复盘:板块回调机构配置比例创新高,高基数下增速有所放缓
　　2022年军工板块震荡中回调、估值到达高性价比区间，2203机构配置比例超过5%、创近6年新高:
　　2022年军工行业在经历两年爬坡高基数下，业绩保持增长、增速有所放缓:
　　元器件作为军工行业“晴雨表”、订单与业绩表现领先行业，可以预判军工行业需求变化。
　　变革:军工央企新一轮股权激励，提质增效有望带来边际改善
　　国企三年改革收官、股权激励为改革重要举措，军工央企频推股权激励，彰显变革决心:
　　股权激励对军工央企业绩与股价的提振作用具有长期性，相关企业业绩有望迎来边际改善。
　　展望:配套环节形成有力支撑,装备体系建设步入黄金时代
　　二十大报告强调建军百年奋斗目标战略意义，顺应信息化智能化战争发展、打造强大战略威慑力量体系:
　　装备弥补数量与代际差距需求迫切、批产型号加速列装，中远期型号储备为行业发展注入持续动能:
　　前期产能投放爬坡，“十四五”中后期配套环节突破产能瓶颈限制，行业有望迎来新一轮景气扩张。
　　优质赛道:需求刚性兼具消耗属性，信息化与智能化重要环节
　　军工电子是国防信息化基石，重点关注元器件、电源模块、射频微波和集成电路:
　　航空发动机新机列装备发、换发和维修三重增长逻辑，牵引配套市场巨大空间:
　　导弹补库存与装备后周期需求，实战演训消耗增加，配套产能问题解决后、有望迎来放量:
　　无人机在局部冲突中经济性和协同作战优势凸显，国内列装提升空间大。
　　投资主线与推荐标的:寻找稳健成长基本盘里的结构性机会
　　先进型号结构性放量:军机产业链，看好新型四代机带来沈飞及配套企业需求增长:航空发动机产业链，看好黎阳方向三代中等推力发动机型号储备和增长空间:导弹产业链，导弹作为攻防利器、战略和战术储备需求大，看.好航天防务装备和陆军远程火力打击方向。
　　国产替代结构性成长:国产替代是军工电子细分领域最强成长逻辑，看好军用数字1C和模拟1C、军用半导体分立器件和电源模块领域，国内龙头企业技术突破和份额提升:有源相控阵和通信、电子对抗市场持续扩容，看好.射频微波产业链发展。
　　股权激励结构性改善:看好推出股权激励的军工央企后续提质增效与业绩提升空间。
　　建议关注:军用元器件一体化平台振华科技，航空锻铸造龙头中航重机，航发环锻件航宇科技,首推股权激励方案的特种连接器龙头航天电器，新型四代机中航沈飞。
　　风险提示
　　军费增长不及预期:产能与配套效率提升不及预期:新型号研制与批产进度不及预期:国产替代不及预期。
　　

研究报告全文：2022年12月17日买入维持评级军工行业2023年度策略行业中期年度报告证券研究报告军工组分析师杨晨执业S1130522060001联系人黄怡文yangchengjzqcomcnhuangyiwengjzqcomcn聚焦结构性需求放量关注激励与边际改善2022年军工板块震荡中回调估值到达高性价比区间22Q3机构配置比例超过5创近6年新高2022年军工行业在经历两年爬坡高基数下业绩保持增长增速有所放缓元器件作为军工行业晴雨表订单与业绩表现领先行业可以预判军工行业需求变化国企三年改革收官股权激励为改革重要举措军工央企频推股权激励彰显变革决心股权激励对军工央企业绩与股价的提振作用具有长期性相关企业业绩有望迎来边际改善二十大报告强调建军百年奋斗目标战略意义顺应信息化智能化战争发展打造强大战略威慑力量体系装备弥补数量与代际差距需求迫切批产型号加速列装中远期型号储备为行业发展注入持续动能前期产能投放爬坡十四五中后期配套环节突破产能瓶颈限制行业有望迎来新一轮景气扩张军工电子是国防信息化基石重点关注元器件电源模块射频微波和集成电路航空发动机新机列装备发换发和维修三重增长逻辑牵引配套市场巨大空间导弹补库存与装备后周期需求实战演训消耗增加配套产能问题解决后有望迎来放量无人机在局部冲突中经济性和协同作战优势凸显国内列装提升空间大先进型号结构性放量军机产业链看好新型四代机带来沈飞及配套企业需求增长航空发动机产业链看好黎阳方向三代中等推力发动机型号储备和增长空间导弹产业链导弹作为攻防利器战略和战术储备需求大看好航天防务装备和陆军远程火力打击方向国产替代结构性成长国产替代是军工电子细分领域最强成长逻辑看好军用数字IC和模拟IC军用半导体分立器件和电源模块领域国内龙头企业技术突破和份额提升有源相控阵和通信电子对抗市场持续扩容看好射频微波产业链发展股权激励结构性改善看好推出股权激励的军工央企后续提质增效与业绩提升空间建议关注军用元器件一体化平台振华科技航空锻铸造龙头中航重机航发环锻件航宇科技首推股权激励方案的特种连接器龙头航天电器新型四代机中航沈飞军费增长不及预期产能与配套效率提升不及预期新型号研制与批产进度不及预期国产替代不及预期敬请参阅最后一页特别声明1行业中期年度报告内容目录一2022复盘行情估值安全边际较高机构超配比例提升61板块震荡中有所回调估值处于历史低位62机构持仓与超配比例创新高新材料关注度提升7二2022复盘业绩高基数下增速放缓板块业绩有所分化81行业爬坡两年下游储备充分增速有所放缓82不同领域业绩分化上游环节更具弹性93航空发动机和军工电子细分赛道增速领先9三2022复盘改革股权激励是军工央企提升效益的有效手段121国企三年改革收官军工央企频推股权激励122股权激励对业绩与股价表现作用具有长期性13四展望打造战略威慑力量体系供给与需求共振黄金时代151政策面百年目标驱动装备升级练兵备战提振行业需求152需求侧短期看批产型号列装加速中远期看新型号储备163供给侧十四五前期扩产爬坡充分配套环节有力支撑18五展望聚焦军工电子航空发动机导弹和无人机高景气赛道191军工电子国防科工制高点信息化叠加国产化带来高增长192航发产业链型号批产叠加模式创新生产节奏有望超预期213导弹产业链攻防利器武器装备后周期品种234无人机经济性和作战能力兼备新域新质重要力量24六投资主线与推荐标的271先进型号带来结构性需求放量机会272国产替代是军工电子细分领域最强成长逻辑273看好股权激励带来军工央企业绩边际改善27七风险提示27图表目录图表1申万国防军工与沪深300指数走势2022年1月4日至2022年12月16日6图表2申万一级行业PE-TTM2022年12月16日6图表3申万国防军工近五年PE-TTM与分位点6图表4全部基金对军工行业配置与超配比例7图表522Q2和22Q3全部基金军工行业前十大持仓7敬请参阅最后一页特别声明2行业中期年度报告图表6军工行业整体营收及增速8图表7军工行业整体归母净利润及增速8图表8元器件与军工企业单季度营收同比变化8图表9元器件与军工企业单季度归母净利润同比变化8图表10上中下游企业存货同比变化9图表11上中下游企业预付款项同比变化9图表12军工行业各领域2022年前三季度与22Q3营收及归母净利润9图表13军工行业各环节2022年前三季度与22Q3营收及归母净利润9图表14航空主机厂各年前三季度营收及净利润10图表15航空主机厂各年前三季度利润率及期间费用率10图表16航发产业链各年前三季度营收及净利润10图表17航发产业链各年前三季度利润率及期间费用率10图表18航发产业链各板块2022年前三季度与22Q3营收及归母净利润10图表19军工电子各年前三季度营收及净利润11图表20军工电子各年前三季度利润率和期间费用率11图表21军工电子各板块2022年前三季度与22Q3营收与归母净利润11图表22导弹产业链各年前三季度营收及净利润11图表23导弹产业链各年前三季度利润率及期间费用率11图表24国企改革三年行动方案2020-2022聚焦八个方面重点任务12图表25近年来国企股权激励政策体系不断完善12图表26军工企业股权激励事件数统计13图表27已制定长期股权激励计划的军工国企13图表282022年公布的股权激励计划草案13图表29军工国企股权激励授予后净利润增幅分布14图表30军工国企股权激励授予后股价涨幅分布14图表312022年达成解锁期的军工国企业绩考核完成情况14图表32中航沈飞实施股权激励后业绩表现14图表33中航光电实施股权激励后业绩表现14图表34二十大报告中对于军队和国防建设的相关表述15图表35军队发展建设目标15图表36美军2011年以后从信息化开始向智能化迈进15图表37美军F-35采购量架16图表38美军AIM-120导弹采购量枚16图表39我军新一代主战装备16图表40中航沈飞推进四代机技术突破和型号研制17敬请参阅最后一页特别声明3行业中期年度报告图表41沈飞四代机持续改进升级并不断成熟17图表42国产中等推力发动机可能搭配机型17图表43装配涡扇20发动机的运2017图表44美国B-21轰炸机经历多年研制将迎来首飞17图表45军工行业IPO募资情况18图表46军工行业二级市场再融资情况18图表47军工行业整体在建工程亿元18图表48军工行业整体固定资产亿元18图表49元器件和集成电路在建工程和固定资产亿元18图表50信息化整机在建工程和固定资产亿元18图表51军工电子产业链19图表52我国军工电子行业市场规模亿元19图表53军用元器件是各型装备的必需品19图表54我国电源模块市场规模亿元20图表55振华微和新雷能电源模块市场份额在不断提升20图表562025年我国军用通信市场规模有望达到308亿元20图表572025年我国电子对抗市场规模有望达到309亿元20图表582025年我国军用雷达TR组件市场规模有望达到201亿元20图表59数字IC和模拟IC在武器装备上的应用21图表60国家不断加强关键领域自主可控的要求21图表61涡扇10及改型的应用21图表62国产先进军机及配套国产发动机21图表63航空发动机相较于飞机损耗更快22图表64发动机全生命周期费用中维修费占5022图表65预计未来十年我国军用航空发动机市场超6000亿元22图表66航发某主机厂推行小核心大协作改革规划22图表67脉动装配生产线上部吊装系统总览22图表68导弹的分类23图表69美军等西方部队使用精确制导武器比例不断提升23图表70美国国防预算中导弹采购占比不断提升23图表71导弹与武器平台搭配存在后周期属性23图表72常态化实战实弹演练增加导弹消耗23图表73我国导弹和制导系统市场空间测算24图表74导弹产业链主要上市标的24图表75俄罗斯使用的海雕-10和前哨-R无人机25敬请参阅最后一页特别声明4行业中期年度报告图表76乌克兰使用的旗手TB-2和弹簧刀无人机25图表772020-2028年全球军用无人机市场规模25图表782010-2020全球无人机军贸市场格局25图表79主要中高空无人机介绍25图表80信息化到智能化战争要求26图表81有人无人机协同作战运用26图表82国内主要无人机主机厂26敬请参阅最后一页特别声明5行业中期年度报告1板块震荡中有所回调估值处于历史低位2022年军工板块震荡中有所回调2022年1月4日至12月16日申万国防军工指数下跌244沪深300指数下跌196上证指数下跌128国防军工指数跑输上证指数116pct跑输沪深300指数48pct年初以来军工板块跟随市场波动受市场风险偏好影响一路下跌至4月26日之后触底反弹板块全年震荡中有所回调图表1申万国防军工与沪深300指数走势2022年1月4日至2022年12月16日0-5-10-15-20-25-30-35-40-45国防军工申万沪深300来源Wind国金证券研究所军工板块估值处于历史低位安全边际较高从各行业横向对比来看2022年12月16日申万国防军工行业PE-TTM为513在各行业中估值水平处于高位从历史估值纵向来看国防军工PE-TTM处于过去5年的16分位估值处于高性价比区间图表2申万一级行业PE-TTM2022年12月16日图表3申万国防军工近五年PE-TTM与分位点1409012080120100701006080506080403040602020401000200综合汽车电子通信环保银行房地产PE-TTM分位点国防军工商贸零售轻工制造公用事业非银金融建筑材料交通运输建筑装饰社会服务来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明6行业中期年度报告2机构持仓与超配比例创新高新材料关注度提升样本股说明我们以申万国防军工一级行业成分股为基础综合考虑公司产品特征与收入结构筛选出110个军工行业重点标的作为分析样本对公募基金军工行业的持仓情况进行分析全部基金22Q3军工行业配置比例为536超配比例为28522Q3全部基金重仓持股总市值为310万亿元其中军工行业重仓总市值为017万亿元占全部基金重仓总市值比例为536环比增长115pct军工行业22Q3超配比例为285环比增长094pct20Q3以来全部基金已连续9个季度超配军工22Q3超配比例为2017年以来最高水平图表4全部基金对军工行业配置与超配比例605450474342403835363131302926272323222320212118171514141000-10超配值军工标准配置比例军工重仓市值占比来源Wind国金证券研究所军工上游保持高配置比例新材料企业关注度提升从军工行业前十大重仓股来看军工上游保持高配置比例22Q3紫光国微振华科技和中航光电保持重仓市值前三位基金重仓市值分别为302亿158亿和133亿菲利华光威复材和航天电器新进入前十大从基金持股占流通股比重来看振华科技菲利华和紫光国微最高比重分别达到263259和247新材料企业关注度明显提升西部超导菲利华和光威复材持股数量大幅增加图表522Q2和22Q3全部基金军工行业前十大持仓22Q3全部基金军工行业重仓前十名22Q2全部基金军工行业重仓前十名持股数量重仓市值持股变动持股数量重仓市值持股变动名称持股占流通股比例名称持股占流通股比例万股亿元万股万股亿元万股紫光国微209723022478740紫光国微12231232202-3684振华科技13622158263-431振华科技14053191271-1880中航光电22991133148966中航光电220251391467692西部超导103261102233191中航沈飞1195072611691中航沈飞1428587732335抚顺特钢392567019920673中航重机28261852126969中航重机21291691605183菲利华12276742593679西部超导713566228-773光威复材8103671596276航发动力132966157-1070航发动力134905755194中航高科15362431107335航天电器6119441352068中航机电31415398110542来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明7行业中期年度报告1行业爬坡两年下游储备充分增速有所放缓高基数下业绩增速有所放缓军工行业收入增速过去连续4年保持提高22年Q1-Q3收入同比增长131增速较去年同期下降119pct归母净利润同比增长156增速较去年同期下降340pct增速放缓主要系2020年以及2021年军工行业经历高速增长收入及归母净利润基数较高此外2022年疫情形势较为复杂对生产及交付节奏产生一定影响图表6军工行业整体营收及增速图表7军工行业整体归母净利润及增速45002040070400018350603500161430050300025025001240102002000308150150062010004100500250100000营业收入亿元YOY归母净利润亿元YOY来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所元器件是军工行业晴雨表业绩走势可以判断军工行业需求变化军工电子元器件企业业绩率先释放先行预示军工行业整体走向趋势2020Q3-Q4元器件企业营收及净利润增长加速净利润同比82285领先于军工行业整体一个季度2021Q4-2022Q1元器件企业营收及净利润增速明显下降净利润同比7945随之军工行业整体增速下降2023年作为十四五中段密切关注元器件环节订单与业绩增速情况图表8元器件与军工企业单季度营收同比变化图表9元器件与军工企业单季度归母净利润同比变化80350703006025050200401503020100105000-10-50元器件企业同比军工企业同比元器件企业同比军工企业同比来源Wind国金证券研究所注元器件企业选用紫光国微振华科技鸿远来源Wind国金证券研究所电子火炬电子宏达电子从标的池剔除上述5家企业得到军工企业存货增速上下游出现背离下游进入库存消化期2022Q3上中下游企业存货分别同比增长291152149上游企业存货同比增速回落下游企业增速同比明显提升存货链条沿产业链传导已至下游下游消化前期库存上游业绩增速相对放缓从预付款项指标来看2022Q3上游同比上升135中游和下游企业分别同比下降722132021下游大额合同负债传导下行业整体预付款大幅增长今年以来各环节预付款增速回落整体来看2022年行业增速放缓与下游批量订单节奏前期采购备货充分行业高增长基数有关进入十四五中段静待新的批量采购订单释放行业需求增长信号开启新一轮景气周期敬请参阅最后一页特别声明8行业中期年度报告图表10上中下游企业存货同比变化图表11上中下游企业预付款项同比变化70500606050400504040300303020200201010100000-10-10-20-100上游企业同比中游企业同比下游企业同比上游企业同比中游企业同比下游企业同比来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所2不同领域业绩分化上游环节更具弹性航空航天收入与利润端增速放缓兵器与舰船利润端改善22年前三季度航空与航天领域营收同比147202归母净利润同比182185电子信息化在去年同期高基数下增长有所放缓前三季度营收与归母净利润同比81105兵器与舰船领域前三季度归母净利润同比190343利润端改善较为显著图表12军工行业各领域2022年前三季度与22Q3营收及归母净利润2022Q1-Q322Q3营业收入营收同比归母净利润归母净利润同比营收同比营收环比归母净利润同比归母净利润环比电子信息化56981111510581-8049-153航空1829147160118277-136105-114航天282202223185136-10899-246兵器222121181190116-15206-447舰船75-3944343148-169275-325来源Wind国金证券研究所注货币单位为亿元产业链各环节业绩同比均有增长上游增速领先2022年前三季度上游环节营收与归母净利润同比20831222Q3同比180242业绩增速保持领先2022年前三季度中游环节营收与归母净利润同比9022下游环节同比12973中游与下游收入与利润端增幅相对较小图表13军工行业各环节2022年前三季度与22Q3营收及归母净利润2022Q1-Q322Q3营业收入营收同比归母净利润归母净利润同比营收同比营收环比归母净利润同比归母净利润环比上游6862081542312180-21242-38中游10979010602297-121-01-228下游11941295647332-180-121-324来源Wind国金证券研究所注货币单位为亿元3航空发动机和军工电子细分赛道增速领先航空主机厂收入端保持增长增速有所放缓22年前三季度航空主机厂整体实现营收763亿元同比87归母净利润29亿元同比-71主机厂内部业绩分化归母净利润来看中航沈飞和中无人机同比226203业绩表现突出受产品结构等因素影响中直股份洪都航空同比-923-76622年前三季度航空主机厂毛利率为91同比-04pct净利率38同比-07pct期间费用率小幅压缩主要受产品调整和税收影响主机厂盈利能力小幅下降敬请参阅最后一页特别声明9行业中期年度报告图表14航空主机厂各年前三季度营收及净利润图表15航空主机厂各年前三季度利润率及期间费用率100070100609080050804070600306040020501040200030-1020--2010201893020199302020930202193020229300020189302019930202093020219302022930营业收入亿元归母净利润亿元营收YoY归母YoY毛利率净利率期间费用率来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所航发产业链主机收入增长带动产业链业绩提升中游表现亮眼前三季度航发产业链收入端与利润端同比稳定增长22年前三季度航发产业链整体实现营收541亿元同比224归母净利润52亿元同比209产业链整体保持稳定高增长毛利率受原材料价格和型号爬坡影响逐步筑底净利率保持平稳22前三季度航发产业链整体毛利率为208同比-17pct净利率为96同比-01pct期间费用率为86同比-20pct毛利率下降一方面由于能源原材料涨价导致成本端承压另一方面主力型号产品处于仍产能爬坡阶段产业链控费能力增强有效平滑毛利率下降影响净利率基本持平图表16航发产业链各年前三季度营收及净利润图表17航发产业链各年前三季度利润率及期间费用率600802507050060200400501503004030200100201001050-0201893020199302020930202193020229300020189302019930202093020219302022930营业收入亿元归母净利润亿元毛利率净利率期间费用率营收YoY归母YoY来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所中游锻造业绩表现突出高温合金受镍价波动影响主机与系统22年前三季度营收与归母净利润同比224280延续高增势头中游锻造板块及钛合金板块前三季度归母净利润572355充分受益行业高景气业绩如期释放高温合金板块受镍价波动影响前三季度归母净利润同比-345图表18航发产业链各板块2022年前三季度与22Q3营收及归母净利润2022Q1-Q322Q3营收营收归母净利润归母净利润营业收入同比增长归母净利润同比增长同比增长环比增长同比增长环比增长主机与系统262224151280-50-18067-421中游锻造108297140572408-2719604高温合金8411370-34514730-261159钛合金84247137355113-2995-88特种功能材料438620481410251646171来源Wind国金证券研究所注货币单位为亿元敬请参阅最后一页特别声明10行业中期年度报告军工电子集成电路等国产化关键环节业绩弹性较大22年前三季度军工电子产业链整体实现营收457亿元同比239归母净利润114亿元同比359高基数下增幅较去年同期有所放缓产业链整体毛利率为485同比13pct净利率为248同比22pct利润率高水平下仍有提升期间费用率为186同比-13pct下游高景气牵引下规模效应逐步显现叠加市场化激励措施费用率压缩显著图表19军工电子各年前三季度营收及净利润图表20军工电子各年前三季度利润率和期间费用率5001206004504001005003508030040025060200300150402001002050100-0201893020199302020930202193020229300020189302019930202093020219302022930营业收入亿元归母净利润亿元营收YoY归母YoY毛利率净利率期间费用率来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所被动元件前三季度营收与归母净利润同比149166在21年高基数以及下游备货库存影响下增速有所下滑集成电路前三季度营收与归母净利润同比329613主要企业收入端和利润端均实现较快增长模块组件前三季度营收与归母净利润同比416268收入规模扩大明显利润端相对表现较弱图表21军工电子各板块2022年前三季度与22Q3营收与归母净利润2022Q1-Q322Q3营业收入营收同比归母净利润归母净利润同比营收同比营收环比归母净利润同比归母净利润环比被动元件236149477166134-44159-111集成电路1563295516132978536646模块组件65416107268351-195123-305来源Wind国金证券研究所注货币单位为亿元导弹产业链规模放量下盈利能力有望改善2022年前三季度导弹产业链整体实现营收146亿元同比160归母净利润30亿元同比-13由于相关标的导弹领域收入占比不同内部业绩分化明显国博电子新雷能归母净利润增速较高22年前三季度同比37646722年前三季度产业链整体毛利率为416同比-40pct净利率为206同比-39pct期间费用率有所增加主要系加大研发投入预期随着后续配套产能问题解决下游订单落地规模放量有望带来盈利能力改善图表22导弹产业链各年前三季度营收及净利润图表23导弹产业链各年前三季度利润率及期间费用率16010060014080500120601004008040300602040200200--20100201893020199302020930202193020229300020189302019930202093020219302022930营业收入亿元归母净利润亿元营收YoY归母YoY毛利率净利率期间费用率来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明11行业中期年度报告1国企三年改革收官军工央企频推股权激励国企改革三年行动进入收官激励政策持续完善国企改革三年行动聚焦八个方面重点任务致力于形成成熟定型的现代企业制度和完善国资监管体制推动国有经济布局优化和结构调整提高国有企业活力和效率其中股权激励是国企改革的重要措施之一2020年6月国企改革三年行动方案2020-2022年获得审议通过据人民日报截至2022年9月初各中央企业和各地改革工作台账完成率已超过98随着国企改革三年行动收官相应政策体系完善国企股权激励资产注入专业化引入等措施落地确定性更强图表24国企改革三年行动方案2020-2022聚焦八个方面重点任务序号内容1完善中国特色现代企业制度坚持两个一以贯之形成科学有效的公司治理机制2推进国有资本布局优化和结构调整聚焦主责主业发展实体经济推动高质量发展提升国有资本配置效率3积极稳妥推进混合所有制改革促进各类所有制企业取长补短共同发展4要激发国有企业的活力健全市场化经营机制加大正向激励力度也由此提高效率形成以管资本为主的国有资产监管体制着力从监管理念监管重点监管方式监管导向等多方位实现转变进一步提高5国资监管的系统性针对性有效性6推动国有企业公平参与市场竞争强化国有企业的市场主体地位营造公开公平公正的市场环境7推动一系列国企改革专项行动落实落地8加强国有企业党的领导党的建设推动党建工作与企业的生产经营深度融合来源国资委国金证券研究所图表25近年来国企股权激励政策体系不断完善时间政策文件涉及股权激励的政策内容双百企业和科改示范企业超额利润分享强调企业推行超额利润分享机制应以创造利润增量为基础实现2021年1月机制操作指引有效激励对上市公司股权激励实践规范逐一明确阐述健全和强化公司激励对象业绩考核标准2020年4月中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引梳理和明确股权激励管理办法追责和特殊情形处理等归纳各级国有股东职责关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激2019年11月对科学制定股权激励计划健全股权激励管理等作出进一步指导励工作有关事项的通知鼓励企业探索股权激励员工持股等中长期激励措施提升正向2019年10月中央企业混合所有制改革操作指引激励效果规定央企上市公司股权激励计划报国资委同意后央企审批分期实施方案2019年6月国务院国资委授权放权清单2019年版支持符合条件的央企所属企业开展多种形式的股权激励股权激励收益不与员工个人薪酬挂钩国务院关于印发改革国有资本授权经营体制方授权国有资本投资运营公司董事会审批子企业股权激励方案2019年4月案的通知支持国有创业投资企业等类企业的核心团队持股和跟投来源国资委中国政府网国金证券研究所受改革收官及政策体系完善的推动2022年军工国企股权激励次数创历史新高截至12月16日2022年A股军工央企和地方国企共发生7起股权激励事件含实施和董事会预案2018-2021年A股军工央企和地方国企股权激励事件分别为3起3起3起1起2022年军工国企股权激励事件明显增加共有4家企业的股权激励计划进入实施阶段3家企业公布激励草案实行长期股权激励计划奠定公司稳健发展信心为长期高质量发展注入持续动力在我们的军工上市企业标的池中目前已有中航西飞中航沈飞等5家军工国企制定长期股权激励计划计划分期分批次开展目前中航光电正处于第二期激励第一个解锁期解锁中航重机正处于第一期激励第一个解锁其余公司的激励正有序开展一方面实施激敬请参阅最后一页特别声明12行业中期年度报告励计划在国企改革中给公司带来了显著效益公司有动力做长期的股权激励另一方面接续的股权激励计划也给员工带来公司稳健发展的信心助推业绩增长的活力2023年是国企改革三年行动完成首年随着各项政策落地叠加股权激励带来的提质增效军工国企有望迎来业绩释放图表26军工企业股权激励事件数统计图表27已制定长期股权激励计划的军工国企长期激励每期激励每期激励30草案公布公司简称有效期有效期实施间隔25年份年年年2015中航西飞1063202210中航沈飞1053201850四创电子1052021军工企业激励事件数军工国企央企激励事件数中航重机1053201920122013201420152016201720182019202020212022中航光电10522016来源Wind国金证券研究所注数据截至2022年12月16日来源Wind国金证券研究所业绩考核绑定公司收益和员工激励助推业绩增长股权激励通常以公司净资产收益率净利润复合增长率营业利润率等为业绩考核条件考核满足后方可进入解锁期军工国企运用股权激励机制深度绑定员工和公司收益为企业发展注入动力提供业绩增长弹性2022年公布股权激励草案的三家军工国企均以2021年的业绩为基准三家公司要求解锁期达到的净利润复合增长率在14-15体现公司对业绩增长的预期和信心图表282022年公布的股权激励计划草案公司名称航天电器中航沈飞中航西飞草案公布日20221152022112920221130激励形式限制性股票限制性股票限制性股票计划激励股数万股4539821640计划激励股数占总股本比重100050059计划授予人数257226261净资产收益率净利润复合增长净利润复合增长率净资产收益净资产现金回报率扣非净利润业绩考核指标率EVA率EVA复合增长率EVA净利润复合增长率要求141515第一个解锁期来源Wind国金证券研究所2股权激励对业绩与股价表现作用具有长期性随着股权激励深入军工国企业绩不断提升选取核心标的池中军工国企实施的股权激励计划进行分析从整体来看在股权激励授予T0年T1年T2年T3年每年都有80以上的企业归母净利润实现同比增长随着股权激励的深入净利润上涨超50以上的企业在T3年数量占比上升到38激励作用具有长期性股权激励实施对于军工国企股价提升具有促进作用随着实施逐步推进促进效果愈发明显选取核心标的池中军工国企实施的股权激励计划进行分析以激励授予日至授予后36个月为股权激励衡量区间在授予6个月后有47的企业股价下降在授予24个月后92的企业股价上涨实行超过36个月后有80的企业股价上涨且涨幅均超过50随着股权激励的深入实行业绩提升有效带动股价上涨敬请参阅最后一页特别声明13行业中期年度报告图表29军工国企股权激励授予后净利润增幅分布图表30军工国企股权激励授予后股价涨幅分布5310060828045508067384060474727292740303533201840272514202013129206778900010000T6T12T18T24T30T36T0T1T2T3-200-30下降上涨下降上涨0-3030-5050上涨上涨以上上涨30-50上涨50以上来源Wind国金证券研究所注T数字数字代表年份数来源Wind国金证券研究所注T数字数字代表年份数军工国企解锁期内超额完成业绩考核条件从具体标的来看2022年中航重机振华科技中航沈飞分别实现首期股权激励第一个解锁期第二个解锁期和第三个解锁期的解锁中航光电实现第二期股权激励第一个解锁期的解锁进入行权期解锁期内各公司均超额完成净利润复合增长率净资产收益率营业利润率等目标提振公司业绩持续增长的信心图表312022年达成解锁期的军工国企业绩考核完成情况公司名称解锁期解锁时间考核指标目标情况解锁期达成情况超额完成情况第二期股权激励扣非ROE13601541118pct中航光电2022117第一个解锁期扣非净利润复合增长率1024991499pctROE4701252782pct首期股权激励中航重机2022824营收复合增长率64018071167pct第一个解锁期营业利润率5301297767pct首期股权激励ROE47520661591pct振华科技2022109第二个行权期净利润增长率456655562055pct首期股权激励扣非ROE8501452602pct中航沈飞20221122第三个解锁期扣非净利润复合增长率1130351935pct来源Wind国金证券研究所中航西飞和航天电器首推股权激励参考中航沈飞和中航光电业绩存在提升空间中航沈飞自2018年实施股权激励计划后2019年至2021年归母净利润同比增速分别为1869和15净利率由37提升至50中航光电自2019年实施计划后2020年至2021年归母净利润同比增速分别为34和38净利率由127提升至1652022年中航西飞和航天电器首推股权激励中航西飞目前净利率为23航天电器净利率为109参考中航沈飞和中航光电在股权激励后的业绩提升中航西飞和航天电器有望迎来业绩边际改善图表32中航沈飞实施股权激励后业绩表现图表33中航光电实施股权激励后业绩表现营收和净利润同比增长率毛利率8045和净利率上升趋势4070营收和净利润同比增长率6938363760毛利率和净利率上升趋势353433335030402525233020股权激励计划开2517151617201815始实施15151313131099910104545505股权激励计划开始实施2018年2019年2020年2021年02018年2019年2020年2021年营收同比增长率归母净利润同比增长率营收同比增长率归母净利润同比增长率毛利率净利率毛利率净利率来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明14行业中期年度报告1政策面百年目标驱动装备升级练兵备战提振行业需求二十大报告强调建军百年奋斗目标战略意义十四五期间是我国国防军工建设的重要窗口期解放军主战武器装备从以研制为主的小批量多批次生产过度到批产建设放量期国防政策由强军目标稳步推进向备战能力建设转变对于军队战斗力建设的重视程度进一步加强二十大报告提出顺应智能化信息化战争发展打造强大战略威慑力量体系先进装备列装迫切性提升强调练兵备战提高打赢能力装备消耗加速行业需求稳定增长具备基础强军首责牵引下军工行业高景气将持续图表34二十大报告中对于军队和国防建设的相关表述要点主要内容发展目标如期实现建军一百年奋斗目标加快把人民军队建成世界一流军队是全面建设社会主义现代化国家的战略要求发展方向坚持机械化信息化智能化融合发展加快军事理论现代化军队组织形态现代化军事人员现代化武器装备现代化练兵备战坚持政治建军改革强军科技强军人才强军依法治军坚持边斗争边备战边建设全面加强练兵备战提高人民军队打赢能力深入推进实战化军事训练深化联合训练对抗训练科技练兵加强军事力量常态化多样化运用坚定灵活开展军事斗争塑造安全态势遏控危机冲突打赢局部战争现代战争研究掌握信息化智能化战争特点规律创新军事战略指导发展人民战争战略战术打造强大战略威慑力量体系增加新域新质作战力量比重加快无人智能作战力量发展统筹网络信息体系建设运用优化联合作战指挥体系推进侦察预警联合打击战场支撑综合保障体系和能力建设军队和国防建设完善军事力量结构编成体系优化军事政策制度实施国防科技和武器装备重大工程加速科技向战斗力转化深化军队院校改革建强新型军事人才培养体系创新军事人力资源管理优化国防科技工业体系和布局加强国防科技工业能力建设加强国防动员和后备力量建设推进现代边海空防建设来源中国政府网国金证券研究所跨越式发展要求下机械化信息化建设加速智能化作战体系成为未来重点发展方向我军建设目标要求在2027年实现机械化信息化智能化融合发展2035年基本实现国防和军队现代化加速武器装备升级和智能化武器发展最终在2050年建成世界一流军队经过长期努力我军已基本实现机械化信息化建设也已取得重大进展现代战争智能化特征日益凸显美国等军事强国的智能化体系建设已于2011年前后开始智能化军队自主化装备和无人机等正在高速发展以此判断我军传统主战装备电子信息系统升级势在必行另一方面也将对智能化发展先行布局以无人装备为代表的新域新质作战力量的发展将提速图表35军队发展建设目标图表36美军2011年以后从信息化开始向智能化迈进来源第十四个五年规划和2035年远景目标纲要草案十四五来源智能化战争时代正在加速到来国金证券研究所规划纲要解读国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明15行业中期年度报告2需求侧短期看批产型号列装加速中远期看新型号储备装备弥补数量与代际差距需求迫切批产型号加速列装主力型号武器批产具有长周期特征在较长时间内是行业需求重要来源主力型号武器拥有较长的装备周期在其生命周期中呈现出早期小批量试产交付服役期产能爬坡并大量交付需求和交付进入持续稳定期的现象以美军的F-35为例该机首飞于2006年2010财年以后开始以每年30架左右的速度小批量交付试用2015年开始正式服役交付量逐渐由30架左右上升至90架左右的稳定水平该机的采购计划已制定到2030年以后又如AIM-120导弹该款导弹在20世纪90年代初前后服役经历两次明显的产量爬坡顶峰状态年交付量超过1000枚目前仍有大量采购年交付量在100-400枚之间F-35和AIM-120均经历了多次改型型号维持了长生命周期图表37美军F-35采购量架图表38美军AIM-120导弹采购量枚1201400100120010008080060600404002020000空军海军空军海军来源美国国防部国金证券研究所来源美国国防部国金证券研究所我军目前主战装备服役时间较晚仍处于列装加速放量时期我军主力型号服役时间较晚以20系列先进军机为例J-20为2017年Y-20为2016年Z-20为2019年短期看我国主力战斗机运输机直升机新型号发动机和导弹等正处于加速列装换装阶段是十四五中后段行业需求的有力支撑我国军费主要由人员生活费训练维持费和装备费三部分构成得益于装备费占比和军费总额持续增加过去军工五年规划中装备费用呈现出先低后高的特点以国防部公布的十二五期间军费开支为例2014和2015年装备费之和约为十二五期间总装备费用的49前三年和后两年各占比一半以此判断十四五作为我军装备建设的关键时期中后段装备采购蓄势待发图表39我军新一代主战装备来源新浪军事国金证券研究所预研一代研制一代中远期看型号储备与批产节奏新款四代战斗机呼之欲出沈飞为主要研制生产单位国产航母陆续下水航母编队提高战斗力对舰载机需求增长J-15作为目前我国唯一舰载机由沈飞负责生产需求稳定对标美国航母编队舰载机群我国尚无可与F-35对标的舰载四代机为提升航母战斗群战斗力四代舰载机呼之欲出根据沈飞公众号信息沈飞方面正在同步推进三代机提质增效四代机技术突破以及预研机型技术探索有望成为新型四代机的主要生产基地敬请参阅最后一页特别声明16行业中期年度报告图表40中航沈飞推进四代机技术突破和型号研制图表41沈飞四代机持续改进升级并不断成熟来源航空工业沈飞公众号国金证券研究所来源搜狐网腾讯网国金证券研究所国产三代中等推力和大推力发动机实现突破根据航发动力公告信息国产三代大推力小推力发动机均已形成一定批产能力中等推力发动机生产能力仍存在不足三代中推发动机可搭载轻型多用途战斗机如枭龙高端无人作战飞机如攻击-11以及中型舰载机如FC-31及其他改型等重要机型对于完善国产航空发动机谱系和型号至关重要航发动力此前公告黎阳三代中等推力航空发动机生产线建设项目已于2021年2月通过竣工验收中推发动机有望突破产能瓶颈此外大推力发动机涡扇20正逐步实现装机22H1西飞大订单落地国产运输机及加油机扩编需求下大涵道比发动机生产任务加重图表42国产中等推力发动机可能搭配机型图表43装配涡扇20发动机的运20来源新浪军事国金证券研究所来源新浪军事国金证券研究所聚焦战略威慑力量体系建设发展颠覆性技术远期看新型号落地催生行业发展新动力十四五规划和2035年远景目标强调要加速战略性前沿性颠覆性技术武器装备升级换代和智能化武器装备发展二十大报告强调要打造战略威慑力量体系世界军事强国把远程战略威慑能力和颠覆性技术作为重要发展目标美俄在远程战略轰炸机等方面已有明显进展我国或将加速追赶远期看我国新型轰炸机新型运输机新型无人机激光武器等新型号装备有望落地为行业发展提供新动力图表44美国B-21轰炸机经历多年研制将迎来首飞来源新浪军事国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明17行业中期年度报告3供给侧十四五前期扩产爬坡充分配套环节有力支撑十四五前期产能扩张推进顺利中后期增速有望提升十四五以来军工行业需求旺盛全行业范围进入扩产状态行业整体呈现快速扩产-项目建成-新一轮扩产特征从募资情况来看十四五前期IPO和二级市场再融资次数和募资金额显著增加募投项目形成重要支撑促进行业整体产能扩张顺利推进图表45军工行业IPO募资情况图表46军工行业二级市场再融资情况3001425020250122001510200150810150100610054505020020182019202020212022-120020182019202020212022-12转债募资亿元定增募资亿元IPO募资亿元IPO数量转债数量定增数量来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所全行业固定资产稳步增加突破产能瓶颈2020至2021上半年军工行业在建工程快速增加2021下半年项目建设完成在建工程部分转固同时开启新一轮扩产周期在十四五中后期伴随新一轮扩产继续叠加前期产能投放供应链配套环节将逐步突破现有产能瓶颈限制行业增速有望迎来新一轮提升图表47军工行业整体在建工程亿元图表48军工行业整体固定资产亿元2401300部分转固新一轮开启230军工行业固定资产稳步增加1200220210扩产推进良好1100200100019018090017080016015070020Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q320Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3在建工程固定资产来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所从军工电子产业链来看上游与下游环节扩产节奏存在时间差2022年前三季度军工电子上游元器件和集成电路企业在建工程小幅增长总体固定资上升在建工程处于转固周期扩产已近充分下游信息化整机企业在建工程仍保持增长固定资产增幅缓慢信息化整机企业扩产周期相对较长未来产能扩充到位有望释放行业新一轮需求图表49元器件和集成电路在建工程和固定资产亿元图表50信息化整机在建工程和固定资产亿元251202510090201002080807015156060501010404030520520100000在建工程左轴固定资产右轴在建工程左轴固定资产右轴来源Wind国金证券研究所来源Wind国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明18行业中期年度报告1军工电子国防科工制高点信息化叠加国产化带来高增长军工电子是国防信息化基石2025年市场规模有望突破5000亿元军工电子是国防工业六大产业之一是武器装备研制生产的骨干力量包含半导体集成电路元器件和模块组件整机平台等上中下游多个产业环节军工电子信息装备更能适应未来作战模式的需求电子信息系统也是传统武器装备更新换代的关键导弹等精确制导武器的大量列装将牵引弹载相关电子产品市场的同步增长20系列最新航空装备陆续批量交付先进军机对机载电子系统的需求增加军工电子是国防信息化建设的基石飞机舰船装甲车等与电子相关的装备均与其有关2022年行业规模有望达到3842亿元未来预计保持较快增长2025年市场规模有望突破5000亿2021-2025年CAGR预计达933图表51军工电子产业链图表52我国军工电子行业市场规模亿元600050004000300020001000020212022E2023E2024E2025E来源国金证券研究所来源中商情报网国金证券研究所元器件是装备发展必需品装备先进性发展带动价值量提升下游新老装备分系统和整机雷达通信电子对抗导航等均需要军工电子配套各类装备景气周期存在不同但上游元器件是支撑各类装备发展的基础和必需品兼容性较高新型装备加速列装老旧型号更新升级重点是改造电子设备拉动元器件价值量提升武器装备要求自主可控核心元器件国产化进程加速电子元器件更新迭代快创新研发支撑行业持续增长军用电子元器件行业壁垒较高格局相对稳定国产化趋势下头部企业优先受益盈利能力不断提升图表53军用元器件是各型装备的必需品来源中国军网振华科技官网国金证券研究所市场集中度提高叠加国产替代电源模块龙头有望实现快速成长电源模块是用以对电压电流进行转化和处理的电源管理产品在航空航天及军工等领域应用广泛目前市场规模约105亿元根据前瞻产业研究院预测未来几年我国模块电源市场规模将以12-18的速度增长目前我国约有几百家电源模块厂家电源模块市场规模占整个电源行业的比重约3但是企业数量占比却达到8行业集中度仍较敬请参阅最后一页特别声明19行业中期年度报告低过去外资企业凭借较高的技术和品牌等优势迅速抢占国内市场份额随着近年来国内厂商技术水平的不断进步军事装备国产化政策的推动以新雷能振华微等为代表的国内电源模块厂商迅速崛起头部企业在市占率提升及国产替代推动下有望实现快速成长图表54我国电源模块市场规模亿元图表55振华微和新雷能电源模块市场份额在不断提升120109100878065604340212002017201820192020020172018201920202021新雷能振华微振华科技来源NCTysd国金证券研究所来源WindNCTysd国金证券研究所注市场份额企业营业收入国内电源模块市场规模射频微波产业链受益有源相控阵和通信电子对抗市场扩容射频微波涵盖元器件组件和模块等产品广泛用于陆海空天各型装备是武器装备的千里眼顺风耳实现探测通信电子战导航等功能据产业发展研究网2025年我国军用通信市场规模有望达到308亿元目前我国军用通信正由窄带向宽带升级宽带通信一般使用更高频段微波器件空间有望提升参考美国历年用于电子对抗设备的采购额测算2025年我国电子对抗设备市场规模有望超过300亿元微波作为重要对抗手段微波器件有望受益于电子对抗市场的增长雷达方面有源相控阵优势明显逐步取代无源相控阵和机械扫描成为主流体制TR组件是有源相控阵关键器件预计2025年我国军用雷达TR组件市场有望达到201亿元十四五期间合计达442亿元图表562025年我国军用通信市场规模有望达到308亿元图表572025年我国电子对抗市场规模有望达到309亿元35035030030025025020020015015010010050500020152025E202020212022E2023E2024E2025E军用通信市场规模亿元电子对抗设备市场规模亿元来源产业发展研究网国金证券研究所来源中国国防部美国国防部国金证券研究所注市场规模中国国防支出中国装备费占国防支出比重电子对抗设备采购占装备费比重电子对抗设备采购占比参考美国的比例进行取值图表582025年我国军用雷达TR组件市场规模有望达到201亿元2019202020212022E2023E2024E2025E军用雷达市场规模亿元304340377419464512565YoY122118109111107103104有源相控阵产值占比680685690695700705710有源相控阵雷达市场规模亿元207233260291325361401TR组件价值占比50505050505050TR组件市场规模亿元103116130146162180201来源产业发展研究网预测国际纳睿雷达招股书TR组件核心技术最新发展综述多功能相控阵雷达发展现状及趋势国金证券研究所注预测国际给出的有源相控阵雷达产值占比为世界数据考虑到我国有源相控阵雷达技术处于世界先进水平且已大量装备我国产值占比取值参考了该比例敬请参阅最后一页特别声明20