近期国内多地出台政策加快“复工复产”，但群体免疫前需求改善或仍乏力。复工先行、复苏未至，上周至今市场调整大概率已经Price-in了这一局面。此外，即将进入数据真空期，春节因素也将令政策打折，市场或仍处波折期，但无法证伪疫后复苏也意味着权益大幅下挫概率不高，进而连续两周调整后A股有望暂时企稳。海外方面，日央行政策转向单一因素对市场影响有限，但需警惕在美联储缩表背景下，全球金融市场仍脆弱。值得关注的是，3月中旬到4月上旬的高频数据将是检验国内疫后复苏的关键。
　　国内复工开启但复苏未至。1）生产爬坑，但需求仍然偏弱。12月生产高频指标整体处于从低点爬坑趋势，但商品房、汽车、家电等销量环比降幅扩大反映需求远未恢复，因而目前复工的状态远不能称之为复苏。2）12月LPR报价不变，等待调降MLF破局。随着本月初理财产品赎回的开放，叠加11下旬利好政策（防疫+房地产）密集出台，使得经济预期再度走强、债市再度承压，理财赎回潮又起。商业银行的负债成本压力或成为LPR进一步下行的障碍。我们认为当前情况需要调降MLF破局。调降MLF后，银行存款利率的下调空间将被打开，商业银行负债端成本压力才会有实质性释放，或将于明年一季度内落地降息。3）11月财政收入追赶进度，但全年收入大概率不及预期。1-11月公共财政收入完成全年进度的88.3%，较去年下降8.5个百分点，我们预计2022年公共财政收入可能完成全年预算的94%，全年收入或不及预期。
　　地产继续掣肘美国经济。1）美国地产商信心降至冰点。12月全美NAHB住房市场指数已连续12个月由高点84下行至31，逼近2020年4月低点，前值33。2）抵押贷款利率高企已使得购房者需求显著走弱，成屋销售连降、新屋销售有所企稳。美国11月成屋销售折年数为409万套，为2020年4月以来最低。此外，成屋去库存时间3.3个月，与前值持平。我们预计美国成屋销售或进一步回落，但接近底部。今年美国地产销售断崖式下滑后，房价与地产投资数据亦开始转弱，预计明年地产投资继续拖累经济、房租对通胀的贡献也将转降。3）高建筑成本和弱购房需求压制新屋开工。11月美国新屋开工同比16.35%，为2020年6月以来新低，前值-8.25%。
　　日央行货币政策转向单一因素影响有限，警惕连锁反应引致流动性危机。1）日央行只是在等待转向时机。全球通胀与无风险利率中枢上移背景之下，超低利率与YCC势必导致日本金融市场脆弱、波动加剧。11月以来中国防疫政策优化有望盘活日本经济。此外，12月美联储首次降幅加息，可被视为美联储货币政策二阶导拐点。日央行此时选择上调10年期国债收益率上限25BP至0.50%，可谓顺势而为。2）单一因素影响有限。4月以来美日10年期国债收益率的净利差快速收敛并深度转负，Carry Trade空间不大。此外，由于日本政府杠杆率仍高，日本日后的加息操作或也应是小步慢走。整体来看，无论是日本央行本次操作亦或是将来真正的加息操作对全球资本市场影响或有限。3）全球资本市场是否已经进入安全区间？仍需警惕全球出现流动性危机。历次美债曲线倒挂后的4-20个月内均发生了流动性危机。今年4月初美债曲线首度倒挂，至今已有8个多月。只要美联储尚未结束加息并仍在缩表，全球流动性就面临收缩压力。日本央行意外之举虽无杀伤力，但若类似的突发事件接二连三，也不排除成为流动性危机的导火索。
　　风险提示：国内及海外政策。

研究报告全文：证券研究报告宏观分析报告2022年12月24日日市场计入了怎样的预期定期报告宏观周观点2022年12月24日主要预测近期国内多地出台政策加快复工复产但群体免疫前需求改善或仍乏力复工2022E2023E2022E先行复苏未至上周至今市场调整大概率已经Price-in了这一局面此外即将91进入数据真空期春节因素也将令政策打折市场或仍处波折期但无法证伪疫后GDP334755CPI221910复苏也意味着权益大幅下挫概率不高进而连续两周调整后A股有望暂时企稳海PPI43-025335外方面日央行政策转向单一因素对市场影响有限但需警惕在美联储缩表背景下社会消费品零售16561135全球金融市场仍脆弱值得关注的是3月中旬到4月上旬的高频数据将是检验国工业增加值414859105内疫后复苏的关键出口9838952国内复工开启但复苏未至1生产爬坑但需求仍然偏弱12月生产高频指进口09357535标整体处于从低点爬坑趋势但商品房汽车家电等销量环比降幅扩大反映固定资产投资61687373需求远未恢复因而目前复工的状态远不能称之为复苏212月LPR报价不M21151029790变等待调降MLF破局随着本月初理财产品赎回的开放叠加11下旬利好社会融资余额10410109107政策防疫房地产密集出台使得经济预期再度走强债市再度承压理财1年期MLF利率1110527515赎回潮又起商业银行的负债成本压力或成为LPR进一步下行的障碍我们认1年期LPR27526536435为当前情况需要调降MLF破局调降MLF后银行存款利率的下调空间将被人民币汇率6756660635打开商业银行负债端成本压力才会有实质性释放或将于明年一季度内落地最新数据11月降息311月财政收入追赶进度但全年收入大概率不及预期1-11月公共工业增加值2288财政收入完成全年进度的883较去年下降85个百分点我们预计2022固定资产投资53154年公共财政收入可能完成全年预算的94全年收入或不及预期社会消费品零售-59124地产继续掣肘美国经济1美国地产商信心降至冰点12月全美NAHB住房CPI1613市场指数已连续12个月由高点84下行至31逼近2020年4月低点前值PPI-1390332抵押贷款利率高企已使得购房者需求显著走弱成屋销售连降新屋销资料来源CEIC招商证券售有所企稳美国11月成屋销售折年数为409万套为2020年4月以来最低此外成屋去库存时间33个月与前值持平我们预计美国成屋销售或进一步回落但接近底部今年美国地产销售断崖式下滑后房价与地产投资张静静S1090522050003数据亦开始转弱预计明年地产投资继续拖累经济房租对通胀的贡献也将转zhangjingjingcmschinacomcn降3高建筑成本和弱购房需求压制新屋开工11月美国新屋开工同比-张一平S10905130800071635为2020年6月以来新低前值-825zhangyipingcmschinacomcn刘亚欣日央行货币政策转向单一因素影响有限警惕连锁反应引致流动性危机1日S1090516100001央行只是在等待转向时机全球通胀与无风险利率中枢上移背景之下超低利liuyaxincmschinacomcn张秋雨率与YCC势必导致日本金融市场脆弱波动加剧11月以来中国防疫政策优S1090519010001zhangqiuyucmschinacomcn化有望盘活日本经济此外12月美联储首次降幅加息可被视为美联储货币张岸天S1090522070002政策二阶导拐点日央行此时选择上调10年期国债收益率上限25BP至zhangantiancmschinacomcn050可谓顺势而为2单一因素影响有限4月以来美日10年期国债收马瑞超S1090522100002益率的净利差快速收敛并深度转负CarryTrade空间不大此外由于日本政maruichaocmschinacomcn府杠杆率仍高日本日后的加息操作或也应是小步慢走整体来看无论是日陈宇研究助理本央行本次操作亦或是将来真正的加息操作对全球资本市场影响或有限全3chenyu13cmschinacomcn球资本市场是否已经进入安全区间仍需警惕全球出现流动性危机历次美债赵宏鹤S1090522070005曲线倒挂后的4-20个月内均发生了流动性危机今年4月初美债曲线首度倒zhaohonghecmschinacomcn挂至今已有8个多月只要美联储尚未结束加息并仍在缩表全球流动性就面临收缩压力日本央行意外之举虽无杀伤力但若类似的突发事件接二连三也不排除成为流动性危机的导火索风险提示国内及海外政策敬请阅读末页的重要说明宏观定期报告正文目录1美国NAHB地产市场指数降至冰点32美日10年期国债收益率净利差深度转负3图表目录图1美国NAHB房地产市场指数3图2美日10年期国债收益率净利差3敬请阅读末页的重要说明2宏观定期报告1美国NAHB地产市场指数降至冰点图1美国NAHB房地产市场指数美国全美住宅建筑商协会NAHB富国银行住房市场指数100908070605040302030311001985-011990-011995-012000-012005-012010-012015-012020-01资料来源Wind招商证券2美日10年期国债收益率净利差深度转负图2美日10年期国债收益率净利差美日10年期国债收益率净利差200150100050000-050-100-150-2002014-102016-102018-102020-102022-10资料来源Wind招商证券敬请阅读末页的重要说明3宏观定期报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关谢亚轩南开大学经济学学士硕士和博士学位现任招商证券研究发展中心分析师战略研究部副总经理2013年新财富最佳分析师宏观经济第六名卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖2014年新财富最佳分析师宏观经济入围奖2015年第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第五名新财富最佳分析师宏观经济第六名2016年新财富最佳分析师宏观经济第五名中证报金牛第一财经水晶球最佳分析师宏观经济第四名2017年新财富最佳分析师宏观经济第六名获评第一财经2018年度十大经济学家自2017年起获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家张静静南开大学理学硕士现任招商证券研发中心首席宏观分析师董事曾任天风证券固定收益总部资深研究员广发证券发展研究中心宏观联席首席此前就职于西部证券担任宏观首席执行董事2020年新浪金麒麟未来之星所在团队于2017-2021年连续五年获得新财富第一2021年带队首年入围水晶球第六名张一平南开大学经济学学士硕士和博士2011年加入招商证券现任招商证券研究发展中心宏观经济联席首席分析师董事长期专注于宏观经济和大类资产配置研究刘亚欣美国雪城大学金融学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师张秋雨南开大学经济学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师马瑞超中南财经政法大学博士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师张岸天武汉大学数学与应用数学学士哥伦比亚大学国际经济与政治硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师陈宇美国杜克大学工程管理硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师赵宏鹤中央财经大学金融学硕士现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好行业指数将跑赢基准指数中性行业基本面稳定行业指数跟随基准指数回避行业基本面向淡行业指数将跑输基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明4