公募FOF选基标准相似，审美共性高：1）目前约1/5的FOF产品直接投资股票资产比例超过5%，FOF的股票投资收益不容忽视，不过基金投资收益仍然是公募FOF收益的主要来源；2）公募FOF在基金的选择上审美相似，增持产品多为当期超额收益较高的产品，减持产品则相反，具有鲜明的动量特征；3）公募FOF持仓相似却呈现出较大的收益风险差距，从每期增持最多的产品在下期收益分化较大的特征看，FOF的业绩差异很可能来自于交易调仓能力或者交易调仓时机。
　　公募FOF的交易调仓行为能否为组合贡献关键性收益：1）公募FOF整体换手率低且不同产品之间差异较小，平均换手率50%左右，与主动权益类产品相比差距大；2）不同换手率代表不同的投资风格：量化背景或曾经管理过股债类底层资产的基金经理偏好高换手率，比如李晓易、郑源、许利明等，而保险出身的基金经理则不喜频繁交易，比如林国怀；3）换手率过高的基金收益会更低，但换手率与基金收益之间没有明确的线性关系；4）拥有正向交易能力的基金经理是少数，不同换手策略下均可以产生正向的交易收益，不过换手率越高越难产生正的交易收益；5）交易不是FOF获取组合收益的主要来源，交易能为组合贡献的收益非常有限，大部分时候仅在正负2%之间
　　公募FOF的交易时点对FOF组合的业绩是否有明显影响？1）FOF的买卖时点：在买入交易上，FOF买入时点偏晚，重视胜率高于赔率，而在卖出交易上，FOF的交易风格并不具有稳定的特征；2）买入及时VS卖出及时：长期看，对于所有FOF类型，卖得及时策略的收益都能领先于买得及时策略，该长期性的优势得益于卖得及时组合能在下跌市场更好地守住前期获得的收益，即防御能力更突出，尽管在顺境市场下两策略收益相差不大；
　　给FOF基金经理的投资分析意见：1）避免过高的换手率：频繁交易会提高基金交易费用，同时换手率过高的基金收益会更低，但换手率与基金收益之间没有明确的线性关系，可以尝试在换手率与基金收益之间权衡取舍；2）采用风格轮动慢慢做、权重优化有梯度的策略，重视基金的卖出策略，这更能体现出FOF基金经理的配置能力，例如制定更为系统化的基金卖出策略、对持仓基金采用比价策略、基于市场环境调整各风格基金的权重、对基金的持仓按照持有周期进行分类实现短中长期均衡分布、FOF组合的持仓不过于集中等。
　　风险提示及声明：本报告对于基金产品、指数的研究分析均基于历史公开信息，可能受指数样本股的变化而产生一定的分析偏差；此外，基金管理人的历史业绩与表现不代表未来；指数未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险；本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐，请详细阅读报告风险提示及声明部分。

研究报告全文：权益量化研究2022年12月24日公募FOF的交易调仓能力详解权益量基金投资策略研究系列报告之二化研究相关研究本期投资提示公募FOF选基标准相似审美共性高1目前约15的FOF产品直接投资股票资产比证例超过5FOF的股票投资收益不容忽视不过基金投资收益仍然是公募FOF收益的券主要来源2公募FOF在基金的选择上审美相似增持产品多为当期超额收益较高的产研证券分析师品减持产品则相反具有鲜明的动量特征3公募FOF持仓相似却呈现出较大的收益究蒋辛A0230521080002报jiangxinswsresearchcom风险差距从每期增持最多的产品在下期收益分化较大的特征看FOF的业绩差异很可告邓虎A0230520070003能来自于交易调仓能力或者交易调仓时机denghuswsresearchcom研究支持公募FOF的交易调仓行为能否为组合贡献关键性收益1公募FOF整体换手率低且不肖逸芳A0230122100008同产品之间差异较小平均换手率50左右与主动权益类产品相比差距大2不同换xiaoyfswsresearchcom手率代表不同的投资风格量化背景或曾经管理过股债类底层资产的基金经理偏好高换手联系人率比如李晓易郑源许利明等而保险出身的基金经理则不喜频繁交易比如林国肖逸芳862123297818怀3换手率过高的基金收益会更低但换手率与基金收益之间没有明确的线性关系xiaoyfswsresearchcom4拥有正向交易能力的基金经理是少数不同换手策略下均可以产生正向的交易收益不过换手率越高越难产生正的交易收益5交易不是FOF获取组合收益的主要来源交易能为组合贡献的收益非常有限大部分时候仅在正负2之间公募FOF的交易时点对FOF组合的业绩是否有明显影响1FOF的买卖时点在买入交易上FOF买入时点偏晚重视胜率高于赔率而在卖出交易上FOF的交易风格并不具有稳定的特征2买入及时VS卖出及时长期看对于所有FOF类型卖得及时策略的收益都能领先于买得及时策略该长期性的优势得益于卖得及时组合能在下跌市场更好地守住前期获得的收益即防御能力更突出尽管在顺境市场下两策略收益相差不大给FOF基金经理的投资分析意见1避免过高的换手率频繁交易会提高基金交易费用同时换手率过高的基金收益会更低但换手率与基金收益之间没有明确的线性关系可以尝试在换手率与基金收益之间权衡取舍2采用风格轮动慢慢做权重优化有梯度的策略重视基金的卖出策略这更能体现出FOF基金经理的配置能力例如制定更为系统化的基金卖出策略对持仓基金采用比价策略基于市场环境调整各风格基金的权重对基金的持仓按照持有周期进行分类实现短中长期均衡分布FOF组合的持仓不过于集中等风险提示及声明本报告对于基金产品指数的研究分析均基于历史公开信息可能受指数样本股的变化而产生一定的分析偏差此外基金管理人的历史业绩与表现不代表未来指数未来表现受宏观环境市场波动风格转换等多重因素影响存在一定波动风险本报告不涉及证券投资基金评价业务不涉及对基金产品的推荐亦不涉及对任何指数样本股的推荐请详细阅读报告风险提示及声明部分请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明权益量化研究目录1公募FOF的收益拆分以及业绩差异来源511收益贡献基金投资为主但股票部分也不容忽视512基金配置选基审美共性高调仓具动量特征713业绩差异可能更多与交易调仓时点有关10交易调仓本身是否能为FOF组合贡献收益1121调仓力度公募FOF的换手率整体不高1222交易能力长期具备交易能力的FOF基金经理很少1723业绩影响配置能力比交易能力更重要203买卖时点合适与否对FOF组合业绩的重要性2131买入策略整体买入成本偏高重视胜率高于赔率2232卖出策略公募FOF的卖出时点影响风险控制能力2533性价比比较及时买入VS及时卖出274给FOF基金经理的投资分析意见3041FOF是否应该避免过高的换手率3042什么样的买入卖出策略性价比更高315风险揭示与声明33请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共34页简单金融成就梦想权益量化研究图表目录图1FOF产品直接投资股票比例分布按数量5图2FOF产品直接投资股票比例分布按规模5图3基金投资是FOF产品收益的主要来源5图4公募FOF的集中投资效应8图5公募FOF增减持与基金当期超额收益散点图9图6不同类型FOF的收益分布10图7不同类型FOF的收益风险特征近两年10图8公募FOF增持较多的子基金在当期及下期的超额收益11图9公募FOF的交易能力计算方式模拟组合法11图10公募FOF的交易能力计算方式基金利润表数据12图11公募FOF的基金换手率主动权益基金的股票换手率分布12图12低换手率FOF近两年的重仓基金16图132019年以来FOF的波段操作及浮动收益16图14波段操作收益受投资者申赎行为影响16图15正向交易能力是公募FOF少见的才能17图16适度交易偏好交易均能产生正向的交易收益18图17规模上升会限制基金的交易频率和交易能力19图18不同规模的基金交易收益对比20图19公募FOF的基金换手率与收益率关系不大21图20公募FOF的交易能力与基金收益关系不大21图21如何判断公募FOF的交易时点是否合适22图22公募FOF买入时点成本普遍偏高买得更早组合收益更高22图23华夏养老2040三年006289OF23图24华夏养老2040三年006289OF23图25公募FOF卖出交易风格不稳定26图26浦银安盛颐和稳健养老一年007401OF26图27卖出时点会影响组合的收益风险特征27图28交易策略性价比买得及时VS卖得及时28请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共34页简单金融成就梦想权益量化研究图29固收FOF能更好地把握交易时点橙色为权益FOF蓝色为固收FOF灰色为其他29图30FOF的基金换手率与基金交易费用的关系2022H130图31不同换手率分组下的FOF业绩差异31表1股票基金投资收益贡献较多的固收FOF6表2股票基金投资收益贡献较多的平衡型FOF6表3股票基金投资收益贡献较多的权益型FOF7表42019年以来FOF对主动权益类子基金的调仓情况按累计比例统计8表52019年以来FOF对固收类子基金的调仓情况按累计比例统计9表6FOF换手率分组的转移率当期换手率分组产品下一期转移到其他分组的概率13表7FOF换手率分组的保留率当期换手率分组与上期相同的产品比例13表8不同换手率的FOF基金经理14表9不同换手及收益构成特征的基金近两期18表10FOF交易能力分组的保留率当期交易能力分组与上期相同的产品比例19表11FOF交易能力分组的转移率交易能力分组下一期转移至其他分组的概率19表12华夏养老2040三年的十大重仓基金24表13不同买入时点均有可能创造较高的收益水平25表14卖出及时的绩优基金经理卖出及时且收益靠前27表15买卖及时买入不及时卖出及时的策略代表29表16换手率最高组相对市场的超额收益31请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共34页简单金融成就梦想权益量化研究1公募FOF的收益拆分以及业绩差异来源11收益贡献基金投资为主但股票部分也不容忽视FOF直接投资股票VS间接投资股票据监管规定FOF指将80以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的公开募集的基金份额的基金考虑开放式产品需要预留5的现金类资产实则投资其他资产的比例在15以内因此除了直接投资基金外直接投资股票也是公募FOF常见的组合构造方式以2022年中报为例约15的FOF产品直接投资股票资产比例超过5图1FOF产品直接投资股票比例分布按数量图2FOF产品直接投资股票比例分布按规模资料来源wind申万宏源研究数据截止2022630资料来源wind申万宏源研究数据截止2022630从交易层面将基金投资收益进一步按照资产类别拆分具体可以分为基金投资收益股票投资收益债券投资收益以及其他其中基金投资占据超80的仓位因此基金投资应当是FOF产品投资收益的主要来源从结果上来看基金投资收益也的确远远超过股票投资收益图3基金投资是FOF产品收益的主要来源资料来源wind申万宏源研究数据截止2022630请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共34页简单金融成就梦想权益量化研究但对于不同的FOF在基金收益以及股票收益上的差异相对较大以下我们分别对固收FOF平衡型FOF以及权益型FOF进行分析并列举相应的代表产品一固收FOF穿透底层的股票仓位在30以内更多产品的收益来源于基金只有少数FOF在股票投资层面取得了较高的收益贡献比如浦银安盛颐和稳健养老一年南方全天候策略泰达宏利泰和稳健养老民生加银康宁稳健养老一年鹏华长乐稳健养老一年等表1股票基金投资收益贡献较多的固收FOF股票投资收益贡献较高的固收FOF基金投资收益股票投资收益简称基金经理2020H22021H12021H22022H12020H22021H12021H22022H1浦银安盛颐和稳健养老一年A陈曙亮许文峰052024-012-029354245-006-142南方全天候策略A夏莹莹李文良204297-025-244301244022014泰达宏利泰和稳健养老张晓龙002667-020-008076241009000民生加银康宁稳健养老一年A于善辉苏辛050074128-009170193101-047鹏华长乐稳健养老一年A孙博斐160008477097058156-389-015基金投资收益贡献为主的固收FOF基金投资收益股票投资收益简称基金经理2020H22021H12021H22022H12020H22021H12021H22022H1工银智远配置三个月持有期周崟507365213-045000000000000海富通稳健养老一年朱赟351131130-014000000000000万家稳健养老FOFA徐朝贞024095246223000000000000华宝稳健养老一年A孙梦祎201174195014000000000000国寿安保策略优选3个月持有张志雄006036153376000000000000资料来源wind申万宏源研究数据统计区间2020630-2022630二平衡型FOF穿透底层的股票仓位在3060股票投资收益贡献较高的FOF以基金投资收益贡献为主的FOF五五开股票投资收益贡献较高的典型包括交银养老2035三年南方养老2035三年工银养老2035三年中欧预见养老2035三年银华养老2035三年等表2股票基金投资收益贡献较多的平衡型FOF股票投资收益贡献较高的固收FOF基金投资收益股票投资收益简称基金经理2020H22021H12021H22022H12020H22021H12021H22022H1交银养老2035三年A蔡铮369341113-127880123041008南方养老2035三年A黄俊鲁炳良348000424082527156157200工银养老2035三年A蒋华安723085543-054283355296065中欧预见养老2035三年A桑磊064108034094410162136149银华养老2035三年A肖侃宁熊侃1014435363-418356067248-091请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共34页简单金融成就梦想权益量化研究基金投资收益贡献为主的固收FOF基金投资收益股票投资收益简称基金经理2020H22021H12021H22022H12020H22021H12021H22022H1易方达汇诚养老2043三年A汪玲668408626-096000000000000工银养老2040三年A蒋华安698225692-184000000000000易方达汇诚养老2038三年A汪玲652217462-002000000000000易方达汇诚养老2033三年A汪玲401190542-002000000000000华夏养老2035三年A李晓易758788601-1082000000000000资料来源wind申万宏源研究数据统计区间2020630-2022630三权益型FOF穿透底层的股票仓位在60以上权益型FOF与平衡型FOF的收益构成比较相似股票投资收益贡献较高的产品以基金投资收益贡献为主的产品五五开其中华夏养老2045三年兴全优选进取三个月银华养老2040三年兴业养老2035中欧预见养老2050五年属于股票投资收益贡献较高的权益型FOF表3股票基金投资收益贡献较多的权益型FOF股票投资收益贡献较高的权益型FOF基金投资收益股票投资收益简称基金经理2020H22021H12021H22022H12020H22021H12021H22022H1华夏养老2045三年A许利明1426299521-761340308049-231兴全优选进取三个月A林国怀丁凯琳244576474010282094078-032银华养老2040三年A肖侃宁熊侃856363-238-200237107087-065兴业养老2035A王晓辉朱小明439212388-424175025020-076中欧预见养老2050五年A桑磊294098200214016024034007基金投资收益贡献为主的权益型FOF基金投资收益股票投资收益简称基金经理2020H22021H12021H22022H12020H22021H12021H22022H1嘉实养老2050五年A张静唐棠944552535-041000000000000嘉实养老2040五年A张静唐棠922519527-086000000000000富国智诚精选3个月王登元20891493941-282000000000000汇添富养老2050五年A李彪1493369566-326000000000000汇添富积极投资核心优势三个月持有期袁建军80614021144-608000000000000资料来源wind申万宏源研究数据统计区间2020630-202263012基金配置选基审美共性高调仓具动量特征50的资金集中投资10的产品以公募FOF投资比例最高的前102030的基金累计投资占比看公募FOF投资集中度可以看出自2018年以来公募FOF行业超过40的资金集中于前10的产品上超过60的资金集中于前20请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共34页简单金融成就梦想权益量化研究的产品上超过70的资金集中于前30的产品上最新一期的集中度更高约50的资金集中投资前10的基金图4公募FOF的集中投资效应资料来源wind申万宏源研究数据截止2022630FOF会跟随市场的风格调仓不论是主动权益类子基金还是固收类子基金FOF基金都呈现出明显的随市场风格动态调节持仓的特征1从主动权益类子基金的调仓看2019-2020年持有基金以成长风格为主多为大盘白马基金经理2021年下半年以来加仓价值风格基金更多2022年半年报中持有最多的三只基金分别为海富通改革驱动中庚价值领航富国价值优势增持较多的基金为中庚价值领航中泰星元价值优选银华鑫盛灵活表42019年以来FOF对主动权益类子基金的调仓情况按累计比例统计报告期当期持有较多基金当期增持较多基金当期减持较多基金中欧价值发现前海开源金银前海开源金银珠宝中欧价值发现中20190630银华富裕主题兴全轻资产交银先锋珠宝中欧明睿新常态欧时代先锋中欧时代先锋中欧明睿新常中欧时代先锋工银瑞信文体产业中前海开源金银珠宝中欧价值发现景20191231态交银新成长欧新蓝筹顺长城鼎益中欧行业成长工银瑞信文体中欧行业成长兴全商业模式优选汇华安媒体互联网中欧时代先锋前海20200630产业兴全商业模式优选添富消费行业开源多元策略工银瑞信文体产业兴全商业工银瑞信战略转型主题工银瑞信文体中欧行业成长华夏创新前沿嘉实新20201231模式优选海富通改革驱动产业易方达蓝筹精选兴产业工银瑞信文体产业海富通改中欧价值智选回报富国价值优势恒工银瑞信文体产业易方达蓝筹精选20210630革驱动工银瑞信新金融越核心精选工银瑞信战略转型主题工银瑞信新金融海富通改革广发多因子工银瑞信新金融中欧价工银瑞信文体产业兴全商业模式优20211231驱动中欧价值智选回报值智选回报选国泰智能汽车海富通改革驱动中庚价值领中庚价值领航中泰星元价值优选银工银瑞信新金融华安逆向策略易方20220630航富国价值优势华鑫盛灵活达瑞程资料来源wind申万宏源研究数据截至2022630请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共34页简单金融成就梦想权益量化研究2从固收类子基金的调仓看FOF早期持有一些打新固收较多2021年下半年以来持有投资风格偏稳健的固收较多2022年半年报中持有最多的三只基金分别为景顺长城景颐双利易方达稳健收益易方达增强回报增持较多的基金为易方达增强回报富国稳健增强中银稳健添利表52019年以来FOF对固收类子基金的调仓情况按累计比例统计报告期当期持有最多基金当期增持较多的基金当期减持较多的基金工银瑞信双利中欧增强回报工银瑞信双利鹏华弘泰易方达裕丰回大摩强收益债券华夏希望债券上投摩20190630鹏华弘泰报根纯债中欧增强回报工银瑞信双利20191231银华通利中欧增强回报银华汇利鹏华弘泰万家瑞盈华夏希望债券银华通利工银瑞信双利易方达裕丰回易方达新益I易方达裕丰回报上投摩根20200630中欧增强回报安信稳健增值银华汇利报易方达稳健收益安隆回报易方达裕丰回报工银瑞信双泓德裕康工银瑞信产业债易方达裕祥前海开源祥和中欧增强回报中银稳健20201231利易方达裕祥回报回报添利易方达裕祥回报工银瑞信双前海开源嘉鑫易方达安心回报上投摩易方达裕丰回报泓德裕康中欧增强回20210630利易方达安心回报根强化回报报易方达稳健收益景顺长城景景顺长城景颐双利易方达稳健收益华20211231工银瑞信双利中银多策略泓德裕康颐双利易方达裕祥回报安安康景顺长城景颐双利易方达稳易方达增强回报富国稳健增强中银稳易方达裕祥回报华安安康广发趋势优20220630健收益易方达增强回报健添利选资料来源wind申万宏源研究数据截至2022630图5公募FOF增减持与基金当期超额收益散点图资料来源wind申万宏源研究数据截止2022630注讨论范围为主动权益类子基金并排除了基金净值涨跌对持有比例的影响每一期增减持基金的特征增持当期超额收益高的基金减持当期超额收益低的基金从2018年以来公募FOF增减持基金的比例以及相应产品当期的超额收益请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共34页简单金融成就梦想权益量化研究相对偏股基金指数930950CSI的散点图可以看出公募FOF的投资具有明显的动量特征具体而言增持比例越高的基金往往是当期超额收益更高的基金这类基金适应当前的市场风格业绩优异而大幅减持的基金当期业绩往往较弱通常是当前跑输偏股基金指数的产品13业绩差异可能更多与交易调仓时点有关在持仓重叠度高的情况下FOF产品之间仍能做出较大差异尽管公募FOF已经是公募市场上收益风险特征分化较小的产品类型但是不同FOF之间不论是绝对收益水平还是经风险调整后收益指标上仍有差距从绝对收益上看权益型FOF的业绩分化度均高于固收和平衡型FOF其中2022年上半年基金内部分化最明显区间收益最高达到849最低收益为-1421从收益风险指标上看固收FOF近两年表现更分散夏普比率在-01-01之间calmar比率在-025-15之间图6不同类型FOF的收益分布图7不同类型FOF的收益风险特征近两年资料来源wind申万宏源研究数据截止2022630资料来源wind申万宏源研究数据截止20221216FOF业绩差异可能与调仓交易买卖时点有关FOF对于公募基金的审美很相似但是收益风险指标的差异却很大既然业绩差异与挑选基金的标准关系不大很有可能是与调仓交易买卖时点的差异有关当期增持较多的基金在下一期的表现分化较严重及时调仓对组合收益可能起到关键作用挑选出每期FOF增持较多的基金观察这些子基金当期和下期的超额收益1可以直观地看到2019年下半年以来当期公募FOF增持较多的基金普遍在当期有更高的超额收益下期超额收益更弱接近于0即难以跑赢偏股基金指数2019年上半年及之前的数据没有呈现类似的特点与当时公募FOF数量少样本池更小有关2增持基金在下一期的表现分化较为明显在增持基金下期表现飘忽不定的情况下及时调仓对组合收益可能起到关键作用后续将从交易能力交易时点两个维度分别进行探究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共34页简单金融成就梦想权益量化研究图8公募FOF增持较多的子基金在当期及下期的超额收益资料来源wind申万宏源研究数据截止2022630注仅讨论主动权益类子基金交易调仓本身是否能为FOF组合贡献收益本文将采用以下两种方式衡量公募FOF的交易能力方法一模拟组合法以FOF半年报年报所披露的基金全持仓信息构造模拟组合假设不调整持仓把基金相对模拟组合的超额收益看作交易收益若基金收益相对模拟组合的收益更高表明基金经理调仓调对了调仓交易能力突出其中每一个半年报年报所选的时间区间为报告期截止日的前后两个月图9公募FOF的交易能力计算方式模拟组合法资料来源wind申万宏源研究方法二基金利润表数据FOF交易产生的收益体现在本期已实现收益利息收入投资收入以及其他中而非交易产生的收益则体现在本期公允价值变动收益中已实现收益越高则说明交易对组合收益的贡献越高请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共34页简单金融成就梦想权益量化研究图10公募FOF的交易能力计算方式基金利润表数据资料来源wind申万宏源研究21调仓力度公募FOF的换手率整体不高一FOF换手率差异较小且交易频率较低与主动权益基金相比公募FOF属于不频繁交易的产品类型大部分主动权益产品的换手率在2倍以上而目前FOF产品的换手率集中在50上下80的产品换手率小于1倍产品之间换手率差异也较小图11公募FOF的基金换手率主动权益基金的股票换手率分布资料来源wind申万宏源研究数据截止2022630注剔除部分极端值请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共34页简单金融成就梦想权益量化研究二换手率具有长期参考价值的FOF投资风格刻画指标尽管FOF产品之间换手率没有明显的分化但是偏好交易换手率较高或者长期持有换手率较低是比较稳定的投资风格一方面FOF产品在当期及下期换手率分组相同的概率更高即使发生换手率分组的转移也是转移到临近分组的概率更高并且当期换手率最高分组和最低分组的产品下一期还处于同样分组的概率是最高的说明偏好交易和长期持有的产品风格稳定表6FOF换手率分组的转移率当期换手率分组产品下一期转移到其他分组的概率当期下期TOP1TOP5TOP2TOP3TOP4换手率分组换手率最高组换手率最低组TOP1换手率最高组5299179512821026598TOP22288355919491441763TOP37502083341725831167TOP44241186254233902458TOP5换手率最低组351877114025445088资料来源wind申万宏源研究数据统计区间201911-2022630更直观地看FOF当期换手率分组与上期相同的产品比例换手率最高组和最低组的产品延续上一期换手率分组的概率更高并且2020年以来该特征愈发明显即随着公募FOF产品数量的增加FOF产品换手率的分布特征也更清晰而2020年以前该特征不明显主要是当时FOF数量太少分组过于单一所导致的表7FOF换手率分组的保留率当期换手率分组与上期相同的产品比例换手率分组20190630201912312020063020201231202106302021123120220630TOP1换手率最高组2000272737502609482843753750TOP2000272717652609321431252292TOP320000006252609275939392500TOP4000181835292174321431251667TOP5换手率最低组000181837503636357146883617资料来源wind申万宏源研究数据统计区间201911-2022630三采用不同交易策略的基金经理换手率较高的公募FOF基金经理主要是拥有量化背景或者具有管理股债底层资产经验的基金经理1诺德基金郑源诺德基金FOF投资总监量化研究出身采用量化逻辑做FOF投资首先自上而下追踪宏观周期做大类资产轮动考察每类资产和经济之间的相关性进行宏观择时确定了细分Beta之后从业绩分析风格分析和能力分析三个角度出发挑选基金经理在产品端的换手率主要由两方面驱动即请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共34页简单金融成就梦想权益量化研究调研驱动和模型驱动选基时也并不避讳高换手率基金经理从历史上数据上看诺德大类精选换手率较高2华夏基金李晓易华夏基金李晓易代表产品的换手率相对较高与其偏量化的投资理念有关华夏聚惠稳健目标基金2022年9月才由卢少强接管在此之前是李晓易苏瑛郑铮三位共同管理其中李晓易在管的其他FOF产品也延续了高换手率的风格比如华夏养老2050五年华夏稳健养老一年等李晓易的投资方法可以总结为三点一是重视自上而下的分析二是在投资中充分发挥其量化特长三是时常回顾模型和策略不断完善其投资框架在交易层面会定期通过量化模型检测行业逻辑是否发生变化发生变化则会适时调仓3华夏基金许利明许利明在管的多只FOF产品同样是长期换手率较高投资理念也延续了华夏FOF团队自上而下主观与量化相结合的特征在资产配置层面结合大类资产的投资性价比和产品定位来决定资产配置比例非熊市周期中战略层面的仓位调整并不频繁主要是通过战术策略选择配置风格最终通过量化和主观相结合的方式把符合要求的基金纳入到投资组合中构建完组合后对组合进行动态的风险跟踪管理首先随着占优风格的变化对组合进行适当的调整对于个别错误的判断及时反思和尽快纠错底层基金经理出现了风格漂移也会做适当的调整另一方面该基金经理曾经管理过主动权益产品股票投资经验丰富在管理FOF产品时也会直接投资股票更偏配置的投资风格4东方红陈文扬曾任上海东方证券资产管理有限公司固定收益研究部资深研究员私募固定收益投资部投资主办人拥有比较深厚的固收管理经验对于FOF投资陈文扬一方面看重对资产估值的能力结合宏观环境产业格局公司治理等层面判断资产价值水位倾向于便宜的时候多买贵的时候少买或者不买另一方面在基金经理的挑选上偏向于谨慎经历过市场多轮牛熊考验同时能多具备一些终局思维敢在逆风期加仓并且对行业格局和公司治理公司估值有深刻认识的基金经理在交易层面上对于成长板块的基金偏好交易而不是长期持有对于长期看好的赛道型基金经理会做出贵时卖出便宜时买回来的操作定时梳理和调整组合持仓尽量均衡配置各行业代表产品东方红颐和积极养老目标五年长期换手率较高5长信基金杨帆同样是多只FOF产品长期换手率较高投资管理经验较丰富曾经管理过QDII灵活配置型基金和指数型产品后来才开始管理FOF代表产品长信颐天平衡养老FOF近四期换手率一直是换手率最高的Top1分组的产品表8不同换手率的FOF基金经理换手率较高的基金经理时任基金基金规模2022H12020H22021H12021H22022H1基金名称任职时间基金经理成立日亿元换手率换手率分组换手率分组换手率分组换手率分组诺德大类精选郑源2019-12-092019-12-0935370659TOP1TOP1TOP1TOP1华夏聚惠稳健目标A李晓易2019-01-242018-10-2337027726TOP2TOP2TOP2TOP1华夏养老2045三年A许利明2019-04-092019-04-09102017985TOP1TOP1TOP1TOP1请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共34页简单金融成就梦想权益量化研究东方红颐和积极养老目标五年陈文扬2020-06-232020-06-2324517112TOP1TOP2TOP1TOP1长信颐天平衡养老FOFA杨帆2020-05-062019-09-2637613844TOP1TOP1TOP1TOP1换手率较低的FOF基金经理时任基金基金规模2022H12020H22021H12021H22022H1基金名称任职时间基金经理成立日亿元换手率换手率分组换手率分组换手率分组换手率分组民生加银卓越配置6个月于善辉孔思伟2020-02-202020-02-202017121TOP5TOP5TOP5TOP5招商和悦稳健养老一年A章鸽武2019-04-262019-04-263574557TOP4TOP4TOP5TOP5民生加银康宁稳健养老一年于善辉苏辛2019-04-262019-04-263162815TOP5TOP5TOP5TOP5兴全优选进取三个月A林国怀丁凯琳2020-03-062020-03-063152851TOP5TOP5TOP5TOP5中欧预见养老2035三年A桑磊2018-10-102018-10-101229917TOP5TOP5TOP4TOP5资料来源wind申万宏源研究数据统计区间202011-2022630注TOP1代表换手率最高组TOP5代表换手率最低组换手率较低的公募FOF基金经理以保险背景出身较多重仓期普遍较长几乎不做择时和轮动1民生加银于善辉拥有三层次的FOF投资框架首先从宏观角度对大类资产配置进行管理以未来可能回撤的水平作为投资约束决定股票和债券的配置比例再从中观角度分配权益和固收的细分资产获得Alpha最终在微观角度上在既定方向中选择风格稳定且具有持续获取Alpha能力的基金经理以上特点反映在所管产品长期换手率较低过去四期均为业内换手率最低分组的产品比如代表产品民生加银康宁稳健养老一年长期重仓富国天利增长债券富国产业债代表产品民生加银卓越配置6个月的换手率更低2022年上半年仅121多只重仓基金自成立以来一直持有至今2招商基金章鸽武曾经管理社保企业年金以及养老金产品后来开始管理FOF在管理FOF上的投资框架可分为三方面大类资产配置行业选择底层资产挑选在底层资产的挑选上会发挥团队投资出身的优势拿出一部分仓位直接配置股票或者债券而不是全部都买基金以代表产品招商和悦稳健养老一年为例自成立以来重仓投资招商基金自家的固收类基金比如招商双债增强招商安心收益招商信用添利等2022年上半年基金换手率仅557不过章鸽武会直接投资于股票长期保持10-15的权益仓位在股票端保持了一定的换手率其中2020年每半年的换手率超过4倍2021年为2倍上下最新换手率为13倍3中欧基金桑磊保险资管出身同样是偏好长期持有的FOF基金经理其投资有三项原则清晰的投资目标投资策略多元化投资行为保持一致性其中投资行为一致性指的是FOF以长期稳健收益为目标因此在操作上不应频繁切换代表产品中欧预见养老2035三年的重仓基金中多个自家产品的周期非常长比如中欧时代先锋中欧行业成长中欧新动力中欧双利等几乎是基金成立以来便一直重仓持有2022年上半年基金换手率不到104兴全基金林国怀保险资管出身兴全基金林国怀的代表产品重仓基金变动较小且投资范围不大兴全旗下多只产品均长期重仓该交易特点与林国怀基金再平衡周期偏长少做择时风格轮动慢慢做的投资理念相吻合请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共34页简单金融成就梦想权益量化研究图12低换手率FOF近两年的重仓基金资料来源wind申万宏源研究数据截止2022630四投资者申赎频繁导致的被动交易尽管FOF的交易活动并不频繁分析基金利润表数据时却发现部分时期FOF的波段操作收益贡献明显领先于浮动收益贡献主要是在2021年上半年究其原因是该阶段公募FOF关注度高投资者申赎活动更频繁导致FOF要做相应的申赎而其他时段FOF的浮动收益还是明显高于波段收益的图132019年以来FOF的波段操作及浮动收益图14波段操作收益受投资者申赎行为影响资料来源wind申万宏源研究数据截止2022630资料来源wind申万宏源研究数据截止2022630注剔除部分极端值仅展示数据主体注申购赎回率为申购份额赎回份额期初总份额请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共34页简单金融成就梦想权益量化研究22交易能力长期具备交易能力的FOF基金经理很少一拥有正向交易能力的FOF基金经理不多从2019年以来的交易收益分布可以明显看出大多数产品的交易收益小于0说明市场上有正向交易能力的FOF基金经理不多反而是交易为组合贡献负收益的情况更常见图15正向交易能力是公募FOF少见的才能资料来源wind申万宏源研究数据截止2022630二换手率与交易能力的关联1不同交易策略均有可能产生正向的交易收益FOF产品的换手率中位数为50上下而100以上的产品数量较少以此为界限区分长期持有适度交易和偏好交易的产品类型通过交易收益的正负值区分正向和负向交易能力研究发现不同交易策略的FOF均能产生正向的交易收益2高换手并不一定带来高的交易收益几乎所有的报告期内换手率与交易收益之间都呈现出明显的负相关换而言之偏好交易的产品难以长期创造较高的交易收益请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共34页简单金融成就梦想权益量化研究图16适度交易偏好交易均能产生正向的交易收益资料来源wind申万宏源研究数据截止20226303FOF基金经理主要通过低频且有效的交易模式获取波段收益通过高换手率换取高波段收益的基金经理少见FOF基金经理主要是通过低频但有效的换手策略实现波段收益近两期比较典型的例子为中欧甄选3个月持有银华华智三个月持有期民生加银稳健配置9个月持有等部分基金经理所选基金收益较高且未变现偏好长期持有比如易方达汇诚养老2033三年易方达汇诚养老2038三年中欧预见养老2050五年表9不同换手及收益构成特征的基金近两期低换手高波段收益有效低换手基金规模2021H22022H12021H22022H1基金简称基金经理FOF类型近两期换手亿元波段收益波段收益浮动收益浮动收益中欧甄选3个月持有A桑磊权益型FOF0171633049194092-579银华华智三个月持有期张竞竞固收FOF021465088-033030-086民生加银稳健配置9个月持有于善辉孔思伟固收FOF0081528180-039-027-141富国鑫旺稳健养老一年A张子炎固收FOF0111249-076207-128-311银河颐年稳健养老目标一年持有A蒋敏固收FOF009278248-117-041057低换手高浮动收益所选基金收益较高且未变现基金规模2021H22022H12021H22022H1基金简称基金经理FOF类型近两期换手亿元波段收益波段收益浮动收益浮动收益易方达汇诚养老2033三年A汪玲平衡型FOF035254-714016473640易方达汇诚养老2038三年A汪玲平衡型FOF036209-619007444572中欧预见养老2050五年A桑磊权益型FOF025234-373320082811浦银安盛颐和稳健养老一年A陈曙亮许文峰固收FOF0383175-155-098029118华安民享稳健养老目标一年持有A杨志远袁冠群固收FOF0332017034-075042094资料来源wind申万宏源研究数据统计区间2021630-2022630请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共34页简单金融成就梦想权益量化研究三交易能力是否可以成为基金经理的稳定特征交易能力较强和较弱的基金经理下一期展现相似交易能力的数量更多说明交易能力是一个具有长期参考性的指标同时交易能力下期分组与上期分组保持一致的比例相对更高交易能力所处分组发生变动的情况也主要集中在相邻分组中表10FOF交易能力分组的保留率当期交易能力分组与上期相同的产品比例交易能力分组201912312020063020201231202106302021123120220630TOP1交易能力最高组100033333810192316672000TOP220002000428674110001739TOP3000125019057699681111TOP420001333952185213331739TOP5交易能力最低组00026672857269226672889资料来源wind申万宏源研究数据统计区间2019630-2022630表11FOF交易能力分组的转移率交易能力分组下一期转移至其他分组的概率当期下期TOP1TOP5TOP2TOP3TOP4换手率分组交易能力最高组交易能力最低组TOP1交易能力最高组34782783130412171043TOP217952650205119661538TOP31949279716102712932TOP416241453239321372393TOP5交易能力最低组11501239203516813894资料来源wind申万宏源研究数据统计区间2019630-2022630四大规模基金的交易受到限制与其他基金相似FOF同样面临大规模的交易限制具体而言当基金规模超过25亿之后换手率迅速下降交易收益也逐渐趋近于而一些偏好换手的产品确实也以亿元以内的小规模FOF为主图17规模上升会限制基金的交易频率和交易能力资料来源wind申万宏源研究数据截止2022630请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共34页简单金融成就梦想权益量化研究不同规模的基金交易收益对比大规模基金以交银安享稳健养老一年为例交易收益长期接近于0南方养老2035年是基金规模成长后交易收益愈发趋近于0的代表而工银养老2035年的规模整体处于2-7亿之间交易收益在正负2之间波动图18不同规模的基金交易收益对比资料来源wind申万宏源研究数据截止202263023业绩影响配置能力比交易能力更重要一换手率与组合收益率无直接关系从2018年下半年以来公募FOF的换手率和收益看初步结论是换手率与收益率之间没有明显的关系不过随着后续研究深入我们发现对于不同类型的FOF而言尽管换手率与基金收益之间没有明确的线性关系但是换手率过高的基金收益率都会受到一定程度的负面影响详细可见34二交易能力与组合收益率无直接关系交易不是FOF获取组合收益的主要来源从交易收益的分布区间看正向的交易能力4个月内最多能为组合贡献5的收益大部分也就2以内可以见得交易虽然能产生正向收益但却不是组合收益的关键来源交易能力高低与基金收益高低也没有明显关系可以看到部分基金的交易能力较差但拥有较高的绝对收益获取能力也有交易能力和绝对收益获取能力兼顾的产品请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共34页简单金融成就梦想