核心观点：
　　致力国内软镜事业，多年经营铸就坚实基础。公司是国产软镜的领先企业，突破了主机成像及处理和镜体制备的技术关卡。公司其优质产品质量及生产优势获得同业认可，与内镜龙头宾得达成合作代工协议。AQ-200落地后快速放量，助力公司进入发展快车道，2021年营收达3.47亿元，同比增长32%。镜体盈利能力凸显，其类似高值耗材的属性有望成为公司创收的中坚力量。
　　外部需求及政策多方推动，助力公司强势崛起。软镜集成了多学科技术及制造工艺，需要深度的医工交互体系，市场国产率较低。国内消化癌早筛市场较大，内镜筛查具备准确低成本的推广潜力。公司借政策东风及自我突破进军国内市场，占据一席之地。AQ系列配备自研CBI染色技术，其成像效果媲美龙头；2022年升级LED光源，助力染色效果更上一层；差异化安全隔离技术在业内独树一帜，射频卡定制等功能对标日企配置；内镜镜体工艺参数距离缩小。
　　AQ-300重磅落地，直指三级医院。三级医院是内镜的主战场，公司新品AQ-300于今年11月上市，拥有4K成像，对标奥林巴斯最新机型，光学变焦、3D柔性等高端功能的镜体研发也逐步推进，公司已开展前期推广。在政策对进口的收紧下，产品有望上市后放量。
　　盈利预测与投资建议。预计22-24年公司实现收入4.52亿元、6.93亿元和10.53亿元，同比增长30.3%、53.3%、51.8%。实现归母净利润0.58亿元、0.93亿元、1.49亿元，同比增长2.1%、60.4%、59.9%。预计22-24年业绩分别为0.44元/股、0.70元/股、1.12元/股。综合考虑公司竞争优势、盈利能力和成长性等因素给予公司23年15 PS估值，对应合理价值78元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示。研发不及预期，市场推广不及预期、外资竞争加剧、AQ300上市销售不及预期。
　　

研究报告全文：TablePage公司深度研究医疗器械证券研究报告澳华内镜TableTitle688212SH公司评级TableInvest买入当前价格6204元重磅产品AQ300上市内镜龙头新征程合理价值7800元前次评级买入TableSummary报告日期2022-12-19核心观点致力国内软镜事业多年经营铸就坚实基础公司是国产软镜的领先基本数据TableBaseInfo企业突破了主机成像及处理和镜体制备的技术关卡公司其优质产品总股本流通股本百万股133348985质量及生产优势获得同业认可与内镜龙头宾得达成合作代工协议总市值流通市值百万元82725574落地后快速放量助力公司进入发展快车道年营收达AQ-2002021一年内最高最低元82203545亿元同比增长镜体盈利能力凸显其类似高值耗材的属3473230日日均成交量成交额百万23914644性有望成为公司创收的中坚力量近3个月6个月涨跌幅9901417外部需求及政策多方推动助力公司强势崛起软镜集成了多学科技术及制造工艺需要深度的医工交互体系市场国产率较低国内消化相对市场表现TablePicQuote癌早筛市场较大内镜筛查具备准确低成本的推广潜力公司借政策东风及自我突破进军国内市场占据一席之地AQ系列配备自研CBI染133100色技术其成像效果媲美龙头年升级光源助力染色效果2022LED67更上一层差异化安全隔离技术在业内独树一帜射频卡定制等功能对352标日企配置内镜镜体工艺参数距离缩小1221022204220622082210221222-30AQ-300重磅落地直指三级医院三级医院是内镜的主战场公司新澳华内镜沪深300品AQ-300于今年11月上市拥有4K成像对标奥林巴斯最新机型光学变焦3D柔性等高端功能的镜体研发也逐步推进公司已开展前期推广在政策对进口的收紧下产品有望上市后放量分析师TableAuthor朱新彦SAC执证号S0260522070003盈利预测与投资建议预计22-24年公司实现收入452亿元693亿元和1053亿元同比增长303533518实现归母净利润021-38003671058亿元093亿元149亿元同比增长21604599gfzhuxinyangfcomcn预计22-24年业绩分别为044元股070元股112元股综合考分析师罗佳荣虑公司竞争优势盈利能力和成长性等因素给予公司23年15PS估SAC执证号S0260516090004值对应合理价值78元股给予买入评级SFCCENoBOR756风险提示研发不及预期市场推广不及预期外资竞争加剧AQ300021-38003671上市销售不及预期luojiaronggfcomcn请注意朱新彦并非香港证券及期货事务监察委员会的注盈利预测册持牌人不可在香港从事受监管活动TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元2633474526931053相关研究TableDocReport增长率-116318303533518澳华内镜688212SH万2022-11-10EBITDA百万元499157139204事俱备只欠东风静待归母净利润百万元19575893149AQ300上市增长率-650208221604599EPS元股019043044070112市盈率x-88301428489075571TableContactsROE3546456796EVEBITDAx-47191344955523781数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明132TablePageText澳华内镜公司深度研究目录索引一AQ300重磅上市剑指三级医院5一成像质量4K成像两家旗鼓相当对细节把控5二分光染色分光染色技术各有千秋覆盖多个场景6三镜体种类齐备澳华镜体后来居上7四AI未来诊断方向均已布局7二致力国产软镜发展多年经营铸就坚实基础8一土生土长内镜企业攻坚克难深化业务8二子承父业积累丰富资源员工多平台持股深度绑定9三新品放量拉动业绩规模效应逐渐显现11四镜体盈利能力凸显产品质量获同业肯定12三技术进阶国产强势崛起功能升级新品放量可期13一多学科覆盖提高进入门槛技术集成铸就行业城墙13二外部需求政策推动助力公司占据国产一席之地18三自研分光及隔离技术设备镜体参数均接近一流水平23四在研产品双线进行AQ300系统重磅上市25四盈利预测和投资建议27五风险提示28识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明232TablePageText澳华内镜公司深度研究图表索引图14K成像对比6图2奥林巴斯各模式示意图6图3澳华内镜各模式示意图7图4人工智能辅助诊断示意图7图5奥巴X1示意图8图6AQ300示意图8图7公司发展历程9图8公司股权结构图截至2022年12月10图92017-2022Q3公司营收规模12图102017-2022Q3公司期间费率水平12图112017-2021年公司业务收入细分占比13图122017-2021H1公司各内镜设备毛利率对比13图13电子内镜镜体头部示意图14图14电子内镜成像原理示意图14图15常见四种视频清晰度对比示意图17图16奥林巴斯手柄设计示意图18图17奥林巴斯结直肠镜响应插入技术示意图18图182015-2024年中国内窥镜市场规模和预测19图192020年国内软镜市场竞争格局19图202015年样本医院消化内镜诊疗情况19图212020年中国癌症新发病例数前十的癌症类型19图22结直肠癌发病周期及治疗情况对比20图23有无内镜诊疗的结直肠癌累计发病率对比20图242015年各地区院均诊断性胃镜诊疗例次数21图252015-2020年各级医院数量及地区分布情况21图262018-2020年公司覆盖终端医疗机构占比情况21图27公司终端渠道与全国等级医院数量的情况21图28公司主要产品概览23图29公司内窥镜无线供电技术24图30公司内窥镜激光传输技术24图31ESD手术步骤图26图323D柔性内窥镜及其系统示意图26表1公司AQ系列变化及AQ-300与奥林巴斯X1部分参数对比5表2公司2022年股权激励方案10表3公司高管及核心技术人员情况11表4内窥镜分类及应用场景13表5三种内镜光源比较14识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明332TablePageText澳华内镜公司深度研究表6三种内镜光源比较15表7各公司图像处理技术对比15表8光学变焦与数码变焦区别17表9常见结直肠筛查手段准确性与内镜检测相比20表10近年来各省级政府及国家进口采购限制相关文件按一览22表11各公司主要主机设备型号比较24表12各公司部分肠胃镜镜体参数对比25表13公司关键在研管线梳理25表14ESD术式在临床中2D3D成像模式下对病变的识别与标记困难程度对比26表15公司收入拆分单位万元27表16澳华内镜PS估值情况可比截止20221216收盘28识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明432TablePageText澳华内镜公司深度研究一AQ300重磅上市剑指三级医院AQ300上市象征着公司的拐点将至AQ300在2022年11月1日上市标志着公司有能力与全球内镜最顶尖企业一争高下的产品已经上市同时该产品也预示着公司的基本面拐点将至与之随后将至的是公司的业绩拐点公司22年初推出员工持股计划明后两年的收入目标均为50目标的背后也彰显出公司对于产品的信心以及未来两三年产品快速进入三级医院放量的信心我们也将对比公司最新的AQ300与奥林巴斯的EVISX1看A300是否真的具有与之媲美的性能我们AQ300与奥巴X1相比从功能和参数看具备一较高下的能力产品全面升级浓缩公司的所用顶尖技术于一体性能参数对标奥林巴斯最新机型X1主机上配备大功率多波长LED照明光源支持多种分光染色模式高效率的照明光路支持大功率无线供电其多LED光源已经在200的升级款上有所体现由此产品的染色模式也由原来的CBIplus一种增加为三种对应不同需求场景图像显示上将采用4K超高清内镜系统支持4K图像显示及录像具有双路4K60p实时图像处理能力有望成为全球第二款具备4K高清图像显示的内镜产品镜体功能上配备光学放大镜头和可变硬度肠镜镜体在临床使用的耐用性抗疲劳性等其他方面也有相应的改善表1公司AQ系列变化及AQ-300与奥林巴斯X1部分参数对比澳华内镜奥林巴斯产品型号AQ-200AQL-200LAQ-300X1视频清晰度HDHD4K60p4K60p上市时间已上市已上市已上市已上市光源300W氙灯多LED多LED多LED图像传感器CMOSCMOSCMOSCMOSCCD边缘染色技术CBI等一种染色模式CBI等三种染色模式CBI等四种染色模式NBIAFI等四种染色模式信号传输方式激光传输激光传输激光传输电气传输光学放大功能无无有有3D功能无无无无数据来源奥林巴斯产品说明书公司公告开立医疗募资说明书广发证券发展研究中心一成像质量4K成像两家旗鼓相当对细节把控AQ300与奥林巴斯EVISX1图像显示均为4K成像分辨率4k的成像的分辨率是传统1080P的4倍可以更好得适配内镜系统把系统潜在的功能潜能更好地发挥出来两家针对于图像细节把控上都在力求图像细节的基础上做到了噪音的控制1奥林巴斯X1搭载的进阶的图像多增强功能AIME功能可以在不增加噪声的情况下产生清晰生动的结构图像2公司的AQ300多尺度的结构增强算法结合多个尺度的信息图像增强强调了微弱细节的同时不放大噪点识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明532TablePageText澳华内镜公司深度研究图14K成像对比数据来源澳华内镜官网广发证券发展研究中心二分光染色分光染色技术各有千秋覆盖多个场景分光染色在内镜检查中的作用是为了更好的展现人体表皮细小血管与周边组织的区别发现细微病变征兆需要通过图像后处理技术增强深浅血管与组织的对比度以提高图像质量和病灶可辨识度两家的再分光染色层面都各自依托自身的技术演化出了各自的光谱染色模式1奥林巴斯有多种模式包括传统的NBITXI纹理增强通过改善内窥镜图像的颜色结构和亮度来增强可疑组织的可见性RDI红色双色成像增强深部血管和出血源的可见性High-FPS采用专用的CMOS帧速率的增加可提供清晰的内窥镜图像平滑的图像和减少的颜色闪烁以及光学放大镜体图2奥林巴斯各模式示意图数据来源奥林巴斯官网广发证券发展研究中心2澳华内镜AQ300的CBI染色模式有4种模式包括CBI常规模式Indigo提升黏膜与血管对比度Aqua蓝绿窄带光提升黏膜组织结构可见性Amber结合红光和绿光观察浅层血遮挡的出血点针对奥巴的TXI功能公司的自适应复合强化通过亮度校正色度拉升纹理强化等综合作用重塑白光的临床效果相应的光学放大100倍功能也将配齐识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明632TablePageText澳华内镜公司深度研究图3澳华内镜各模式示意图数据来源澳华内镜官网广发证券发展研究中心三镜体种类齐备澳华镜体后来居上奥林巴斯作为全球消化内镜的领先企业其镜体种类十分齐全包含了常用胃肠镜十二指肠镜以及细镜等AQ300上市后公司相应的镜体将全面配齐包括特殊镜种中的光学双焦4K内镜十二指肠镜全系列细镜以及可变硬度产品等目前可变硬度肠镜已于22年11月初上市4K光学放大镜已取得注册证十二指肠镜预计明年上半年拿证四AI未来诊断方向均已布局根据奥林巴斯的数据AI诊断对于内镜检查中的微小病变的敏锐程度非常高可以发现一般检查中容易忽略的包括结肠息肉恶性肿瘤和腺瘤根据多个相关临床试验相比医生识别奥巴的AI对于病变的发现率显著提升部分早期对于AI不信任的医生在一段时间的使用后也因为AI发现了自己遗漏的病变对AI产品改变态度因此我们认为AI技术结合是未来内镜手术的重要发展方向公司的AQ300也搭载了人工智能辅助功能通过海量的病理学系可以实现实时标记自动截图从而提高检查效率减少漏诊图4人工智能辅助诊断示意图数据来源奥林巴斯官网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明732TablePageText澳华内镜公司深度研究五操作界面触屏版控制双画面显示智能化程度更高传统的内镜界面是按钮等方式实现公司AQ300产品和奥巴的X1产品均采用了触摸电子屏幕的模式使得操作的简便化程度更高同时两家都搭载了双画面显示功能方便在特殊光观察同时对比白光下的图像更方便医生操作时进行实施对照图5奥巴X1示意图图6AQ300示意图数据来源奥林巴斯官网广发证券发展研究中心数据来源澳华内镜官网广发证券发展研究中心多方推广布局三级医院为新品放量打下坚实基础新产品功能全面定位于国内三级医院辅以前期的准备工作和政策上对公立医院的进口采购限制预计将有较好的竞争力公司为AQ-300的落地放量进行了充分的前期准备终端上2021年与北京友谊医院南京鼓楼医院杭州市第一人民医院陆续建立临床合作中心进一步绑定三级医院通过学术学术会议经销商会议市场调研营销团队优化等方式提前预热产品据公司披露预计2022年下半年产品临床试用入院推广等将会有序开展二致力国产软镜发展多年经营铸就坚实基础一土生土长内镜企业攻坚克难深化业务公司是一家主要从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发生产和销售的高新技术企业以成为国际领先的内镜整体解决方案提供商为愿景内窥镜是临床上常见的一类医疗器械用途广泛按照镜体的柔性程度可以分为软式内窥镜简称软镜和硬式内窥镜简称硬镜公司经过多年深耕突破了软镜镜体制备和图像成像处理的技术关卡成为国产软镜的领先企业以收购方式将业务外延同时夯实自身研发实力拓展海外目前业务布局以涵盖内镜主机镜体周边设备耗材及维修服务销售范围遍布全球28年内镜技术沉淀AQ-200守得云开见天明公司成立于1994年是国内较早从事软镜研发和制造的企业之一主要从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发生产和销售经过20多年的专注与创新突破了内镜制备工艺中的众多难关2013年推出自研分光染色技术CBI是国内首台自主研发的具有分光染色功能的内镜系统识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明832TablePageText澳华内镜公司深度研究2018年发布新型第二代系统AQ-200CBI技术升级为CBIPLUS处理性能更佳并加入公司创新的无线传输特色技术经过多年的努力终于获得临床认可业绩开始小有起色2021年科创板上市2022年推出便携式机型AC-1升级版AQL-200L和AQ-300进一步加强市场竞争力图7公司发展历程数据来源公司招股说明书澳华内镜官网广发证券发展研究中心视野长远从单一内镜设备供应商向整体方案提供商转型公司较早开始关注业务外延及市场布局励志将市场最广做深2016年即开始收购计划2016-2017年收购了杭州精锐常州佳森拓展内镜相关耗材产品线丰富公司业务2018年收购无锡祺久为研发能力加码2019年成立常州澳华为公司未来产能提升进行战略储备市场布局方面2015年成立安兜思勾普开展海外业务收购德国器械公司WISAP加强海外生产能力和欧洲地区的销售能力二子承父业积累丰富资源员工多平台持股深度绑定控股股东直接参与管理子承父业两代坚守公司董事长顾康先生早期手握光学技术白手起家创立公司儿子顾小舟于北京大学博士毕业后跟随父亲一起经营公司投身于国产内窥镜的发展并逐渐将公司做强做大截至2022年12月董事长顾康直接持有1271的股份总经理顾小舟持有163顾家父子总计持有公司2901的股权此外团队中除了多年培养资深高管外也吸纳了富有管理经验的外部营销人才核心员工多平台持股渠道加强人才与公司绑定关系公司较早开始实施员工激励计划将核心员工与公司发展绑在一条绳子上有利于企业上下的戮力同心2017年公司对29名中高管理层员工进行股权激励通过小洲光电间接持有公司股份2021年上市前推出员工战略配售集合计划覆盖45名核心员工2022年推出限制性股票激励计划向66名员工授予224万份限制性股票并设定了2022-2024年AB两级的业绩指标其中A目标为三年收入增速分别达到3050和50三年净利润识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明932TablePageText澳华内镜公司深度研究复合增速达225彰显了公司对未来的决心和信心表2公司2022年股权激励方案级别考核年度收入增速净利润增速202244亿元YOY30无公司层面归属比例A202366亿元YOY508000万元21-23年CAGR1569100202499亿元YOY5012000万元YOY502022无无B公司层面归属比例8020236亿元21-23年CAGR31507000万元21-23年CAGR82220249亿元YOY5011000万元YOY5714数据来源公司股权激励公告广发证券发展研究中心图8公司股权结构图截至2022年12月数据来源Wind公司财报广发证券发展研究中心研发团队能力坚实资源丰富攻克内镜关键技术作为高新技术企业公司在内窥镜图像处理光学设计精密机械自动控制软硬件设计系统集成方面拥有完善的研发团队和组织架构据公司披露截至2022年6月30日公司共有研发人员163人占团队整体的2289核心技术人员有多年的从业研究经验和坚实的学术背景有利于公司产品技术的进一步深化和升级目前团队共参与9个科研项目已成功研发包括图像处理镜体设计与集成安全隔离等多个技术并获得多项奖项荣誉公司的AQ-100和AQ-200系列产品被中国医学装备协会列入优秀国产医疗设备名录被上海市工信委列入上海市创新产品推荐目录具备领域内稀缺资源深化医工结合内窥镜的制造涉及人体工程学光学材料学等多个学科同时需要与临床实践与实际加工制造紧密结合邻域人才凤毛麟角公司董事现任北大工学院教授的谢天宇先生是国内宝贵的内镜人才具备奥林巴斯一线研发经验拥有丰富的产业及学术资源谢教授与公司有多重绑定不仅持有387的公司股权同时是总经理顾小舟先生的博士生导师紧密联系有望充分发挥资源效用在医院终端公司通过多年的努力逐渐获得了三甲医院的认可2021年先后与南京鼓楼医院北京友谊医院浙江省杭州市第一人民医院建立临床合作中心一方面与临床共同开发新产品包括3D柔性内镜内镜机器人等深入了解识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1032TablePageText澳华内镜公司深度研究临床需求掌握变化趋势另一方面开展基层医师培训进行基础术式科普为新产品上市做推广表3公司高管及核心技术人员情况名称职位履历及主要贡献毕业于北京大学获博士学位入选闵行区领军人才曾任公司监事2013年2月至今担任公司董事2016年2月至顾小舟总经理今担任公司总经理负责统筹全公司产品研发组建公司研发团队担当重大项目负责人并负责公司包括与各合作伙伴及相关机构的合作毕业于澳大利亚纽卡斯尔大学获硕士学位曾任奥林巴斯北京销售服务有限公司上海分公司服务工程师德国爱尓包寒晶副总经理博电子医疗仪器公司市场经理深圳迈瑞生物医疗电子有限公司产品经理2011年2月至2015年1月任公司国内营销总监2015年1月至今任公司副总经理负责公司产品运营业务管理工作毕业于上海医疗器械高等专科学校专科学历曾任公司销售经理公司大区经理公司国内营销销售总监公司国际龚晓锋副总经理销售总监2018年9月起任公司软镜营销管理部销售总监2020年1月起任公司副总经理负责公司国内外销售业务统筹管理工作毕业于北京大学获硕士学位曾任北京大学工学院科研项目工程师2011年8月至2015年1月任公司技术开发部经副总经理陈鹏理质量部经理2015年1月至今任公司副总经理负责公司研发和产品化工作带领团队完成多项新产品研发工作核心技术人员主持多个上海市科委产学研和科技行动支撑计划项目并负责公司核心产品国内外上市认证工作毕业于上海财经大学本科学历曾任上海金瑶贸易发展有限公司会计上海北川工业电子有限公司财务主管华尔街英语培训中心上海有限公司财务主管萤日国际贸易上海有限公司财务经理任美艾格工业自动化系统有限公司财务钱丞浩财务总监经理2016年2月至今任公司财务总监2017年7月至今任公司副总经理2018年5月至今任公司董事负责公司预算制作成本控费等财务管理工作毕业于北京大学获硕士学位2012年7月至2014年2月任北京万集科技股份有限公司硬件工程师2014年李宗州核心技术人员3月至2020年3月任公司研发副总监2016年3月至今任北京双翼麒副总经理负责内窥镜系统成像数据传输图像处理和内窥镜系统集成的研发和制备工作毕业于日本东京大学获博士学位曾任清华大学精密仪器系助教历任日本奥林巴斯公司工程师主任课长现谢天宇董事顾问任北京大学工学院教授数据来源招股说明书Wind广发证券发展研究中心三新品放量拉动业绩规模效应逐渐显现疫情后时代营收规模出现明显增势AQ-200放量拉高公司盈利水平2018年发布的AQ-200具备优秀的盈利能力搭载自研分光染色无线供电激光传输等技术在性能功能安全性上有一定提升定价更高凭借稳定的质量与创新性的功能设计迅速抢占中高端用户市场产品毛利率在85左右提高了公司整体创收能力公司营收因此维持了较高的增长速度2017-2021年营业收入年复合增长率达2167虽然2020年受疫情影响业绩承压但后疫情时代整体收入回暖据公司披露2021年公司营收347亿元同比增长32扣非归母净利润达048亿元同比增长2882主要系政府补助金增加导致的其他收益增加疫情反复造成业绩阵痛医疗设备刚需不该公司整体增长态势公司总部及工厂均位于上海2022Q1-2受上海疫情限制较大2022Q1-2营收仅168亿元同比增长1392扣非归母净利润仅156万元同比减少8040根据过去几年的营收表现来看医疗设备生产具备一定弹性疫情影响对公司业绩存在拖累但随着上海的复工复产城市运作逐步回归正规公司有望快速恢复的趋势2022Q3已逐步回升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1132TablePageText澳华内镜公司深度研究营收达281亿元同比增长2255图92017-2022Q3公司营收规模图102017-2022Q3公司期间费率水平营业总收入百万元同比毛利率销售费用管理费用40010040研发费用财务费用350803003060250202004015020101000500201720182019202020212022Q30-20201720182019202020212022Q3-10数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心公司规模效应逐渐显现加码研发稳固业务基础受益于收入规模的大幅提升和公司规模化作业和较高的生产效率期间费用率在2019年出现明显下降2021的三费费率均处于近五年相对低位公司的研发投入持续加大2021年研发费用率为1422同比下降07pp公司近几年收购了两家主营内窥镜设备研发的公司夯实自身研发能力即北京双翼麒及无锡祺久预计未来研发费用随着研发中心研发人员及研发项目增加及更多产品的审批验证而增长较快2022Q1-3费率端整体向上主要系受工厂停工及地区物流影响公司收入基数减小四镜体盈利能力凸显产品质量获同业肯定公司整体业务均围绕软镜及其相关外延领域进行公司的收入板块中以内窥镜设备为主2017-2021年占比维持在80以上根据公司披露2021年该块业务收入达303亿元占收入总体的8753其他业务如诊疗耗材维修服务等金额较小分别占比1151096镜体双重属性叠加新品放量铸就公司盈利中坚力量软镜设备可以细分为软镜镜体软镜主机和软镜周边设备公司软镜镜体业务占比近四年呈现较为明显的提升2020收入占比达5464软镜镜体属于相对易耗品兼具医疗设备及耗材的特点其寿命受使用方式频率影响平均使用周期在3-4年比软镜主机稍短其次软镜镜体需要进入人体自然腔道检测其加工工艺较为复杂附加值较高主机处于推广阶段终端价格较低因此与镜体形成差距两者平均价差在15-2倍左右近四年差距加大公司2018年推出最新一代内镜系统及配套产品AQ-200受益于其较好的性能及市场推广带动销售放量据公司披露报告期内代销模式AQ-200系列销售占比分别为129768177496及6623平均价格呈上升趋势相比之下境内经销AQ-200系列销售占比分别为144615211815及2342均有较好的增长对比主机和镜体的毛利率变化可以发现镜体的毛利率略高于设备主机加之其更换频率更高我们认为未来公司的盈利点将主要集中在镜体根据公司披露软镜镜体的毛利率稳定在高位2021H1毛利率达7984支撑公司营收软镜主机紧随其后2021H1毛利率达7177识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1232TablePageText澳华内镜公司深度研究图112017-2021年公司业务收入细分占比图122017-2021H1公司各内镜设备毛利率对比内窥镜设备内窥镜诊疗耗材内窥镜维修服务其他100软性内窥镜主机软性内窥镜镜体100内窥镜周边设备808060604040202000201720182019202020212018201920202021H1数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心公司能力获得同业及权威肯定建立合作关系绑定公司稳定的产品生产质量以及成本优势获得内镜行业龙头宾得青睐双方于2017年共同出资建立了宾得澳华合作模式为ODM双方各取所需互利共赢宾得借助公司的区位优势及生产能力扩产开发亚洲拉丁美洲等新兴市场公司为宾得提供保质保量的生产产能同时借助宾得的销售网络渠道品牌影响力提升自身产品知名度获得稳定产品收入来源并提升业绩三技术进阶国产强势崛起功能升级新品放量可期一多学科覆盖提高进入门槛技术集成铸就行业城墙内窥镜具备广泛临床用途公司则致力于软镜这一细分领域医务人员可使用软镜器械在直视下或辅助设备支持下通过人体自然腔道对局部病灶进行观察组织取材止血切除引流修补或重建通道等具有较广的应用场景涉及科室包括消化科呼吸科等软镜设备常搭相应疗手术耗材使用在内镜检查或手术中起到活检止血扩张切除等作用软镜设备主要由主机与镜体组成其中主机包括光源和图像处理器一般的配置是一套主机加上1-2款镜体以及周边设备表4内窥镜分类及应用场景软式内窥镜硬式内窥镜示意图成像原理长距离光电信号转换主机处理后成像透镜组合转到主机处理后成像特点柔性可弯曲镜体较长刚性不可弯曲镜体较端进入人体方式人体自然腔道外科切口应用领域呼吸道消化道等腹腔耳鼻喉关节子宫膀胱等数据来源公司招股说明书消化内镜工程上海科学技术出版社海泰新光招股说明书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1332TablePageText澳华内镜公司深度研究图13电子内镜镜体头部示意图图14电子内镜成像原理示意图数据来源公司招股书广发证券发展研究中心数据来源公司招股书广发证券发展研究中心电子内镜需要进行长距离的光电信号转换及后处理成像功能集成丰富内镜的工作原理是通过主机装备的冷光源所发出的光经镜体内的导光纤维导入受检体腔内镜身前端装备的微型图像传感器接受到体腔内黏膜面反射来的光将这些反射光转换成电信号通过图像处理器加工图像信号后在监视器上显示出受检脏器的内镜图像镜体插入部直径较小且所需零部件较多对设计工艺及制造技术的要求更高1主机光源及传感器迈入LEDCMOS时代光源以氙灯为主逐渐向LED灯升级内镜的光源系统主要是指冷光源装置由于内镜镜体需要深入人体腔道因此需要外加光源提供成像传导的基础目前冷光源的类型主要为卤素灯疝气灯和LED灯三种其中LED灯的性能最佳使用时间超过1000h而且色温较低疝气灯性能次之有较好的色彩还原度和亮度但是寿命相对较短500h左右市场的主流光源是300W氙灯目前奥林巴斯及富士等头部企业已经开始使用更优的LED灯公司加紧追赶的脚步即将在下半年推出的AQL-200L及新一代产品AQ-300的光源将会配备多LED灯提供更加明亮的成像诊断环境及更少的光源更换频率表5三种内镜光源比较灯泡类型色温K功率W正常寿命h特征卤素灯300015050亮度适中价格低廉疝气灯6000300500亮度高色彩还原好寿命长价格较高LED灯4900-1000亮度适中色彩还原度不及氙灯但省电环保寿命长数据来源消化内镜工程上海科学技术出版社广发证券发展研究中心CMOS替代CCD成为内镜镜头的主流内镜成像传感器分为CCD电荷耦合原件和CMOS互补金属氧化物半导体两大类两者主要区别在于二者感光二极管的周边信号处理电路和对感光元件模拟信号的处理方式不同前者过去因此优质的成像效果与复杂的制备工艺壁垒助力奥林巴斯等日企确立全球内镜龙头地位得益于半导体基础工业的快速发展具备体积和性能优势的CMOS图像处理芯片被内窥镜设备制造商更多地应用于内窥镜图像设备制造商基于CMOS图像处理芯片开发高清图像算法加速推动内窥镜图像的高清化发展目前CMOS的优势逐渐凸显逐步取代了CCD的地位目前奥林巴斯最新产品X1中也出现了CMOS的身影识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1432TablePageText澳华内镜公司深度研究表6三种内镜光源比较CCDCMOS体积大小输出信号形式模拟信号数字信号先转移汇总再统一转换放大直接转换放大再传输信号信号传输方式分辨率高低灵敏度同尺寸下高电路面积小感光面积大中电路面积大感光面积小功耗高低传递信号速度中模拟信号传输速度受限高数字信号传输速度更快发热状况长时间会发热无严重发热现象成像效果亮度为0005研发制造特点工艺复杂起点高生产线专用入门工艺简单高端困难生产线改造性强门槛较低供应商分布日企垄断厂家分散有国产龙头格科维豪威科技数据来源通信技术2010AlliedVision医学探索家广发证券发展研究中心2图像处理器染色技术百家争鸣清晰程度向4K迈进边缘染色各家技术百花齐放自研CBI分光技术成像效果媲美龙头人体表面组织复杂为了更好的展现人体表皮细小血管与周边组织的区别发现细微病变征兆需要通过图像后处理技术增强深浅血管与组织的对比度以提高图像质量和病灶可辨识度由于高技术门槛与专利保护的加持各家均重金研发推出了专属的算法公司的CBI系列分光技术采用与内镜龙头奥林巴斯相似的光学染色方向目前产品光源已经由300W氙灯升级为LED多色光提供了更多针对性场景的染色选择表7各公司图像处理技术对比技术名称所属公司技术原理成像效果评价AB光学染色利用人体组织对波长吸收的三种模式更好满足临床需求甄别CBIPLUS澳华内镜差异输出440nm和540nm对组织进黏膜层病变范围可凸显粘膜下血行染色获得对比度更加高的染色图像CD管分布A白光BCBIregularCCBIindigoDCBIaqua识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1532TablePageText澳华内镜公司深度研究通过专门的滤光片改变入射光波长将窄带成像技其变为415nm的蓝光与540nm的绿改善病灶与周边组织的对比度图奥林巴斯术NBI光根据光不同的穿透程度清晰显示像清晰直观可看清区分血管深浅AB血管深浅与组织周边对比A白光BNBI自发荧光成外源激光激发探测人体组织的自发荧可展现病变之间的细微区别提高像技术奥林巴斯光通过荧光强弱区分组织病变状况AB检测准确度AFIAAFIB白光对成像分光通过对分光反射率推算智能电子分选取对病变部位强调有利的光谱重新生获得组织内不同深度的结构信息光技术富士AB成强调图像以此凸显病变部位细微变对比度明显FICE化A白光BFICESECE通过像素亮度处理以凸显细微病变部位对比度TE加入分光技术将ABI-SCAN技清晰展现组织凹凸不平的深浅结宾得图像分为红色绿色和蓝色三个通道术构突出病变及粘膜和微血管结构根据情况进行亮度调整CDA白光BSECCEDTE光学染色与电子染色结合采用光谱组光电复合染强调浅层黏膜结构的同时保证照合的方案作为外源光照射数字滤波器色技术开立明亮度和提升浅层微血管与中层血B增强特征光强度输出清晰明显对比AVIST管颜色对比度病变边界更清晰图A白光BVIST数据来源消化内镜工程上海科学技术出版社Clinicalendoscopy2015WEO2017开立医疗官网开立医疗募资说明书澳华内镜官网成贯仪器官网广发证券发展研究中心视频清晰度从1080p迈向4K有望成为全球第二拥有超高清内镜系统企业优秀的图像质量较高的清晰度和色彩还原度有助于医生发展患者体内的细微病变相较于1080p4K对图像的显示能力更强主要体现在两个方面细节处理上4K以更高对比度方式展现复杂的细节减少模糊问题观测距离上4K与1080P相比分辨率大幅提高不论距离远近均可看到色彩生动逼真的图像目前4K的功能已在硬镜领域中广泛存在下一步将会逐渐在软镜领域中展露头角头部企业奥林巴斯推出的最新内镜机型X1已经出现出现了4K显示的选项公司紧随其后2022年11月上市的AQ-300也将拥有相似的参数性能有望成为全球第二家有用超高清内镜系统的企业识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1632TablePageText澳华内镜公司深度研究图15常见四种视频清晰度对比示意图数据来源江门锐力官网广发证券发展研究中心3镜体及手柄工匠精神的极致体现小体积多功能集成软镜镜体的制造浓缩了多学科的精华不仅涉及材料学物理学光学人体工程学等基础学科更是需要于临床紧密结合镜体的大小长度柔软程度和弯曲角度都是在临床医生与工程师之间反复交流多次实验反馈得到的最优结果体现了实事求是精益求精的工匠精神软镜的工艺制造壁垒较高主要体现在镜体和镜体使用感两个方面表8光学变焦与数码变焦区别光学变焦数码变焦通过光学镜头位置的移动调整焦距类似放大镜的原理可以增通过软件算法放大原有画面的像素上插值处理无法增原理加新的信息加新的信息变化类型物理调整非物理调整分辨率无损画质清晰像素不变有损画质模糊像素随着放大倍数下降数据来源广发证券发展研究中心一是镜体上对先端部有较高的精密制造要求镜体的成像零件复杂包括图像透镜组传感器连接电缆等均集中于镜体的先端部先端部需要进入人体腔道其整体体积受到较大限制以光学放大为例光学放大技术可以提供更加清晰的视野便于医生观察病变范围在消化道疾病尤其是早期肿瘤诊断方面有独特优势光学变焦是依靠光学镜头结构来实现变焦就是通过摄像头的镜片移动来使要拍摄的景物放大与缩小分辨率及画质不会改变图像更加清晰但由于其物理调焦的特性需要镜体先端部加入导轨使得工艺复杂度增加国内光学技术突破公司追赶脚步加快外企多为镜头发家本身具备深厚的光学积淀均推出了具备光学放大功能的镜体设备国产中已有部分厂家在高端功能上展露头角开立医疗于2022年1月成功获得光学放大胃镜证书公司也在紧紧跟随新一代主力产品AQ-300也具备光学放大等高端功能预计成为国产第二家拥有光学放大技术的企业识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1732TablePageText澳华内镜公司深度研究图16奥林巴斯手柄设计示意图图17奥林巴斯结直肠镜响应插入技术示意图数据来源奥林巴斯产品说明书广发证券发展研究中心数据来源奥林巴斯产品说明书广发证券发展研究中心二是对镜使用感的多重考验软镜由人体自然孔洞进入到达目标病变部位距离较长因此对镜体的工学设计选择提出了更多的条件需要兼顾柔性和力学传导的有效性可以在人体内遇到弯曲部位时有效转向不出现戳破让肠道等问题如奥林巴斯的结直肠镜有其独有的插入响应技术RIT它是结合了智能弯曲PB强力传导HFT和可变硬度VS三种技术可以辅助医生在插管过程中更顺畅的通过结肠的拐弯处将操作者的力量更好的传递到前端减少诊断过程患者的不适感同时在手柄上也需要考虑医生的使用体验需要更加符合人体力学规律减轻医生手部负担如奥林巴斯最新的手柄设计选择更轻的重量和更有效的距离方便医生进行模式切换国内具备医工结合地理优势公司设立平台加强临床交流日企的生产基地集中于日本本土加之疫情影响与国内临床交流存在一定阻碍而国内企业可以直接深入三甲医院腹地与医生进一步交流了解临床真实需求公司于2022年联合中华医学会消化内镜分会南京鼓楼医院等一众三甲医院开设澳华创新学院搭建医生与工程师直接沟通的平台更精准把握临床方向二外部需求政策推动助力公司占据国产一席之地1国产品牌挤入外企垄断增长市场庞大基数孕育内镜早诊需求潜力国内市场增速可观软镜是市场的关键组成部分据沙利文估计全球内窥镜市场均会右5以上的复合增速其中国内市场增速远超全球未来五年复合增长率达1342023年将达到366亿元国内市场中软镜占比23仅次于硬镜市场主要被国外品牌垄断日本软镜三大巨头奥林巴斯富士宾得占据80以上的市场份额国产品牌占比不足5软镜在院内主要用于诊断筛查国内消化癌症患者基数庞大目前国内主要用于诊断性治疗据国家消化内科质控中心统计2015年在样本医院的内镜应用场景中诊断性内镜治疗占887中国是消化道癌症重灾区新发病例多死亡率高根据IARC的最新统计2020年国内癌症新发病例457万例与2015年相比5年增长163在新发癌症病例中以结直肠癌胃癌食管癌为代表的消化道癌症占比达41国内消化道癌2020年死亡病例近96万例占比319居所有类型癌症首位国内消化癌症诊断率低如胃癌不足20患者5年生存率仅274与日韩仍有差距国内消化内镜整体向好仍有增长空间据2020中国消化内镜技术普查显识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1832TablePageText澳华内镜公司深度研究示开展消化内镜诊疗的医疗机构从6128家增长至7470家增长率219从业医师人数由26203人增长至39639人增长率51272019年全国共开展消化内镜诊疗3873万例较2012年增长3462虽然仍存在如资源分配不匀技术推广不足医患比例较低的问题但是发展基础和趋势均具备图182015-2024年中国内窥镜市场规模和预测图192020年国内软镜市场竞争格局50市场规模十亿人民币元YOY20080奥林巴斯090111040富士15160宾得3047010开立20570澳华51750577010艾克松00卡尔史托斯其他数据来源FrostSulliva广发证券发展研究中心数据来源众成数科广发证券发展研究中心图202015年样本医院消化内镜诊疗情况图212020年中国癌症新发病例数前十的癌症类型09830663肺癌015诊断性胃镜35626结直肠癌诊断性肠镜23胃癌乳腺癌92191内镜下切除手术肝癌食管癌ERCP1216甲状腺癌EUS胰腺癌1213前列腺癌7069小肠胶囊内镜宫颈癌数据来源国家消化内科质控中心广发证券发展研究中心数据来源IARC广发证券发展研究中心消化癌发病窗口长早筛早诊可有效提高患者生存概率以占比最多的结直肠为例癌症的发展期较长越早发现患者的治愈率越高经济负担越小据结直肠癌患者指南介绍从息肉到腺瘤再到最终发展到肿瘤一般需要5-10年时间若能早期发现及时治疗患者5年生存率可达80以上所需要花费的诊断费用均在万元以内Lancet杂志上一项长达17年的研究结果也表明进行结直肠癌筛查组的患者的发病率降低26死亡率降低30内镜检测准确性高麻醉引入提高患者从依性内镜在消化道筛查中具备较高的准确率医师可以通过屏幕对疑似病变的部位进行直观细致的观察甚至可以取出部分样本进行体外活检因此准确性较高仍以结直肠为例根据最新的结直肠预防诊断指南国内结直肠癌筛查检测方式主要为粪便检测基因检测影像学检测和内镜检测其中内镜筛查为结直肠癌监测的金标准价格上相较于其他检测方式内镜检查的性价比更高过去部分患者因为恐惧插管过程而拒绝内镜检查随着各类麻醉方案的实施无痛胃镜可以减轻患者的心理负担同时提高诊断效率内镜识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1932TablePageText澳华内镜公司深度研究检测需要从患者的自然腔道进入在插管过程中多数患者都会出现咽部不适恶心呕吐等症状造成患者紧张恐惧而不能配合完成检查同时内镜检查耗时较长部分患者会因为难以坚持而放弃治疗随着丙泊酚丙泊酚与芬太尼酮替芬咪唑安定联用等麻醉方案的引入和使用患者可以在麻醉状态下接受诊治医生可以更仔细地观察胃肠道的细微病变患者的恐惧性及插管的危险性都会较大的降低图22结直肠癌发病周期及治疗情况对比图23有无内镜诊疗的结直肠癌累计发病率对比数据来源艾米森官网广发证券发展研究中心数据来源Lancet广发证券发展研究中心表9常见结直肠筛查手段准确性与内镜检测相比价格灵敏度特异性灵敏度癌前特异性癌前内镜检测400-500元左右----免疫法粪便隐血试验FIT20元左右83903692结肠CT成像5000元左右95988895多靶点粪便FIT-DNA检测2000元左右955871635871数据来源绍兴市人民医院官网吉林大学第二医院官网京东健康有来医生官网中国结直肠癌筛查与早诊早治指南2020版广发证券发展研究中心筛查诊断的短培训周期有望弥补医患差距目前国内内镜主要用于诊断性治疗筛查诊断较多据统计2015年在样本医院的内镜应用场景中诊断性内镜治疗占887国内内镜筛查的医患比远低于国外一线水平日本每100万人对应的消化内镜医师数约132名而我国这一数字仅为194名筛查门槛对医生的操作要求门槛相对较低培训周期仅半年同时各城市医院逐步设立相应内镜诊疗中心届时内镜的医患比及诊疗状况有望得到较好的改善2内镜场景聚焦三级医院公司多方配置具备放量基础三级医院是内镜诊断的主战场一二级等基层医院是重要补充整体而言医院的数量保持稳定增势据国家卫计委统计2020年三级医院数量近3000家一二级医院数量超2万家整体增速达824三级医院对各方资源配备更为齐全有一定优势仪器设备方面心肺复苏设备和心电监护仪是开展内镜检测的重要基础根据国家消化内镜质控中心数据显示参与调查的三级综合医院配备的复苏和监护设备情况显著优于二级医院人力资源方面三级医院的医师护士配置技师及麻醉师数量均优于二级医院以胃镜为例在各个地区中三级医院的诊疗次数均高于全国平均及其他类型医院一二级医院胜在总量庞大政策及居民健康意识的推动下存在一定的渗透空间分级诊疗的推动优质医疗资源逐渐下沉加之居民早筛防范识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2032