研究报告全文：2023年度报告-原油总体高位运行预计美强布弱东强西弱原油2023年度投资策略报告报告要点肖彧欧美需求持续受加息影响年底可能预期转鸽从业证书F3083960国内防疫政策调整刺激经济预计春节后逐步复苏投资咨询证号Z0016296美国产量增速有限OPEC年内可能再度减产俄罗斯原油及成品油制裁是年内供应端最大变数库存处于低位风险事件下油价向上弹性大于向下弹性全年油价预计维持高位运行相对价差总体美强布弱东强西弱年度展望原油需求2023年持续受到西方主要央行维持高利率政策影响限制了油价上行空间不过美国从抛储转为收储以及OPEC定价话语权提升后中东主产国财政平衡线为油价提供了支撑预计2023年油价总体高位运行免责声明预计布伦特原油全年重心约为85美元波动范围65-110美元本刊中所有文章陈述上方空间稍大因原油库存和备用产能匮乏下更难应付不可预计的供应的观点仅为作者个人观点中断风险下方打开空间则主要视美国能源部具体收储及OPEC减产文章中的信息均来源于已政策情况预计大部分时间布伦特原油波动范围70-100美元公开的资料我公司对这些结构性机会关注美国收储后布伦特原油对美原油溢价收窄以及国信息的准确性及完整性更内出行恢复正常经济开始重启后叠加西方需求持续承压下东西方原新情况不做任何保证文章油价差的修复中作者做出的任何建议不风险方面关注俄油及俄成品油制裁进展美国是否调整收储价格作为我公司的建议在任何以及其他突发大型供应中断事件情况下我公司不就本刊中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保期市有风险投资需谨慎wwwdwfuturescom2023年度报告-原油目录一2022年行情回顾1一年初俄乌冲突正式爆发前1二俄乌冲突正式爆发美联储开启快速加息周期前1三美联储开启快速加息周期年底2四国内原油期货2022年行情概述4二2023年行情展望6三原油平衡表低库存下的有限累库7一EIA全球原油供需平衡表7二OPEC全球原油供需平衡表9三IEA全球原油供需平衡表10四全球原油供需平衡表总结1季度或去库3季度需求分歧较大10四宏观展望11一预计美联储全年保持高利率年底或转鸽派预期11二国内防疫措施逐步放开国内形势前低后高15五基本面展望18一供应端难有起色主要起限制波动区间作用18二需求端总体东强西弱主要起决定行情方向作用23三全球库存依然处于低位风险事件中向上弹性大于向下弹性27四价差全球实物流动放缓预计2023年美强布弱东强西弱28五裂解价差预计持续收窄30六行业政策及地缘政治展望32一OPEC话事人沙特能与西方走多远32二美国由抛储转向收储对油市影响33三全球油气投资预计持续不足34wwwdwfuturescom2023年度报告-原油一2022年行情回顾图1布伦特主力年内走势图数据来源文华财经东吴期货研究所2022年全年原油走势为先抑后扬依照驱动主体和市场特征我们将2022年总体走势分为三段并分别阐述一年初俄乌冲突正式爆发前2022年初的上涨行情反应的是全球原油需求在2021年底奥密克戎病毒冲击后的修复背景下OPEC增产步伐始终跟不上其目标产量的不断上调且实际产量与目标产量之间的差距因为部分生产遇到不可抗力的国家无力进一步增产持续扩大导致的供应忧虑期间包括布伦特WTI和迪拜阿曼原油等主要期货市场体现为原油绝对价格与月间价差同步走高显示价格从奥密克戎第一波冲击后持续修复且供需关系持续偏紧2月中旬开始原油市场波动略微放大因供应紧张之际俄乌冲突概率增加欧美加大宣扬俄罗斯入侵乌克兰力度由于俄罗斯是当时全球第二大原油生产国和全球最主要原油出口国之一市场开始考虑俄罗斯一旦攻击乌克兰可能遭受的潜在制裁导致的原油供应损失对原油市场的实际影响期间还穿插着美伊在欧洲调停下的间接谈判美国为了平抑高昂的油价而伊朗为了增加国家收入双方就重返伊核协议从2021年开始已经展开旷日持久的多轮会谈由于伊朗铀浓缩技术即将到达突破瓶颈期以及双方均在公开场合中释放乐观信号市场此时对伊朗原油回归市场持积极态度不过在更为实际的结构下供应矛盾下该利空在盘面中的反应更多是短期扰动而非形成趋势二俄乌冲突正式爆发美联储开启快速加息周期前俄罗斯在3月1日对乌克兰发动突袭采取了先发制人的特别军事行动在极大程度上打破了市场预期俄乌矛盾加剧众所周知但冲突来得如此之快却是大多数人始料未及国际油价猝不及防wwwdwfuturescom12023年度报告-原油下由于市场缺乏俄乌冲突后原油损失量的足够指引加上期货市场空头止损出逃迅速攀升原油价格波动率迅速加剧的同时原油跨月月差迅速放大显示对实物流动的巨大担忧尤其是在英国美国率先停止对俄罗斯原油进口后欧洲绝大部分原油行业也自发停止了对俄罗斯原油的进口欧洲大陆对替代原油输入的紧急需求引发了大量的现货溢价因此同期除了原油单边价格和月差迅速上涨布伦特对WTI原油价差也出现了一定走高而西北欧俄罗斯旗舰级乌拉尔原油由于无人问津其对布伦特的价差贴水则迅速跌破-30美元桶并在6月一度跌破-40美元桶显示出欧美市场对俄罗斯原油的抵触程度该阶段市场运行的主要特征为基本面风险溢价在此期间原油基本面延续年初以来第一阶段的供应不足局面OPEC产量增速持续乏力距离其目标产量进一步扩大美国页岩油增产幅度也远低于市场预期因主要页岩油商修复现金流为主罕见的对扩张展现出抵制态度在全球原油供应增量持续不足下第二阶段原油价格下沿仍能形成稳定的上升趋势而在原油价格上方的波动则取决于市场风险溢价的变化俄乌冲突后迅速放大的波动在英美对俄原油全面禁运后达到最高峰油价也在此触及全年最高点随着美欧对俄罗斯制裁措施陆续出台加上开战后俄罗斯原油出口数据的陆续发布市场逐渐找到俄油供应损失量指引对俄罗斯原油的供应损失预估逐渐稳定风险溢价开始回落期间美伊重返伊核协议谈判破裂美国宣布抛储18亿桶战略石油储备以及中国公共卫生事件等等也从不同方向给市场提供了短期风险驱动其中美国大量抛储叠加欧洲原油寻找替代供应也是导致此后布伦特对WTI原油溢价不断走阔的主要原因布伦特原油在冲到历史新高并迅速回落后的短短两个月内仍在95-125美元区间展开了超宽幅震荡但下沿始终受到日益紧俏的基本面支撑不断抬高最后随着中国公共卫生事件有望缓解叠加美国驾驶高峰季即将来临之际美国最主要汽油消费地东海岸汽油库存降至多年低位油价在宽幅震荡后选择向上从5月下旬开启了2022年度最后一次100美元桶上方的连续上涨行情三美联储开启快速加息周期年底美联储在6月16日议息会议宣布加息75个基点并通过会后的鲍威尔发言确认了快速加息通道正式开启由于原油消费受宏观经济的显著影响市场对原油未来需求预期大幅下调尽管供应问题仍然没有得到解决但在需求率先崩塌的情况下涨势也只能戛然而止并随着美联储在此后各个场合的表态不断趋于鹰派油价逆转了上半年的涨势转为下行正如我们在半年报和此后月度展望报告中重复提到的宏观加息周期大背景下衰退预期导致的需求下降将决定油价方向具体节奏将高度依赖于美联储加息路径而供应端的支撑将决定油价跌幅下半年油价总体保持跌势但也在OPEC10月会议意外减产200万桶日后一度得到较大修复此后虽再度受需求拖累下跌但也一度受到9月低点的支撑直到OPEC12月会议碌碌无为盖棺定论后油价才跌破该支撑区间在此期间原油现货市场也经历了由强转弱的过程在6月加息周期伊始尽管原油绝对价格下跌但原油月间价差反而走强显示实物流动愈加紧俏构成了典型的强现实弱预期市场月间价差直到7月下旬才开始回落较美联储会议和原油绝对价格下跌晚了足足1个月并在12月上旬从正值短暂变为负值这期间是强现实逐渐向弱预期靠拢的完美体现期间美国原油表观需求持续下降且在油价已经明显下跌之后需求仍有一段加速下降期宏观进入加息周期对现实需求的影响甚至比高油价本身还要显著是以构成了下半年的原油主要驱动因素在此期间除了OPEC会议外还发生了多项扰动事件或对跌势推波助澜或对油价构成支撑不过由于欧美轮番大力加息下需求下降预期较为确定始终作为下半年主要行情驱动因素其他事件未能对油价运行方向构成趋势性影响我们将这些事件简要叙述如下1伊朗和美国在欧盟特使积极斡旋下重启此前已经关闭的谈判窗口不过和以往多次谈判如出一wwwdwfuturescom22023年度报告-原油辙双方在互相释放友善信号对市场释放积极信号的过程中耐心在原则问题互不退让的反复拉扯中消耗殆尽最终这场加时赛谈判在双方新一轮互相制裁中再度无疾而终2十一长假过后因传统旅游度假期间人员流动频繁国内疫情形势再度加剧并引发部分主要城市封锁中国作为远东主要原油消费国在需求受到影响后对东西方原油价差影响为东弱西强即布伦特原油相对迪拜阿曼原油走强在二十条和新十条后国内防疫局面有所改变但由于担心防疫放开后病毒感染国内交通出行状况暂未在防疫政策改变后立即出现明显好转3欧盟对俄罗斯原油制裁已于12月5日正式实施价格上限为60美元桶俄罗斯已经决定不再为实施价格上限的国家提供原油供应并宣布减产由于美联储加息周期贯穿了2022-2023两年我们预计在可预见的未来其仍将是市场主要驱动并会在宏观部分就以上内容详加阐述图2WTI原油期货连续合约年内走势图美元桶图3迪拜阿曼原油期货连续合约年内走势图美元桶数据来源Bloomberg东吴期货研究所图4布伦特原油1-3月间价差美元桶图5WTI原油1-3月间价差美元桶数据来源Bloomberg东吴期货研究所图6布伦特原油1-6月间价差美元桶图7WTI原油1-6月间价差美元桶数据来源Bloomberg东吴期货研究所wwwdwfuturescom32023年度报告-原油图8布伦特原油1-12月间价差美元桶图9WTI原油1-12月间价差美元桶数据来源Bloomberg东吴期货研究所图10布伦特原油月间价差排列美元桶图11WTI原油月间价差排列美元桶数据来源Bloomberg东吴期货研究所图12布伦特原油连续-WTI原油连续美元桶图13布伦特原油连续-迪拜阿曼原油连续美元桶数据来源Bloomberg东吴期货研究所四国内原油期货2022年行情概述作为全球第二大原油消费国且进口依赖度甚高国内原油期货自然与国际主流油价挂钩总体走势依照国际原油期货走势相对关系而言由于国内先后在4-6月和10月后经历了两轮公共卫生事件导致GDP占比较大地区处于封锁政策中叠加欧洲3月后即处于寻找替代原油供应的窘境因此2022年绝大部分时期国内SC原油价格弱于国际原油作为例外的是今年三季度国内原油走势显著强于国际原油这在近月走势体现的尤为明显今年三季度国内原油期货仓单一度从年内最高的8071万桶下降至1970万桶降幅超过75其中含硫量较高需要脱硫装置才能投入常减压装置的巴士拉原油仓单又占到了超过75的1517万桶在仓单较少且大部分仓单品质偏低的情况下作为实物交割方的期货空头隐含持仓成本变得十分高昂并导致了国内原油走势阶段性偏强该情形在9月下旬国内原油期货仓单重新上升以及十一假期后国内需wwwdwfuturescom42023年度报告-原油求转差得到缓解当前国内原油期货仓单已经回升至819万桶图14国内原油期货连续合年内走势图元桶图15国内原油期货1-2月间价差元桶数据来源Bloomberg东吴期货研究所图16布伦特原油连续-国内原油连续折美元桶图17迪拜阿曼原油连续-国内原油连续折美元桶数据来源Bloomberg东吴期货研究所图18国内原油仓单桶图19国内原油仓单按种类桶数据来源Wind东吴期货研究所wwwdwfuturescom52023年度报告-原油二2023年行情展望从宏观层面看美联储及欧央行加息周期依然将在2023年贯穿市场根据最新美联储点阵图2023全年不会降息且大部分时间利率水准超过5这会持续引发经济衰退美联储所谓的软着陆并持续给予具有刚性消费属性的原油消费打击但不能完全排除经济持续衰退或者通胀有所降温后美联储在2023年下半年出现预期向鸽派转变的可能性我们预计国内经济在经历了疫情传播带来的阵痛期后在防控措施有所放松的2023年将逐步好转国内宏观基调为复苏总体表现为前低后高至少不会出现2022年发达地区长时期封锁的窘境但经济完全启动可能要等待短期居民出行不增反降的行为扭转以后才会发生我们预计春节后修复节奏会加速上升此外年内发生疫情传播较为迅猛或者出现新型高感染率病毒株的时期国内居民会更倾向于居家躲避病毒从而使得经济复苏过程出现波动从微观层面看需求端作为刚性消费的原油需求海外仍受到经济周期压制国内呈现复苏态势额外需求可关注美国能源部补充战略石油储备供应端今年上半年OPEC增产乏力和剩余产能匮乏的问题始终存在预计美国页岩油产量增速持续低迷俄罗斯原油供应会遭受一定损失经济衰退以及油价高位回落将使得全球油气投资不足的问题变得愈发严重油价进一步下行可能会引发OPEC进一步减产库存端受衰退导致需求下降影响预计明年原油库存小幅累库但累库幅度不大绝对位置依然偏低裂解端以美国为首的成品油库存近期大幅反弹裂解价差缩小预计将持续给上游原油需求带来负反馈但需要关注俄罗斯成品油从2月5日起被欧盟禁运后的扰动从风险因素看空头风险主要关注俄罗斯能否寻找到足够的买家将其供应风险化险为夷美国能源部在具体收储过程中是否在价格上走出后撤步以及海外经济衰退是否引发信用风险导致硬着陆发生多头风险主要关注在备用产能和库存绝对值低下的背景下供应风险事件包括OPEC主动收缩其他生产运输不可抗力等更容易对油价形成冲击以及美联储预期管理可能出现的变化更可能发生在2023下半年总体而言我们认为明年油价上方受到需求压力制约下方受到美国收储和潜在的OPEC限产支撑难以走出一个明显的方向预计总体重心跟随宏观前半年走势总体偏弱但期间会穿插一波中国需求复苏和俄罗斯成品油制裁带来的反弹后半年视市场情况变化或有上行潜力预计布伦特原油全年重心约为85美元波动范围65-110美元上方空间稍大因原油库存和备用产能匮乏下更难应付不可预计的供应中断风险下方打开空间则主要视美国能源部具体收储及OPEC减产政策情况预计大部分时间布伦特原油波动范围70-100美元结构性机会我们认为随着美国由抛储转为收储欧洲在禁运俄罗斯原油后替代供应来源逐渐稳定下2023年布伦特原油对WTI原油溢价收窄应是大概率事件预计价差收窄会在美国抛储停止收储量逐渐放大后体现的尤为明显此外国内需求正式复苏开始到美联储预期管理向鸽派转向之前预计油市呈东强西弱格局即迪拜阿曼原油和国内SC原油走势强于布伦特原油及WTI原油wwwdwfuturescom62023年度报告-原油三原油平衡表低库存下的有限累库一EIA全球原油供需平衡表图20EIA全球原油供需平衡表数据来源EIA东吴期货研究所表1EIA全球原油供需平衡表百万桶日20222023Q12023Q22023Q32023Q42023全球供应99971007310058101451014610106全球消费99831012010057100741008110083供需平衡015-047001071065023较上期平衡变化006076016059070055数据来源EIA东吴期货研究所EIA在最近一期全球原油供需平衡表中全面上调明年每个季度的供应下调明年每个季度的需求从平衡角度而言EIA12月报预估今年累库15万桶日明年累库23万桶日明显的累库发生时间节点从明年下半年开始从边际变化而言EIA12月报往累库的方向进行了大调EIA认为虽然原油库存在今年下半年有所增加但OECD商业石油库存在今年大部分时间内处于五年最低水平EIA预计明年全球原油库存仍将保持在五年范围底部鉴于低库存以及补库需要的时间数量EIA预计明年原油市场疲软程度有限任何计划外供应都可能迅速大幅提高油价关于俄油制裁EIA认为俄罗斯虽然能够为其大部分原本输往欧洲的原油和成品油找到替代买家但其原油产量仍不可避免会出现下降EIA同时提高了委内瑞拉原油供应预估因美对其制裁放松美国炼厂炼油能力9月出现增加预计随着埃克森美孚博蒙特炼厂扩建会在2023年上半年为美国继续增加炼油能力但仍会低于2020年新冠疫情大流行之前水平2023年美国汽柴油利润率将下降但绝对值仍然偏高EIA预计届时柴油利润仍将为2021年的2倍之多而全球炼油能力制约以及2023年2月欧盟禁止俄罗斯成品油会导致大西洋成品油供应紧张wwwdwfuturescom72023年度报告-原油图21EIA全球原油平衡预测百万桶日图22EIA历次报告供应预估变化百万桶日数据来源EIA东吴期货研究所图23EIA历次报告需求预估变化百万桶日图24EIA历次报告平衡预估变化百万桶日数据来源EIA东吴期货研究所图25EIA美国原油链总库存预估百万桶图26EIAOECD原油链总库存预估百万桶数据来源EIA东吴期货研究所图27EIA全球原油链库存消耗量百万桶日图28EIAOECD原油链库存消耗量百万桶日数据来源EIA东吴期货研究所wwwdwfuturescom82023年度报告-原油二OPEC全球原油供需平衡表表2OPEC全球原油供需平衡表百万桶日20222023Q12023Q22023Q32023Q420232023-2022全球消费99561008710074102041034110177222非OPEC供应655766506686671967886711154OPEC理论供应285928932841294230102922063数据来源OPEC东吴期货研究所OPEC最近一期报告认为全球经济形势依然趋向于下行风险原因包括高通胀主要央行的货币紧缩政策许多地区主权债务水平偏高以及持续的供应链问题此外地缘政治风险和冬季新冠疫情的进展仍不确定根据OPEC预估明年下半年全球消费将出现明显起色届时除非OPEC相应调整产量或者OPEC外产量出现超意外的惊喜部分则全球原油供需关系将再度收紧OPEC报告认为去库风险主要集中于下半年图29OPEC全球原油供需平衡百万桶日图30OPECOECD原油链总库存百万桶日数据来源Wind东吴期货研究所图31OPEC欧洲16国原油链总库存百万桶日图32OPEC欧洲16国原油总库存百万桶日数据来源Wind东吴期货研究所wwwdwfuturescom92023年度报告-原油图33OPEC日本原油链总库存百万桶日图34OPEC日本原油总库存百万桶日数据来源Wind东吴期货研究所三IEA全球原油供需平衡表表3IEA全球原油供需平衡表百万桶日20222023Q12023Q22023Q32023Q42023OECD消费461462457469470465非OECD消费538535549558564552全球消费9999971006102710341016非OPEC供应657658661666668663OPEC理论供应289285291307312299数据来源IEA东吴期货研究所IEA认为2023年全球原油需求同比增长170万桶日其中由于中国清零政策的放松IEA预计中国需求将在2023年前三个季度持续增长四季度略微回撤下半年需求同比增加68万桶日IEA认为2023年需求端的上行风险主要来自于美联储发出放缓加息步伐的信号提高了衰退温和化的前景下行风险则主要来自于印度需求在今年快速扩张后明年可能放缓中东石油发电需求下降以及欧美经济衰退的可能性IEA认为2023年非OPEC供应端没有显著增长四全球原油供需平衡表总结1季度或去库3季度需求分歧较大相似之处在现有OPEC减产200万桶日OPEC约减产80万桶日的背景假设下三家机构都认为2023年1季度全球原油库存将出现去库幅度约为30-40万桶日分歧之处三家机构对明年下半年需求前景预估出入较大OPEC和IEA都非常看好明年下半年需求增长EIA则几乎是持平观点同样具有一定出入的是对明年非OPEC原油产量的预估IEA基本没有对明年非OPEC原油产量增长抱有期望因此IEA认为的OPEC理论供应增幅的110万桶日远超OPEC自身预估的63万桶日表42023年第三季度全球需求增长比较百万桶日2023Q32023Q2季度环比2022Q3季度同比EIA100731005701610051022OPEC10204100741309954250IEA1027100621100720数据来源EIAOPECIEA东吴期货研究所wwwdwfuturescom102023年度报告-原油四宏观展望一预计美联储全年保持高利率年底或转鸽派预期1美联储加息对原油的意义美联储加息会对原油价格带来多重影响首先较表面的影响是美联储加息往往会提高美元汇率从而对美元计价的大宗商品造成利空影响这其中就包括布伦特原油WTI原油和迪拜阿曼原油期货其次更深层次的影响是美联储加息会收紧流动性并增加融资成本从而迫使投资力度下降并抑制消费通常会造成失业率上升消费能力下降以及GDP放缓等结果这里对于原油的意义在于原油的需求具有刚性属性与宏观经济紧密结合或者我们更直白一点说原油需求与GDP的好坏具有直接关联宏观的强弱对于原油需求的影响是第一位的图35美国联邦利率美元指数图36美国联邦利率美国RGDP环比数据来源Wind东吴期货研究所我们通过数据测算得出原油历史需求与美国RGDP具有高度的相关性相关系数超过08显示美联储加息周期可以通过影响美国RGDP从而放缓原油需求这里验证了原油需求的刚性属性我们再将原油历史需求分别与原油绝对价格油价高不高和原油价格环比油价涨不涨做同样的对比最后发现需求与价格因素并没有相关性相关系数分别为-002和000通过观察下图我们很明显得出布伦特原油在100美元上方时Y轴左右两侧的点分布均匀即原油需求增加与减少的概率各半甚至右侧的点距离Y轴还更远一些即需求增加的绝对值超过需求减少的绝对值当布伦特原油超过115美元时两个点全部出现在左侧显示开始对需求造成破坏但需求降幅也不高这意味着高油价削弱原油需求是一个不完整的伪命题实际上只有当高油价造成经济过热通货膨胀等不利于经济正常发展的现象后引起美联储宏观调控才会出现需求下降高油价只是容易诱发引起需求下降的政策出台本身并不压制需求2011-2014年的持续高油价就是最好的注脚图37全球原油需求环比美国RGDP环比图38全球原油需求环比美国RGDP环比散点图数据来源Wind东吴期货研究所wwwdwfuturescom112023年度报告-原油图39全球原油需求环比布伦特首行图40全球原油需求环比布伦特首行散点图数据来源Wind东吴期货研究所图41全球原油需求环比布伦特首行环比图42全球原油需求环比布伦特首行环比散点图数据来源Wind东吴期货研究所2本轮美联储加息的目的和路径美联储加息往往是出于两个目的一个是为了抑制经济过热另一个则是为了防止通货膨胀1994-1995年的加息是典型的为了抑制经济过热当时美国经济在之前衰退后出现了快速反弹其中股市过热苗头尤为明显美联储随后开启加息但由于其加息节奏远超市场预期导致美债市场大幅动荡美联储则在此之后开始逐步引入预期管理比较有名的抗通胀加息见于上世纪70-80年代当时美联储主席沃尔克上任后通过严控货币增量和加息的手段推行强硬紧缩政策沃尔克的强硬政策使得美国失业率上升出口额下降财政极度紧缩然而宏观调控的影响是具有滞后性的当时由于两次石油危机等因素推升的通胀并没有及时回落激进的政策却使得美国经济看起来更差了这也导致了起用沃尔克的美国总统卡特仅做了一届总统即告下台里根以压倒性优势成功竞选上台后在其相对于前任卡特总统更进一步的支持下沃尔克变本加厉地推行鹰派政策一度将联邦利率上调至20并迅速毕其功于一役在卡特总统任期内已经推行鹰派政策的基础上沃尔克在里根任内仅花了2年就完全扭转了通货膨胀将CPI从148的最高点降低至46美国经济也得以重振道指一度反弹超过60至今仍有一种观点认为是卡特慧眼识人在危难之际选中了沃尔克却为里根做了嫁衣而本轮加息很明显地是为了防止通胀有太多迹象能够说明本轮加息前市场并不存在过热比较显而易见的是密歇根大学消费者信心指数在图中所示的历次加息周期中就数本轮加息前信心指数走得最差而本轮加息过程中的CPI则是70年代后的最高值2020年新冠疫情对全球经济造成了重大的破坏在多轮刺激政策和2020年破坏造成的低基数作用下2021年经济数据的回暖更像是虚假的繁荣我们可以看到美联储在更早之前的缩表行动上就十分犹豫美联储清晰地意识到通胀可能会加剧但由于经济的脆弱性不愿过早行动在对经济数据和失业率进行了缓兵之计一般的多轮验证后美联储才最终迫于持续走高的通胀开启缩表以及随后的加息wwwdwfuturescom122023年度报告-原油图43美国联邦利率密歇根大学消费者信心指数图44美国联邦利率美国CPI数据来源Wind东吴期货研究所用一句话概括本轮美联储加息那就是韬光养晦石破天惊在前期的拖延战术让疲弊的经济尽可能得以喘息以及2次试探性加息后通胀不见回落后美联储终于下定决心追随英雄人物沃尔克迅速转为绝对鹰派沃尔克70-80年代的加息也是我们认为当前加息周期最适合参照的历史从6月年内第一次加息75个基点开始美联储一口气连续3次大幅上调联邦基准利率75个基点12月美联储虽然放缓了加息幅度至50个基点但点阵图显示的2023年年底美国联邦基准利率为51远高于美国利率期货隐含的48美联储主席鲍威尔在议息会议后的新闻发布会中提到美联储不会放弃控制通胀的斗争没有点阵图参与者认为明年会降息换句话说按12月美联储点阵图所示2023年美国基准利率将在年初再向上加息2-3次后全年维持在5以上的峰值充分抑制总需求图45布伦特原油期货美国利率期货隐含最终利率图4612月点阵图会议当天利率期货隐含最终利率数据来源Wind东吴期货研究所图47美国利率期货隐含利率曲线图48美国利率期货隐含最终利率数据来源Wind东吴期货研究所鲍威尔表示我们将坚持到底直到工作完成打消了一切认为加息令通胀率回到2成本太wwwdwfuturescom132023年度报告-原油高美联储会适时调整的想法他同时也驳斥了未来通过上调2的通胀控制目标以解决问题的可能性至少也要等到2025年结束的框架审查才会考虑任何此类更改在已经发生的将近半年加息周期中我们看到美国经济仍具有一定韧性美国2022年三季度GDP仍有29的增速12月点阵图预计四季度增速为温和的05高于此前的02就业市场相对更为乐观12月点阵图下调了2022年底失业率预期从38至37不过12月点阵图上调了2023和2024年底失业率从44至46因预期同样上调的长期限制级高利率会加快就业市场供需调整总之由于美国经济尤其是当下就业市场展现出的相对韧性这有利于美联储保持绝对鹰派我们对2023年美国通胀得到可观控制的预期较为乐观尤其是在美国失业率数据如美联储预期在2023年出现一定加速的情况下消费能力一直是控制通胀的核心因素我们更为确定的是对2023年美国经济衰退的预期因此即使美国基准利率如美联储预计的在2023年长期保持在峰值不降息我们认为2023年存在预期管理往鸽派转向的可能这最早可能在三季度预见更可能在四季度发生图49美国CPI图50美国PCE数据来源Wind东吴期货研究所图51美国PMI图52美国GDP环比数据来源Wind东吴期货研究所图53美国非农就业人数美国职位空缺数图54美国失业率美国职位空缺数数据来源Wind东吴期货研究所wwwdwfuturescom142023年度报告-原油图55IMF预测美国RGDP图56IMF预测美国CPI数据来源Wind东吴期货研究所二国内防疫措施逐步放开国内形势前低后高2022年国内经济环境多次受到疫情冲击二季度东部发达地区由于疫情传播采取了长时间的封控措施以及国庆假期后由于旅游人员流动多个人口较多较密集的主要城市出现了不同程度的疫情传播也分别导致了不同程度的封控措施在年底综合各方面考量我国开始逐步放开疫情防控措施我们预计防控措施逐步放开从2022年底至2023全年是一个常态也是一个趋势这会对原油产生两个路径的影响首先是宏观层面上对经济的提振带来的原油需求提振类似于美国RGDP与原油需求之间的关系其次是微观层面上对于原油需求的直接提振因为交通运输是原油终端需求的主要组成部分由于以上两个路径我们预计在2023年都是前低后高的趋势因此前低后高也是我们对2023年国内宏观及原油需求的预计相对而言微观层面上的直接需求提振在走高之前还需蛰伏一段时间1对国内经济的提振与其说防疫措施放开是对国内经济的提振不如说是消除了封锁措施对国内经济的影响在2022年国内部分地区封锁时期我国主要经济指标和大盘都受到了不同程度的影响就行业而言受影响最大的是地产疫情一方面影响了居民平均收入削弱了消费意愿另一方面造成了线下看房办理手续等购房流程环节的不便使得地产在原有问题上受到了额外的冲击在防疫措施逐步放松的2023年随着年底地产政策频出叠加市场对明年3月刺激政策出台预期较强的背景下预计国内经济得以从2022年的窘境中解放总体呈现上行态势在宏观上市场情绪上带给原油终端消费正面影响图57国内疫情新增感染人数国内PMI图58国内疫情新增感染人数上证指数数据来源Wind东吴期货研究所wwwdwfuturescom152023年度报告-原油图59IMF预测中国RGDP图60IMF预测中国CPI数据来源Wind东吴期货研究所2对终端需求的直接提振封锁措施对原油最直接的打击来自于交通出行我们取新冠疫情发生之前的2019年数据测算当时交通运输需求占国内总需求的576为了评估终端需求改善程度我们选取了被称为车轮上的国度的美国作为参照由于化工比重更少私家车更多美国的交通运输消费占比相对国内更高美国在新冠疫情前的2019年交通运输需求占原油终端总需求的7413该比重在新冠元年2020年由于封锁措施降至7166在疫情和封控最严厉的2020年4-5月该比重更是降至6764随着美国逐步解封该数据在2021年也恢复到了7262从详细数据我们得知疫情及防疫措施对原油的最直接影响在于占其消费大头的交通运输对于非交通运输的其他消费影响确实存在但并不显著2021年更具备工业属性的美国非交通运输原油消费已经超过2019年水准但占比更大的交通运输消费未能完全复苏导致2021年美国原油总消费仍然不及2019年表5按是否交通运输划分不同时段美国原油终端消费表现千桶日时间段交通运输消费原油总消费非交通运输消费交通运输消费占比2019154242081053877413202013205184005195716620204-51076015880511967642021145772006854917262数据来源EIA东吴期货研究所这些交通运输消费包括了汽油柴油航空煤油和燃料油等成品油消费总和其中柴油存在一部分工业需求使得表中交通运输消费存在一定虚高但这些误差不足以影响我们想表达的观点因此随着中国防疫措施逐步放开参照疫情对美国交通运输类原油终端消费的影响尽管我国交通运输消费比重略低但也有将近6成的原油总消费我们可以预见2023年国内原油需求会得到一定修复不过当下距离交通出行需求完全恢复还需要一段时日根据地铁客运量以及高德拥堵指数等衡量市内出行的指标我国主要城市在防控措施放宽后市民出行反而出行了明显的下降数据显示防疫政策刚刚放开之际在未确认外部环境足够安全下有条件的国内居民更倾向于居家躲避病毒传播因此预计我国防疫政策逐渐放松后的交通运输需求恢复进程或略微偏慢短期原油消费复苏力度较小若主要城市出行持续低迷甚至在放松前期有需求受到影响的可能性我们预计当第一轮疫情传播接近尾声后城市交通通行才会有明显修复但是居民出行有限的情况下第一轮疫情传播进度又会反过来受到阻碍我们预计以农历春节为契机第一轮疫情传播应能取得跨越式进展节后交通出行会逐步恢复并修复交通运输需求不过当疫情传播较为迅猛或者出现新型高感染率病毒株迭代时国内居民或重新倾向于居家躲避传播使得经济复苏过程出现波动wwwdwfuturescom162023年度报告-原油图61北京地铁客运量7日平均图62上海地铁客运量7日平均数据来源Wind东吴期货研究所图63广州地铁客运量7日平均图64深圳地铁客运量7日平均数据来源Wind东吴期货研究所图65高德北京交通延迟拥堵指数7日平均图66高德上海交通延迟拥堵指数7日平均数据来源Wind东吴期货研究所图67高德广州交通延迟拥堵指数7日平均图68高德深圳交通延迟拥堵指数7日平均数据来源Wind东吴期货研究所wwwdwfuturescom172023年度报告-原油五基本面展望一供应端难有起色主要起限制波动区间作用我们认为2023年全球原油供应端依然难有起色预计美国页岩油不会大幅扩张主要大型上市页岩油公司2023年产量增速与2022年行业政策目标一致不超过5预计OPEC由于其主要成员国俄罗斯受到欧美集中制裁影响产量提升有限且不排除在油价走低情景下进一步推进减产政策的可能性预计供应端在2023年主要起到影响限制油价波动区间的作用较为特殊的突发不可抗力导致的大幅减产除外图69EIA全球原油供应预测百万桶日图70OPEC全球非OPEC国家原油供应预测数据来源EIAOPEC东吴期货研究所1美国原油产量维持低增速美国独立油气生产商在2022年油价上涨过程中没有像过去十多年那样采取积极扩张政策而是以修复股息和维护现金流作为主基调并因此获得非常丰厚的回报美国独立油气生产商在今年二季度获得了超过250亿美元的盈收一举抹平2012年以来积攒的所有赤字实现了扭亏为盈并在下半年持续大量斩获收益我们预计尝到了甜头的油气生产商将持续低扩张政策已有多个主要生产商表示年度增产目标不超过5且多个主要上市页岩油公司在接受美国媒体采访时给出的美国原油产量预估均低于美国官方EIA对未来的预估值不仅如此美国官方EIA实际上也在不断下调美国原油产量预估从最新一期报告显示EIA已经基本上接受了油气生产商关于明年美国产量增速不超过5的说辞EIA周度统计数据显示近四周美国原油平均产量已经来到1213万桶日而EIA12月预估明年产量为1233万桶日这意味着在美国原油产量在最近的基础上2023年几乎不会存在增量话说回来我们或许也可以粗暴武断地认为在本轮油价上涨超过100美元桶的时候页岩油商都没有任何大量增产的动力在明年油价大部分时间低于100美元桶的预期下页岩油商突然转性的可能性非常之低我们预计2023年美国页岩油商不会大幅扩张美国原油产量维持低增速表62022年不同时期EIA对美国产量预估变化百万桶日时间2022年产量22212023年产量23223月120376512998006月119266212978829月1178480126372112月11875581233391数据来源EIA东吴期货研究所wwwdwfuturescom18