事件：
　　美国11月CPI环比0.1%,预期0.3%，前值0.4%;同比7.1%，预期7.3%，前值7.7%。
　　核心CPI环比0.2%，预期0.3%，前值0.3%；同比6%，预期6.1%，前值6.3%。
　　主要观点：
　　1、11月通胀回落再超预期，基于基数效应，明年上半年通胀同比将加速回落。
　　2、真正的挑战在于基数效应结束后是否有第二轮上涨，市场不应对降息的时间点过于乐观。
　　3、12月起，预计美联储加息幅度依次为50bp，25bp，25bp至4.75%~5%。若高于5.25%，衰退风险加大。
　　4、明年美十债极限下限看到2.7~2.85%，若无降息预期则在3%~3.15%。
　　受原油价格下降影响，能源如期下降。能源环比-1.6%，前值1.8%。其中，汽油环比-2% vs 4%；天然气继续-3.5% vs -4.6%；电力-0.2%。随着原油价格接近70美元，能源对通胀的对冲作用减弱，后续通胀回落将主要依靠核心通胀分项。但同比方面，能源基数效应在明年5月前会进一步增强，可带动CPI同比显著下降。
　　食品通胀环比高位好转，同比见顶继续小幅回落。食品环比0.5%，前值0.6%，为2021年12月以来环比增速最小月份。居家食品6大分项连续第二个月出现2项环比下跌。上涨的4类分别为果蔬1.4% vs -0.9%；谷物烘焙1.1% vs 0.8%；日常食品1% vs -0.1%；非酒精饮料增0.7% vs 0.5%。下降的为肉类-0.2% vs 0.6%；其他居家食品-0.1%。非居家食品环比增速亦有回落，其中外卖食品0.5%，结束了连续三个月环比0.9%的局面。
　　本轮食品环比加速路径为肉类、鸡蛋、黄油等其他居家食品，饮料，到谷物烘焙和水果。牛肉价格从去年12月开始一直在高位震荡，并未继续上涨，反映在肉类同比加速回落。肉类价格为本轮食品上涨先锋，其价格持续稳定，随着扩散效应进入尾部加速阶段，食品价格同比见顶略有回落符合预期。
　　核心通胀同比见顶，医疗保险上涨周期带来的扰动继续消退，住宅环比上月见顶，住宅以外的核心通胀同比持续明显回落。核心通胀环比0.2%，是2021年8月以来最小的环比增长。住宅是核心通胀中最显著的分项，外宿价格回落带动住宅环比增速回落0.6% vs 0.8%；其中租金0.8% vs 0.7%，等价租金0.7% vs 0.6%，外宿-0.7% vs 4.9%。由于房贷利率高企，地产周期基本见顶，预计房价小幅回落；而随着夏季租房合约高峰过去，租金上涨速度将有所下降;外宿占比较小。其他成分继续有涨有跌，连续三个月未出现普涨。增加的有通信1% vs -0.1%，娱乐0.5% vs 0.7%。车险0.9% vs1.7%，个人护理0.7%vs 0.5%，教育0.3%，服装0.3% vs -0.5%。下降的有医疗-0.5%，和前值持平；二手车-2.9% vs -2.4%，连续第5个月下降；机票-3% vs -1.1%。不变的有家装和新车。医疗保险有其固定的上涨周期，与经济周期相关性不强，对CPI的扰动已消退。
　　同比方面，核心同比6% vs 6.3%。其中住宅同比7.1% vs 6.9%，继续新高，贡献了近一半的核心通胀，其他显著增加的是医疗4.2% vs 5%，家装7.6% vs 8.4%，新车7.2% vs 8.4%，娱乐4.7%。除住宅同比继续上涨外，其他均见顶回落。我们一直强调与08年地产泡沫破裂后低利率无法刺激地产市场不同，本轮宽松刺激了地产市场的加速恢复，这是本轮通胀走势偏离原油走势的重要原因之一。而租金明显上涨始于去年下半年疫情期间租金管控结束之后，管控措施抑制了去年租金的通胀表现，原本去年的租金通胀集中体现在了今年。根据鲍威尔在前两周的讲话，住宅的领先指标均显著的见顶回落。而扣除住宅的核心通胀同比明显回落。
　　基于基数效应，明年上半年同比将加速回落；真正的挑战在于基数效应结束后是否有第二轮上涨，市场不应对降息的时间点过于乐观。我们从2020年疫情开始对本轮通胀周期的观点一直有二：一是通胀维持高位的时间比美联储预期的要长，二是通胀回落的幅度比美联储预期的要小。毫无疑问，俄乌冲突激化了通胀的表现，但从内因上，最主要的原因是地产周期的恢复，导致通胀中枢上移50bp至2.3%附近，外因除了俄乌战，更有疫情期间的失业补助导致的财富效应、以及房租价格控制导致的前期租金价格失真。本轮通胀已脱离原油增长趋势，为90年代以来首次。一般而言，核心通胀与过去24个月CPI均值高度相关，因此有效回落需要更长时间。明年年初受基数以及地产降温影响，同比将有明显下降。在薪资增速同比没有降至4%以下前，服务类价格较难有效回落。通胀真正的挑战在于下半年基数效应结束后是否有第二轮上涨。基于70年代的经验，政策利率必须维持高位一段时间以确保高通胀结束。期间必须要忍受一段时间经济数据的低迷，而不能迫于压力终止政策并迅速转向宽松，否则功亏一篑。美联储各官员的讲话中亦提及过这一教训。因此，市场不应对降息的时间点过于乐观。
　　12月加息50bp为大概率事件，预计美

研究报告全文：宏观研究美国通胀回落再超预期加息节奏即将缓2022年12月15日东和宏观经济事件点评兴美国11月CPI点评及FOMC前瞻证分析师康明怡电话021-25102911邮箱kangmydxzqnetcn执业证书编号S1480519090001券股事件份有美国11月CPI环比01预期03前值04同比71预期73前值77限核心CPI环比02预期03前值03同比6预期61前值63公司主要观点证111月通胀回落再超预期基于基数效应明年上半年通胀同比将加速回落券2真正的挑战在于基数效应结束后是否有第二轮上涨市场不应对降息的时间点过于乐观研月起预计美联储加息幅度依次为至若高于衰退风险加大究31250bp25bp25bp4755525报4明年美十债极限下限看到27285若无降息预期则在3315告受原油价格下降影响能源如期下降能源环比-16前值18其中汽油环比-2vs4天然气继续-35vs-46电力-02随着原油价格接近70美元能源对通胀的对冲作用减弱后续通胀回落将主要依靠核心通胀分项但同比方面能源基数效应在明年5月前会进一步增强可带动CPI同比显著下降食品通胀环比高位好转同比见顶继续小幅回落食品环比05前值06为2021年12月以来环比增速最小月份居家食品6大分项连续第二个月出现2项环比下跌上涨的4类分别为果蔬14vs-09谷物烘焙11vs08日常食品1vs-01非酒精饮料增07vs05下降的为肉类-02vs06其他居家食品-01非居家食品环比增速亦有回落其中外卖食品05结束了连续三个月环比09的局面本轮食品环比加速路径为肉类鸡蛋黄油等其他居家食品饮料到谷物烘焙和水果牛肉价格从去年12月开始一直在高位震荡并未继续上涨反映在肉类同比加速回落肉类价格为本轮食品上涨先锋其价格持续稳定随着扩散效应进入尾部加速阶段食品价格同比见顶略有回落符合预期核心通胀同比见顶医疗保险上涨周期带来的扰动继续消退住宅环比上月见顶住宅以外的核心通胀同比持续明显回落核心通胀环比02是2021年8月以来最小的环比增长住宅是核心通胀中最显著的分项外宿价格回落带动住宅环比增速回落06vs08其中租金08vs07等价租金07vs06外宿-07vs49由于房贷利率高企地产周期基本见顶预计房价小幅回落而随着夏季租房合约高峰过去租金上涨速度将有所下降外宿占比较小其他成分继续有涨有跌连续三个月未出现普涨增加的有通信1vs-01娱乐05vs07车险09vs17个人护理07vs05教育03服装03vs-05下降的有医疗-05和前值持平二手车-29vs-24连续第5个月下降机票-3vs-11不变的有家装和新车医疗保险有其固定的上涨周期与经济周期相关性不强对CPI的扰动已消退同比方面核心同比6vs63其中住宅同比71vs69继续新高贡献了近一半的核心通胀其他显著增加的是医疗42vs5家装76vs84新车72vs84娱乐47除住宅同比继续上涨外其他均见顶回落我们一直强调与08年地产泡沫破裂后低利率无法刺激地产市场不同本轮宽松刺激了地产市场的加速恢复这是本轮通胀走势偏离原油走势的重要原因之一而租金明显上涨始于去年下半年疫情期间租金管控结束之后管控措施抑制了去年租金的通胀表现原本去年的租金通胀集中体现在了今年根据鲍威尔在前两周的讲话住宅的领先指标均显著的见顶回落而扣除住宅的核心通胀同比明显回落敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告P2美国通胀回落再超预期加息节奏即将缓和基于基数效应明年上半年同比将加速回落真正的挑战在于基数效应结束后是否有第二轮上涨市场不应对降息的时间点过于乐观我们从2020年疫情开始对本轮通胀周期的观点一直有二一是通胀维持高位的时间比美联储预期的要长二是通胀回落的幅度比美联储预期的要小毫无疑问俄乌冲突激化了通胀的表现但从内因上最主要的原因是地产周期的恢复导致通胀中枢上移50bp至23附近外因除了俄乌战更有疫情期间的失业补助导致的财富效应以及房租价格控制导致的前期租金价格失真本轮通胀已脱离原油增长趋势为90年代以来首次一般而言核心通胀与过去24个月CPI均值高度相关因此有效回落需要更长时间明年年初受基数以及地产降温影响同比将有明显下降在薪资增速同比没有降至4以下前服务类价格较难有效回落通胀真正的挑战在于下半年基数效应结束后是否有第二轮上涨基于70年代的经验政策利率必须维持高位一段时间以确保高通胀结束期间必须要忍受一段时间经济数据的低迷而不能迫于压力终止政策并迅速转向宽松否则功亏一篑美联储各官员的讲话中亦提及过这一教训因此市场不应对降息的时间点过于乐观12月加息50bp为大概率事件预计美联储加息幅度依次为50bp25bp25bp至4755基本情景下政策至少接近5若升至525也在合理范围之内预计加息将延续至明年一季度末若高于525衰退风险加大我们在点评9月CPI时指出在加息周期末期每次以50bp较为稳妥这一点得到印证而长期通胀水平应在2325左右如果美联储仍旧致力于回到2将造成后期货币政策过紧的风险急速加息周期结束并保持耐心有助于避免出现不必要的深度衰退和不必要的金融市场波动美国经济仅为放缓或温和衰退概率提升明年美十债极限下限看到27285若无降息预期则在3315我们的极限假设为制造业PMI50CPI同比3FFR486金价窄幅波动以及预期50bp降息应持续关注美十债利率与FFR倒挂以及垃圾债利率高企的现象我们一直认为长短利率倒挂并不是经济衰退的理想指标但美十债利率低于联邦基金利率FFR尚属本周期首次虽然我们一直提及这一情况可以参考19781980年即高通胀下可能出现长期利率曲线倒挂但在加息预期并未停止的背景下美十债利率一路下跌不太常见上次出现这一现象在201819年钱荒时大约维持了56月由于受到英国国债事件的干扰尚不能明确判断下跌是否是避险原因应保持高度关注此外垃圾债市场实际利率虽然跟随美十债利率回落但整体仍在高位美国本土公司BBB级别的实际收益率目前与Baa级别的名义利率相差无几两者利差并未受利率回落而回落这亦是债市的负面信号之一当然短端货币市场目前正常风险提示海外通胀回落不及预期海外经济衰退冬季能源危机敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告美国通胀回落再超预期加息节奏即将缓和P3图1CPI核心CPI食品和能源价格同比图2居家食品持续上涨带动食品分项但同比见顶12005001400100040012008003001000600200800400200100600000004002022-012022-032022-062022-082021-122022-022022-042022-052022-072022-092022-102022-11美国CPI食品当月同比美国CPI当月同比美国CPI食品同比季调美国CPI家庭食品同比季调美国核心CPI当月同比美国CPI能源当月同比美国CPI非家用食品同比季调资料来源wind东兴证券研究所资料来源wind东兴证券研究所图3食品分项同比见顶图4前期引领通胀上涨的分项出现分化同比20120010001580060010400200500002020-062020-082020-102022-062022-082022-102019-122020-022020-042020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04-52020-082020-102022-062022-082022-102020-022020-042020-062020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042019-12Wind美国CPI住房租金同比季调美国食品同比季调WindCPIWind美国CPI医疗保健季调当月同比Wind美国CPI肉类同比季调Wind美国CPI其他商品与服务季调当月同比Wind美国CPI无酒精饮料和饮料原料同比季调Wind美国CPI食品当月同比Wind美国CPI其他家庭食品同比季调资料来源wind东兴证券研究所资料来源wind东兴证券研究所图5可选消费通胀温和同比图6扣除住宅的核心通胀回落明显同比2500800200070015001000600500500000400-5002020-042020-102021-042022-022022-082020-022020-062020-082020-122021-022021-062021-082021-102021-122022-042022-062022-10-10002019-12300-1500200Wind美国CPI服装季调当月同比100Wind美国CPI娱乐季调当月同比000Wind美国CPI交通运输季调当月同比Wind美国CPI信息技术硬件和服务季调当月同比美国核心当月同比Wind美国CPI个人计算机及其周边设备季调当月同比WindCPI美国所有项目不含食品收容所和能源同比季调Wind美国CPI休闲服务同比季调WindCPI资料来源wind东兴证券研究所资料来源wind东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告P4美国通胀回落再超预期加息节奏即将缓和图7本轮通胀大幅脱离原油价格为90年代以来首次资料来源wind东兴证券研究所图8美十债模型5004504003503002502001501000500002011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12Wind美国国债收益率10年月模型资料来源wind东兴证券研究所图9住宅领先指标已先行回落资料来源FED东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告美国通胀回落再超预期加息节奏即将缓和P5相关报告汇总报告类型标题日期宏观普通报告宏观普通报告美国非农再超预期年内经济平稳渡过2022-11-07宏观普通报告宏观普通报告美联储加息周期峰值预期再次提升2022-11-03宏观普通报告宏观普通报告美国三季度GDP略超预期各国央行加息幅度或有转向2022-10-28宏观普通报告宏观普通报告美国通胀回落不及预期冬季或有反复2022-10-14宏观普通报告宏观普通报告美国非农略超预期11月加息75bp概率提升2022-10-09宏观普通报告宏观普通报告美联储9月加息75bp加息周期峰值预期再次提升2022-09-23宏观普通报告宏观普通报告美国通胀回落不及预期美股债双跌2022-09-15宏观普通报告宏观普通报告美国非农仍旧强劲9月加息75bp概率进一步提升2022-09-04宏观普通报告宏观普通报告美联储9月加息75bp概率提升并将维持高利率直至通胀问题彻底2022-08-28解决宏观普通报告宏观普通报告美国通胀回落超预期8月将继续回落2022-08-11资料来源东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告P6美国通胀回落再超预期加息节奏即将缓和分析师简介康明怡经济学博士分别就读于武汉大学清华大学和明尼苏达大学博士期间曾在明尼苏达大学美联储明尼阿波利斯分行从事多年教学和访问工作2010年开始执教于复旦大学经济学院985平台上海浦江人才计划项目2017年加入东兴证券研究所分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点逻辑和论据均为分析师本人研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处本报告依据公开的信息来源力求清晰准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关风险提示本证券研究报告所载的信息观点结论等内容仅供投资者决策参考在任何情况下本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议市场有风险投资者在决定投资前务必要审慎投资者应自主作出投资决策自行承担投资风险敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券宏观报告美国通胀回落再超预期加息节奏即将缓和P7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