数字阅读行业进入转型期，版权运营延长数字阅读产业链，发展迅速。数字阅读行业自2018年进入转型阶段，免费阅读逐渐获得市场份额，网络文学IP也向可视化、商品化方向发展，开辟多元化盈利模式，预计2022年数字阅读行业来自广告与多元化版权运营的收入规模将突破100亿元，占比超25%。
　　网络文学龙头地位稳固，内容端与分发端均具有领先优势。在内容端，阅文集团作品储备充足、作家资源丰富，2021年作者和作品市占率分别达到42%和47.8%。公司不断优化内容供给质量以提升用户付费意愿，实现网络文学业务收入稳定增长。据公司公告，截至2022年6月，阅文平台入驻作家1000万位，同比增长6%，作品数量达到1570万部，同比增长8%。在分发端，阅文集团依托自有渠道的九大网站、腾讯阅读渠道及第三方分发渠道全方位发力触及各类读者，拓宽阅读场景。随着优质作品数量的增加以及平台主力用户支付能力的提升，平台付费用户规模以及支付意愿有望实现持续增长。
　　IP升维打通文创产业链，深挖版权价值驱动增长。2020年管理层调整及“三驾马车”鼎力整合后，阅文发展战略重心正式转移到IP运营业务，并提出IP“升维”概念，以三层次架构拓展内容产业链，对IP版权内容进行重塑与价值提升。阅文影视作为IP源头，新丽传媒坐拥优秀的制作团队，腾讯影业主要聚焦主投主控，阅文在IP影视化环节已实现全产业链覆盖，具有明显竞争优势。2022年上半年，公司实现版权运营收入17亿元，在总收入中占比达到42%，收入体量逐渐接近在线业务。
　　盈利预测与投资建议：预计公司22/23/24年调整后归母净利润11/13/16亿元，YoY-15%/+28%/+20%，采用分部估值法得公司23年预测合理市值337亿元，目标价33.16元人民币（36.96港币），首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：付费用户数量下滑；付费阅读ARPPU增长不及预期；影视剧上线进度不及预期；宏观经济风险。

研究报告全文：西部证券公司深度研究阅文集团2022年12月26日公司深度研究阅文集团在线阅读龙头地位稳固IP升维打造增长新引擎证券研究报告阅文集团0772HK首次覆盖报告2022年12月26日核心结论公司评级买入数字阅读行业进入转型期版权运营延长数字阅读产业链发展迅速数字股票代码00772HK阅读行业自2018年进入转型阶段免费阅读逐渐获得市场份额网络文学IP前次评级--也向可视化商品化方向发展开辟多元化盈利模式预计2022年数字阅读评级变动首次行业来自广告与多元化版权运营的收入规模将突破100亿元占比超25当前价格2985港币近一年股价走势网络文学龙头地位稳固内容端与分发端均具有领先优势在内容端阅文集团作品储备充足作家资源丰富2021年作者和作品市占率分别达到42阅文集团恒生指数和478公司不断优化内容供给质量以提升用户付费意愿实现网络文学0-10业务收入稳定增长据公司公告截至2022年6月阅文平台入驻作家1000-20万位同比增长6作品数量达到1570万部同比增长8在分发端阅-30-40文集团依托自有渠道的九大网站腾讯阅读渠道及第三方分发渠道全方位发-50力触及各类读者拓宽阅读场景随着优质作品数量的增加以及平台主力用-602021-122022-042022-08户支付能力的提升平台付费用户规模以及支付意愿有望实现持续增长IP升维打通文创产业链深挖版权价值驱动增长2020年管理层调整及三分析师驾马车鼎力整合后阅文发展战略重心正式转移到IP运营业务并提出IP李艳丽S0800518050001升维概念以三层次架构拓展内容产业链对IP版权内容进行重塑与价021-38584239值提升阅文影视作为IP源头新丽传媒坐拥优秀的制作团队腾讯影业主liyanliresearchxbmailcomcn要聚焦主投主控阅文在IP影视化环节已实现全产业链覆盖具有明显竞争相关研究优势2022年上半年公司实现版权运营收入17亿元在总收入中占比达到收入体量逐渐接近在线业务42盈利预测与投资建议预计公司222324年调整后归母净利润111316亿元YoY-152820采用分部估值法得公司23年预测合理市值337亿元目标价3316元人民币3696港币首次覆盖给予买入评级风险提示付费用户数量下滑付费阅读ARPPU增长不及预期影视剧上线进度不及预期宏观经济风险核心数据202020212022E2023E2024E营业收入百万元852686688356966910431增长率22-4168调整后归母净利润百万元9171230105013471613增长率-2334-152820每股收益EPS-4518101315市盈率PE-67163296231193市净率PB1009080807数据来源公司财务报表西部证券研发中心1请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究阅文集团2022年12月26日索引内容目录投资要点5关键假设5区别于市场的观点5股价上涨催化剂6估值与目标价6阅文集团核心指标概览7一数字阅读龙头企业探索IP阅读新增长811公司简介及历史深耕数字阅读兼具版权运营812股权及管理层分析腾讯为最终控股股东股权集中913财务分析收入增长放缓利润恢复正增长10二数字阅读稳健发展版权运营开辟盈利新模式1321免费阅读逐渐打开市场空间14211为什么免费阅读竞争力逐渐凸显14212免费阅读带来了那些变化15213数字阅读未来主要发展及竞争方向1622多维度版权运营延长数字阅读产业链进入发展新阶段17三阅文内容与分发优势明显付费与免费阅读形成互补2031内容端作家与作品数量领先行业2032分发端自营平台腾讯渠道以及第三方分发渠道保障覆盖广度2133付费阅读ARPPU有望成为业绩支撑2234免费阅读流量优势驱动有望盈利能力提升23四IP生态发展驱动新增长2441IP视觉化影视动漫与游戏多维发力2442IP商品化优质IP获得出圈盈利机会2643IP跨代际流传优质IP长线运营保持盈利能力27五盈利预测及投资建议2851盈利预测及关键假设2852分部估值2953绝对估值31六风险提示312请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究阅文集团2022年12月26日图表目录图1阅文集团核心指标概览图7图2阅文集团旗下品牌8图3阅文集团网络文学发展阶段历程8图42017-2022H1阅文集团营收分部情况及增速9图5阅文股权结构数据截至2022半年报9图62017-2022H1阅文集团营收及增速10图72017-2022H1阅文集团盈利情况10图8阅文营收分布及增速情况11图9阅文集团运营成本分布情况11图102017-2022H1年阅文销售费用与管理费用情况12图11在线阅读行业发展历程13图12在线阅读产业链示意图13图132017-2021年我国网络文学用户规模14图142017-2020年我国数字阅读市场规模14图152016-2020年中国网络文学市场营收结构14图16201901-202001付费阅读平台与免费阅读平台用户情况14图172020年12月我国数字阅读用户画像城市等级分布情况15图182016-2020年中国有声书行业规模及增速16图192016-2020年中国有声书用户规模及增速16图202021年中国数字阅读用户年龄分布情况16图21版权运营产业链示意图17图22头部IP作品图书与影视剧表现情况17图232020年移动阅读用户对于IP关注情况18图242016-1H20中国IP版权投资数量与平均金额千万元18图252020年移动阅读用户关于网络文学IP数字文娱化偏好19图262017-2019年中国电视剧行业IP剧数量占总比19图27阅文集团在作者与读者之间的良性循环互动模式20图28行业与阅文集团作家数量情况21图29行业与阅文集团作品数量情况21图30自有平台渠道营收及增速21图31腾讯产品自营渠道营收及增速21图322017-2022H1阅文付费阅读营收及增速22图332017-2022H1阅文集团每名付费用户收入及增速22图3417H1-22H1阅文集团平均月付费用户数量23图35内容质量成为驱动数字阅读用户付费的首要因素23图362017-2022H1年阅文集团用户付费率情况233请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究阅文集团2022年12月26日图372017-2022H1阅文集团IP运营营收及增速24表1公司主要管理层及董事情况10表2国内知名免费阅读平台成立时间及母公司情况15表3部分知名小说IP影视作品及作者18表4阅文集团针对作者的福利政策情况20表52017-2022H1中文在线与阅文集团作品与作者储备量情况20表6阅文集团旗下在线阅读平台及特点21表72018-2019年网文IP改编影视剧用户满意度排行榜TOP1225表8阅文2021年发布会中重点储备作品情况25表9腾讯视频发布会中与阅文相关作品26表10阅文IP商品化布局情况26表11阅文部分授权改编剧本情况27表12阅文集团在线业务营收及预测28表13版权运营业务营收及预测28表14阅文集团营业成本拆分及预测29表15主要指标预测29表162022-2024阅文集团分业务归母净利润预测29表17分业务可比公司估值情况30表182023年阅文集团合理市值预测30表19公司绝对估值31表20绝对估值敏感性分析单位元314请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究阅文集团2022年12月26日投资要点关键假设营收方面我们对关键指标做出如下预计1自有平台与腾讯渠道的付费阅读由于降本增效战略的推进平台用户粘性在短期有所调整长期看随着公司加强对优质内容的运营平台对用户的吸引力提升用户粘性也将恢复增长我们预计公司自有平台与腾讯渠道的付费阅读20222324年营收分别为394447亿元YOY-48120542自有平台与腾讯渠道的免费阅读业务在22年由于广告市场整体需求收缩变现效率下降免费阅读读者主要来自下沉市场潜在空间广阔公司免费阅读业务提供的内容质量具备优势23-24年公司将凭借优质内容和渠道优势提升市场份额预计自有平台与腾讯渠道的免费阅读营收在222324年分别为589亿元YOY004932113来自第三方平台的在线业务收入规模预计将稳中有升20222324年营收分别达到465055亿元YOY-3001001004新丽传媒公司影视剧制作能力领先22年播出的人世间卿卿日常等剧作播放与口碑均优于其他同期作品储备项目题材丰富庆余年2及赘婿2等头部IP有序筹备中上线后收入弹性较高预计20222324年营收分别达到131516亿元YOY10898915除新丽传媒之外的版权运营业务公司进一步加强与腾讯影业腾讯动漫的业务协同不断挖掘优质IP进行改编推动影视剧与动漫产能稳步提升相应业务收入将随着更多优质作品的面世实现增长预计20222324年营收分别达到192325亿元YOY-3319873运营成本方面我们预计20222324年内容成本为141617亿元总营收占比为172167163电视剧网络剧动画及电影的制作成本为111213亿元总营收占比为131121123平台分销成本为91011亿元总营收占比为107104101无形资产摊销为323132亿元总营收占比为383230存货成本为091011亿元总营收占比为111110我们预计阅文集团20222324年调整后归母净利润为111316亿元对应EPS为101129155元区别于市场的观点市场认为公司的IP版权业务处于发展初期变现能力尚不稳定我们认为阅文拥有多个发展超过10年的经典IP积累了对优质内容的长期运营经验在IP改编制作过程中议价能力强影视改变成本规模整体可控目前头部IP斗罗大陆庆余年和赘婿等均在进行系列化开发未来上线后收入弹性较大公司的盈利空间有望进一步打开5请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究阅文集团2022年12月26日股价上涨催化剂在线付费阅读活跃用户数量增长以及ARPPU值提升超预期由公司旗下IP改编而来的影视剧作票房或收视率超预期公司IP商业化项目落地优于预期估值与目标价针对在线业务我们选取中信出版掌阅科技新经典作为比较对象考虑到阅文集团在行业内的龙头地位签约作家数量以及作品数量业内领先以及阅文集团具有流量优势给予公司一定估值溢价因此我们给予在线业务2023年25倍PE针对版权业务我们选取中文在线光线传媒华策影视作为比较对象给予版权业务2023年25倍PE根据在线业务与版权业务的归母净利润情况得到公司2023年预测合理市值为337亿元人民币对应目标股价3316元人民币3696港币首次覆盖给予买入评级6请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究阅文集团2022年12月26日阅文集团核心指标概览图1阅文集团核心指标概览图资料来源公司官网西部证券研发中心7请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究阅文集团2022年12月26日一数字阅读龙头企业探索IP阅读新增长11公司简介及历史深耕数字阅读兼具版权运营阅文集团是一家以数字阅读为基础逐渐拓展IP运营核心业务的文化产业集团目前阅文集团旗下拥有起点中文网QQ阅读红袖读书新丽传媒潇湘书院等18个品牌产品阅文集团的发展主要分为两个阶段网络文学发展阶段与IP生态阶段图2阅文集团旗下品牌资料来源公司官网西部证券研发中心2002-2018网络文学发展阶段2002年5月成立的起点中文网标志着阅文集团的发展起点2003年10月起点中文网推出付费阅读模式2008年在起点中文网的基础上原盛大文学成立并先后收购了红袖添香等六大原创文学网平台2009年起点推出粉丝制度和打赏功能2015年腾讯文学与盛大文学完成整合阅文集团正式成立2017年11月阅文集团于港交所挂牌上市在网络文学领域阅文不断拓展粉丝经济改善社区生态图3阅文集团网络文学发展阶段历程资料来源公司公告公司官网西部证券研发中心2018-至今发力IP生态构建阶段2018年阅文集团收购新丽传媒完善IP业务结构2020年4月阅文集团进行管理团队调整2020年10月阅文集团腾讯影业和新丽传媒举办联合发布会宣布未来三者将紧密配合形成三驾马车进而构建整体影视生产体系这标志阅文从数字阅读和文学IP培育向IP生态构建发展近年来公司已形成在线阅读为基石版权运营创造增量的业务构架在线阅读近年来稳定增长2022上半年在线业务营收2307亿占公司营收的564公司自2018年开始发力IP运营以来规模增长迅速2022上半年公司版权运营业务营收173亿元占公司营收的4248请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究阅文集团2022年12月26日图42017-2022H1阅文集团营收分部情况及增速其他百万元IP运营百万元在线业务百万元在线业务YOY右轴IP运营YOY右轴100004000090003500080003000070002500060002000050001500040003000100002000500010000000-5000201720182019202020212022H1资料来源公司公告西部证券研发中心12股权及管理层分析腾讯为最终控股股东股权集中阅文集团的股权结构较为集中截至2022年6月30日腾讯作为公司最终控股股东通过其三家全资子公司THLA13LimitedQinghaiLakeInvestmentLimitedTencentMobilityLimited对阅文进行持股合计持股587亿股占公司总股本5647BrownBrothersHarrimanCo以代理人身份持有0529亿占公司总股本517图5阅文股权结构数据截至2022半年报资料来源公司公告西部证券研发中心2020年4月阅文集团宣布管理团队调整原联席首席执行官吴文辉先生和梁晓东先生总裁商学松先生以及高级副总裁林庭锋先生等部分高管团队宣布辞任管理职务腾讯集团副总裁腾讯影业首席执行官程武先生出任首席执行官和执行董事腾讯平台与内容事业群副总裁侯晓楠先生出任阅文集团总裁和执行董事我们认为未来阅文集团与控股股东腾讯未来合作有望进一步加深协同效应进一步加强管理层的变化也传递出阅文集团发展战略的调整阅文未来将在文学影视动画游戏等方面加强整合力度由阅文主营传统网文业务新丽负责影视模块的业务模式转向构建以整合腾讯阅文新丽三方力量的全方位IP运营变现文创产业链9请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究阅文集团2022年12月26日表1公司主要管理层及董事情况姓名现任职务履历简介阅文集团首席执行官执行董事自2013年3月起担任腾讯控股副总裁自2015年9月起担任腾讯影业的首席腾讯控股副总裁程武执行官于2020年4月加入阅文任公司首席执行官兼执行董事同时为华谊腾讯影业首席执行官腾讯娱乐有限公司执行董事及副主席华谊腾讯娱乐执行董事副主席阅文集团总裁执行董事现任腾讯平台与内容事业群副总裁并担任腾讯开放平台腾讯应用宝腾讯众侯晓楠创空间青腾大学和腾讯内容开放平台等业务的管理岗位于2020年4月加入腾讯平台与内容事业群副总裁阅文集团任公司总裁兼执行董事JamesGordon阅文集团董事会主席非执行董事2011年7月加入腾讯控股任腾讯控股高级执行副总裁兼首席战略官2017年Mitchell腾讯控股高级执行副总裁首席战略官6月加入阅文集团任董事会主席和非执行董事阅文集团非执行董事新丽传媒创始人股东自2007年至今担任新丽传媒董事长2013年起至今兼曹华益新丽传媒董事长总经理任新丽传媒总经理2019年5月起任阅文集团非执行董事阅文集团非执行董事于2010年11月起加入腾讯集团现任腾讯集团副总裁自2019年11月起担郑润明腾讯音乐娱乐集团董事任阅文集团非执行董事2022年5月27日起任腾讯音乐娱乐集团董事腾讯集团副总裁阅文集团非执行董事于2005年1月加入腾讯担任腾讯影业副总裁及多个管理职务自2021年5邹正宇腾讯影业副总裁月起担任阅文集团非执行董事资料来源公司官网公司公告西部证券研发中心13财务分析收入增长放缓利润恢复正增长阅文集团营收增长放缓阅文集团在2020年前营业收入处于快速增长期2020年同比增速降至20主要是由于新冠疫情导致公司电影电视剧等制作和发行日期延期版权运营及其他业务同比减少2202021年公司营收867亿元同比增速为17营收增长放缓的主要原因是新丽传媒受到行业冲击营收贡献下降除新丽之外2021年公司在线业务营收同比增长96至531亿元增速恢复至2018年水平版权运营不包括新丽传媒业务营收增长300至214亿元主要是由版权授权动画及自营游戏产生的收入增加所致2021年公司版权运营及其他营收共计336亿元同比减少872022年上半年公司版权运营业务营收1731亿同比略微下滑051图62017-2022H1阅文集团营收及增速图72017-2022H1阅文集团盈利情况营收百万元YOY右轴调整后净利润百万元净利润百万元10000703000调整后净利润率右轴20900060200018800016501000700014600040012201720182019202020212022H1500030-100010400020-200083000610-300020004-40001000020-10-50000201720182019202020212022H1资料来源公司公告西部证券研发中心资料来源公司公告西部证券研发中心10请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究阅文集团2022年12月26日调整后净利润在22年上半年恢复正增长公司在2020年之前利润保持高速增长2019年公司归母净利润达到11亿元2020年因商誉减值及疫情冲击归母净亏损449亿元调整后净利润为92亿元同比下降2562021年公司归母净利润同比扭亏为盈达到185亿元调整后净利润为123亿元同比增长3412022上半年尽管行业景气度整体下行公司经调整净利润仍然实现同比增长达到67亿元经调整净利润率同比提升1pct至164在线阅读业务增长趋于平稳版权运营业务有望成为营收驱动引擎阅文集团营收增长由在线阅读与版权运营两大业务驱动在线阅读业务营收来自在线付费阅读广告及平台分销第三方网游所得收入目前已进入稳定增长期版权运营业务收入来自制作及发行电视剧网剧动画电影以及出售版权运营自研游戏的收入公司于2018年10月收购新丽传媒完善版权运营布局此后公司版权运营收入由2018年上半年占比139提升至2021年的3732021年版权运营业务及其他营收已达336亿元剔除新丽传媒收入后版权运营及其他营收增加300达21亿元成为公司新增长驱动力2022年上半年公司在线业务和版权业务同比分别下滑917和051版权业务抗周期能力更强剔除新丽传媒收入后版权及其他营收同比增444至12亿元转型版权运营业务成效明显图8阅文营收分布及增速情况图9阅文集团运营成本分布情况其他百万元IP运营百万元内容成本百万元制作成本百万元在线业务百万元在线业务YOY右轴平台分銷成本百万元存货成本百万元IP运营YOY右轴无形资产摊销百万元其他百万元500010000400900035040008000300700025030006000200500015020004000100300010002000500100000-50201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1资料来源公司公告西部证券研发中心资料来源公司公告西部证券研发中心阅文集团运营成本主要包含内容成本平台分销成本电视剧网络剧动画及电影制作成本无形资产摊销以及存货成本制作成本大幅上升内容供给有望加速回暖19-21年期间受疫情冲击以及新丽传媒制作成本下降公司整体制作成本大幅下滑22年上半年制作成本大幅上升内容供给呈明显复苏态势具体拆分成本结构来看公司2019-2021年制作成本显著下降主要由于公司将业务重心调整至版权运营收购新丽传媒后20192020年影视制作成本占比分别为4592592021年新丽传媒制作成本下降影视制作成本从111亿元减少至43亿元22年上半年制作成本显著增长至451亿同比增长106占比恢复至与2020年近似的24211请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究阅文集团2022年12月26日图102017-2022H1年阅文销售费用与管理费用情况销售及营销开支百万元一般行政开支百万元销售费用率右轴管理费用率右轴30003525003025200020150015100010500500201720182019202020212022H1资料来源公司公告西部证券研发中心销售费用与销售费用率增速较快费用率方面销售费用率最高且仍在逐年提升2021年销售费用率达到312由于2019-2021年推广在线阅读内容及推广自营网络游戏的营销开支增加公司销售费用率从2019年的25提升至2021年的312022年上半年公司针对在线业务实施降本增效战略降低针对用户获取的营销开支公司销售费用率较2021年下降4pct至2712请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究阅文集团2022年12月26日二数字阅读稳健发展版权运营开辟盈利新模式数字阅读行业的发展总体分为四个阶段2002年至2007年为萌芽期起点中文网于2002年5月正式成立首创在线收费阅读服务开创网络文学盈利模式2008年至2010年为探索期智能手机在这一时期普及数字阅读持续受益于移动互联网红利由PC网络文学平台阅读逐步向移动端阅读跃进2011年至2017年为高速发展期国家大力打击盗版平台强化用户版权意识正版阅读与网络文学付费模式逐渐成为共识BAT也开始积极布局旗下移动阅读业务2018年至今处于行业转型期免费阅读平台旨在通过推广免费阅读打开下沉市场用户空间并提出IP升维战略向IP可视化商品化方向发展逐步向下游跨界延伸开辟多元化盈利新模式推动数字阅读走向泛娱乐时代预计在2023年以后数字阅读有望进入成熟期目前数字阅读市场已形成较稳定的竞争格局包括阅文集团在内的众多龙头公司均采用免费阅读和版权运营齐头并进的商业模式同时积极寻求外部战略合作图11在线阅读行业发展历程2002-2007萌芽期2008-2010探索期2011-2017高速发展期2018-至今转型期收费阅读模式智能手机普及版权意识增强免费阅读获得市场空间PC阅读转向移动阅读互联网巨头布局盈利模式多元化IP升维资料来源前瞻产业研究院西部证券研发中心在线阅读产业链可以拆解为内容平台和分发渠道两个环节产业链价值流主要包括内容变现价值和流量变现价值内容变现价值一是指阅读付费二是指内容衍生变现即版权运营变现流量变现价值主要指免费阅读情景下平台利用流量进行广告等形式的变现付费阅读最初由起点中文网于2002年提出用户一般按字数章节篇幅等进行付费阅读或通过包月包年等方式进行数字订阅而免费阅读则由趣头条于2018年推出米读小说后迅速兴起主要通过免费阅读内容向平台引流后利用ToB电子阅读广告变现目前形式也从最早的插屏开屏弹窗等位置的展示类广告向观看广告获免费阅读时长的视频类广告延展并积极拓展作者打赏会员付费等增值服务加强平台转化率与曝光率图12在线阅读产业链示意图资料来源前瞻产业研究院西部证券研发中心13请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究阅文集团2022年12月26日21免费阅读逐渐打开市场空间全民阅读数字阅读业务市场呈现稳定增长趋势据2021年度中国数字阅读报告我国网络文学市场规模2017年已达2127亿元截至2021年这一数字已达4157亿元5年内规模市场翻倍同时2021年我国网络文学用户群体达502亿人占我国网民总数的486未来随着数字阅读渗透率持续提升以及变现模式逐渐成熟数字阅读市场规模有望稳步提升图132017-2021年我国网络文学用户规模图142017-2020年我国数字阅读市场规模中国网络文学用户规模单位亿人YOY中国数字阅读市场规模亿元YOY6160450250140400520012035043001001502503802006010021504010050120500000002017201820192020202120172018201920202021资料来源前瞻产业研究院西部证券研发中心资料来源2021年度中国数字阅读报告西部证券研发中心受免费阅读模式的影响数字阅读市场营收结构发生明显变化用户付费订阅营收占比由2016年的842下降至2020年的741而广告营收占比则由2016年的19增长至2020年的150图152016-2020年中国网络文学市场营收结构图16201901-202001付费阅读平台与免费阅读平台用户情况其他广告版权运营付费订阅2019年1月2020年1月100300009080250007020000605015000403010000205000100020162017201820192020付费阅读用户规模万人免费阅读APP阅读活跃用户规模万人资料来源前瞻产业研究院西部证券研发中心资料来源前瞻产业研究院西部证券研发中心211为什么免费阅读竞争力逐渐凸显网文免费平台为读者提供了一种通过降低阅读体验换取免费阅读的选择从而争取到了下沉市场和原有网文消费者中的价格敏感用户这些用户构成了免费平台的增长基础根据QuestMobile数据2020年12月我国免费阅读用户在二线及以上城市中占比为439在三线及以下城市中占比为41714请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究阅文集团2022年12月26日图172020年12月我国数字阅读用户画像城市等级分布情况免费阅读付费阅读002004006008001000二线及以上城市三线及以下城市资料来源QuestMobile西部证券研发中心免费阅读平台背靠互联网巨头自带流量优势国内主要的免费阅读平台番茄小说七猫小说米读小说爱奇艺阅读和连尚免费读书背后的母公司分别是字节跳动百度趣头条爱奇艺和Wi-Fi万能钥匙由母公司向平台提供资金以及流量支持表2国内知名免费阅读平台成立时间及母公司情况平台名称成立时间母公司米读小说2018年5月趣头条七猫小说2018年5月百度连尚读书2018年9月Wi-Fi万能钥匙疯读小说2019年4月触宝番茄小说2019年11月字节跳动飞读小说2019年3月阅文集团资料来源米读汽贸连尚疯读番茄及飞读等平台官网西部证券研发中心212免费阅读带来了那些变化免费阅读具有高流量属性随着免费阅读市场份额的提升数字阅读市场逐步从内容竞争向流量竞争演变在传统付费阅读模式下读者为内容付费优秀的作者和平台均能实现良好创收优质内容是平台的护城河与核心竞争力而免费阅读由于免费用户活跃时长的天花板远高于付费阅读模式活跃用户时长即平台流量通过植入广告进行平台流量转化是免费阅读变现的必经之路流量的多少决定了整个平台的潜在变现空间从作者角度免费平台为新人与中腰部作者提供更多被关注的机会在付费模式下头部作者和内容对读者吸引力强资源集中在头部作者手中在免费阅读模式下小说由推荐算法进行分发作者的创作收益直接与读完率挂勾新人和中腰部作者从而获得更多被关注的机会从读者群体角度阅读圈层得到扩大曾经被挡在付费门槛之外的读者能够有机会阅读免费的作品促成了阅读圈层的扩大目前来看免费阅读类用户更多分布于三四线下沉城市和付费阅读的用户群体重合度低因此免费和付费也并非完全竞争关系付费阅读仍然依托优质内容获得盈利而免费阅读的目标在于挖掘增量用户二者互相补充满足不同类型用户的需求15请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究阅文集团2022年12月26日213数字阅读未来主要发展及竞争方向优质内容依然是长期增长驱动随着数字阅读用户规模的扩大人们对数字阅读的需求日益多元化这对数字阅读内容和服务供给提出了更高要求优质并且丰富的作品能够为平台构建资源壁垒形成长期竞争力有声阅读全场景优势不断凸显相较于传统数字阅读有声阅读一方面可以让听众解放双眼从而拓展阅读场景提高了受众对碎片化时间的利用程度另一方面优秀的配音可以让故事更加真实化有利于调动读者情绪与作品共鸣此外新冠疫情导致的居家也助推行业用户规模增长据达观天下数据显示2020年中国有声书用户规模达到706亿人市场规模为98亿元同比增长548且近年来保持较高速的增长态势2021年国内有声书用户规模预计超过8亿人图182016-2020年中国有声书行业规模及增速图192016-2020年中国有声书用户规模及增速有声书行业规模亿元YOY右轴有声书用户规模亿人YOY右轴12060086007100500500680400400560300430034020020022010010010000002016201720182019202020162017201820192020资料来源达观天下西部证券研发中心资料来源达观天下西部证券研发中心数字阅读备受年轻人青睐年轻人消费能力提升有望提升数字阅读整体付费率与ARPU水平根据2021年度中国数字阅读报告数据数字阅读读者中19岁至25岁读者占44618岁以下读者为273其中大学生付费愿意最高Z时代用户成为数字阅读主力军据2020Z世代消费态度洞察报告中国Z世代人口约26亿消费却高达4万亿人民币约占全国家庭总开支的13消费增速远超其他年龄层同时随着最早一批Z世代已步入职场逐步进入消费能力上升期未来有望驱动数字阅读整体费率与ARPU的提升图202021年中国数字阅读用户年龄分布情况18岁以下2810273019-25岁25岁以上4460资料来源2021年度中国数字阅读报告西部证券研发中心16请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究阅文集团2022年12月26日22多维度版权运营延长数字阅读产业链进入发展新阶段数字阅读产业链下游IP改编作品近年来不断取得优异成绩行业景气度稳健上行步步惊心甄嬛传以及三生三世十里桃花等电视剧取得了极佳的市场反馈这些热播电视剧的IP运营重塑了网络文学作品的传播和评判模式也改变了网络文学只有个别作品可以进入传统文学范畴这种单一的发展路径给予了网络文学创作者更多信心并激励他们的创作热情图21版权运营产业链示意图资料来源中金企信市场咨询网西部证券研发中心版权运营以内容创作为基石优质内容IP是产业链延伸的起点版权运营通过作家编辑运营等多方合作打造出优质内容产品并孵化出IP在此基础上对具有潜质的内容与IP进行影视游戏周边等衍生产品开发随后利用完善的发行和推广渠道对版权及衍生品进行全面的品牌打造和推广将产品推向目标消费者从而实现版权的全维度开发和变现此后优质IP影视作品通过吸引读者与观众同样能够带动原著作品的阅读量从而形成不同内容形式相互促进的内容生态例如备受关注的作品庆余年与三生三世十里桃花等作品均能体现以优质IP为起点吸引读者继而带动影视剧作品的高关注度最终图书与影视剧互相促进的协同商业模式图22头部IP作品图书与影视剧表现情况资料来源QQ阅读腾讯视频西部证券研发中心优质作家同样能为作品质量背书头部作者IP成为数字阅读商业增值的核心资源未来IP改编除挖掘优秀作品外也将围绕头部作者构建全产业链与优质作者建立稳定合作17请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究阅文集团2022年12月26日实现IP可持续化发展例如由作家顾漫的多部小说改编而来的何以笙箫默微微一笑很倾城杉杉来吃骄阳似我你是我的荣耀等影视剧作品近年来陆续上映并获得亮眼的收视成绩表3部分知名小说IP影视作品及作者小说作者部分相关影视作品顾漫何以笙箫默微微一笑很倾城杉杉来吃你是我的荣耀唐七三生三世枕上书华胥引之绝爱之城三生三世十里桃花猫腻择天记庆余年将夜桐华步步惊心风中奇缘墨香铜臭陈情令魔道祖师匪我思存寂寞空庭春欲晚佳期如梦明晓溪泡沫之夏烈火如歌关心则乱知否知否应是绿肥红瘦Fresh果果花千骨资料来源网易号西部证券研发中心在内容生态逐渐完善的背景下用户对IP的关注向头部集中行业内投资行为也逐渐向优质头部IP聚拢艾媒咨询数据显示2020年中国移动阅读用户中348的用户对于头部IP非常关注487的用户表示偶尔关注而表示完全不关注的读者仅占比47未来网络文学作品数量将会持续增加头部IP内容的品牌效应将逐渐凸显移动阅读用户在选择作品阅读时会更多地被IP吸引此外根据艾媒咨询数据近年中国IP版权投资笔数呈现减少趋势但单笔平均投资金额逐年上升IP投资呈现回归理性的趋势资本向少数优质头部IP靠拢图232020年移动阅读用户对于IP关注情况图242016-1H20中国IP版权投资数量与平均金额千万元投资笔数平均投资金额右轴470非常关注3010001180900348025800偶尔关注2070060015500不太关注4001030052004870100完全不关注0020162017201820192020H1资料来源艾媒咨询西部证券研发中心资料来源艾媒咨询西部证券研发中心题材方面影视化网络文学IP作品更受欢迎改编剧在电视剧行业占比趋高据艾媒咨询数据显示2020年601的在线阅读用户热衷于网络文学影视化作品改编剧在数字文娱化喜爱榜中居于榜首相较传统阅读黑白文字影视化作品能够给人带来视觉和听觉上的强烈冲击同时由于人们碎片化时间增多微短剧类型的作品也逐渐比长篇文字阅读更受欢迎影视化作品发展迅速2017-2019年IP剧占电视剧数量之比逐年上升截至2019年中国电视剧行业IP剧数量占总比已达710IP价值广泛受到市场认可未来IP将继续以影视剧改编为主同时在漫改有声化短视频方向探索改编模式18请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究阅文集团2022年12月26日图252020年移动阅读用户关于网络文学IP数字文娱化偏好图262017-2019年中国电视剧行业IP剧数量占总比80706050403020100010203040506070201720182019资料来源艾媒咨询西部证券研发中心资料来源艾媒咨询西部证券研发中心19请务必仔细阅读报告尾部的重要声明西部证券公司深度研究阅文集团2022年12月26日三阅文内容与分发优势明显付费与免费阅读形成互补31内容端作家与作品数量领先行业优质内容是网文平台的基础核心竞争力阅文集团目前已积累了丰富的优秀作者与优质作品资源依靠资源优势吸引读者同时提升变现能力并给予作者更优厚的报酬从而保障与优秀作者的稳定合作图27阅文集团在作者与读者之间的良性循环互动模式资料来源公司公告西部证券研发中心为推动优质内容的持续产出阅文集团不断完善作家生态保障存量作家福利的同时不断为新作家新作品提供机会2006年起点中文网推出白金作家品牌至今仍是网络文学作家的最高标志之一2020年6月阅文发布了单本可选新合同给予了作家更多的选择权力2020年11月公司前后成立了起点大学发布青年作家扶持计划致力于为行业源源不断输送创作人才表4阅文集团针对作者的福利政策情况支持类型福利详情面向对象作家扶持创作回报发放自有平台订阅及免费稿酬20的分成签约且合作模式为分成的所有VIP作品创作补贴前三个月补贴1500元月最高4500元所有符合基本创作条件作品创作激励第四个月起额外获得奖金1000元月均定500以上或渠道和免费收入总和2000以上作家作家培训阅文星学院作家班同时覆盖线上公开课和线下训练营平台作者可用积分兑换学费面向全行业开放资料来源公司官网西部证券研发中心阅文集团的合作作家数与签约作品数均处于行业领先地位2021年阅文以42的作者占比和478的行业作品占比在作者与内容方面具备领先优势根据公司年报2021年公司新增了70万作家和120万部作品全年新增字数超过360亿截至2022年6月阅文平台入驻作家1000万位同比增长6作品数量达到1570万部同比增长8表52017-2022H1中文在线与阅文集团作品与作者储备量情况平台201720182019202020212022H1中文在线400400400460510510作品数量万册阅文集团101011201220139015101570中文在线370370390440440签约作者数万人阅文集团6907708109009701000资料来源艾媒咨询公司公告西部证券研发中心20请务必仔细阅读报告尾部的重要声明