达到预计生产能力的100同时考虑到2022年4-6月PFNZ工厂未生产2022年公司宠物湿粮产能预计增至34万吨同比4891请仔细阅读报告尾页的免责声明20