事件：
　　一周点评。
　　1、美国11月CPI环比0.1%,预期0.3%，前值0.4%;同比7.1%，预期7.3%，前值7.7%。
　　2、美联储和欧洲央行均加息50bp。
　　3、11月纽约PMI -11.2，预期-1，前值4.5；费城PMI -13.8，预期-10，前值-19.4均不及预期。
　　4、11月美国零售数据环比-0.6，预期-0.2%，前值1.3，不及预期。
　　主要观点：
　　1、真正的挑战在于基数效应结束后是否有第二轮上涨，市场不应对降息的时间点过于乐观。鲍威尔讲话印证这一点。
　　2、纽约和费城制造业PMI均不及预期，分项显示就业和物价均趋于缓和。
　　3、后续美联储加息幅度依次为25bp，25bp至4.75%~5%。若高于5.25%，衰退风险加大。
　　4、欧洲央行将继续50bp，拉加德态度略鹰。
　　5、11月美国零售数据不及预期，但尚未出现趋势性回落，餐饮业持续复苏，服装消费疲软。
　　基于基数效应，明年上半年同比将加速回落；真正的挑战在于基数效应结束后是否有第二轮上涨，市场不应对降息的时间点过于乐观。我们从2020年疫情开始对本轮通胀周期的观点一直有二：一是通胀维持高位的时间比美联储预期的要长，二是通胀回落的幅度比美联储预期的要小。毫无疑问，俄乌冲突激化了通胀的表现，但从内因上，最主要的原因是地产周期的恢复，导致通胀中枢上移50bp至2.3%附近，外因除了俄乌战，更有疫情期间的失业补助导致的财富效应、以及房租价格控制导致的前期租金价格失真。本轮通胀已脱离原油增长趋势，为90年代以来首次。一般而言，核心通胀与过去24个月CPI均值高度相关，因此有效回落需要更长时间。明年年初受基数以及地产降温影响，同比将有明显下降。在薪资增速同比没有降至4%以下前，服务类价格较难有效回落。通胀真正的挑战在于下半年基数效应结束后是否有第二轮上涨。当前劳动力市场虽然紧缺有所缓和，但总体仍旧强劲。受人口老龄化、移民数量减少以及新冠影响，劳动力供给短缺短期内难以解决。基于70年代的经验，政策利率必须维持高位一段时间以确保高通胀结束。期间必须要忍受一段时间经济数据的低迷，而不能迫于压力终止政策并迅速转向宽松，否则功亏一篑。美联储各官员的讲话中亦提及过这一教训。因此，市场不应对降息的时间点过于乐观。FOMC会后鲍威尔讲话印证了这一点。
　　纽约州、费城制造业PMI以及11月美国零售数据均不及预期，但整体没有出现趋势性的下滑，韩国出口继续萎缩。纽约州PMI再次回落至0以下，根据经验，纽约州PMI回到0以上才可解除衰退风险。纽约州和费城制造业PMI分项中物价与就业分项均显示通胀和劳动力压力区域缓和。11月购物季零售数据不及预期，可选消费中服装同比持续回落，但餐饮行业持续恢复表明疫情管控放开的影响仍在持续。零售数据的总体不及预期以及餐饮数据良好是消费在通胀与疫情管控的双重作用下的表现。从美国经济基本面看，面临风险的主要是高通胀高利率下的企业负债。美国家庭部门负债水平相当于2000年左右，因此相对可以承受当前的利率水平。加之疫情管控放松后服务业的持续复苏，明年消费虽因高通胀而放缓，但整体不是拖累经济的主要引擎。反观企业端，杠杆水平位于2019年的位置，是除了疫情期间的最高位，面临的利率水平却比疫情前高出约100bp。此外，美国商业银行已收紧大中企业贷款的比例升至较高水平。从历史数据来看，随后企业投资同比均会出现确定性下降。在融资成本和人力成本高企的背景下，企业成本难以回落。而消费又因通胀而放缓，因此明年企业盈利局面不容乐观。
　　预计美联储后续加息幅度依次为25bp，25bp至4.75%~5%。12月美联储加息50bp符合预期。基本情景下，政策至少接近5%，若升至5.25%也在合理范围之内，预计加息将延续至明年一季度末。若高于5.25%，衰退风险加大。我们在点评9月CPI时指出在加息周期末期每次以50bp较为稳妥，这一点得到印证；而长期通胀水平应在2.3~2.5%左右，如果美联储仍旧致力于回到2%，将造成后期货币政策过紧的风险。急速加息周期结束并保持耐心有助于避免出现不必要的深度衰退和不必要的金融市场波动，美国经济仅为放缓或温和衰退概率提升。此外，欧央行加息50bp，并暗示下次继续加息50bp。拉加德讲话整体偏鹰。
　　明年美十债极限下限看到2.7~2.85%，若无降息预期则在3%~3.15%。我们的极限假设为制造业PMI50，CPI同比3%，FFR4.86%，金价窄幅波动，以及预期50bp降息。应持续关注美十债利率与FFR倒挂以及垃圾债利率高企的现象。我们一直认为长短利率倒挂并不是经济衰退的理想指标，但美十债利率低于联邦基金利率FFR尚属本周期首次。虽然我们一直提及这一情况可以参考1978~1980年，即高通胀下可能出现长期利率曲线倒挂，但在加息预期并未停止的背景下，美十债利率一路下跌不太常见，上次出现这一现象在2018~19年钱荒时，大约维持了5~6月。由于受到英国国债事件的干扰，尚不能明确判断下跌是否是避险原因，应保持高度关注。此外，垃圾债市场实际利率虽然跟随美十债利率回落，但整体仍在

研究报告全文：宏观研究美欧央行态度偏鹰美经济数据不及预期2022年12月16日海外周评东宏观经济事件点评兴分析师康明怡电话021-25102911邮箱kangmydxzqnetcn执业证书编号S1480519090001证券股事件份一周点评有限1美国11月CPI环比01预期03前值04同比71预期73前值77公2美联储和欧洲央行均加息50bp司311月纽约PMI-112预期-1前值45费城PMI-138预期-10前值-194均不及预期证券411月美国零售数据环比-06预期-02前值13不及预期研究主要观点报1真正的挑战在于基数效应结束后是否有第二轮上涨市场不应对降息的时间点过于乐观鲍威尔讲话印证这一点告2纽约和费城制造业PMI均不及预期分项显示就业和物价均趋于缓和3后续美联储加息幅度依次为25bp25bp至4755若高于525衰退风险加大4欧洲央行将继续50bp拉加德态度略鹰511月美国零售数据不及预期但尚未出现趋势性回落餐饮业持续复苏服装消费疲软基于基数效应明年上半年同比将加速回落真正的挑战在于基数效应结束后是否有第二轮上涨市场不应对降息的时间点过于乐观我们从2020年疫情开始对本轮通胀周期的观点一直有二一是通胀维持高位的时间比美联储预期的要长二是通胀回落的幅度比美联储预期的要小毫无疑问俄乌冲突激化了通胀的表现但从内因上最主要的原因是地产周期的恢复导致通胀中枢上移50bp至23附近外因除了俄乌战更有疫情期间的失业补助导致的财富效应以及房租价格控制导致的前期租金价格失真本轮通胀已脱离原油增长趋势为90年代以来首次一般而言核心通胀与过去24个月CPI均值高度相关因此有效回落需要更长时间明年年初受基数以及地产降温影响同比将有明显下降在薪资增速同比没有降至4以下前服务类价格较难有效回落通胀真正的挑战在于下半年基数效应结束后是否有第二轮上涨当前劳动力市场虽然紧缺有所缓和但总体仍旧强劲受人口老龄化移民数量减少以及新冠影响劳动力供给短缺短期内难以解决基于70年代的经验政策利率必须维持高位一段时间以确保高通胀结束期间必须要忍受一段时间经济数据的低迷而不能迫于压力终止政策并迅速转向宽松否则功亏一篑美联储各官员的讲话中亦提及过这一教训因此市场不应对降息的时间点过于乐观FOMC会后鲍威尔讲话印证了这一点纽约州费城制造业PMI以及11月美国零售数据均不及预期但整体没有出现趋势性的下滑韩国出口继续萎缩纽约州PMI再次回落至0以下根据经验纽约州PMI回到0以上才可解除衰退风险纽约州和费城制造业PMI分项中物价与就业分项均显示通胀和劳动力压力区域缓和11月购物季零售数据不及预期可选消费中服装同比持续回落但餐饮行业持续恢复表明疫情管控放开的影响仍在持续零售数据的总体不及预期以及餐饮数据良好是消费在通胀与疫情管控的双重作用下的表现从美国经济基本面看面临风险的主要是高通胀高利率下的企业负债美国家庭部门负债水平相当于2000年左右因此相对可以承受当前的利率水平加之疫情管控放松后服务业的持续复苏明年消费虽因高通胀而放缓但整体不是拖累经济的主要引擎反观企业端杠杆水平位于2019年的位置是除了疫情期间的最高位面临的利率水平却比疫情前高出约100bp此外美国商业银行已收紧大中企业贷款的比例升至较高水平从历史数据来看随后企业投资同比均会出现确定性下降在融资成本和人力成本高企的背景下企业成本难以回落而消费又因通胀而放缓因此明年企业盈利局面不容乐观敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告P2宏观经济美欧央行态度偏鹰美经济数据不及预期预计美联储后续加息幅度依次为25bp25bp至475512月美联储加息50bp符合预期基本情景下政策至少接近5若升至525也在合理范围之内预计加息将延续至明年一季度末若高于525衰退风险加大我们在点评9月CPI时指出在加息周期末期每次以50bp较为稳妥这一点得到印证而长期通胀水平应在2325左右如果美联储仍旧致力于回到2将造成后期货币政策过紧的风险急速加息周期结束并保持耐心有助于避免出现不必要的深度衰退和不必要的金融市场波动美国经济仅为放缓或温和衰退概率提升此外欧央行加息50bp并暗示下次继续加息50bp拉加德讲话整体偏鹰明年美十债极限下限看到27285若无降息预期则在3315我们的极限假设为制造业PMI50CPI同比3FFR486金价窄幅波动以及预期50bp降息应持续关注美十债利率与FFR倒挂以及垃圾债利率高企的现象我们一直认为长短利率倒挂并不是经济衰退的理想指标但美十债利率低于联邦基金利率FFR尚属本周期首次虽然我们一直提及这一情况可以参考19781980年即高通胀下可能出现长期利率曲线倒挂但在加息预期并未停止的背景下美十债利率一路下跌不太常见上次出现这一现象在201819年钱荒时大约维持了56月由于受到英国国债事件的干扰尚不能明确判断下跌是否是避险原因应保持高度关注此外垃圾债市场实际利率虽然跟随美十债利率回落但整体仍在高位美国本土公司BBB级别的实际收益率目前与Baa级别的名义利率相差无几两者利差并未受利率回落而回落这亦是债市的负面信号之一当然短端货币市场目前正常美股维持长期中性等待经济放缓或衰退落地今年美股回调是因为货币政策从极其宽松转向中性的结果史上第三次长期泡沫因而消失当前由于美联储加息节奏转变而引起中短期反弹在历史上非常常见下一轮下跌则是由实体经济是否无法仅仅放缓不得不进入衰退引起风险提示海外通胀回落不及预期海外经济衰退冬季能源危机图1韩国出口进一步萎缩600050004000300020001000000-1000-2000-3000日本出口金额同比韩国出口金额当月前20日同比资料来源wind东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告宏观经济美欧央行态度偏鹰美经济数据不及预期P3图2费城制造业PMI劳动力分项下降图3费城制造业PMI物价分项下降600010000400080006000200040000002000000-20002020-072021-032021-092022-052020-012020-032020-052020-092020-112021-012021-052021-072021-112022-012022-032022-072022-092022-11-20002020-072022-072020-012020-032020-052020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-092022-11-4000-4000-6000-6000美国费城联储制造业指数季调美国费城联储制造业指数季调美国费城联储制造业指数支付价格季调美国费城联储制造业指数雇员数季调美国费城联储制造业指数收取价格季调美国费城联储制造业指数周工时季调资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所图4纽约州制造业PMI劳动力分项下降图5纽约州制造业PMI物价分项下降100006000800040006000200040002000000000-2000-20002020-012020-072020-092021-032021-052022-012022-032020-032020-052020-112021-012021-072021-092021-112022-052022-072022-092022-112020-112021-052022-012022-112020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-072021-092021-112022-032022-052022-072022-09-4000-40002020-01-6000-6000-8000-8000-10000美国纽约联储制造业指数综合季调美国纽约联储制造业指数综合季调美国纽约联储制造业指数雇员数季调美国纽约联储制造业指数支付价格季调美国纽约联储制造业指数周工时季调美国纽约联储制造业指数收取价格季调资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告P4宏观经济美欧央行态度偏鹰美经济数据不及预期图6美零售回落趋势尚可名义图7美零售分项同比餐饮持续涨幅服装回落135020001330150013101000129050012700001250-5002019-122020-092020-122021-092021-122022-092020-062021-032021-062022-032022-06-10002020-032012-122016-042017-082018-122020-042014-042014-122015-082016-122018-042019-082020-122021-082022-042013-08-1500美国零售和食品服务销售额总计季调先行估算自然对数-2000美国零售和食品服务销售额总计季调先行估算同比美国零售和食品服务销售额零售总计不包括机动车辆及零部件店季调先行估算自然对数美国零售和食品服务销售额服装及服装配饰店季调先行估算同比美国零售和食品服务销售额不含加油站季调先行估算自然对数美国零售和食品服务销售额食品服务和饮吧季调先行估算同比资料来源iFinD东兴证券研究所资料来源iFinD东兴证券研究所图8美十债模型4504003503002502001501000500002018-072019-012019-052019-112020-032020-072021-012021-052021-112022-032018-052018-092018-112019-032019-072019-092020-012020-052020-092020-112021-032021-072021-092022-012022-052022-072022-092022-11美国国债收益率10年月模型资料来源wind东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告宏观经济美欧央行态度偏鹰美经济数据不及预期P5图9美国垃圾债实际收益率居于高位与Baa级别收益率利差持续缩窄值得关注12001000800600400200000美国国债收益率10年美国年化收益率穆迪Aaa美国年化收益率穆迪Baa美国本土公司实际收益率BBB资料来源iFinD东兴证券研究所图10美十债利率持续下跌并与FFR倒挂600005000040000300002000010000000002017-06-262018-06-262019-06-262020-06-262021-06-262022-06-26美国联邦基金利率美国国债收益率10年美国国债收益率1年美国国债收益率2年美国国债收益率6个月资料来源iFinD东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告P6宏观经济美欧央行态度偏鹰美经济数据不及预期相关报告汇总报告类型标题日期宏观普通报告美联储会议纪要关注金融稳定风险加息幅度确定放缓2022-11-25宏观普通报告宏观普通报告本周市场风险度下降美联储官员密集发声2022-11-21宏观普通报告宏观普通报告美国通胀超预期回落加息节奏缓和提振市场2022-11-11宏观普通报告宏观普通报告美国非农再超预期年内经济平稳渡过2022-11-07宏观普通报告宏观普通报告美联储加息周期峰值预期再次提升2022-11-03宏观普通报告宏观普通报告美国三季度GDP略超预期各国央行加息幅度或有转向2022-10-28宏观普通报告宏观普通报告美国通胀回落不及预期冬季或有反复2022-10-14宏观普通报告宏观普通报告美国非农略超预期11月加息75bp概率提升2022-10-09宏观普通报告宏观普通报告美联储9月加息75bp加息周期峰值预期再次提升2022-09-23宏观普通报告宏观普通报告美国通胀回落不及预期美股债双跌2022-09-1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