预计2023年底骑手社保实现全覆盖，保守假设下每单成本0.6元
　　我们梳理官方相关表态，判断“应保尽保”趋势下平台为外卖骑手（含兼职）配备社保已成定局，2023年或将成为逐步落地的关键节点。我们拆分骑手结构及出身城市，对社保缴纳地、代理商分摊比例、社保缴纳比例做出假设，测算出政策落地初期每单社保成本0.61元，考虑到平台与代理商的社保分摊比例存在调整空间，预计成本将随外卖业务发展逐步下行。
　　每单利润降幅可控，继续看好外卖业务上行空间
　　考虑到竞争环境缓和、外卖业务订单量及客单价上行、规模效应下配送成本改善趋势具有确定性，我们判断社保成本带来的压力有限，预计到2023年底每单外卖仍能实现每单0.7元利润，相比3Q22利润率-3pct至10%，逼近每单一元的长期目标。考虑到随着政策的持续推进，与代理商分摊社保比例仍有调整空间，且只在悲观假设下骑手需要五险齐备，我们认为社保对外卖业务的负面影响有限且可控，业务自身的韧性及规模优势足够驱动利润修复。
　　线下复苏预期强劲，长期业绩上行具有确定性
　　长期来看，行业政策面转好，腾讯减持已经落地，困扰估值的因素集中于社保及佣金监管、抖音到店业务的挑战、零售业务的减亏趋势能否持续。具体来看：1）社保成本带来的压力有限，考虑到2021年美团已对佣金政策做出动态调整，我们认为监管出台“一刀切”佣金政策可能性较小，但公司未来的收入增长驱动将更多转移至营销收入。2）抖音带来的竞争更多存在于增量市场，仅凭低价策略难以建立长期心智，长期来看双方GTV仍将保持一定差距。3）零售业务：我们认为新业务已经走上降本增效的长期轨道，闪购长期利润或不低于外卖。
　　短期来看，宏观趋势下经济复苏预期明确，线下消费的恢复将带动到店酒旅业务强劲反弹，为业绩回暖带来较大空间，重点看好盈利的同比快速修复。考虑到当前股价已经反映防疫的边际转变，我们坚定看好业绩验证及经济复苏预期推动估值继续修复。
　　投资建议
　　我们长期看好公司业绩修复及业务成长前景，根据社保落地预期对盈利预测做出调整，维持2022-2024年营收预测2101/2802/3300亿元至2195/2754/3421亿元，调整归母净利润预测-61/15/54亿元至50/193/376亿元，对应EPS0.81/3.11/6.08元，参考2022年12月20日175.5港元/股收盘价，人民币港元汇率为1.12，PE分别为174/45/23倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情扰动零售及到店业务风险；业绩增长不及预期风险；政策风险。
　　

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告港股公司动态研究报告TableDate2022年12月20日TableTitle骑手社保专题应保尽保趋势确定成本压力可控TableTitle2美团-W3690HK评级及分析师信息TableRankTableSummary预计2023年底骑手社保实现全覆盖保守假设下每评级买入上次评级买入单成本06元目标价格港元我们梳理官方相关表态判断应保尽保趋势下平台最新收盘价港元1755为外卖骑手含兼职配备社保已成定局2023年或将成为逐步落地的关键节点我们拆分骑手结构及出身城市对社股票代码TableBasedata3690保缴纳地代理商分摊比例社保缴纳比例做出假设测算52周最高价最低价港元13844324241035出政策落地初期每单社保成本061元考虑到平台与代理商总市值亿港元1106605的社保分摊比例存在调整空间预计成本将随外卖业务发展自由流通市值亿港元985334逐步下行自由流通股数百万551082每单利润降幅可控继续看好外卖业务上行空间考虑到竞争环境缓和外卖业务订单量及客单价上行TablePic美团-W恒生指数规模效应下配送成本改善趋势具有确定性我们判断社保成7本带来的压力有限预计到2023年底每单外卖仍能实现每单-607元利润相比3Q22利润率-3pct至10逼近每单一元的-19-31长期目标考虑到随着政策的持续推进与代理商分摊社保相对股价-44比例仍有调整空间且只在悲观假设下骑手需要五险齐备-56202112202203202206202209202212我们认为社保对外卖业务的负面影响有限且可控业务自身的韧性及规模优势足够驱动利润修复TableAuthor分析师赵琳线下复苏预期强劲长期业绩上行具有确定性邮箱zhaolinhx168comcn长期来看行业政策面转好腾讯减持已经落地困扰SACNOS1120520040003估值的因素集中于社保及佣金监管抖音到店业务的挑战零售业务的减亏趋势能否持续具体来看1社保成本带来的压力有限考虑到2021年美团已对佣金政策做出动态调相关研究TableReport整我们认为监管出台一刀切佣金政策可能性较小但1华西传媒美团3690HK到店专题壁垒坚固赛道光明无惧挑战公司未来的收入增长驱动将更多转移至营销收入2抖音带20221124来的竞争更多存在于增量市场仅凭低价策略难以建立长期2美团-W3690HK中报点评核心业务韧性凸心智长期来看双方GTV仍将保持一定差距3零售业务显成长与质量兼修我们认为新业务已经走上降本增效的长期轨道闪购长期利20220831润或不低于外卖3华西传媒美团3690HK首次覆盖报告短期来看宏观趋势下经济复苏预期明确线下消费的恢本地生活内核稳定万物到家打开想象空间20220725复将带动到店酒旅业务强劲反弹为业绩回暖带来较大空间重点看好盈利的同比快速修复考虑到当前股价已经反映防疫的边际转变我们坚定看好业绩验证及经济复苏预期推动估值继续修复投资建议我们长期看好公司业绩修复及业务成长前景根据社保落地预期对盈利预测做出调整维持2022-2024年营收预测210128023300亿元至219527543421亿元调整归母净利润预测-611554亿元至50193376亿元对应EPS081311608元参考2022年12月20日1755港元股收盘价人民币港元汇率为112PE分别为1744523倍维持买入评级风险提示请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明962618721201902281659证券研究报告港股公司动态研究报告疫情扰动零售及到店业务风险业绩增长不及预期风险政策风险盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1147945117912800219506962754054034212656YoY17665604225425472423归母净利润百万元470831-235383849841819278383763392YoY11031-59993-12117286799521毛利率29662371289129673142每股收益元080-384081311608ROE482-187438112852006市盈率36825-58761737244912301资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告港股公司动态研究报告正文目录1预计2023年底完成骑手社保覆盖对UE冲击有限411关键假设骑手灵活缴纳社保代理商分摊20社保成本512UE测算每单社保成本061元落地后利润率降幅可控82业绩亮点到店弹性与韧性兼具本地零售受验证1121业绩总览收入同比282经调整净利润环比7141122本地商业到店业务迅速修复8月即时订单超6000万1223新业务零售业务强劲增长减亏成为主旋律1324成本费用端显著改善经营利润转正143前景展望线下复苏拐点确认到店有望驱动盈利快速修复154风险提示15图表目录图1社保落地后外卖业务UE变动预测4图2三种模式下骑手收入区间单位元2018年5图3三种模式下骑手平均收入单位元2021E5图4美团专送与美团众包APP月活可作为外卖骑手人数参考6图5三种模式骑手人数占比测算6图62021年骑手户籍地情况6图72021年骑手就业所在地情况6图82021年五线及以下城市外卖交易额增长最快9图92021年非餐品类订单增速相对更高9图10配送订单量与配送盈亏情况负相关3Q22系受季节性因素影响9图11外卖业务的营销收入占比逐季增长9图124Q21-3Q22收入及增速情况11图134Q21-3Q22经调整净利润及增速情况11图144Q21-3Q22交易用户数及增速情况11图154Q21-3Q22单用户年均交易笔数及增速情况11图161Q22-3Q22本地收入及经营利润率显著改善12图17本地核心业务配送亏损元12图183Q22即时配送每单收入同比显著上升12图194Q21-3Q22外卖业务交易笔数及增速情况12图201Q22-3Q22新业务收入及增长情况13图211Q22-3Q22新业务持续减亏13图224Q21-3Q22期间费用及毛利率情况14图234Q21-3Q22经营利润情况14表12021年以来官方就灵活就业人员社保问题的相关表述倒序4表2自营代理兼职骑手特征梳理5表3不同假设下各线城市缴纳社保骑手数与基数情况4Q23E7表4不同分摊比例下平台为兼职骑手缴纳社保费用4Q23E7表5不同分摊比例下平台为兼职骑手缴纳社保费用4Q23E7表6每单社保成本测算4Q23E8表7社保落地后外卖业务UE模型测算4Q23E8请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告港股公司动态研究报告1预计2023年底完成骑手社保覆盖对UE冲击有限官方奠定社保问题基调预计2023年底骑手社保实现全覆盖我们梳理习近平总书记及有关部门相关表态判断应保尽保趋势下平台为外卖骑手含兼职配备社保已成定局2023年或将成为逐步落地的关键节点表12021年以来官方就灵活就业人员社保问题的相关表述倒序时间表态来源文件会议名称具体表述农业界社会福利和社2022年3习近平总书要健全灵活就业人员社保制度扩大失业工伤生育保险的覆会保障界委员联组会月6日记盖面议支持交通运输新业态从业人员参加社会保险完善社会保险经办服务提高交通运输新业态从业人员参保和享受待遇的服务便捷关于加强交通运输性2021年11交通运输部新业态从业人员权益鼓励网约车平台企业参加职业伤害保障试点月30日等部门保障工作的意见督促网约车平台企业依法为符合劳动关系情形的网约车驾驶员参加社会保险引导和支持不完全符合确立劳动关系情形的网约车驾驶员参加相应的社会保险完善基本养老保险医疗保险相关政策各地要放开灵活就业人员在就业地参加基本养老基本医疗保险的户籍限制组织未参加职工基本养老职工基本医疗保险的灵活就业人员人力资源社关于维护新就业形按规定参加城乡居民基本养老城乡居民基本医疗保险做到应2021年7会保障部等态劳动者劳动保障权保尽保月16日部门益的指导意见企业要引导和支持不完全符合确立劳动关系情形的新就业形态劳动者根据自身情况参加相应的社会保险探索适合新就业形态的社会保险经办服务模式在参保缴费权益查询待遇领取和结算等方面提供更加便捷的服务2021年2习近平总书中央政治局第二十八要健全农民工灵活就业人员新业态就业人员参加社会保险制月27日记次集体学习会议度资料来源公开资料整理华西证券研究所全覆盖假设下社保每单成本06元外卖利润率降幅可控我们假设平台将为包含兼职在内的全部骑手完成社保五险缴纳拆分骑手结构及出身城市对社保缴纳地及代理商分摊比例做出假设测算出4Q23每单社保成本061元每单利润仍能实现073元单均利润率约为9对比3Q22下降4pct考虑到平台与代理商的社保分摊比例存在调整空间判断降幅整体可控图1社保落地后外卖业务UE变动预测650015外卖笔数百万左轴单笔经营利润元1450005250004Q211Q222Q223Q224Q23E资料来源公司公告华西证券研究所测算请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告港股公司动态研究报告11关键假设骑手灵活缴纳社保代理商分摊20社保成本拆分美团骑手结构占比二成的专职骑手撑起近七成订单美团外卖订单可按照是否自配送划分为IP平台配送和3P商家配送模式1P模式下平台承担配送成本向用户收取配送费用并根据平台配送骑手的所属群体向商户收取不同抽成比例的履约费用根据2021年报披露67的外卖订单为1P模式从1P订单的履约阵容来看我们将骑手划分为自营代理兼职三类其中自营及代理骑手可划归为全职专送骑手人数占比约为20兼职骑手主要通过众包快送渠道抢单多数有本职工作人数占比约为80表2自营代理兼职骑手特征梳理接单方配送范稳定日均单数测商家向平台支付佣金比例含技术费隶属公司式围性算用平台派自营平台3公里高33单10-18单第三方代平台派代理专送3公里高33单10-18理单骑手抢兼职众包自行兼职5公里低11单5-8单资料来源公开资料整理华西证券研究所测算我们参考美团研究院2018年数据及2019-2021年人均可支配收入增速测算出不同模式下骑手月收入情况除少部分自营骑手收入超过7000元外占据60工作量的代理骑手收入约为5000元兼职模式下的众包骑手收入则在4000元以内图2三种模式下骑手收入区间单位元2018年图3三种模式下骑手平均收入单位元2021E兼职众包兼职众包代理专送自营代理专送020406080100自营20002000-40004000-60006000-80008000-1000010000-200040006000800010000资料来源美团研究院华西证券研究所资料来源美团研究院国家统计局华西证券研究所测算年报数据显示截至2021年美团累计已有527万骑手在平台取得收入但我们综合参考美团骑手APP与美团众包APP的日活与月活数据对实际需要缴纳社保的骑手人数进行测算判断应有约61万专职即自营及代理模式骑手享受全额社保另有约251万兼职骑手可作为灵活就业人员享受社保覆盖数据为悲观预测实际人数可能仍有下调空间请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5证券研究报告港股公司动态研究报告图4美团专送与美团众包APP月活可作为外卖骑手人数参考图5三种模式骑手人数占比测算600美团众包MAU万人自营代理专美团骑手MAU万人3送400172000兼职众包80资料来源通联数据华西证券研究所资料来源通联数据华西证券研究所测算从缴纳城市看社保缴纳基数一线本地骑手仅占23灵活缴纳政策下预计多数骑手仍将选择户籍地缴纳不同地区社保基数的较大差异对计算每单社保成本有重要影响骑手工作地与实际户籍地存在显著背离以一线城市为例仅有不足一成的骑手来自本地我们综合监管表态判断针对骑手一类外地就业占比较高的新业态从业人员监管将出台灵活选择社保缴纳地的相关政策即外卖骑手可以于工作地配备社保图62021年骑手户籍地情况图72021年骑手就业所在地情况100707960588060506040403023201620119021064010400一线二线三线四线及以一线二线三线四线及以下下资料来源灵眸数据华西证券研究所资料来源灵眸数据华西证券研究所考虑到社保基数高低亦将影响骑手到手收入结合异地养老成本职业路径我们判断即使灵活缴纳新规出台绝大多数骑手仍将选择于户籍地缴纳社保灵活缴纳假设下我们测算出将于一线城市缴纳社保的骑手数量约有11万人请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6证券研究报告港股公司动态研究报告表3不同假设下各线城市缴纳社保骑手数与基数情况4Q23E一线二线三线四线及以下各线城市社保缴纳人数万人就业地缴纳751905210灵活缴纳113829249工作地缴纳72139260平均缴纳基数元10628831056815450最低缴纳基数元5869395834093270资料来源华西证券研究所测算注一线城市参考北京数据二线城市参考成都数据三线城市参考郑州数据四线城市参考孝感数据代理骑手的社保压力将部分转移至代理商中性假设转嫁比例为20考虑到平台自营骑手占比较低且预计将随降本增效节奏持续减员代理模式下的专送骑手实际上是全职骑手的主要构成群体在计算代理骑手的社保成本时我们预计平台的成本压力将转嫁一部分到代理商在社保覆盖政策落地初期转嫁比例约为20-30此后有望随代理商收入及平台议价能力增长逐步调升转嫁比例表4不同分摊比例下平台为兼职骑手缴纳社保费用4Q23E平台全部承担平台承担80平台承担60代理骑手社保缴纳费用万元一线290626913237二线607361017341三线407230324865四线及以下334072715720726代理骑手每月社保费用合计百万元465390362资料来源华西证券研究所测算注一线城市参考北京数据二线城市参考成都数据三线城市参考郑州数据四线城市参考孝感数据兼职骑手如何配置社保预计平台将根据订单比例灵活缴纳兼职骑手人数占比近八成日均单量仅为专职骑手的三分之一参考我们此前的基本工资测算一二线城市兼职骑手的配送收入均不及社保最低缴纳基数为了探索外卖利润率的下限我们假设即全体兼职骑手均将被社保覆盖且均缴纳五险但事实上只在悲观假设下骑手需要五险齐备美团研究院2018数据显示仅一成骑手为女性且相关监管文件中仅重点提及基本养老保险及医疗保险兼职骑手的社保计算方式将不同于全职骑手根据美团研究院2018年数据94的兼职骑手另有本职工作我们认为在应保尽保方针指引下针对此类灵活就业人员根据配送订单数量计算新的社保基数的方法最有可能被采纳表5不同分摊比例下平台为兼职骑手缴纳社保费用4Q23E一线二线三线四线及以下兼职骑手人数万人8912996230519636兼职骑手社保缴纳基数取社保缴纳数下限及骑手收入中更高值4303391235213129社保缴纳比例26724924925兼职骑手日配送订单数专职骑手日配送数量订单数33兼职骑手每月社保成本百万元349767512兼职骑手每月社保成本合计百万元711请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7证券研究报告港股公司动态研究报告资料来源华西证券研究所测算注一线城市参考北京数据二线城市参考成都数据三线城市参考郑州数据四线城市参考孝感数据12UE测算每单社保成本061元落地后利润率降幅可控我们维持此前的假设即骑手可以灵活选择社保缴纳地代理商在政策落地期分摊20的代理骑手社保缴纳成本保守假设2023年底每月外卖单量1945亿单即每日6799万单我们判断2022年8月日均单量已超6000万测算出社保政策落地后每单边际成本为061元表6每单社保成本测算4Q23E一线二线三线四线及以下各线城市缴纳社保骑手数万人113829249平均缴纳基数元10628831056815450最低缴纳基数元5869395834093270社保缴纳比例2670249249025不同模式下社保缴纳费用万元自营7612170150311424代理24046141303226725众包34139728673651209各线城市骑手每月社保费用万元6578180391127189358骑手每月社保费用合计百万元1252每月配送单量百万单2040每单承担的社保成本元061资料来源华西证券研究所测算注一线城市参考北京数据二线城市参考成都数据三线城市参考郑州数据四线城市参考孝感数据配送成本是影响外卖盈亏的关键2Q22以来外卖利润率优化得益于配送亏损下降拆解每单外卖UE模型2Q22外卖每单利润超一元利润率由7上升至16主要是客单价上升及配送亏损下降两者合力所致三季度受高温补贴影响外卖每单配送成本上升但利润率仍站稳两位数表7社保落地后外卖业务UE模型测算4Q23E4Q211Q222Q223Q224Q23E配送笔数百万39113362371145735836单笔收入元668719736725762配送收入元365402389400421单笔配送成本元468511419449491社保全覆盖成本元----061单笔配送亏损元-103-109-030-049-074单笔经营利润元044047105094071利润率77161310资料来源公司公告华西证券研究所测算我们始终坚定看好外卖业务规模及盈利的上行空间具体来看我们对影响外卖业务盈亏的几个关键指标作出假设请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8证券研究报告港股公司动态研究报告1配送单量保守预计到2023年底每日订单6485万考虑到外卖业务已经培养出坚实的心智壁垒我们维持此前在本地生活内核稳定万物到家打开想象空间中的判断预计地域下沉年龄破圈非餐消费习惯的养成均将为外卖业务单量增长提供广阔空间图82021年五线及以下城市外卖交易额增长最快图92021年非餐品类订单增速相对更高20050401503020100105000咖啡中式糕点烤物小吃三明治茶饮资料来源美团研究院华西证券研究所资料来源美团研究院国家统计局华西证券研究所测算2每单收入我们预计外卖客单价及TakeRate将双双上行每单收入增长至76元客单价受品牌商户入驻率提升及非餐订单下午茶夜宵等上升双重推动我们预计2023客单价有望超53元同比5增速稳定我们维持此前在到店专题壁垒坚固赛道光明无惧挑战中的判断商户营销需求将随行业竞争格局保持上行营销收入将持续提升带动外卖业务变现率微增3配送盈亏改善趋势具有确定性预计社保落地初期配送亏损将扩大至07元配送收入将随平台议价能力提升对骑手补贴下降而有所增长参考二季度每单配送亏损由109元收窄至03元我们认为配送亏损的显著收窄与即时零售业务闪购发展带来的规模效应有关同一区域单量上升驱动骑手行程空载率下降配送系统效率提升预计此后配送盈亏仍将显著受益于即时零售带来的单量增加图10配送订单量与配送盈亏情况负相关3Q22系受季图11外卖业务的营销收入占比逐季增长节性因素影响6500外卖笔数百万左轴175单笔配送亏损元右轴17011654500160155150250004Q211Q222Q223Q22资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所测算请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9证券研究报告港股公司动态研究报告综上所述假设2023年底平台实现社保骑手全覆盖考虑到外卖业务本身规模及利润的积极增长趋势预计外卖每单利润将回落至07元利润率为10相比3Q22利润率降低3pct我们的估算相对保守考虑到随着政策的持续推进与代理商分摊社保比例仍有调整空间且只在悲观假设下骑手需要五险齐备美团研究院2018数据显示仅一成骑手为女性且相关监管文件中重点提及基本养老保险及医疗保险我们认为社保对外卖业务的负面影响有限且可控请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10证券研究报告港股公司动态研究报告2业绩亮点到店弹性与韧性兼具本地零售受验证21业绩总览收入同比282经调整净利润环比714从财务数据来看收入逆风强劲增长盈利超预期3Q22美团营收同比2824至62618亿元环比2293经调整净利润同比16381至3527亿元环比7138图124Q21-3Q22收入及增速情况图134Q21-3Q22经调整净利润及增速情况收入百万元左轴经调整净利润百万元左轴80000YoY右轴405000YoY右轴30060000302004000020010020000104Q211Q222Q223Q220-04Q211Q222Q223Q22-5000-100资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所从经营数据来看用户增长速度放缓单用户交易频率提升交易用户数达687亿同比294活跃商家930万同比1205单用户年均订单395笔同比49笔图144Q21-3Q22交易用户数及增速情况图154Q21-3Q22单用户年均交易笔数及增速情况交易用户数目百万左轴单用户年均交易笔数左轴800404030YoY右轴YoY右轴303870020203660010103450003204Q211Q222Q223Q221Q212Q213Q214Q21资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11证券研究报告港股公司动态研究报告22本地商业到店业务迅速修复8月即时订单超6000万尽管9月疫情反复但78月到家及到店业务表现优异3Q22美团本地业务收入同比2464至46327亿元环比2596外卖及闪购总订单量同比1620至5025亿环比2249经营利润同比12455至人民币9321亿元经营利润率同比895ct至2012每单配送亏损降低至049元同比-5262环比微增系主要系季节性补贴所致图161Q22-3Q22本地收入及经营利润率显著改善图171Q22-3Q22本地核心业务配送亏损元经营利润率左轴0600收入百万元右轴301Q222Q223Q22-02-0440020-0620010-08-1-0-121Q222Q223Q22资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所到店酒旅暑期随管控放松快速反弹带动本地业务盈利增长暑期疫情有所缓和七八月份到店消费GTV快速反弹规模效应推高业务利润率带动本地业务整体利润率上升1到店方面尽管对手在本地业务快速突进到餐业务GTV随暑期防疫常态化快速修复护理医疗露营及其他品类需求快速增长展现出业务的韧性我们维持此前对到店业务竞争格局的判断抖音的低价策略短期会造成一定冲击但长期成长空间有限2酒旅方面本地住宿弹性较大表现继持续优于跨城旅游场景外卖业务收入增速超单量增速用户交易频次及客单价上升图183Q22即时配送每单收入同比显著上升图194Q21-3Q22外卖业务交易笔数及增速情况交易笔数百万左轴13600020YoY右轴12515400012101152000511105-02Q213Q212Q223Q224Q211Q222Q223Q22资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所测算请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12证券研究报告港股公司动态研究报告3Q22公司外卖业务继续高质量增长1季节效应影响下暑期外卖需求上升我们测算三季度公司外卖订单同比2333至457284万日订单5025万环比1395其中八月日均单量超6000万达到阶段性里程碑2高频用户高AOV用户会员用户的消费频率显著提升非餐场景高频下单用户具备更高消费弹性对应激励支出减少3品牌商户入驻推动高价订单比例提升带动佣金和配送服务收入同比增长但暑期高温补贴的季节性影响使得外卖业务利润环比微降闪购业务持续受益于即时零售心智八月单量逼近千万订单目标闪购业务的心智壁垒基本建成3Q22维持强劲增长1单量方面我们测算三季度闪购订单数为45226万环比15588月日均订单量达到970万逼近千万目标2盈利方面闪购业务的到家特性使得其需求在疫情管控需求更具弹性三季度疫情管控相对缓和客单价及经营利润率环比微降但同比均显著改善我们判断闪购业务已经稳步实现盈亏平衡经营利润率略低于外卖业务但有望随地区订单量及品类数量上升而逐步改善3供给方面美团闪购活跃商家数量新入驻商家数量同比增长30顶级3C品牌入驻使得ARPPU有所改善23新业务零售业务强劲增长减亏成为主旋律3Q22新业务收入同比3971至16291亿元环比1506主要受到零售业务的增长推动经营亏损率-639pct至4156主要原因是降本增效策略下零售业务效率持续提高图201Q22-3Q22新业务收入及增长情况图211Q22-3Q22新业务持续减亏总收入百万左轴经营利润率右轴20000YoY右轴60经营利润百万元左轴-0150001Q222Q223Q2240-20100005000-40205000-60-010000-801Q222Q223Q22资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所美团优选定位升级为明日达超市聚焦下沉市场3Q22高质量增长战略下经营亏损率降低公司持续优化运营和物流效率改进定价机制供应链管理和产品组合提升客单价我们判断农产品占GMV45左右县域农村自提站数量占比超五成美团买菜继续保持强劲增长我们测算GTV同比增长近80受疫情常态化管控影响客单价环比微降请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13证券研究报告港股公司动态研究报告24成本费用端显著改善经营利润转正受益于外卖闪购及零售业务毛利率改善业务整体毛利率同比603pct至2955从期间费用来看营销费用率同比-594pct至1739受益于规模效应下经营杠杆率的改善研发费用率和管理费用率同环均有下降分别降至865和4003Q22公司经营利润转正同比10978至988亿元经调整净利润同比16381至3527亿元环比7138图224Q21-3Q22期间费用及毛利率情况图234Q21-3Q22经营利润情况期间费用率左轴经营利润率右轴383520005毛利率右轴经营利润亏损百万元左轴36300034254Q211Q222Q223Q22-2000-532203015-4000-10-6000-15资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14证券研究报告港股公司动态研究报告3前景展望线下复苏拐点确认到店有望驱动盈利快速修复展望四季度业绩可将疫情防控政策变化作为业务增长驱动切换的分水岭1十月中高风险地区的数量较九月上升十一月持续增加一二线城市疫情管控严峻我们判断外卖闪购及零售业务预计增长不受影响激励补贴有望持续减少但到店酒旅环比下降2十一月下旬新二十条落地十二月初防疫政策拐点确定新十条落地商超电影院及景点乐园不再查验核酸到店消费跨城旅游逐步放开但群体感染形式严峻我们看好部分城市到店酒旅GTV弱复苏带动整体收入增长利润率随到店业务占比提升实现同比修复长期来看行业政策面转好腾讯减持已经落地困扰估值的因素集中于社保及佣金监管抖音到店业务的挑战零售业务的减亏趋势能否持续具体来看1社保问题我们判断监管趋势下2023年底前美团将对骑手群体实现社保全覆盖保守假设下政策落地初期每单社保边际成本约为06元此后将随着代理商分摊比例上升而逐步下调考虑到竞争环境缓和外卖业务订单量及客单价上行我们判断社保成本带来的压力有限预计到2023年底每单外卖仍能实现每单07元利润逼近每单一元的长期目标2佣金监管问题我们综合参考此前相关监管表态判断监管出台一刀切佣金政策可能性较小考虑到2021年美团已对佣金政策做出动态调整我们认为佣金方面的政策风险有限但公司未来的收入增长驱动将更多转移至营销收入3抖音本地的挑战七八月份本地业务的快速修复验证了业务的弹性与韧性我们维持此前到店专题壁垒坚固赛道光明无惧挑战的判断抖音带来的竞争更多存在于增量市场如新开商户全国连锁商户及到综新品类美团作为全品类商户线上运营主场的地位难以撼动与抖音的增量竞争对自身市场份额影响有限规模及心智壁垒使得美团具备抢占新消费品类的能力长期来看双方GTV仍将保持一定差距4零售业务我们认为新业务已经走上降本增效的长期轨道闪购长期利润或不低于外卖看好供给端品类的丰富推动客单价提升配送效率优化推动零售业务亏损收窄我们长期看好公司业绩修复及业务成长前景根据社保落地预期对盈利预测做出调整维持2022-2024年营收预测210128023300亿元至219527543421亿元调整归母净利润预测-611554亿元至50193376亿元对应EPS081311608元参考2022年12月20日1755港元股收盘价人民币港元汇率为112PE分别为1744523倍维持买入评级4风险提示疫情扰动零售及到店业务风险业绩增长不及预期风险政策风险请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15证券研究报告港股公司动态研究报告财务报表和主要财务比率利润表百万元TableFinance2021A2022E2023E2024E现金流量表百万元2021A2022E2023E2024E营业总收入17912800219506962754054034212656净利润-235383849787019257173759253YoY5604225425472423折旧和摊销892802546726607183679056营业成本13665387156047501842680421923164营运资金变动72087013625849767311183047销售费用4068317373161846818925816151经营活动现金流-401146244992335650185692064管理费用86126387802819278382394886资本开支-901046-248700-98000-833100财务费用40197426945519570333投资-4968513-943100-943100-943100投资收益14562000000000投资活动现金流-5849183-1191800-1041100-1776200营业利润-235702049841810532593286624股权募资4556147000000000营业外收支26007000000000债务募资1543240402300431100578100利润总额-235664849841819278383763392筹资活动现金流7859833359606375905507767所得税-302849819283763现金净流量1541987161773028998244423631净利润-235362049792019259103759629主要财务指标2021A2022E2023E2024E归属于母公司净利润-235383849787019257173759253成长能力YoY-59993-12117286799521营业收入增长率5604225425472423每股收益元-384081311608净利润增长率-59993-12117286799521资产负债表百万元2021A2022E2023E2024E盈利能力货币资金32513434869072776889612192527毛利率2371289129673142存货68169130040153557182693净利润率-13142276991099其他流动资产1327692153654919278382394886总资产收益率ROA-978184616994流动资产合计14782868176619152191357027855023净资产收益率ROE-187438112852006长期股权投资1386879140687914268791446879偿债能力固定资产1141427138617915926101865462流动比率216197203214无形资产3576982303420423185892199781速动比率195178183194非流动资产合计9282459942753393614509958594现金比率047054072094资产合计24065327270894493127502037813618资产负债率4783518152105044短期借款1156520115652011565201156520经营效率应付账款及票据1516562222925026324013131881总资产周转率074081088090其他流动负债4112648548767468851358553164每股指标元流动负债合计685929689831971081175813012628每股收益-384081311608长期借款1221967162426720553672633467每股净资产2029210924203028其他长期负债3428388342838834283883428388每股经营现金流-065396576920非流动负债合计4650355505265554837556061855每股股利000000000000负债合计11509651140358521629551319074483估值分析股本041041041041PE-58761737244912301少数股东权益-5668-5618-5426-5050PB1102663578462股东权益合计12555676130535961497950618739135负债和股东权益合计24065327270894493127502037813618资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16证券研究报告港股公司动态研究报告分析师与研究助理简介TableAuthorInfo赵琳华西证券传媒行业首席南开大学本硕本科毕业后自愿到乡村学校长期支教后担任校长期间获中国教育报头版头条关注报道2017年硕士毕业后到新时代证券从事传媒行业研究2019年加盟华西证券分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间指数的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间为基准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17证券研究报告港股公司动态研究报告华西证券免责声明华西证券股份有限公司以下简称本公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司签约客户使用本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料但本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载资料意见以及推测仅于本报告发布当日的判断且这种判断受到研究方法研究依据等多方面的制约在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及预测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者需自行关注相应更新或修改在任何情况下本报告仅提供给签约客户参考使用任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在任何情况下本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标财务状况或需求不能作为客户进行客户买卖认购证券或者其他金融工具的保证或邀请在任何情况下本公司本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为与本公司本公司员工及其他关联方无关本公司建立起信息隔离墙制度跨墙制度来规范管理跨部门跨关联机构之间的信息流动务请投资者注意在法律许可的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的前提下本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容如需引用刊发或转载本报告需注明出处为华西证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18