投资要点：
　　厚积薄发的国产软镜龙头：澳华内镜成立于1994年，是国内较早从事软性电子内窥镜研发和制造的企业之一。经过20多年的专注与创新，公司逐步突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术，产品在国外厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域逐步占有了一席之地，也相继进入德国、英国、韩国等发达国家市场。
　　内镜设备高壁垒，进口垄断待破局：中国是全球最大癌症发病国，特别是消化系肿瘤高发。消化道早筛可以显著提高生存率，但是国内消化道内镜的开展水平和发达国家（特别是同样消化道癌症高发的日本）相比明显不足。当前国内软镜设备市场规模超过50亿，由于软镜技术壁垒高，当前海内外均几乎为奥林巴斯为首的日本企业垄断，随着国内企业的快速进步和CMOS技术的发展，我们认为进口垄断局面有望打破。
　　产品高端化，AQ-300有望突破三级医院市场。2018年，公司在国内推出AQ-200全高清光通内镜系统，其创新性地采用激光传输技术和无线供电技术，搭配1080P成像模组和CBIPlus分光染色技术，提升了消化道早期病变的临床发现能力。2022年，公司又推出升级产品AQL-200L，其在AQ-200基础上采用了LED光源，实现白光模式及CBI regular、CBIIndigo、CBIAqua多模式窄带光染色成像，同时增添了智能化助手辅助诊疗系统。我们认为虽然200系列性能接近进口，性价比优势明显，三级医院接受度也逐步提升，但仍然难以撼动三级医院软镜设备市场。2022年11月1日，澳华内镜发布新一代旗舰产品AQ-300，率先在国内进入4K领域，AQ-300在图像、染色、操控性、智能化等多方面进行了创新与升级。我们认为随着公司AQ-300的上市，以及高端镜体的同步丰富，澳华内镜有望利用奥林巴斯X1进入中国前的窗口期，通过产品差异化优势实现三级医院市场的大举进入。
　　首次覆盖，给予“买入”评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为4.51亿元、6.74亿元和10.09亿元，同比增速分别为30%、49%和50%，归母净利润分别为0.57亿元、0.91亿元和1.52亿元，同比增速分别为0%，61%和66%，对应PE分别为144倍、90倍和54倍。我们选取和公司业务类似的开立医疗、海泰新光、迈瑞医疗、联影医疗，以及行业特性上和软镜类似的微电生理-U和惠泰医疗（心脏电生理）作为公司可比公司，以市销率作为比较。上述6家公司2022年平均P/S为21.61倍，2023年平均P/S为15.7倍，2024年平均P/S为10.99倍，考虑到各家公司受疫情影响，今年收入增速差异较大，我们选取2023年P/S作为比较，以此计算澳华内镜的市值为106亿元，相较公司2022年12月23日收盘价对应市值82.47亿元有约28%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：疫情波动风险，市场推广不确定性，竞争加剧风险，研发风险

研究报告全文：上市公司医药生物2022年12月26日公司澳华内镜688212研究国产软镜龙头AQ-300有望推动三级医院突破公司深报告原因首次覆盖度投资要点首次评级买入厚积薄发的国产软镜龙头澳华内镜成立于1994年是国内较早从事软性电子内窥镜研发和制造的企业之一经过20多年的专注与创新公司逐步突破了内窥镜光学成像图证市场数据券2022年12月23日像处理镜体设计电气控制等领域的多项关键技术产品在国外厂商处于市场垄断地位研收盘价元6185的软性内窥镜领域逐步占有了一席之地也相继进入德国英国韩国等发达国家市场究一年内最高最低元8223517报市净率66内镜设备高壁垒进口垄断待破局中国是全球最大癌症发病国特别是消化系肿瘤高发告息率分红股价031消化道早筛可以显著提高生存率但是国内消化道内镜的开展水平和发达国家特别是同流通A股市值百万元5557样消化道癌症高发的日本相比明显不足当前国内软镜设备市场规模超过50亿由于上证指数深证成指3045871084964软镜技术壁垒高当前海内外均几乎为奥林巴斯为首的日本企业垄断随着国内企业的快注息率以最近一年已公布分红计算速进步和CMOS技术的发展我们认为进口垄断局面有望打破基础数据2022年09月30日产品高端化AQ-300有望突破三级医院市场2018年公司在国内推出AQ-200全高每股净资产元932清光通内镜系统其创新性地采用激光传输技术和无线供电技术搭配1080P成像模组资产负债率916和CBIPlus分光染色技术提升了消化道早期病变的临床发现能力2022年公司又总股本流通A股百万13390流通B股H股百万--推出升级产品AQL-200L其在AQ-200基础上采用了LED光源实现白光模式及CBIregularCBIIndigoCBIAqua多模式窄带光染色成像同时增添了智能化助手辅助诊一年内股价与大盘对比走势疗系统我们认为虽然200系列性能接近进口性价比优势明显三级医院接受度也逐步提升但仍然难以撼动三级医院软镜设备市场2022年11月1日澳华内镜发布新一代澳华内镜沪深300指数收益率150旗舰产品AQ-300率先在国内进入4K领域AQ-300在图像染色操控性智能化100等多方面进行了创新与升级我们认为随着公司AQ-300的上市以及高端镜体的同步丰50富澳华内镜有望利用奥林巴斯X1进入中国前的窗口期通过产品差异化优势实现三级0医院市场的大举进入-5005-2706-2710-2701-2702-2703-2704-2707-2708-2709-2711-2712-27首次覆盖给予买入评级我们预计公司2022-2024年营业收入分别为451亿元相关研究674亿元和1009亿元同比增速分别为3049和50归母净利润分别为057亿元091亿元和152亿元同比增速分别为061和66对应PE分别为144证券分析师倍90倍和54倍我们选取和公司业务类似的开立医疗海泰新光迈瑞医疗联影医张静含A0230522080004疗以及行业特性上和软镜类似的微电生理-U和惠泰医疗心脏电生理作为公司可比公zhangjhswsresearchcom陈烨远A0230521050001司以市销率作为比较上述6家公司2022年平均PS为2161倍2023年平均PSchenyyswsresearchcom为157倍2024年平均PS为1099倍考虑到各家公司受疫情影响今年收入增速差研究支持异较大我们选取2023年PS作为比较以此计算澳华内镜的市值为106亿元相较公陈烨远A0230521050001chenyyswsresearchcom司2022年12月23日收盘价对应市值8247亿元有约28的空间首次覆盖给予买联系人入评级陈烨远862123297818风险提示疫情波动风险市场推广不确定性竞争加剧风险研发风险chenyyswsresearchcom财务数据及盈利预测202122Q1-Q2022E2023E2024E3营业总收入百万元3472814516741009同比增长率318225300494498归母净利润百万元5795791152同比增长率2082-586-01605658每股收益元股043006043069114毛利率ROE4607446598市盈率1451449054注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值我们选取和公司业务类似的开立医疗海泰新光迈瑞医疗联影医疗微电生理-U和惠泰医疗作为公司可比公司以市销率作为比较上述6家公司2022年平均PS为2161倍2023年平均PS为157倍2024年平均PS为1099倍考虑到各家公司受疫情影响今年收入增速差异较大我们选取2023年PS作为比较以此计算澳华内镜的市值为106亿元相较公司2022年12月23日收盘价对应市值8247亿元有约28的空间首次覆盖给予买入评级关键假设点1主机预计2022年增长35随着AQ-300上市公司有望大举进入三级医院市场预计2023年和2024年同比增速提高到50参考股权激励目标2镜体预计2022年增长35随着AQ-300上市公司有望大举进入三级医院市场预计2023年和2024年同比增速提高到50参考股权激励目标3内镜耗材预计2022年增长102023-2024年增速为50增速和设备和镜体增速保持一致4维修服务收入2021年服务收入占设备收入11假设2022年维持112023年和2024年占比每年提高50有别于大众的认识1市场认为公司估值较高我们认为软镜行业具有高成长性和巨大的进口替代空间当前公司处于核心产品上市后的推广阶段业绩有望进入爆发期2市场认为三级医院软镜设备为进口垄断国产难以替代我们认为澳华AQ-300已经具备竞争优势奥林巴斯X1进入中国前的窗口期将是公司实现突破的关键期3市场认为公司镜体种类不足我们认为公司镜体推出的步伐与新一代设备的推出相一致两者协同将实现三级医院突破股价表现的催化剂1AQ-300市场接受度高销售情况超过市场预期2政策方面进一步鼓励采购国产软镜设备3高端镜体提前获批上市4明年疫情复苏超预期核心假设风险1疫情波动风险我们的核心假设是2023年公司生产和销售特别是新一代产品市场推广顺利进行若疫情影响持续增长或不及预期2市场推广不确定性公司新一代产品尚需市场推广若市场推广不利AQ-300销售受阻业绩目标将难以实现3竞争加剧风险公司是国产软镜龙头若未来竞争加剧公司或难以获得目标市场份额4研发风险公司在研产品较多若研发失败会影响业绩目标实现请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共30页简单金融成就梦想公司深度目录1澳华内镜厚积薄发的国产软镜设备龙头611深耕软镜行业超20年产品不断高端化712股权激励彰显信心有望进入业绩爆发期82内镜设备高壁垒进口垄断待破局1021中国是癌症大国消化系肿瘤发病率高1022国内检查率不足胃癌五年生存率低1123软镜市场持续增长国内外均为日企主导1324软镜高技术壁垒CMOS发展打破日企垄断143澳华AQ-200缩小差距AQ-300有望破局1631AQ-200性能比肩进口性价比优势明显1732AQ-300具备竞争优势有望实现三级医院突破204盈利预测与估值2441市场容量测算远期269亿元2442盈利预测预计2023-2024年开启高增长2543相对估值公司合理市值106亿元265风险提示27请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共30页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1公司股权结构截至2022Q36图2公司发展历史7图3公司产品结构8图4公司收入及增速百万元9图5公司归母净利润百万元9图6公司收入拆分按种类万元9图7公司收入拆分按区域万元9图8公司毛利率情况10图9公司费用率情况10图10全球发病率前十癌症2020年万人11图11中国发病率前十癌症2020年万人11图12全球死亡前十癌症2020年万人11图13中国死亡前十癌症2020年万人11图14日本胃癌五年生存率数据12图15各国胃癌五年生存率对比12图16消化系统疾病恶性肿瘤出院人数万人12图17各国消化内镜开展率次十万人2019年12图18全球软镜格局2018年13图19中国软镜市场规模亿元13图20国内软镜格局2018年14图21奥林巴斯内窥镜和中国区收入亿日元14图22软性内窥镜构成AQ200为例15图23软镜工作原理15图24软性内窥镜发展史15图25公司内窥镜设备历年装机医院数家19图26公司收入构成镜体20图27公司收入构成主机20图28奥林巴斯软镜产品发展史20图EVISX在已上市地区的份额请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共30页简单金融成就梦想公司深度图30EVISX1特点21图31TXI上RDI左下和EDOF右下图像21图32澳华内镜AQ-30022图334KUHD与FHD画质比较22图34澳华新一代CBI染色22图35AQ-300镜体全面升级23表1公司股权激励目标10表2软镜和硬镜对比14表3公司消化内镜产品线17表4AQ-200与竞品性能对比18表5AQ-200系列与主要竞争对手产品的终端销售价格对比万元18表6AQ-200AQ-300CV-290EVISX1对比23表7消化内镜市场容量估计24表8公司盈利预测万元25表9公司相对估值结果亿元2022122326请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共30页简单金融成就梦想公司深度1澳华内镜厚积薄发的国产软镜设备龙头澳华内镜代码688212SH成立于1994年是国内较早从事软性电子内窥镜研发和制造的企业之一公司是上海市科技小巨人企业上海市专精特新中小企业公司围绕内镜诊疗领域进行了系统性的产品布局经过20多年的专注与创新逐步突破了内窥镜光学成像图像处理镜体设计电气控制等领域的多项关键技术产品应用于消化科呼吸科耳鼻喉科妇科急诊科等临床科室在国外厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域逐步占有了一席之地产品也相继进入德国英国韩国等发达国家市场公司代表产品AQ-100和AQ-200系列产品被中国医学装备协会列入优秀国产医疗设备名录被上海市工信委列入上海市创新产品推荐目录公司产品还多次荣获IF设计奖IFdesignAward日本优良设计奖GoodDesignAward红点奖RedDotAward等产品外观设计类国际奖项截至2022年三季报顾康直接持有公司1271股份顾小舟直接持有公司163股份同时顾康顾小舟通过小洲光电间接控制公司235的股份顾康顾小舟父子为公司的控股股东及实际控制人图1公司股权结构截至2022Q3资料来源公司招股书Wind申万宏源研究注北京双翼麒主要从事电子电路算法和前沿技术研发西安申兆主要从事软件和人机交互技术研发安兜思勾普主要从事WISAP产品的进口以及在国内的销售和服务业务WISAP主要从事内窥镜周边设备的生产和销售以及公司产品在欧洲地区的营销服务澳华常州作为医用内窥镜生产基地建设项目的建设主体无锡祺久主要从事光源及内窥镜基础创新技术研发及关键零部件的测试常州佳森主要从事非血管医用腔道内支架的生产和销售杭州精锐主要从事内窥镜下活检钳和清洗刷等系列耗材的研发生产和销售宾得澳华系HOYA株式会社与发行人的内窥镜产品合作平台请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共30页简单金融成就梦想公司深度11深耕软镜行业超20年产品不断高端化产品高端化逐步打破进口垄断公司于2005年推出首代电子内镜系统VME-2000系国内最早的国产软性电子内镜之一打破了该领域完全依赖进口设备的局面随后数年内公司加大了在内窥镜设备领域的研发投入和人才引进力度缩短了与国外主要厂商的总体技术差距2010年公司推出VME-2800电子内镜系统其搭配了首款国产电子鼻咽喉镜和电子支气管镜2013年公司推出国内首台自主研发的具有分光染色CBI功能的电子内镜系统AQ-100具备早癌等病变的临床早期诊断和筛查能力图2公司发展历史资料来源公司官网申万宏源研究2018年公司在国内推出新一代AQ-200全高清光通内镜系统创新性地采用激光传输技术和无线供电技术实现了设备间的电气隔离并显著提高了临床操作的安全性和便捷性与国外厂商主流产品相比具备差异化的竞争优势AQ-200搭配1080P成像模组和CBIPlus分光染色技术成像更加锐利清晰进一步提升消化道早期病变的临床发现能力2022年11月公司发布新一代旗舰机型AQ300领先国内外竞争对手率先进入4K领域AQ-300在图像染色操控性智能化等方面均进行了创新与升级详见后文请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共30页简单金融成就梦想公司深度图3公司产品结构资料来源申万宏源研究注未包括AQ30012股权激励彰显信心有望进入业绩爆发期受到疫情影响今年增速放缓2021年公司实现营业收入347亿元同比增长322017-2021年CAGR为28随着市场需求的快速增长以及公司产品逐步完善和渠道逐步搭建完备公司软性内窥镜主机镜体和内窥镜手术诊疗耗材的销量不断增加2020年受新冠疫情影响公司产品销量有所下降2021年明显恢复2022年上半年公司再受疫情影响实现营业收入167亿元增速放缓同比增长14三季度起明显恢复请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共30页简单金融成就梦想公司深度图4公司收入及增速百万元图5公司归母净利润百万元资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究收入以内镜设备为主国内占比提升包括主机镜体和周边设备在内的内窥镜设备类产品是公司主要收入来源2021年内镜设备收入30亿元占比约8752021年内窥镜诊疗耗材收入3994万元占比115不同于奥林巴斯为代表的海外龙头公司拥有巨大的存量装机公司市场装机量较低因此内窥镜维修服务收入比例也较低近年来随着公司新产品的逐步放量以及国内市场的增长公司国内收入占比逐步提升2021年公司实现海外收入097亿元收入占比28图6公司收入拆分按种类万元图7公司收入拆分按区域万元资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究毛利率提升研发投入较高2022年上半年公司毛利率71随着公司收入规模的增加和产品的高端化公司毛利率呈现上升趋势费用率方面公司尚处在发展较早期阶段收入规模较小费用率相对较高尤其在研发方面公司投入较大2019-2021年公司研发费用分别为3045万3923万和4935万2022年前三季度公司研发费用5950万研发费用率呈上升趋势请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共30页简单金融成就梦想公司深度图8公司毛利率情况图9公司费用率情况资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究股权激励计划彰显高成长信心2022年1月公司发布上海澳华内镜股份有限公司2022年限制性股票激励计划草案拟向激励对象授予合计250万股约占公司股本总额的187激励计划首次授予的限制性股票对应的考核年度为2022年-2024年激励计划设置了AB两级业绩考核目标其中A目标2022-2024年收入不低于44亿元66亿元99亿元2023年和2024年对应增速均为502023年和2024年净利润不低于8000万和12000万公司对于2023年和2024年业绩考核目标的设定充分彰显公司对包括AQ300在内核心产品上市后业绩增长的信心表1公司股权激励目标考核年度业绩考核目标A目标A对应收入增速业绩考核目标B20222022年营业收入不低于44亿元1820232023年营业收入不低于66亿元且2023502023年营业收入不低于6亿元且2023年净利润年净利润不低于8000万元不低于7000万元20242024年营业收入不低于99亿元且2024502024年营业收入不低于9亿元且2024年净利润年净利润不低于12000万元不低于11000万元资料来源公司公告申万宏源研究2内镜设备高壁垒进口垄断待破局21中国是癌症大国消化系肿瘤发病率高我国是全球最大癌症发病国据世界卫生组织国际癌症研究机构IARC发布的2020年全球最新癌症负担数据2020年中国新发癌症病例457万例占全球237癌症新发人数全球第一其中男性248万例女性209万例2020年中国癌症死亡病例300万例占全球30癌症死亡人数亦为全球第一其中男性182万例女性118万例中国消化系肿瘤高发乳腺癌在全球发病数高居第一但中国则位居第四相比全球数据中国消化系癌症发病率更高结直肠癌占比胃癌占比和食管癌请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共30页简单金融成就梦想公司深度占比7三种癌症的发病比例均高于全球水平2020年三类癌症合计新发高达136万人占到全部新发人数的近30图10全球发病率前十癌症2020年万人图11中国发病率前十癌症2020年万人资料来源IARC申万宏源研究资料来源IARC申万宏源研究消化系肿瘤死亡人数占比高从死亡人数上看2020年全球癌症死亡病例996万例其中结直肠癌胃癌和食管癌占比分别为108和5合计约232020年中国癌症死亡人数300万其中胃癌食管癌和结直肠癌占比分别为1210和10合计约32消化系肿瘤死亡人数的占比高于发病占比图12全球死亡前十癌症2020年万人图13中国死亡前十癌症2020年万人资料来源IARC申万宏源研究资料来源IARC申万宏源研究22国内检查率不足胃癌五年生存率低消化道早筛显著提高生存率消化系恶性肿瘤发展进程缓慢早筛窗口期长因此具有高可行性胃癌为例胃镜检查是发现早期胃癌最有效的方式发达国家早期胃癌术后的5年生存率可达90以上而晚期胃癌5年生存率不到10因此内镜检查普及可以显著降低胃癌死亡率以日本为例日本政府在2016年正式决定将胃癌的内镜筛查作为国家项目并将40岁以上人群作为目标筛查人群因此虽然日本胃癌发病率较高但其死亡率与发病率的请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共30页简单金融成就梦想公司深度比值却明显低于我国和西方国家当前日本胃癌的5年生存率超过70I期胃癌甚至达到98而当前我国胃癌五年生存率仅30-40图14日本胃癌五年生存率数据图15各国胃癌五年生存率对比资料来源日本国立癌症研究中心申万宏源研究资料来源cancer百科申万宏源研究政策驱动内镜检查普及度提升2018年4月13日国家消化道肿瘤筛查及早诊早治计划正式启动项目启动后争取每年筛查1000-2000万人并计划依托筛查在2030年实现我国胃肠道早癌诊断率提高到20胃肠道癌5年生存率提高至502019年6月国家卫健委印发上消化道癌人群筛查及早诊早治等技术方案核心内容是评估个体患上消化道癌的风险对筛选出的高危人群进行上消化道内镜检查在一次内镜检查中发现上消化道不同部位的病变对发现的可疑病变进行活体组织病理学检查国家层面对消化道早筛的重视正驱动内镜检查需求增长图16消化系统疾病恶性肿瘤出院人数万人图17各国消化内镜开展率次十万人2019年资料来源Wind申万宏源研究资料来源2020中国消化内镜技术普查申万宏源研究注日本为2017年数据我国消化内镜发展迅速但和日本差距明显根据2020中国消化内镜技术普查2012-2019年间我国消化内镜学科得到显著发展开展消化内镜诊疗的医疗机构从6128家增长至7470家增长219从业医师人数由26203人增长至39639人增长5132019年全国共开展消化内镜诊疗3873万例较2012年增长3462012年至年我国消化内镜设备保有量大幅度提升其中消化内镜主机数量由台请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共30页简单金融成就梦想公司深度增长至17374台增长393过去十年我国的消化内镜发展迅速硬件资源和人力资源配置水平显著提高与发达国家的差距逐渐缩小我国的胃镜开展率每10万人已超过英国接近美国但与日本相比还差距较大下消化道内镜还远落后于上述三国2020年我国每100万人有开展消化内镜的医疗机构为53家医师约28人而日本的这两个数据分别为1647家1912人差距仍然明显内镜诊疗有望下沉根据中国消化内镜杂志数据我国县域人口约为92亿占全国总人口的709县域医院覆盖范围广贴近居民是我国消化内镜诊疗的基础力量但消化内镜专科发展水平在不同地区及城乡之间分布不均衡是国内外普遍存在的一种现象根据2019年国家医疗服务与质量安全报告消化内镜部分数据目前能够开展消化内镜诊疗的医院中54是县域医院但县域医院的消化内镜医师人数仅占全国的39县域医院的消化内镜诊疗量也仅占到全国的38我国消化内镜技术分布情况与人口分布并不匹配人力及软硬件资源更多集中在城市而非县域未来内镜技术持续向县级医院的下沉有望带动需求持续增长23软镜市场持续增长国内外均为日企主导全球软镜市场超百亿美元根据公司招股书估计2019年全球软性内窥镜市场销售额规模预计为1185亿美元2015年-2019年年均复合增长率为918高于同期全球医疗器械行业的平均复合增速预计到2024年软性内窥镜市场销售额规模将达到184亿美元2018年全球软性内镜市场奥林巴斯占据65的市场份额宾得医疗和富士胶片各分别占据14的市场份额上述三家日本内窥镜企业凭借先发优势和成熟技术优势占据了全球软性内窥镜市场超过90市场份额图18全球软镜格局2018年图19中国软镜市场规模亿元资料来源GBI申万宏源研究资料来源公司招股书申万宏源研究国内市场超过50亿亦为日企垄断根据公司招股书估计2019年中国软式内窥镜市场规模约534亿元预计2025年达到812亿元CAGR约为7国内市场亦为日本企业垄断根据中国医疗装备和公司招股书估计年奥林巴斯富士和宾得分请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共30页简单金融成就梦想公司深度别占据805115和3的份额其他企业主要是澳华内镜和开立医疗仅合计占5份额国内市场几乎为日企垄断图20国内软镜格局2018年图21奥林巴斯内窥镜和中国区收入亿日元资料来源中国医疗装备奥林巴斯年报申万宏源研资料来源奥林巴斯年报申万宏源研究究24软镜高技术壁垒CMOS发展打破日企垄断内窥镜是临床中常用的医疗器械医务人员可使用内窥镜器械在直视下或辅助设备支持下通过人体自然腔道或人工建立的通道对局部病灶进行观察组织取材止血切除引流修补或重建通道等具有较广的应用场景相较于传统医学微创和无创的医学提高了诊治效率减轻了患者痛苦是医学技术发展的革命性进步也是未来医学的发展方向内窥镜设备常搭配内镜诊疗手术耗材使用在内窥镜检查或手术中起到活检止血扩张切除等作用按照镜体的软硬程度和应用场景可以分为软性内窥镜和硬管内窥镜表2软镜和硬镜对比软性内窥镜硬管内窥镜硬管内窥镜成像原理前端传感器将光信号转化为电信号通物镜棒透镜组合传导光线过管内视频线传至主机或通过柔性导像束进行传像应用方式可弯曲主要通过人体的自然腔道来完不可弯曲主要经外科切口进入人体成检查诊断和治疗应用领域消化道呼吸道等腹腔胸腔耳鼻喉关节子宫膀胱等资料来源公司招股书申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共30页简单金融成就梦想公司深度电子软性内窥镜设备主要包括三个部分1内镜主机图像处理器和光源2镜体胃镜肠镜等3其他CO2送气装置内镜送水泵监视器等主机装备的冷光源所发出的光经镜体内的导光纤维导入受检体腔内镜身前端装备的微型图像传感器接受到体腔内黏膜面反射来的光将这些反射光转换成电信号图像处理器通过图像信号处理后在监视器上显示出受检脏器的内镜图像软性内窥镜常经由人体天然腔道深入体内镜体较长且需具备一定柔性光电信号传输距离较远镜体插入部直径较小且功能集成丰富对设计工艺及制造技术的要求更高具有较高的技术壁垒图22软性内窥镜构成AQ200为例图23软镜工作原理资料来源公司招股书申万宏源研究资料来源公司招股书申万宏源研究CMOS技术发展打破日企CCD垄断上世纪80年代WelchAllyn公司成功研制出了CCD电荷耦合器件软镜从此软镜进入了电子时代凭借日本企业对高端CCD的垄断奥林巴斯为代表的日系厂家也在全球范围内形成了软镜的垄断地位2014年以来随着CMOS技术的发展随着包括中国企业在内的CMOS厂家逐步打破了日本企业对高清软镜的垄断国内代表公司澳华内镜和开立医疗相继推出基于CMOS传感器的软镜产品图24软性内窥镜发展史资料来源各公司官网申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共30页简单金融成就梦想公司深度CCD的优点在于图像质量好但技术难度高生产成本高相比而言CMOS虽然在分辨率上有劣势但是有低成本集成度高体积小功耗低等优势当前国产软镜龙头澳华内镜和开立医疗的核心产品均基于CMOS传感器外企中的富士也使用CMOS传感器奥林巴斯2020年推出的全球首款4K软镜EVISX1也转而采用CMOS系统行业发展趋势1软性内镜窥设备创新满足临床术式的需求20世纪70年代日本首先使用内镜息肉切除术来治疗有蒂或亚蒂的早期胃癌80年代日本出现了内镜黏膜切除术EMR90年代末日本在EMR基础上创造内镜下黏膜剥离术ESD经过多年的发展EMRESD已逐渐成为在世界范围内被广泛接受的消化道早癌及癌前病变的内镜治疗策略另外内镜粘膜下肿瘤挖除术ESE内镜下食管括约肌切开术POEM内镜粘膜下隧道肿瘤切除术STER内镜逆行性阑尾炎治疗术ERAT胃肠镜下全层切除术EFR等临床新术式也方兴未艾临床术式的创新对内镜提出了更高的性能和技术要求2软性内窥镜图像全高清化内窥镜图像分辨率决定了内窥镜成像的清晰度是保障临床疾病筛查检出率和准确率的关键得益于半导体基础工业的快速发展具备体积和性能优势的CMOS图像处理芯片被内窥镜设备制造商更多地应用于内窥镜图像设备制造商基于CMOS图像处理芯片开发高清图像算法加速推动内窥镜图像的高清化发展3与3D软性内镜AI诊疗机器人等新技术相融合随着计算机大数据精密仪器等产业的不断发展以及医疗技术的不断进步内窥镜技术正在与其他新兴技术相互融合衍生出具有更加强大附加功能的内窥镜产品如3D软性内镜可以提高临床医生对体内组织和器官的细节感知借助计算机辅助识别的AI诊断系统可在医生经验的基础上提高诊断的敏感性和特异性以保障诊断的正确率借助机器人动作精确稳定的特性可使内窥镜手术更具安全性准确性和便利性大大减轻医务人员的劳动强度3澳华AQ-200缩小差距AQ-300有望破局公司软镜设备AQ-100VME-2300VME-2800AC-1定位于低级别医院AQ-200定位于二级及以上医院2022年新上市的AQ-300为国内首个4K内镜系统定位三级医院市场请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共30页简单金融成就梦想公司深度表3公司消化内镜产品线资料来源公司招股书公司官网申万宏源研究31AQ-200性能比肩进口性价比优势明显AQ-200性能比肩进口2018年公司在国内推出新一代AQ-200全高清光通内镜系统AQ-200创新性地采用激光传输技术和无线供电技术实现了设备间的电气隔离并显著提高了临床操作的安全性和便捷性AQ-200系列搭配1080P成像模组和CBIPlus分光染色技术成像更加锐利清晰进一步提升消化道早期病变的临床发现能力请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共30页简单金融成就梦想公司深度2022年5月公司推出AQL-200L其在AQ-200基础上采用了LED光源实现白光模式及CBIregularCBIIndigoCBIAqua多模式窄带光染色成像同时增添了智能化助手辅助诊疗系统表4AQ-200与竞品性能对比项目澳华内镜开立医疗奥林巴斯富士胶片宾得医疗产品AQ-200HD-550CV-290ELUXE-7000EPKi7000画质清晰度1080P1080P1080P1080P1080P冷光源300W氙灯多LED300W氙灯多LED300W氙灯信号传输方式主机和激光传输无需导光电信号传输有导光电信号传输有导光电信号传输有导光电信号传输有导光镜体间杆杆杆杆杆光学染色功能光学染色功能VIST光电复合染色NBI窄带成像技术FICE电子染色FICE电子染色成像技术光学变焦功能无无有有有胃镜弯曲角度上21090100100210901001002109010010021090100100210120120120下左右肠镜弯曲角度上180180160160180180160160180180160160180180160160210180160160下左右胃镜视场角度145140140140140肠镜视场角度145140170170140供电方式无电气接点有电气接点有电气接点有电气接点有电气接点监视器监视器双画面26英监视器双画面26英26英寸全高清液晶19英寸全高清液晶19英寸液晶寸全高清液晶24寸寸全高清液晶24寸周边设备注册类送水泵送气泵无送水泵送气泵送水泵送气泵送水泵送气泵射频卡定制功能有无无无无资料来源公司招股书申万宏源研究AQ-200具备性价比优势公司AQ-200价格相较与国内外主要竞争对手新代产品相比具有一定的价格优势根据公司招股书估计公司产品在终端比进口产品终端价格低20-40高性价优势也促进了公司AQ-200在二级及以下医院接受度的提高表5AQ-200系列与主要竞争对手产品的终端销售价格对比万元产品型号2020年2019年2018年澳华内镜AQ-200123-2288110-139-开立医疗HD-5501472-17891554-1789-奥林巴斯CV-2901896-276751838-24322193-25778富士胶片ELUXE-70002498-2635216-220-宾得医疗EPK-i7000190-2667203-2215208-220资料来源公司招股书申万宏源研究注一套完整的软性内窥镜产品包括一套主机一条电子胃镜一条电子肠镜其他配套产品公司产品在图像效果诊断灵敏性手术操作性等方面收获较好的临床评价在临床实践中复旦大学附属中山医院上海交通大学医学院附属仁济医院等公立医院研究人员对公司产品的性能和功能也进行了研究发表了国产医用内镜图像处理器及氙灯冷光源请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共30页简单金融成就梦想公司深度的临床效果研究国产高清放大胃镜对胃平坦型病变的应用价值研究国产内镜下黏膜切除术治疗广基结直肠息肉的体会等研究论文结果显示公司的产品在图像处理临床诊断治疗方面与国外厂商的产品在临床效果上无实质性差别国产内镜与进口内镜的差距正在不断缩小三级医院覆盖数逐步提高2018-2020年公司设备在三甲医院中的装机医院数分别为42家75家和107家在三级医院中的装机数量分别为67家114家和130家随着公司AQ-200等高端产品上市公司在三级医院的装机呈上升趋势图25公司内窥镜设备历年装机医院数家资料来源公司招股书申万宏源研究收入仍然主要来自二级及以下医院从收入分布角度公司的主要收入来源仍然来自二级及以下医院我们认为虽然公司AQ-200在三级医院的市场接受逐步提升但是AQ-200对奥林巴斯CV-290为代表的进口产品进行直接替代的难度仍然较大其中原因包括1使用习惯内镜系统是医生操作平台产品选择时存在使用习惯问题2产品差距虽然AQ-200多方面性能和进口差距明显缩小但是在镜体寿命镜体种类镜体高端功能等方面仍存在差距3缺乏差异化优势虽然性能接近CV-290但是缺乏差异化优势仅凭价格优势难以打动价格不敏感的三级医院市场请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共30页简单金融成就梦想公司深度图26公司收入构成镜体图27公司收入构成主机资料来源公司招股书申万宏源研究资料来源公司招股书申万宏源研究32AQ-300具备竞争优势有望实现三级医院突破全球市场来看软镜的清晰度已从1080P步入了4K时代2020年全球内镜巨头奥林巴斯在欧洲日本和亚洲部分地区推出新一代旗舰产品EVISX1除拥有4K的高清晰度外EVISX1还配备TXIEDOFRDI等各种成像技术以及AI技术支持图28奥林巴斯软镜产品发展史资料来源奥林巴斯官网申万宏源研究相比上一代产品EVISX1在三方面有明显升级优化1全球统一平台X1采用了5LED光源换用了新的CMOS传感器2创新图像技术包括TXI纹理和色彩增强成像RDI红色双色成像和EDOF扩展景深技术3使用方便性和高效性采用ErgoGrip提高操作性和TouchPanel提高系统可操作性请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共30页简单金融成就梦想