扩散指标是一个比较有效的动量指标：在《进击的“小巨人”：——德邦金工2022年度策略报告》中我们详细阐述了扩散指标，2018年12月31日至2022年11月24日，用中信一级行业指数计算的季频扩散指标行业轮动策略累计收益121.25%，年化收益23.53%，最大回撤为-32.91%，夏普比率0.92。
　　我们将其应用在主动权益基金持仓股票内，依然得到了很好的回测结果：我们依据主动权益基金持仓股票，重构具备可投资性的基金持仓行业指数后进行轮动，筛选6个行业时，年化收益最高，为32.03%，显著超越了新行业分类等权、偏股混合型基金指数和沪深300，超额年化收益分别为13.17%、11.02%和24.19%。相较于使用中信一级行业指数进行行业轮动，年化超额收益为6.5%。
　　但针对近些年市场情况，我们思考对原有模型的一些改进：针对近2年来市场风格的快速切换，投资者对风格把握的难度大大提升的市场情况下，我们从扩散指标的公式出发，认为若不同行业指数成分股数量、市值差异较大，或行业内成分股相关系数低，将会对不同行业间扩散指标的横向比较的有效性造成影响，因此我们试图进行行业重构的改进，分成43个新行业。
　　新行业分类下，以新基金持仓行业指数为标的的扩散指标行业轮动策略获得了更好的效果：筛选5个行业时，年化收益最高，为33.65%，显著超越了行业等权、偏股混合型基金指数和沪深300指数，超额年化收益分别为16.55%、14.41%和27.58%。在筛选行业个数为5~25的范围下，从年化收益和夏普比率来看，均优于行业等权、偏股混合型基金指数和沪深300指数。
　　在选取各策略的最优参数后，以新基金持仓行业指数为标的的扩散指标行业轮动策略为报告内所提及的最优策略：在季频调仓下，年化收益如下：当以中信一级行业指数为轮动标的时，原始行业分类的回测结果为23.53%，以新行业分类的结果为26.57%；而以主动权益基金持仓指数为标的，原始行业分类的回测结果为32.03%，以新行业分类的结果为33.65%。总的来说，单纯将中信一级行业替换为新行业分类、或使用主动权益基金持仓指数替换中信行业指数的策略，都可以取得比单纯使用中信一级行业分类及其指数进行行业轮动更高的年化收益；综合使用新的行业分类一级主动权益基金持仓指数，可以获取相比只使用单一改善方式更好的年化收益，年化超额为10.12%。
　　风险提示：宏观经济变化风险；新冠疫情恶化对全球宏观经济带来负面影响；政策环境超预期变动风险；指数系统性下跌风险；模型失效风险。

研究报告全文：TableMain证券研究报告金融产品专题深度报告2022年12月19日金融产品专题基于主动基金持仓的扩散指标行业轮金融产品专题动及改进证券分析师基金投资策略系列研究之一肖承志TableSummary资格编号S0120521080003投资要点邮箱xiaoczteboncomcn扩散指标是一个比较有效的动量指标在进击的小巨人德邦金工2022研究助理年度策略报告中我们详细阐述了扩散指标2018年12月31日至2022年11路景仪月24日用中信一级行业指数计算的季频扩散指标行业轮动策略累计收益邮箱lujyteboncomcn12125年化收益2353最大回撤为-3291夏普比率092我们将其应用在主动权益基金持仓股票内依然得到了很好的回测结果我们依相关研究据主动权益基金持仓股票重构具备可投资性的基金持仓行业指数后进行轮动1基于宏观中观及行业基本面信筛选6个行业时年化收益最高为3203显著超越了新行业分类等权偏股息的行业指数择时策略德邦金工混合型基金指数和沪深300超额年化收益分别为13171102和2419基本面量化专题第一期20210803相较于使用中信一级行业指数进行行业轮动年化超额收益为652进击的小巨人德邦金但针对近些年市场情况我们思考对原有模型的一些改进针对近年来市场风工2022年度策略报告202112162格的快速切换投资者对风格把握的难度大大提升的市场情况下我们从扩散指3全球成长股或将迎来绝地反击标的公式出发认为若不同行业指数成分股数量市值差异较大或行业内成分德邦金工2023年度策略报告股相关系数低将会对不同行业间扩散指标的横向比较的有效性造成影响因此20221117我们试图进行行业重构的改进分成43个新行业新行业分类下以新基金持仓行业指数为标的的扩散指标行业轮动策略获得了更好的效果筛选5个行业时年化收益最高为3365显著超越了行业等权偏股混合型基金指数和沪深300指数超额年化收益分别为16551441和2758在筛选行业个数为525的范围下从年化收益和夏普比率来看均优于行业等权偏股混合型基金指数和沪深300指数在选取各策略的最优参数后以新基金持仓行业指数为标的的扩散指标行业轮动策略为报告内所提及的最优策略在季频调仓下年化收益如下当以中信一级行业指数为轮动标的时原始行业分类的回测结果为2353以新行业分类的结果为2657而以主动权益基金持仓指数为标的原始行业分类的回测结果为3203以新行业分类的结果为3365总的来说单纯将中信一级行业替换为新行业分类或使用主动权益基金持仓指数替换中信行业指数的策略都可以取得比单纯使用中信一级行业分类及其指数进行行业轮动更高的年化收益综合使用新的行业分类一级主动权益基金持仓指数可以获取相比只使用单一改善方式更好的年化收益年化超额为1012风险提示宏观经济变化风险新冠疫情恶化对全球宏观经济带来负面影响政策环境超预期变动风险指数系统性下跌风险模型失效风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融产品专题内容目录1扩散指标回顾511扩散指标简介512扩散指标中信一级行业轮动模型回测结果52构建主动权益基金持仓行业指数63基于主动权益基金持仓指数扩散指标的行业轮动74行业分类的改进841改进依据一842改进依据二943改进结果105基于新行业分类的主动基金持仓指数扩散指标行业轮动126风险提示137附录14信息披露17217请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融产品专题图表目录图1扩散指标中信一级行业轮动策略净值曲线5图2筛选后各期基金数量6图3基金定期报告披露时间7图4主动权益基金持仓指数扩散指标中信一级行业分类轮动策略净值7图5主动权益基金持有中信一级行业成分股数量9图6主动权益基金持有中信一级行业总市值亿元9图7中信一级行业下的行业离散度10图8扩散指标新行业分类轮动策略净值12317请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融产品专题表1扩散指标中信一级行业轮动策略风险收益情况5表2扩散指标中信一级行业轮动策略分年度风险收益情况6表3主动权益基金持仓指数扩散指标中信一级行业分类轮动策略风险收益情况8表4主动权益基金持仓指数扩散指标中信一级行业分类轮动分年度风险收益情况8表5最终行业分类情况11表6扩散指标新行业分类轮动策略风险收益情况12表7扩散指标新行业分类轮动策略分年度风险收益情况13表8不同行业分类和行业指数的扩散指标行业轮动年化收益13表9最新一期基金持仓股票的中信一级二级行业分布表14417请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融产品专题1扩散指标回顾11扩散指标简介扩散指标是一个动量指标衡量的是指数成分股在过去一段时间内处于上涨状态的比例因此若指数内成分股处于多头的比例越高指数的动量更强景气度越高扩散指标的构造方法详见报告进击的小巨人德邦金工2022年度策略报告基于宏观中观及行业基本面信息的行业指数择时策略德邦金工基本面量化专题第一期12扩散指标中信一级行业轮动模型回测结果我们利用扩散指标对中信一级行业指数进行季频行业轮动每个季度末换仓在不考虑交易费用的情况下以2018年12月31日至2022年11月24日为回测区间可得到回测结果如下图1扩散指标中信一级行业轮动策略净值曲线325215105020181228201912282020122820211228扩散指数中信一级行业轮动中信一级等权资料来源Wind德邦研究所截止日期2022-11-242018年12月31日至2022年11月24日扩散指标行业轮动策略累计收益12125年化收益2353最大回撤为-3291夏普比率092表1扩散指标中信一级行业轮动策略风险收益情况累计收益最大回撤年化收益年化波动率夏普比率12125-32912353024092资料来源Wind德邦研究所截止日期2022-11-24从分年度的风险收益情况来看扩散指标中信一级行业轮动模型在20192020年表现较好但2021年和2022年虽仍有一定超额收益但表现欠佳我们认为近2年来市场风格的快速切换大大提高了投资者对风格把握的难度这是扩散指标表现欠佳的原因之一517请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融产品专题表2扩散指标中信一级行业轮动策略分年度风险收益情况年份累计收益率超额收益年化波动率收益风险比最大回撤201944931585021218-1243202040732232026157-163920211195182025044-18662022-621884024-037-2331资料来源Wind德邦研究所截止日期2022-11-24但整体而言扩散指标在中信一级行业为轮动标的的结果总体效果较好如将扩散指标应用在主动权益类公募基金所选中的投资标的内在叠加了基金经理主动选股能力后我们能否获得更加稳健的超额对此我们展开系列尝试2构建主动权益基金持仓行业指数首先如将以基金持仓股为投资标的那么我们则在扩散指标行业轮动的基础上叠加了主动权益基金经理的选择的力量因此我们应寻求超越偏股混合型基金指数885001WI的策略我们采用如下方式构建主动权益基金持仓指数1主动权益基金筛选我们对基金做如下筛选1Wind基金分类为普通股票型或偏股混合型2过去2个年报半年报中平均股票持仓大于75我们于每年的3月底8月底筛选基金下图展示了筛选后各期的基金数量筛选后最新一期基金数量为2101个本步骤暂未考虑初始基金问题将在后续重构指数部分处理不涉及重复计算问题图2筛选后各期基金数量250021012000150010005000201883120193292019830202033120208312021331202183120223312022831资料来源Wind德邦研究所截止日期2022-11-242主动权益基金持仓行业指数构建首先为准确获得基金的全部持仓信息本报告采用半年度选基的频率由于基金年报公布的截止时间是每年3月底半年报公布时间是每年8月底因此选基的调仓时间设为每年的3月底8月底调仓时使用最新2个年报半年报统计主动权益基金在每个行业的持仓股票及其市值采用持仓市值加权的方式617请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融产品专题合成各行业指数图3基金定期报告披露时间资料来源Wind德邦研究所3基于主动权益基金持仓指数扩散指标的行业轮动我们将第一部分扩散指标行业轮动策略中的中信一级行业指数替换为我们合成的具备可投资性的主动权益基金持仓行业指数依据每期筛选不同的行业个数的回测结果如下图4主动权益基金持仓指数扩散指标中信一级行业分类轮动策略净值35325215105020181228201912282020122820211228中信一级行业分类主动权益基金持仓指数行业轮动top6中信一级等权偏股混合型基金指数沪深300资料来源Wind德邦研究所截止日期2022-11-24由表3可以看出筛选6个行业时年化收益最高为3203显著超越了新行业分类等权偏股混合型基金指数和沪深300超额年化收益分别为13171102和2419相较于使用中信一级行业指数进行行业轮动年化超额收益为65717请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融产品专题表3主动权益基金持仓指数扩散指标中信一级行业分类轮动策略风险收益情况行业个数累计收益最大回撤年化收益年化波动率夏普比率517009-32593026025114618407-33503203025121717076-32423035025117813987-31182622025100913871-306526050241011013860-310226040241011114929-309527520241091214769-324827300241081313665-323025760241031412893-324924660230991511792-333723030230921611379-327022410230901710934-332221730230881810565-31932115023086199276-32701908023077208201-32861728023070217376-33211584022064226990-33101515022062236811-32881482022060246450-31991416022058256258-32041381022056新行业分类等权8096-31371710022072偏股混合型基金9374-30191924020090指数沪深3002478-3959607021022资料来源Wind德邦研究所截止日期2022-11-24而在筛选行业个数为6时从分年度的累计收益情况来看在回测期内各年年度累计收益率均更优表4主动权益基金持仓指数扩散指标中信一级行业分类轮动分年度风险收益情况超额收益基准年份累计收益率中信一级扩散指年化波动率收益风险比最大回撤标行业轮动20195282789021251-1214202058601787027222-174120211625429026058-19632022-187434026-014-2589资料来源Wind德邦研究所截止日期2022-11-24但针对一些市场情况我们从扩散指标模型的计算出发试图对原有的扩散指标进行改进4行业分类的改进41改进依据一首先我们从扩散指标的计算方法出发由于行业指数的扩散指标依赖于其所有成分股的动量效应只有当大部分成分股一致上涨扩散指标才认为该行业指数有较好的景气度因此行业成分股数量及其收益的相关性都是影响扩散指标的因素若不同行业指数成分股数量市值差异较大或行业内成分股相关系数低将会对不同行业间扩散指标的横向比较的有效性造成影响图5图6统计了截止至2022年11月24日主动权益基金持有中信一级行817请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融产品专题业股票的总市值及其成分股数量可以看出主动权益基金持有中信一级行业股票在总市值及成分股数量的差异较大从行业成分股数量来看机械行业的成分股最多多达434个而综合金融综合行业的成分股仅分别为7个和22个行业间成分股数量差异较大这导致了扩散指标实质上在可比性上存在改进空间图5主动权益基金持有中信一级行业成分股数量500434450400350300250200150100507220资料来源Wind德邦研究所截止日期2022-11-24而从行业总市值来看持有总市值最大的行业为银行业总市值为419628亿元而总市值最小的综合金融行业仅有169亿元行业间总市值同样差异明显图6主动权益基金持有中信一级行业总市值亿元45000041962840000035000030000025000020000015000010000050000169000资料来源Wind德邦研究所截止日期2022-11-2442改进依据二其次继前文提到的指数内收益相关性也是影响扩散指标的因素又考虑到最近市场风格切换频繁细分赛道更受市场青睐如若将中信一级行业再度细分是否可以对原有的扩散指标策略进行一些改进因此我们以中信一级行业内的二级行业与所述一级行业指数的相关性来衡量二级行业的归属度917请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融产品专题其中为中信一级行业i行业收益率序列而则为中信一级行业i行业下的二级行业t行业收益率序列而一级行业下二级行业这种归属度的离散度则可以衡量整个一级行业在新的市场环境下旧的分类能否顺应新的市场其中n为中信一级行业i行业中二级行业的个数我们计算了二级行业指数与相应一级行业指数的收益率相关性详情见附录表12及其同属一级行业下的行业离散度图7图7中信一级行业下的行业离散度03500300025002000150010000500000资料来源Wind德邦研究所截止日期2022-11-24由结果可以看出如机械汽车食品饮料等股票数量较多的行业其一级行业下的行业离散度也相对较高说明这些一级行业下的二级行业的相关性表现有较大差异此时若仍然以统一的按照一级行业来计算扩散指标那么由于行业内个数和收益率的差异性将较难存在整体上涨或下跌的情况从而也就影响了扩散指标的计算因此对于该类一级行业我们以行业成分股数量及市值更为均匀划分后行业内相关系数更高为目标将其按照综合考虑成分股数量市值和相关性的标准进行拆分和合并43改进结果因此以基金的持仓股票为投资标的针对合成的基金持仓行业指数进行所述行业的重新拆分参见附表中的表12考虑到基金持仓股票在行业上具备一定的偏好性这种偏好会导致指标不具可比性因此需要综合考虑持仓市值行业内的股票数量来对行业进行拆分和合并我们将电力设备及新能源行业拆分为电气设备和其它电力设备及新能源包括新能源动力系统和电源设备将电子行业拆分为半导体消费电子和其它电子包括元器件光学光电和其他电子零组件将机械拆分为专用机械通用设备和其它机械包括仪器仪表工程机械运输设备和金属制品将基础1017请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融产品专题化工分为化学原料其他化学制品和其它基础化工包括农用化工化学纤维塑料及制品和橡胶及制品将汽车行业分为汽车零部件和其它汽车包括乘用车商用车摩托车及其他和汽车销售及服务将食品饮料分为酒类和其它食品饮料包括食品和饮料将医药分为化学制药其他医药医疗和其它医药包括中药生产和生物医药最终一共得到43个行业接下来本报告将基于该分类进行扩散指标行业轮动回测表5最终行业分类情况中信一级行业最终行业解析传媒传媒发电及电网电力及公用事业环保及公用事业电气设备电力设备及新能源其它电力设备及新能源新能源动力系统电源设备半导体电子消费电子其它电子元器件光学光电其他电子零组件房地产房地产纺织服装纺织服装非银行金融非银行金融钢铁钢铁国防军工国防军工专用机械通用设备机械仪器仪表工程机械运输设备金属制品其它机械化学原料基础化工其他化学制品其它基础化工农用化工化学纤维塑料及制品橡胶及制品计算机软件计算机其它计算机计算机设备云服务产业互联网家电家电建材建材建筑建筑交通运输交通运输煤炭煤炭农林牧渔农林牧渔汽车零部件汽车乘用车商用车摩托车及其他汽车销售其它汽车及服务轻工制造轻工制造商贸零售商贸零售石油石化石油石化酒类食品饮料其它食品饮料食品饮料通信通信消费者服务消费者服务化学制药医药其他医药医疗其它医药中药生产生物医药银行银行有色金属有色金属综合综合综合金融综合金融资料来源Wind德邦研究所1117请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融产品专题5基于新行业分类的主动基金持仓指数扩散指标行业轮动在将行业分类替换为重新划分的43个行业并将行业指数由中信一级替换为主动权益基金持仓指数后我们筛选不同的行业个数的回测结果如下图8扩散指标新行业分类轮动策略净值35325215105020181228201912282020122820211228新行业分类扩散指标top5行业轮动中信一级等权新行业分类等权偏股混合型基金指数沪深300资料来源Wind德邦研究所截止日期2022-11-24由下表可以看出筛选5个行业时年化收益最高为3365显著超越了行业等权偏股混合型基金指数和沪深300指数超额年化收益分别为16551441和2758在筛选行业个数为525的范围下从年化收益来看均优于行业等权偏股混合型基金指数和沪深300指数而夏普比率大多优于行业等权偏股混合型基金指数和沪深300指数表6扩散指标新行业分类轮动策略风险收益情况行业个数累计收益最大回撤年化收益年化波动率夏普比率519743-34063365026122615300-33582802025105712909-33622468025093813778-34042592025098914432-330026830241041014191-342326500251021113648-338125740240991214501-333426930251041312901-336024670250941413711-322225830241001513973-328726200241021614101-334126380241031713442-336925450241001813320-332425270241001913033-334524860240992013258-336325180241002112265-337123740230952212037-335923400230942311405-337922450230902411102-346521980230882511009-349121840230871217请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融产品专题行业等权8096-31371710022072偏股混合型基金9374-30191924020090指数沪深3002478-3959607021022资料来源Wind德邦研究所截止日期2022-11-24在筛选行业个数为5时从分年度的累计收益情况来看回测期内各年年度累计收益率均优于中信一级等权策略相较于第一部分的中信一级扩散指标行业轮动策略20192021年收益均有所改善表7扩散指标新行业分类轮动策略分年度风险收益情况超额收益基准超额收益基准年份累计收益率中信一级扩散指年化波动率收益风险比最大回撤中信一级等权标行业轮动2019555517082647125002126220205268322634271421029184202118021759789720027064202232553618292222027008资料来源Wind德邦研究所截止日期2022-11-24在表7中可以看到使用中信一级行业分类或新的43个行业分类以及使用中信行业指数或主动权益基金持仓指数进行扩散指标行业轮动的年化收益以考察两个改善方式的效果表8显示单纯将中信一级行业替换为新行业分类或使用主动权益基金持仓指数替换中信行业指数的策略都可以取得比单纯使用中信一级行业分类及其指数进行行业轮动更高的年化收益综合使用新的行业分类一级主动权益基金持仓指数可以获取相比只使用单一改善方式更好的年化收益使用新行业分类和主动权益基金持仓指数进行扩散指标行业轮动可获取相较于使用中信一级行业分类及其指数进行扩散指标行业轮动1012的超额年化收益表8不同行业分类和行业指数的扩散指标行业轮动年化收益年化收益中信行业指数主动权益基金持仓指数中信一级行业分类23533203新行业分类26573365资料来源Wind德邦研究所截止日期2022-11-24注该结果为取各自最好参数的结果综上本报告主要是从两个角度对行业轮动模型基金改进一是将中信一级行业进行再分类形成新的行业分类二是使用主动权益基金持仓合成指数替换中信行业指数6风险提示宏观经济变化风险新冠疫情恶化对全球宏观经济带来负面影响政策环境超预期变动风险指数系统性下跌风险模型失效风险1317请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融产品专题7附录表9最新一期基金持仓股票的中信一级二级行业分布表一级行二级行一级行业市二级行业市一级行业业股票corrstd二级行业corr业股票值亿值亿数量数量传媒16310100021互联网媒体03644089传媒16310100021媒体07387535传媒16310100021广告营销028570424传媒16310100021文化娱乐062532332电子237982333018元器件0702539142电子237982333018光学光电0793119263电子237982333018其他电子零组件0361171353电子237982333018半导体05712621597电子237982333018消费电子0774347178计算机64280245023云服务0521353431计算机64280245023产业互联网047182106计算机64280245023计算机设备0811142557计算机64280245023计算机软件09421110151通信2759791030增值服务0788378通信2759791030电信运营03512173通信2759791030通信设备0862535469通信2759791030通讯工程服务02818911国防军工5590193026兵器兵装04411986国防军工5590193026其他军工0792798644国防军工5590193026航空航天0952671743建筑9583120021建筑施工047887680建筑9583120021建筑装修08314621建筑9583120021建筑设计及服务04756019机械79999429014专用机械07735798193机械79999429014仪器仪表047498344机械79999429014工程机械082374324机械79999429014运输设备065567130机械79999429014通用设备06529161120机械79999429014金属制品05364318汽车63610165033乘用车0942763510汽车63610165033商用车065165211汽车63610165033摩托车及其他02327169汽车63610165033汽车销售及服务0211456汽车63610165033汽车零部件08231463129电力及公用事业17048150014发电及电网094909749电力及公用事业17048150014环保及公用事业0747951101电力设备及新能源214538240010新能源动力系统0419041141电力设备及新能源214538240010电气设备05635178128电力设备及新能源214538240010电源设备0598894871综合87627综合10087627医药264741366006中药生产0902343552医药264741366006其他医药医疗080162100141医药264741366006化学制药08850781109医药264741366006生物医药0792842464交通运输29481105029公路铁路07292329交通运输29481105029物流0131677735交通运输29481105029航空机场0779657111417请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明金融产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