投资概述
　　持经达变。在科技产业内外环境巨变的节点上，我们认为通信行业发展的内在逻辑仍将延续（参考2022年度通信策略提出的通信周期、能源结构、国产化和出海三大变化）；展望2023年，价值重估、景气分化、产业延伸的主线趋势逐渐明确，具体而言：数字经济赛道，运营商价值重估，延伸产业链新周期；工业与汽车的智能应用赛道，低渗透+高成长景气分化；产业链维度，通信产品力提升，安全、出海蕴藏新机。
　　1）数字经济：运营商作为央企担当，预计在政企和产业数字化领域延伸新周期，to B商业模式相较2G-4G时期发生本质变化，价值重估的同时带动产业链投资；通信基础设施环节的投资机会则体现为，需求侧从云+互联网到行业+运营商的多元化，以及技术供给侧的持续迭代。
　　2）智能应用：
　　智能制造：专网频段催化，5G后周期的工业应用蔚然成风，智能化已形成软硬件兼备的投资机会。
　　智能汽车：变革新起点下汽车产业链竞争加剧，整车厂梯队分化，产业链公司面临角色转变，智联汽车环节“危”与“机”并存，关注两方面：
　　国产替代率低的环节，无论壁垒高低，均可能迎来国产替代率迅速提升的产业机遇。
　　智能化等高成长的环节，尽管当前市场怀疑智能化进度，但细分环节仍能看到高成长+高确定性的环节
　　3）产业链延伸：产品力提升，安全、出海蕴藏新机。
　　卫星互联网建设势在必行，商用模式逐渐清晰；军工通信。
　　能源赛道格局逐渐清晰，本土与海外均有显著增量。
　　出海视角下，设备环节的产品力持续提升。
　　相关标的：
　　（一）数字经济主线
　　运营商赛道之中国移动（AH）、中国电信、中国联通等。
　　延伸的通信基础设施环节之中兴通讯、紫光股份（新华三）、锐捷网络/星网锐捷、长飞光纤等；以及相关的数据要素、可视化等环节。
　　 （二）智能应用主线
　　智能制造方案领军之宝信软件、中控技术（计算机）；工业网络之映翰通等。
　　智能汽车：
　　激光雷达之永新光学、长光华芯、炬光科技、天孚通信、光库科技。
　　连接器之瑞可达、维峰电子、电连技术、永贵电器、鼎通科技。
　　高精度定位之华测导航、中海达、航天宏图。
　　（三）产业链延伸
　　卫星互联网之铖昌科技、国博电子、创意信息、信科移动、复旦微电、天银机电、海格通信。
　　能源赛道之亨通光电、意华股份、英维克、中天科技、科华数据等；
　　产业链出海之亿联网络、中兴通讯、紫光股份（新华三）、锐捷网络等。
　　风险提示：
　　1）贸易与产业链波动对供给产生影响。
　　2）下游相关环节需求不达预期。
　　

研究报告全文：持经达变数字化智能化与产业延伸成长2023年通信行业投资策略证券分析师朱型檑A0230519060004李国盛A0230521080003刘菁菁A0230522080003联系人李国盛ligsswsresearchcom20221214投资概述持经达变在科技产业内外环境巨变的节点上我们认为通信行业发展的内在逻辑仍将延续参考2022年度通信策略提出的通信周期能源结构国产化和出海三大变化展望2023年价值重估景气分化产业延伸的主线趋势逐渐明确具体而言数字经济赛道运营商价值重估延伸产业链新周期工业与汽车的智能应用赛道低渗透高成长景气分化产业链维度通信产品力提升安全出海蕴藏新机1数字经济运营商作为央企担当预计在政企和产业数字化领域延伸新周期toB商业模式相较2G-4G时期发生本质变化价值重估的同时带动产业链投资通信基础设施环节的投资机会则体现为需求侧从云互联网到行业运营商的多元化以及技术供给侧的持续迭代2智能应用智能制造专网频段催化5G后周期的工业应用蔚然成风智能化已形成软硬件兼备的投资机会智能汽车变革新起点下汽车产业链竞争加剧整车厂梯队分化产业链公司面临角色转变智联汽车环节危与机并存关注两方面国产替代率低的环节无论壁垒高低均可能迎来国产替代率迅速提升的产业机遇智能化等高成长的环节尽管当前市场怀疑智能化进度但细分环节仍能看到高成长高确定性的环节3产业链延伸产品力提升安全出海蕴藏新机卫星互联网建设势在必行商用模式逐渐清晰军工通信能源赛道格局逐渐清晰本土与海外均有显著增量出海视角下设备环节的产品力持续提升价值重估数字经济数字化运营商通信基础设施景气分化智能应用智能化智能制造智能汽车产业延伸产业链延伸产品化卫星互联网与军工通信能源出海wwwswsresearchcom资料来源申万宏源研究2投资概述相关标的一数字经济主线运营商赛道之中国移动AH中国电信中国联通等延伸的通信基础设施环节之中兴通讯紫光股份新华三锐捷网络星网锐捷长飞光纤等以及相关的数据要素可视化等环节二智能应用主线智能制造方案领军之宝信软件中控技术计算机工业网络之映翰通等智能汽车激光雷达之永新光学长光华芯炬光科技天孚通信光库科技连接器之瑞可达维峰电子电连技术永贵电器鼎通科技高精度定位之华测导航中海达航天宏图三产业链延伸卫星互联网之铖昌科技国博电子创意信息信科移动复旦微电天银机电海格通信能源赛道之亨通光电意华股份英维克中天科技科华数据等产业链出海之亿联网络中兴通讯紫光股份新华三锐捷网络等风险提示1贸易与产业链波动对供给产生影响下游相关环节需求不达预期wwwswsresearchcom3主要内容1行业回顾三大变化持续演绎2数字经济运营商价值重估延伸新周期3智能应用低渗透高成长分化4产业链延伸产品力提升安全出海蕴新机5产业链相关公司411指数相对中性阶段性结构性机会显著申万通信一级行业下部分公司涨跌幅复盘2022年初至11月30日通信申万指数下跌20220101-20220101-202211301196在申万31个以及行业中位列第10证券代码证券简称20221130证券代码证券简称区间自最低价的最大区间涨跌幅TMT其他行业涨跌幅情况计算机-2424涨幅1300565SZ科信技术1429787300565SZ科信技术7574156传媒-2775电子-33562688618SH三旺通信778548002897SZ意华股份30831013003031SZ中瓷电子769238688618SH三旺通信2076946申万一级行业涨跌幅复盘20220101-202211304600941SH中国移动356130003031SZ中瓷电子1570259电子5600050SH中国联通158047300620SZ光库科技1498897传媒计算机6002467SZ二六三151452002467SZ二六三1372168建筑材料7600487SH亨通光电89458688668SH鼎通科技1333111食品饮料8601728SH中国电信81855601869SH长飞光纤1320359电力设备家用电器9601869SH长飞光纤63731600487SH亨通光电1316664国防军工10301165SZ锐捷网络43733600522SH中天科技1098859非银金融11600522SH中天科技-11455300394SZ天孚通信1064208轻工制造钢铁12002897SZ意华股份-66845300627SZ华测导航1062033环保13301191SZ菲菱科思-114641300638SZ广和通845546医药生物14300627SZ华测导航-124792300548SZ博创科技843130机械设备纺织服饰15300620SZ光库科技-138859688080SH映翰通768925美容护理16002396SZ星网锐捷-141507603236SH移远通信764270基础化工17300628SZ亿联网络-210080300590SZ移为通信654189有色金属汽车18000063SZ中兴通讯-259059---农林牧渔19---688292SH浩瀚深度576664公用事业20300394SZ天孚通信-288356300502SZ新易盛427073通信-1196银行21300308SZ中际旭创-321418600050SH中国联通406602商贸零售22603236SH移远通信-335396600941SH中国移动403643石油石化23300502SZ新易盛-338565301165SZ锐捷网络347513社会服务建筑装饰24300590SZ移为通信-424097002396SZ星网锐捷316151交通运输25688080SH映翰通-478364000063SZ中兴通讯258621房地产综合资料来源Wind申万宏源研究煤炭注区间自最低价的最大涨幅指区间最低价日后包括区间最低价日-40-30-20-100102030的最高价相对区间最低价的涨幅wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究512高景气低估值盈利改善预计是2023的关键词从2022Q1-Q3情况看价值重估景气分化产业延伸的主线趋势逐渐明确1高景气赛道如连接器物联网激光雷达Q3整体增速有所回落但整体利润增速普遍优于营收增速景气高增赛道的规模效应正在兑现整体呈现景气分化趋势2大部分赛道Q3毛利率环比Q2保持平稳原材料涨价和紧缺开始缓解毛利率水平将维持稳定预计2023年盈利改善是中游制造类公司的主线逻辑之一利于产品力提升3015通信服务II150通信线缆III30202510010102050015-10501020172018H120182019H120192020H120202021H120212022H1-205-50-3000-100-40-5-50-5-150-10STSTSTST净利润增速剔除经营净现金流增速剔除净利润增速经营净现金流增速营收增速右营收增速剔除STST右400100500通信设备III20通信终端III80152003006010400100520172018H120182019H120192020H120202021H120212022H12000-100-200-5-20-300-10-400-40净利润增速剔除STST经营净现金流增速剔除STST营收增速剔除STST经营净现金流增速剔除STST营收增速剔除STST右净利润增速剔除STST右wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究612高景气低估值盈利改善预计是2023的关键词从2022Q1-Q3情况看价值重估景气分化产业延伸的主线趋势逐渐明确3相较Q2大部分通信细分赛道Q3估值百分位回落安全边际凸显此外运营商基本面与估值的双重修复也是Q2以来逐步清晰的主线通信细分赛道2022Q3部分指标平均值一览PE百分位2022Q3细分赛道营收同比增速归母净利润同比增速毛利率毛利率环比变化pct激光雷达5440-61014503650-500连接器4700343069003030-040控制器7800070-2401880-060物联网7701260-19502110010光纤光缆59701200154601940010光模块970285056503390080通信能源4800175038702560030估值修复主线243085016303020-050北斗定位47801610-17404810-030资料来源Wind申万宏源研究注1PE百分位采用历史两年范围的PE百分位数2按照实际公司业务情况进行分类部分行业公司涉及申万电子机械覆盖激光雷达选取永新光学长光华芯聚光科技天孚通信光库科技腾景科技连接器选取瑞可达永贵电器电连技术鼎通科技徕木股份合兴股份控制器选取拓邦股份朗科智能朗特智能振邦智能贝仕达克物联网选取移远通信广和通美格智能高新兴光纤光缆选取长飞光纤中天科技亨通光电光模块选取中际旭创新易盛天孚通信通信能源选取中天科技英维克意华股份宝信软件中控技术估值修复主线选取中国移动中国联通中国电信中兴通讯北斗定位选取华测导航中海达合众思壮振芯科技北斗星通wwwswsresearchcom7主要内容1行业回顾三大变化持续演绎2数字经济运营商价值重估延伸新周期3智能应用低渗透高成长分化4产业链延伸产品力提升安全出海蕴新机5产业链相关公司821运营商是数字经济的央企担当数字经济主线预计贯穿十四五甚至更长政策周期十三五十四五文件国家信息化规划发文机关国务院中央网络安全和信息化委员会构建现代信息技术和产业生态体系建设泛在智联的数字基础设施体系建设泛在先进的信息基础设施体系建立高效利用的数据要素资源体系建立统一开放的大数据体系构建释放数字生产力的创新发展体系构筑融合创新的信息经济体系培育先进安全的数字产业体系支持善治高效的国家治理体系构建重点工程和任务构建产业数字化转型发展体系形成普惠便捷的信息惠民体系构筑共建共治共享的数字社会治理体系打造协同高效的数字政府打造网信军民深度融合发展体系服务体系构建普惠便捷的数字民生保障体系拓展互利共赢的数拓展网信企业全球化发展服务体系字领域国际合作体系建立健全规范有序的数字化发展治理体系完善网络空间治理体系明确了5G创新应用工程等17项重点工程作为落实任务的重要抓手健全网络安全保障体系文件智能制造发展规划发文机关工业和信息化部财政部等工业和信息化部等八部门到2025年的具体目标为推进智能制造实施两步走战略1转型升级成效显著70的规模以上制造业企业基本实现数字1到2020年智能制造发展基础和支撑能力明显增强传统制化网络化建成500个以上引领行业发展的智能制造示范工厂造业重点领域基本实现数字化制造有条件有基础的重点产业2供给能力明显增强智能制造装备和工业软件市场满足率分别发展目标智能转型取得明显进展超过70和50培育150家以上专业水平高服务能力强的智能2到2025年智能制造支撑体系基本建立重点产业初步实现制造系统解决方案供应商智能转型3基础支撑更加坚实完成200项以上国家行业标准的制修订建成120个以上具有行业和区域影响力的工业互联网平台文件数字经济发展规划发文机关无国务院1优化升级数字基础设施加快建设信息网络基础设施推进云网协同和算网融合发展有序推进基础设施智能升级2充分发挥数据要素作用3大力推进产业数字化转型4加快推动数字产业化发展目标无5持续提升公共服务数字化水平6健全完善数字经济治理体系7着力强化数字经济安全体系增强网络安全防护能力提升数据安全保障水平有效防范各类风险8有效拓展数字经济国际合作wwwswsresearchcom资料来源各部委公开文件申万宏源研究921运营商是数字经济的央企担当数字经济增加值由数字产业化和产业数字化贡献传统通信行业是数字经济的核心产业之一贡献数字产业化的经济增长而产业数字化则是ICT应用对实体行业形成的边际贡献过去二十年运营商资本开支周期是通信行业景气度和通信指数的风向标2G到4G时代通信产业链上较难出现技术变革的显著持续受益者原因是产业链较长分散利润且在技术与政策周期下资本开支的周期波动大通信全行业收入研发激励再投资的资金来源大部分由运营商资本开支直接间接形成而通信网络产业链不同环节的投资占比差距较大但竞争相对充分导致难以出现超级大公司仅华为中兴等3G4G时代我国网络建设落后于国外呈不断追赶态势网络技术的生命周期较短暂短时间技术切换加剧了运营商资本开支折旧摊销的短期波动给产业链创新迭代带来了较大压力行业周期性显著数字经济的主要产业链环节历史上运营商资本开支周期是通信指数的风向标国内三大电信运营商资本开支柱状图亿元和申万通信指数年涨幅右500014045001204G发牌5G发牌40003G发牌10035008060300040250020200001500-201000-40500-600-80中国移动中国联通中国电信申万通信指数年涨幅wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究1021运营商是数字经济的央企担当通信行业早期2008年前享受到了toC市场的红利核心是网络基建渗透率的提升和人口红利2G3G时期移动用户数和流量消耗量迅速增长网络基建成为国家级战略负责其建设经营的运营商享受到了C端市场第一波网络红利以中国移动H为代表02-08年收入CAGR20ROE平均20toC的进一步红利则体现为互联网的发展和应用创新运营商更专注基建投资2003-2021运营商与互联网享受了C端发展的红利电信服务具有准公共品的属性03A04A05A06A07A08A09A10A运营商中国移动600941扣非净利率2202142172222502802642513G时代后通信运营商的公允资费和便0941HK扣非ROE179180196207233255227208中国电信601728扣非净利率209174165155133056972民推广成为互联网行业蓬勃发展的重0728HK扣非ROE188176154134107046568中国联通600050扣非净利率4633373843091606大基础也刺激了居民信息消费教育0762HK扣非ROE7152587479203615与发展互联网腾讯控股0700HK扣非净利率438391321377393385418409扣非ROE683168166286302397423370阿里巴巴-9988HK扣非净利率----------------电信运营商的产品服务具有多重属性SWBABAN扣非ROE----------------百度集团-9888HK扣非净利率--102149360361328334445SWBIDUO扣非ROE--584721931133931241914A15A16A17A18A19A20A21A运营商中国移动600941扣非净利率1751381521531521341351290941HK扣非ROE128118111116112979496中国电信601728扣非净利率55615151565553590728HK扣非ROE6166575762585761中国联通600050扣非净利率14050004171818200762HK扣非ROE5218-010736363743互联网腾讯控股0700HK扣非净利率23624022121213818618993扣非ROE298240235279243216227279阿里巴巴-9988HK扣非净利率410929361340308377284135SWBABAN扣非ROE16632915517417619515965百度集团-9888HK扣非净利率269140165-14078-13221082SWBIDUO扣非ROE注1为了保持最长的公告财务信息和会计准则一致性中国联通用A股的数据其他两家用H股数据腾讯控股用H股数据阿里巴巴与百度用美股数据注2为了研究wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究业务本质都采用扣非后其中ROE严苛采用全面摊薄11资料来源BloombergWind申万宏源研究21运营商是数字经济的央企担当2021到2022年开始运营商财务趋势开始变化资费和投资趋于稳健和4G相比5G生命周期预计更长资本开支增长趋于温和预计运营商和产业链在技术渗透过程中受到的周期冲击相应减小我国4G牌照发放于2013年一般运营商会提早一年开始进行建设所以从2012年开始连续四年运营商资本开支同比增速超过10之后进入下行阶段相比之下5G牌照发放于2019年6月基站建设从2019年开始小规模启动2020年是规模建设元年资本开支同比增长11但2021年后增速仅个位数因此我们认为运营商资本开支将呈现温和增长趋势同时toC红利之后toB红利空间更大核心是渠道运营商拥有或许是TMT最强大的地面部队基础设施云网广域覆盖和下沉渗透数据资源高价值的数据资产和方案化能力产业整合可以对应近年来运营商互联网和龙头ICT公司都把政企或产业数字化业务作为第二成长曲线运营商资本开支与折旧摊销之比已降至1左右数字经济的产业红利巨大403530252015100500中国移动中国电信中国联通注最新一期按照A股口径计算wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究资料来源CAICT申万宏源研究1221运营商是数字经济的央企担当央企价值重估主线开始清晰运营商是科技创新国家队的代表决策层动作频繁2022年1月17日国务院国企改革领导小组主持召开三年行动专题推进会5月27日国资委印发提高央企控股上市公司质量工作方案11月21日证监会主席易会满提出把握好不同类型上市公司的估值逻辑探索建立具有中国特色的估值体系央企价值重估背后是经济的长期发展模式变化其目标是优化国有资本布局在长期宏观背景和内外部形势下使国有资本的效用最大化聚焦产业链和创新链关键环节放大国有资本功能通过并购重组搭建各类所有制企业共同参与的产业联盟等多种途径向价值链高端发展培育产业龙头增强产业链的控制力参考国资委对运营商在内的央企考核指引据人民网2021年底国务院国资委召开中央企业负责人会议明确中央企业在稳字当头稳中求进的责任两利四率实现两增一控三提高两增即利润总额和净利润增速高于国民经济增速一控即控制好资产负债率三提高即营业收入利润率全员劳动生产率理解为人均效益研发经费投入进一步提高在新型举国体制下运营商是数字经济toB渗透的龙头深化跨行业跨领域跨企业专业化整合积极打造现代产业链链长培育一批国家级先进制造业集群系统推进数字化转型国企改革三主线一暗线对应运营商内外部治理效率提升wwwswsresearchcom资料来源申万宏源研究1322toB市场是运营商最大的alpha我们认为2023年开始的运营商主线不变的是规模经济属性深刻变化的是商业模式一运营商在数字经济中的巨大优势是规模效应过去二十年的网络设施Capex和经营运营商形成了高质量的沉淀资源庞大的用户基础全国范围的网络覆盖无线接入网络节点骨干网等下沉的政企渠道资源整合能力数据积累等互联网和多数ICT公司向toB转型的痛点恰恰是用户渠道资源数据等基于已形成稳定现金流的C端业务运营商固网政企等业务的经营逻辑是提高资源利用率追求以相对较小的边际成本赚取业务规模的扩张运营商云计算业务的优势体现在渠道资源与央企背书等方面上述沉淀资源等有极大变现空间中国移动业务和支撑体系与报表数字口径的对应关系体现了规模效应的本质wwwswsresearchcom资料来源申万宏源研究1422toB市场是运营商最大的alpha二运营商的商业模式发生本质变化同时影响产业链周期之外通信产业链的成长性显著C端大甲方的模式转变为B端的大乙方这是运营商从流量管道转型的本质转型之前原本个人C市场作为主力增长点时业务逻辑是甲方话语权主要面向上游设备商等众多环节下游则相对标准化语音流量套餐C端营销等更多依赖于以投资资源换优势例如频谱优势5G的26GHz700MHz49GHz等牌照资源等管理偏向于程序化转型之后当前强调多业务条线的规模价值经营尤其B政企作为重要增长点核心矛盾从面对上游设备上转移到了更好地解决下游客户的需求问题业务逻辑转变为乙方思维更加强调资源整合渠道和规模考验管理能力同时对产业链整体的带动作用也更大在234G时期Capex为周期的传统通信投资框架基础上我们预计运营商更多以解决方案提供商的角色整合产业链的硬件软件云和服务资源共同发掘toB蓝海市场的价值体现为云计算份额提升ICT和产业数字化项目高增等运营商转型的本质是商业模式变化对产业链影响巨大流量管道阶段规模价值经营阶段业务增长主体个人市场C为主CBHN多业务条线尤其政企市场B业务逻辑甲方思维乙方思维上游是主设备商以及众环节上游增加了ICT设备方案商中游增加云服务上下游和产品类型下游是消费者提供标准化的资费套餐下游是垂直行业场景提供中台能力和定制化核心矛盾上游采购C端营销B端经验客户需求方案化优势体现投资和规模如频谱基站等资源生态整合渠道经验和规模管理和竞争程序化管理竞争倾向于零和强调管理能力竞争与赛道拉开wwwswsresearchcom资料来源申万宏源研究1523运营商价值重估路径PB分红现金流与分部估值对于运营商而言1央企估值体系本身缺乏普适的估值锚2分市场AH分标的移动电信联通分阶段短中长期探讨更有意义分市场AH的流动性和定价权差异导致了AH折价两个市场的关系是水涨船高分标的基于规模经济ROE现金流的估值比较分阶段价值重估预计经历PB修复分红现金流与业务估值等阶段第一阶段估值修复只讨论均值回归的过程同时也伴随着ROE的修复已经开始验证2021年是ROE低点2022年是起点可以对应过去10年的上下周期第二阶段分红是相对容易确定的锚也是央企价值发现的渠道之一参考DDM第三阶段自由现金流伴随的是资本开支的变化和B端放量甚至可以考虑B端业务单独估值注利润端增速的探讨意义不大因为费用影响弹性很大且运营商商业模式是规模效应收入和投资更重要核心是收入结构变化以及其带来的现金流变化仅第一阶段估值修复本土运营商的PB修复空间大左为全球运营商近年PB-ROE数据回归右为2021年数据1600003500014000030000y00772x07478R0312312000025000100000y0098x1022000080000R058061500060000PBMRQPBMRQ400001000020000050000000000000-2000000000020000040000060000080000010000001200000-200000000050000100000150000200000250000300000350000ROETTMROETTM中国移动中国电信中国联通Verizon其他中国移动中国电信中国联通Verizon其他wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究1623运营商价值重估路径PB分红现金流与分部估值分红与现金流是价值成长框架下运营商价值重估的长期路径分红视角下若参考RgDYROE1-ddPE即投资收益率净利润增速股息率ROE1-分红率分红率PE则粗略计算运营商的长期投资收益率为净利润增速叠加稳定股息率体现不同市场风格和风险偏好下的价值成长投资综合关键假设上表为以中国移动为例的DDM框架下表为目标市值的敏感性测试单位亿元显性期半显性期永续阶段DDM关键假设2021A2022E2023E2024E2025E2026E2034E2035E无风险收益率Rf28风险溢价Rm-Rf55BETA063回报率623ROE9910310711010分红率6063667069686060净利润百万元114294126391137364147802158000168744276134278895增速1068776696860永续增长率10现金分红百万元685767962690660103461109020114746165680167337当年折现值百万元2022年底79626853479169090955901228026976321阶段现值百万元2566648612171551620合计亿元26695g永续2669501050100150200250300350400450500325898935280723874035433532149811205949819756431710793313204803025502916201312050733758903704239414203847549575674335720663110271224600263660327952912989243323168335433913959003454085854136426868281650240436025299282680611286477830949883390971378561643381185166871Ke700220851023094252428688257180327467222965371324649136213174146074750204122721234012219271233257224685342634709284242731094943465583900166014617073571760863182201218925681974885207216721889072331588wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究1723运营商价值重估路径PB分红现金流与分部估值市场最关注运营商的政企或产业数字化业务估值除采用分部法客观上单独拆解利润有难度之外也可以对整体业务的质地效率空间进行估值现金流或EVEBITDAROE收入结构是核心指标同时分红是相对确定且容易把握的估值之锚且PBDDM的框架并不与PEG相矛盾当前运营商基本面上行的趋势确定仍是估值回归的显著阶段港股运营商过去20年PEPB复盘标的层面中国移动享受运营商规模效应的龙头溢价资产PE质地与空间俱佳中国电信产业数字化先发优势明显天翼30云已进入国内云一梯队中国联通作为混改标杆腾讯等合20作下政企与云计算业务边际变化大数据治理和数据安全长10板优势0中国移动H为例匹配业绩增速后当前仍是估值回归阶段454510353520中国移动0941HK中国电信0728HK中国联通0762HK252510PB15158556-5-542-15-150200212200312200412200512200612200712200812200912201012201112201212201312201412201512201612201712201812201912202012202112202212中国移动H-PE中国移动H-收入增速-右H--中国移动0941HK中国电信0728HK中国联通0762HK中国移动利润增速右wwwswsresearchcom资料来源Wind申万宏源研究1824运营商逻辑扩散至产业链投资通信基础设施环节的投资机会体现为行业需求多元化技术持续迭代一需求侧从云互联网延伸到行业运营商1运营商是云计算的重要增量历史上的两次流量爆发下游驱动主要是云和互联网2010-20113G4G组网牵引视频爆发移动互联网元年2015-2016互联网与云计算的首次渗透云应用IDC当前行业和运营商成为重要拉动与业务结构相匹配运营商资本开支明显向政企和产业数字化倾斜运营商作为云计算领域的重要新兴力量其重构本土公有云格局的能力不可忽视过去云Capex的跟踪框架可以扩充至运营商采购且东数西算运营商骨干网络扩容等也是增量需求算力网络是运营商2022年开始的重要投资方向22H1公有云IaaS份额电信跻身国内top3中国移动资本开支明细亿元中国电信资本支出明细单位亿元国内公有云IaaS份额2022H12022E2022E2021其他20202021AWS20192020201820172019腾讯20161020152018201400020000400006000080000100000阿里巴巴201335移动网络宽带数据网络信息及应用服务中国电信0500100015002000250011华为产业数字化12移动网络传输网业务支撑网土建及动力其他IT支撑基础设施及其他资料来源Wind申万宏源研究资料来源IDC申万宏源研究wwwswsresearchcom1924运营商逻辑扩散至产业链投资2其他代表行业包括信创教育工业等同时安全可视化数据要素相关环节预计也受益于骨干网和数通建设以及流量快速增长的扩容需求3互联网资本开支和库存周期的验证全球主要云和互联网厂商Capex情况看各家22Q3增速不同程度向下云投资端增速阶段触底北美Q3仅Meta乐观国内亦以降本增效为主题但均已反映阶段低点北美通胀和加息预期变化影响全球云和互联网巨头的投资预期全球主要云服务商资本开支同比增长情况已转换为公历年设备上游信骅月度营收增速的景气验证百万新台币600600100500500806040040040300300202002000100201000400201311201371201411201471201511201571201611201671201711201771201811201871201911201971202011202071202111202171202211202271-100单月营收单月营收同比右2016Q1A2016Q2A2016Q3A2016Q4A2017Q1A2017Q2A2017Q3A2017Q4A2018Q1A2018Q2A2018Q3A2018Q4A2019Q1A2019Q2A2019Q3A2019Q4A2020Q1A2020Q2A2020Q3A2020Q4A2021Q1A2021Q2A2021Q3A2021Q4A2022Q1A2022Q2A2022Q3A阿里亚马逊腾讯微软谷歌Meta累积营收同比右资料来源亚马逊腾讯阿里微软等公司各季度报告申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究wwwswsresearchcom20