明年医药投资的重要背景是防疫政策优化后的新常态。对海外防疫政策演变及其对医药行业的研究，是我们明年判断行业变化的重要参考依据。从海外经验看，在政策优化的过程中可能存在针对性的反复调整，投资人应该对此有合理预期。此外，还需要关注的是，在疫情管控措施放开后的“延迟性流行”和“免疫债”问题，这可能导致流感/呼吸道合胞病毒（RSV）的反季节流行和发病率明显上升。
　　 23年行业展望：穿越寒冬，静待花开。从医疗终端看，我们认为诊疗量将呈现先抑后扬的趋势。23年Q2开始，医疗体系逐渐适应疫后新常态、叠加去年同期低基数，预计医疗终端诊疗量将有较好恢复。从零售终端看，防疫政策优化后的客流恢复、新冠流感化背景下的自我诊疗需求及前期负面因素的弱化，将推动行业明年收获较好的增长。
　　复苏的生命力：平衡“短期弹性”与“恢复程度”。①医疗服务：消费医疗短期弹性更大，刚需服务恢复程度更好，长期看好通策医疗、爱尔眼科、海吉亚医疗及固生堂等差异化定位的专科连锁；②处方药：看好创新药龙头（恒瑞医药、信达生物、百济神州、康方生物、荣昌生物）的估值修复机会，关注手术相关的麻醉类药物复苏机会（人福医药、恩华药业）；③眼科器械代表性公司爱博医疗等，创新器械公司微创医疗等；④医美：看好细分龙头爱美客、华熙生物、华东医药及巨子生物；⑤ CXO行业：行业景气度有望触底回升，看好行业龙头及CGT龙头的估值修复机会；⑥生物制品：看好疫苗及血制品的供给端和非新冠需求修复。
　　后疫情时代，不可忽视的自我诊疗价值。防疫政策优化后，自我诊疗的价值凸显，我们仍然提示大家予以重视，其强劲需求持续的时间可能比预期更长。我们看好药店板块及感冒呼吸品类的强势品牌公司。
　　其他看好方向
　　中医药产业链：中医医疗（固生堂）、中药消费品（华润三九、同仁堂、太极集团等）、创新中药（以岭药业、康缘药业等）；
　　医疗新基建：迈瑞医疗、联影医疗、健麾信息、艾隆科技等；
　　关注集采政策接近出清的公司：乐普医疗、爱康医疗、惠泰医疗等。
　　港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及化学制药表现较好。本周恒生医疗保健下跌3.09%，恒生指数下跌2.26%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.83%。2022年以来，恒生医疗保健整体跑输大盘3.43%。子行业方面，本周保健品（+21.76%）、化学制药（+4.87%）子行业表现较好。
　　 A股行情回顾：本周医药整体跑赢大盘，药用辅料及包材及IVD表现较好。本周医药指数上涨0.36%，万得全A指数下跌1.54%，医药指数整体跑赢大盘1.90%。2022年以来，医药指数整体跑输大盘0.52%。子行业方面，本周药用辅料及包材（+5.23%）、IVD（+4.17%）子行业表现较好。
　　疫情跟踪：北京上报疫情形势有所回落。12月15日新增确诊病例数2157人，较11月15日的1623例确诊人数有所反弹；最近一周日均新增2346人，与上周的4241人相比有所回落。全国疫情形势环比回落。自国务院发布防疫新十条起，多地密集调整疫情防控要求，取消常态化核酸检测，愿检尽检，因此上报数据不代表真实情况。
　　风险提示。疫情变化反复；药械招采政策严于预期、行业竞争激烈程度强于预期、创新药及器械审批进度不及预期，疫情变化难以判断。新冠病毒仍在持续变异，全球疫情仍处于流行态势，国内新发疫情不断出现。我国是人口大国，脆弱人群数量多，地区发展不平衡，医疗资源总量不足，一些地区的疫情还有一定规模。受病毒变异和冬春季气候因素影响，疫情传播范围和规模有可能进一步扩大，防控形势仍然严峻。防控政策可能随着疫情变化作出相应调整。此外，也需要考虑防疫对于线上和线下四类药品的限售政策变化。行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

研究报告全文：证券研究报告医药行业动态研究行业周报年度观点穿越寒冬静待花开贺菊颖袁清慧王在存刘若飞hejuyingcsccomcnyuanqinghuicsccomcnwangzaicuncsccomcnliuruofeicsccomcnSAC执证编号S1440517050001SAC执证编号S1440520030001SAC执证编号S1440521070003SAC执证编号S1440519080003SFC中央编号ASZ591SFC中央编号BPW879阳明春朱红亮李虹达研究助理yangmingchuncsccomcnzhuhongliangcsccomcnlihongdacsccomcn赖俊勇SAC执证编号S1440521070004SAC执证编号S1440521080001SAC执证编号S1440521100006laijunyongcsccomcn发布日期2022年12月18日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明摘要明年医药投资的重要背景是防疫政策优化后的新常态对海外防疫政策演变及其对医药行业的研究是我们明年判断行业变化的重要参考依据从海外经验看在政策优化的过程中可能存在针对性的反复调整投资人应该对此有合理预期此外还需要关注的是在疫情管控措施放开后的延迟性流行和免疫债问题这可能导致流感呼吸道合胞病毒RSV的反季节流行和发病率明显上升23年行业展望穿越寒冬静待花开从医疗终端看我们认为诊疗量将呈现先抑后扬的趋势23年Q2开始医疗体系逐渐适应疫后新常态叠加去年同期低基数预计医疗终端诊疗量将有较好恢复从零售终端看防疫政策优化后的客流恢复新冠流感化背景下的自我诊疗需求及前期负面因素的弱化将推动行业明年收获较好的增长复苏的生命力平衡短期弹性与恢复程度医疗服务消费医疗短期弹性更大刚需服务恢复程度更好长期看好通策医疗爱尔眼科海吉亚医疗及固生堂等差异化定位的专科连锁处方药看好创新药龙头恒瑞医药信达生物百济神州康方生物荣昌生物的估值修复机会关注手术相关的麻醉类药物复苏机会人福医药恩华药业眼科器械代表性公司爱博医疗等创新器械公司微创医疗等医美看好细分龙头爱美客华熙生物华东医药及巨子生物CXO行业行业景气度有望触底回升看好行业龙头及CGT龙头的估值修复机会生物制品看好疫苗及血制品的供给端和非新冠需求修复后疫情时代不可忽视的自我诊疗价值防疫政策优化后自我诊疗的价值凸显我们仍然提示大家予以重视其强劲需求持续的时间可能比预期更长我们看好药店板块及感冒呼吸品类的强势品牌公司其他看好方向中医药产业链中医医疗固生堂中药消费品华润三九同仁堂太极集团等创新中药以岭药业康缘药业等医疗新基建迈瑞医疗联影医疗健麾信息艾隆科技等关注集采政策接近出清的公司乐普医疗爱康医疗惠泰医疗等摘要港股行情回顾本周医药整体跑输大盘保健品及化学制药表现较好本周恒生医疗保健下跌309恒生指数下跌226恒生医疗保健整体跑输大盘0832022年以来恒生医疗保健整体跑输大盘343子行业方面本周保健品2176化学制药487子行业表现较好A股行情回顾本周医药整体跑赢大盘药用辅料及包材及IVD表现较好本周医药指数上涨036万得全A指数下跌154医药指数整体跑赢大盘1902022年以来医药指数整体跑输大盘052子行业方面本周药用辅料及包材523IVD417子行业表现较好疫情跟踪北京上报疫情形势有所回落12月15日新增确诊病例数2157人较11月15日的1623例确诊人数有所反弹最近一周日均新增2346人与上周的4241人相比有所回落全国疫情形势环比回落自国务院发布防疫新十条起多地密集调整疫情防控要求取消常态化核酸检测愿检尽检因此上报数据不代表真实情况风险提示疫情变化反复药械招采政策严于预期行业竞争激烈程度强于预期创新药及器械审批进度不及预期疫情变化难以判断新冠病毒仍在持续变异全球疫情仍处于流行态势国内新发疫情不断出现我国是人口大国脆弱人群数量多地区发展不平衡医疗资源总量不足一些地区的疫情还有一定规模受病毒变异和冬春季气候因素影响疫情传播范围和规模有可能进一步扩大防控形势仍然严峻防控政策可能随着疫情变化作出相应调整此外也需要考虑防疫对于线上和线下四类药品的限售政策变化行业政策风险因为行业政策调整带来的研究设计要求变化价格变化带量采购政策变化医保报销范围及比例变化等风险研发不及预期风险新药和器械在研发过程中存在临床入组进度不确定疗效结果及安全性结果数据不确定等风险审批不及预期风险审批过程中存在资料补充审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险3目录123年医药投资的重要背景防疫政策优化后的新常态22023年展望穿越寒冬静待花开疫情跟踪南美非洲回落亚欧北美洲反弹国内疫情环比回落港股行情回顾医药整体跑输大盘保健品及化学制药表现较好A股行情回顾医药整体跑赢大盘药用辅料及包材及IVD表现较好风险提示4123年医药投资的重要背景防疫政策优化后的新常态23年医药投资的重要背景防疫政策优化后的新常态明年投资的重要背景是防疫政策优化后的新常态明年投资的重要背景是防疫政策优化后的新常态海外从22年年初开始陆续调整了防疫政策国内防疫政策从22年Q4开始明显优化因此对海外防疫政策演变及其对医药行业的研究是我们明年判断行业变化的重要参考依据从全球代表性国家防疫政策演变的梳理看在政策优化的过程中可能存在多次反复我们认为投资人应该对此有合理预期此外还需要关注的是在疫情管控措施放开后的延迟性流行和免疫债问题这可能导致流感呼吸道合胞病毒RSV的反季节流行和发病率明显上升数据来源各国卫生部门中信建投623年医药投资的重要背景防疫政策优化后的新常态防疫政策制定的多重因素防疫政策制定需综合考虑多重复杂因素从国家层面看防疫政策制定需要以科学因素为核心同时考虑多重复杂因素其中科学因素既包括病毒自身的病毒学特征和流行病学特征的变化也需要结合各国自身医疗卫生资源如人均床位数ICU数量人口结构如老龄人口比例等因素此外不同国家的政治经济文化等方面的差异使得各国防疫政策执行程度和变化时点存在较大差别因此我们看到各国在防疫政策演变路径的选择上既有相同之处也有差异图防疫政策制定需要考虑的多重因素病毒学特征病毒特征及演变流行病学特征科学因素医疗卫生资源防人口结构疫政政治策经济非科学因素文化外交数据来源各国卫生部门中信建投723年医药投资的重要背景防疫政策优化后的新常态防疫政策演变过程多有反复图海外部分代表性国家和地区新冠防控政策演变数据来源香港政府新闻网新加坡卫生部美国白宫CDC日本新型感染症対策本部英国政府网站台湾地区卫生福利部Bloomberg中信建投823年医药投资的重要背景防疫政策优化后的新常态流感与RSV活动性显著增加疫情管控措施放开和免疫债问题可能导致流感RSV活动性增加目前的研究对疫情管控措施放开后流感RSV发病情况进行了分析一方面疫情管控措施的放松是的各类呼吸道传染病的传播途径无法得到有效控制从而增加了传播机会感染风险增加如多国在2021年夏秋季出现了RSV的延迟性流行可能与前一年冬天的疫情管控措施逐步放松有关另一方面之前的管控措施使得人群接触流感RSV病毒的机会减少从而降低人群的自然免疫导致易感性增加即免疫债如荷兰的一项研究显示新冠流行期间各年龄组体内RSV融合F蛋白的抗体滴度显著降低这可能导致取消疫情管控放松后RSV的发病率和严重程度超过正常季节图英国RSV在2021年夏季的延迟性流行图荷兰20202021年各年龄组RSV融合F蛋白IgG滴度变化RSV病例数7月9月11月1月3月5月数据来源Lancet中信建投923年医药投资的重要背景防疫政策优化后的新常态流感与RSV活动性显著增加美国流感和RSV活动性在20222023流行季显著增加随着美国呼吸道流行病高发季节到来流感和RSV的流行程度显著增加2022年1011月美国17岁以下儿童因流感或RSV感染导致的住院人数较20192021年同期显著增加且上升趋势较往年同期更为显著流感和RSV的活动性增加为医疗系统带来了较往年更为显著的医疗负担图美国17岁以下儿童按流感季划分的累计流感住院率图美国17岁以下儿童按流感季划分的累计RSV相关住院率每10万人每10万人2019-20202020-20212021-20222022-20232019-20202020-20212021-20222022-20234510093010万人4090358070306025502017410万人40153010205100010月11月12月1月2月3月4月5月6月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月数据来源CDC中信建投1022023年展望穿越寒冬静待花开2023年展望穿越寒冬静待花开2023年展望穿越寒冬静待花开2023年展望穿越寒冬静待花开从医疗终端看我们认为诊疗量将呈现先抑后扬的趋势从22年Q4开始国内开始加快优化防疫政策的节奏短期内医疗供给承压非新冠医疗需求推迟考虑到全国不同地区以及城乡差异等因素这一影响可能持续至23年Q1Q2开始叠加22年同期低基数预计医疗终端诊疗量将有较好恢复对不同科室的恢复我们认为应该从短期弹性和恢复程度接近或超过疫情前水平两个维度去评估从其他国家及地区经验看口腔眼科中医等消费医疗短期弹性较大而肿瘤等刚需科室恢复程度更好从零售终端看防疫政策优化后的客流恢复新冠流感化背景下的自我诊疗需求及前期负面因素的弱化将推动连锁药店明年收获较好的增长数据来源中信建投122023年展望穿越寒冬静待花开医疗终端先抑后扬各有千秋从海外经验看各国家地区的诊疗量在防疫政策优化后都有修复但进展各异截至2022年12月5日已公开的官方数据来看我国香港的门诊住院量恢复情况相对较好在21Q4已恢复到疫情前水平2019年平均水平2022年初Omicron流行导致有所下滑放开疫情管控措施后数据显示到22Q3仍在恢复中美国2022年11月样本医院的单院平均每日住院人数已超过疫情以来的最高点英国到2022年9月日本到2022年8月的月住院量尚未完全恢复疫情前水平表2022年部分国家和地区医疗服务恢复情况数据来源NHS日本厚生劳动省加拿大健康信息研究所新加坡卫生部香港统计处台湾省卫生福利部国家卫健委中信建投132023年展望穿越寒冬静待花开医疗终端先抑后扬各有千秋以我国台湾地区为例防疫政策放开后医疗终端可能受到短期冲击随后逐步恢复至正常水平2019年台湾省西医门诊量住院量的同比增速中枢是3-4其医疗服务市场保持稳健增长是大陆地区较好的参考对象2022年之前我国台湾地区整体防疫政策较为严格自2022年3月起我国台湾地区不断放宽防疫政策放宽戴口罩规定不另要求人流管制等从台湾省卫生福利部公布的同院西医诊疗数据来看在2022年3月之后同院门诊和住院量同比增速在4-5月均有所下滑从6月开始快速反弹图2019M1-2022M9中国台湾西医同院门诊同院住院量同比增速变化数据来源各国卫生部门中信建投142023年展望穿越寒冬静待花开医疗终端先抑后扬各有千秋预计国内医疗终端诊疗量也将呈现先抑后扬的趋势2021年中国大陆地区医院每月诊疗人次相比于2019年的复合增速在5左右已恢复到疫情前2019年的同比增速5公立医院和民营医院都实现较好恢复2022年上半年受疫情影响2-6月同比增速分别为81-9-50下半年数据尚未披露我们预计Q3会有恢复Q4又会受到疫情干扰从22年Q4开始国内开始加快优化防疫政策的节奏短期非新冠医疗需求可能承压或推迟考虑到全国不同地区以及城乡差异等因素这一影响可能持续至23年Q1Q2开始叠加22年同期低基数预计医疗终端诊疗量将有较好恢复对不同科室的恢复我们认为应该从短期弹性和恢复程度接近或超过疫情前水平两个维度去评估从海外经验看消费医疗短期弹性较大其中口腔弹性较大但眼科恢复更好我国台湾地区的数据显示中医医疗的恢复情况好于口腔刚需科室恢复程度更好英国的数据显示肿瘤科室恢复较好目前各项诊疗指标已全面超过疫情前水平图19M1-22M6医院当月诊疗人次增速图19M1-22M6公立与民营医院当月诊疗人次增速数据来源国家卫健委中信建投152023年展望穿越寒冬静待花开以部分国家的经验来看消费医疗科室短期反弹更快消费医疗类如眼科整形外科牙科等普遍对疫情防控政策比较敏感有可能在随后的管控放松过程中反弹最快增速更高英国在2021年1月爆发Alpha毒株疫情全国开始第三轮封锁整形外科眼科门诊量受影响严重2021年1-2月平均门诊量都同比下滑30左右随后的3-4月平均门诊量环比1-2月提升了27英国牙科门诊量在第三轮封锁中门诊量同比下滑了38左右同样在3-4月中环比提升了25左右图2019M1-2022M9英国眼科门诊量变化图2019M1-2022M9英国牙科门诊量变化数据来源NHS中信建投162023年展望穿越寒冬静待花开以部分国家的经验来看消费医疗科室短期反弹更快图2019M1-2022M9整形外科门诊量变化图2019M1-2022M9整形外科住院量变化数据来源NHS中信建投172023年展望穿越寒冬静待花开以部分国家及地区的经验来看部分刚需科室恢复程度相对较好刚需程度较高的科室受疫情防控影响程度较小并且疫后恢复程度好我国台湾地区在疫情期间透析治疗量保持稳健增长牙科和中医受疫情影响较明显疫情管控放开后在低基数下实现了较快增长加拿大的部分择期类手术如髋关节和膝关节置换术受疫情影响较大而分娩心脏病等急性住院类受疫情影响不大2022年4-9月英国的肿瘤手术量相对2019年的复合增速为31已经超过2019年的同比增速24这在消费医疗亚专科比较中也有体现比如在疫情期间英国眼科中的眼疾手术波动程度小于眼科整体牙科中的颌面外科门诊量波动程度小于正畸眼疾手术和颌面外科的疫后恢复程度相比于眼科整体牙科整体也更好图20M3-21M6加拿大住院量变化按入院原因图2019M1-2022M9英国肿瘤手术量变化数据来源加拿大健康信息研究所NHS中信建投182023年展望穿越寒冬静待花开以部分国家及地区的经验来看部分刚需科室恢复程度相对较好NHS公布的眼科相关疾病包括眼科手术眼疾的手术治疗大部分需要住院眼科医学炎症血管糖尿病视网膜病变筛查验光配镜视力矫正包括屈光儿童眼科等我们将其合并作为英国眼科学科指标在英国取消国际旅游限制后的2022年4-9月眼科手术眼疾手术仍保持较快增长同比增速为11而眼科门诊量尚未恢复至去年同期水平图2019M1-2022M9英国眼科门诊量与眼科住院量手术为主变化对比19数据来源NHS中信建投2023年展望穿越寒冬静待花开以部分国家及地区的经验来看部分刚需科室恢复程度相对较好NHS统计了包括口腔外科儿童口腔修复正畸颌面外科等亚专科情况亚专科中需求刚需排序为颌面外科口腔外科儿童口腔修复正畸图2019M4-2022M9牙科门诊亚专科同比增速6005004003002001000-100-200口腔外科儿童口腔修复牙髓病牙周病修复种植正畸颌面外科20数据来源NHS中信建投