正股业绩总体向好，估值分位存在差异：1）寿仙谷从事灵芝、铁皮石斛等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售，技术壁垒高，竞争力强，核心优势显著。2022/11/28 PE(TTM)为29.48倍，处于2017年来1.7%分位，已接近历史最低位，估值偏低、上升空间充裕，投资收益性价比较高。2）奇正藏药是国内藏药生产龙头企业，产品市场准入基础较好，拥有国家级企业技术中心和实验室。2022/11/28 PE(TTM)为30.78倍，估值较低，处于修复阶段，具备较好成长性，配置性价比良好，但建议警惕公司自身非经营层面引起的利润涨跌。3）盘龙药业以种植、生产、研发、销售及医药物流为核心，产品阵容强大。2022/11/28 PE(TTM)为35.57倍，估值稍高于均值，仍具备一定投资价值。4）吉林敖东主要从事中成药、化药研发、制造和销售，积极布局保健食品、养殖、种植等领域。2022/11/28 PE(TTM)为18.27倍，估值偏高，投资性价比有限。
　　转债标的属性分化，攻守兼备机会浮现：1）寿仙转债：自上市交易以来即“股性”显著，具体表现为稳步上行的转股溢价率、相对聚集的非典型转股溢价率-转换价值轨迹、长期在强赎价格区间徘徊并多次满足强赎条件。转债价格与转换价值走势基本贴合，转债溢价始终较低甚至为负，表明转债价格涨跌的驱动因素基本来源于正股价格涨跌，二者联动性极高。由于公司层面α难以对抗行业层面β震荡下行，2022年溢价率明显抬升且振幅较大，但7.31%的溢价率仍属较低，估值回调至2022年以来的历史中低位区间，投资价值不可小觑。2）奇正转债：自上市交易以来即呈现“股债平衡”的均衡属性，具体表现为平稳波动的转债价值、持续震荡但未见显著方向性趋势的转股溢价率、典型呈反比的转股溢价率-转换价值轨迹等方面。其转换价值在76-115元震荡，走势与中药板块大盘接近，溢价率呈震荡态势，截至2022/11/28约15%，标的估值较低，债底保护较好。3）盘龙转债：较高的平价底价溢价率、较高的纯债溢价率及偏低的纯债现值均提示其偏股属性且债底保护较弱。其转换价值走势基本持平，但溢价率持续压缩，形同不断挤压过高的价格“水分”，促使估值回调至合理区间。4）敖东转债：距离到期仅剩15个月，属偏中性的平衡型转债，债底保护较好。转换价值整体走势平稳，直至2022年9月发布下修公告后转换价值被动抬升、溢价率压缩。当前转换价值缺乏正股基本面支撑，预计或难以维持高位，投资吸引力有限。
　　四大维度推荐标的，寿仙、奇正或可关注：1）等平价溢价率测试：寿仙转债>奇正转债≈敖东转债>盘龙转债。相等转换平价下，寿仙转债溢价率总体较低，极限测试中亦<10%；其次为奇正及敖东转债，低平价区间奇正转债溢价率较敖东转债稍高，但随着转换平价增加，奇正转债溢价率降幅快于敖东转债，故二者优劣取决于其平价所处区间；盘龙转债排名最后，主要系其不同平价下均显著偏高的溢价率所致。2）转换价值及溢价率：寿仙转债>奇正转债>盘龙转债>敖东转债。寿仙转债、奇正转债股性表现较强，建议投资者将衡量正股经营层面的运营表现、市场份额扩张速度、创新研发成果、差异化竞争能力等作为投资核心逻辑。3）纯债溢价率及收益率：敖东转债>奇正转债>寿仙转债>盘龙转债。敖东转债与奇正转债的债性表现较强，建议投资者加以考量正股的流动性风险、资本结构杠杆率、有息债务利息覆盖倍数等因素，合理分散风险。4）正股基本面：寿仙转债>奇正转债>盘龙转债>敖东转债。寿仙与奇正转债正股估值处于历史较低位置，业绩总体稳健，债务负担较轻，流动性尚佳；盘龙与敖东转债正股估值处于历史中高位，建议进一步观察并等待估值调整。5）综上所述，我们推荐投资风格相对激进、风险承受能力较强的投资者对寿仙转债予以关注，投资风格相对稳健、风险厌恶型投资者对奇正转债予以关注，但需警惕标的规模较小、评级一般的风险。
　　风险提示：行业政策不及预期，研发进度不及预期，宏观经济不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收深度报告固收深度报告20221214博观约取厚积薄发下中成药行业2022年12月14日可转债梳理可转债分析篇证券分析师李勇TableSummaryTableTag观点执业证书S0600519040001010-66573671正股业绩总体向好估值分位存在差异1寿仙谷从事灵芝铁皮石liyongdwzqcomcn斛等名贵中药材的品种选育栽培加工和销售技术壁垒高竞争力研究助理徐津晶强核心优势显著20221128PETTM为2948倍处于2017年来执业证书17分位已接近历史最低位估值偏低上升空间充裕投资收益性S0600121110024价比较高2奇正藏药是国内藏药生产龙头企业产品市场准入基础xujjdwzqcomcn较好拥有国家级企业技术中心和实验室20221128PETTM为3078倍估值较低处于修复阶段具备较好成长性配置性价比良好但相关研究建议警惕公司自身非经营层面引起的利润涨跌3盘龙药业以种植富淼转债水基工业领域服务生产研发销售及医药物流为核心产品阵容强大20221128PETTM领先企业为3557倍估值稍高于均值仍具备一定投资价值4吉林敖东主要从事中成药化药研发制造和销售积极布局保健食品养殖种植2022-12-13等领域20221128PETTM为1827倍估值偏高投资性价比有限优彩转债国内再生涤纶短纤转债标的属性分化攻守兼备机会浮现1寿仙转债自上市交易以维领域龙头来即股性显著具体表现为稳步上行的转股溢价率相对聚集的非2022-12-13典型转股溢价率-转换价值轨迹长期在强赎价格区间徘徊并多次满足强赎条件转债价格与转换价值走势基本贴合转债溢价始终较低甚至为负表明转债价格涨跌的驱动因素基本来源于正股价格涨跌二者联动性极高由于公司层面难以对抗行业层面震荡下行2022年溢价率明显抬升且振幅较大但731的溢价率仍属较低估值回调至2022年以来的历史中低位区间投资价值不可小觑2奇正转债自上市交易以来即呈现股债平衡的均衡属性具体表现为平稳波动的转债价值持续震荡但未见显著方向性趋势的转股溢价率典型呈反比的转股溢价率-转换价值轨迹等方面其转换价值在76-115元震荡走势与中药板块大盘接近溢价率呈震荡态势截至20221128约15标的估值较低债底保护较好3盘龙转债较高的平价底价溢价率较高的纯债溢价率及偏低的纯债现值均提示其偏股属性且债底保护较弱其转换价值走势基本持平但溢价率持续压缩形同不断挤压过高的价格水分促使估值回调至合理区间4敖东转债距离到期仅剩15个月属偏中性的平衡型转债债底保护较好转换价值整体走势平稳直至2022年9月发布下修公告后转换价值被动抬升溢价率压缩当前转换价值缺乏正股基本面支撑预计或难以维持高位投资吸引力有限四大维度推荐标的寿仙奇正或可关注1等平价溢价率测试寿仙转债奇正转债敖东转债盘龙转债相等转换平价下寿仙转债溢价率总体较低极限测试中亦10其次为奇正及敖东转债低平价区间奇正转债溢价率较敖东转债稍高但随着转换平价增加奇正转债溢价率降幅快于敖东转债故二者优劣取决于其平价所处区间盘龙转债排名最后主要系其不同平价下均显著偏高的溢价率所致2转换价值及溢价率寿仙转债奇正转债盘龙转债敖东转债寿仙转债奇正转债股性表现较强建议投资者将衡量正股经营层面的运营表现市场份额扩张速度创新研发成果差异化竞争能力等作为投资核心逻辑3纯债溢价率及收益率敖东转债奇正转债寿仙转债盘龙转债敖东转债与奇正转债的债性表现较强建议投资者加以考量正股的流动性风险资本结构杠杆率有息债务利息覆盖倍数等因素合理分散风险4正股基本面寿仙转债奇正转债盘龙转债敖东转债寿仙与奇正转债正股估值处于历史较低位置业绩总体稳健债务负担较轻流动性尚佳盘龙与敖东转债正股估值处于历史中高位建议进一步观察并等待估值调整5综上所述我们推荐投资风格相对激进风险承受能力较强的投资者对寿仙转债予以关注投资风格相对稳健风险厌恶型投资者对奇正转债予以关注但需警惕标的规模较小评级一般的风险风险提示行业政策不及预期研发进度不及预期宏观经济不及预期125东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告内容目录1正股业绩总体向好估值分位存在差异511寿仙转债寿仙谷512奇正转债奇正藏药613盘龙转债盘龙药业814敖东转债吉林敖东92转债标的属性分化攻守兼备机会浮现1121寿仙转债1122奇正转债1423盘龙转债1724敖东转债183四大维度推荐标的寿仙奇正或可关注204风险提示24225东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图表目录图12017年5月至2022年11月寿仙谷PE-Band6图22017年5月至2022年11月寿仙谷PE走势单位倍6图32014年至2022年11月奇正藏药PE-Band7图42014年至2022年11月奇正藏药PE走势单位倍7图52017年11月至2022年11月盘龙药业PE-Band9图62017年11月至2022年11月盘龙药业PE走势单位倍9图72014年至2022年11月吉林敖东PE-Band10图82014年至2022年11月吉林敖东PE走势单位倍10图9寿仙转债绝对价格拆分单位元13图10寿仙转债转股溢价率走势单位14图11寿仙转债转换价值走势单位元14图12奇正转债绝对价格拆分单位元16图13奇正转债转股溢价率走势单位16图14奇正转债转换价值走势单位元16图15盘龙转债绝对价格拆分单位元18图16盘龙转债转股溢价率走势单位18图17盘龙转债转换价值走势单位元18图18敖东转债绝对价格拆分单位元19图19敖东转债转股溢价率走势单位20图20敖东转债转换价值走势单位元20图21寿仙转债转股溢价率-转换价值轨迹图单位元22图22寿仙转债转股溢价率轨迹图线性预测单位22图23奇正转债转股溢价率-转换价值轨迹图单位元22图24奇正转债转股溢价率轨迹图线性预测单位22图25盘龙转债转股溢价率-转换价值轨迹图单位元23图26盘龙转债转股溢价率轨迹图线性预测单位23图27敖东转债转股溢价率-转换价值轨迹图单位元23图28敖东转债转股溢价率轨迹图线性预测单位23图29中成药行业存量转债转股溢价率及收盘价一览单位元24表1中成药行业正股2021-2022Q3营业收入及归母净利润表现及变动单位亿元10表2中成药行业正股2021-2022Q3销售净利率销售毛利率期间费用率表现及变动单位10表3中成药行业正股2021-2022Q3投资回报率PE表现单位11表4中成药行业正股2021-2022Q3经营性现金流及总资产周转率表现及变动单位亿元11表5中成药行业正股2021-2022Q3资产负债率及流动比率表现单位11表6寿仙转债个券信息单位元13表7寿仙转债前十大机构持仓信息一览单位万张万元14表8奇正转债个券信息单位元15表9奇正转债前十大机构持仓信息一览单位万张万元16325东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告表10盘龙转债个券信息单位元17表11敖东转债个券信息单位元19表12敖东转债前十大机构持仓信息一览单位万张万元20表13中成药行业存量转债等平价溢价率测试单位元23425东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告1正股业绩总体向好估值分位存在差异11寿仙转债寿仙谷正股寿仙谷603896SH是一家专业从事灵芝铁皮石斛西红花等名贵中药材的品种选育栽培加工和销售的国家高新技术企业公司坚持创新现代生物科技培育道地珍稀药材博采国医国药精华服务民众健康长寿的经营宗旨不断完善全产业链经营模式实现从区域性龙头企业到全国有机国药品牌企业的崛起在销售模式方面公司坚持和深化老字号商超医院三位一体销售渠道推行上海江苏市场一体化管理在巩固和发展具有寿仙谷特色的销售模式基础上进一步扩大线上销售实施腾飞计划拓展全国代理商市场实施现代医学与传统中药相结合的学术营销模式促进公司核心产品推广科技支撑公司主营业务收入主要以灵芝孢子粉类产品为主2022H1灵芝孢子粉类产品收入为236亿元同比增加1091占比6764铁皮石斛类产品营收063亿元同比增加1367占比1806两大主要产品均实现了稳健增长趋势有望延续公司灵芝孢子粉类产品毛利率最高达8966同比增加197pct公司产品技术壁垒高产品竞争力强核心优势显著1育种优势公司建有珍稀中药材种质资源库掌握野生驯化系统选育等育种方法和良种繁育技术手段建有15000平方米铁皮石斛等珍稀药用植物组培繁育中心和完善的中药材优良新品种繁育技术平台2种植及栽培优势公司采用高效可循环利用的种植基质创新循环经济型有机栽培新模式研究开发灵芝废料加工配制铁皮石斛基质综合利用新技术解决了行业传统采用砂石为基质栽培铁皮石斛造成大田砂石化复耕难的环境问题3破壁去壁工艺优势公司采用独创超音速低温气流破壁技术提高破壁率的同时避免了重金属污染和物料氧化在破壁的基础上公司发明了孢子粉去壁技术提高了灵芝多糖和灵芝三萜等有效成分的含量及产品的活性和药效公司围绕打造有机国药第一品牌打造世界灵芝领导品牌战略目标2035三个百亿远景目标不断优化经营管理截至2022Q3公司一至三季度累计实现营业收入508亿元同比增加582或主要系疫情反复导致需求端疲软预计疫情缓解后营收有望进一步增长实现归母净利润130亿元同比增长4949主要系公司费用管控卓有成效销售费用下降所致经营性现金流220亿元同比增加2043营运资金净流入与净利润同步增加经营层面健康稳健销售毛利率为8495同比增加225pct销售净利率为2564同比增加757pct或与公司成本管控和直销规模增长相关盈利能力稳步加强公司自上市至今PEBand走势基本处于稳定上升趋势表明公司注重稳扎稳打的发展节奏市场认可度逐步提升PETTM均值最小值最大值分别为4760倍2766倍发生在202292610676倍发生在20171115截至2022年11月28日公司PETTM为2948倍处于2017年以来170分位525东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告已接近历史最低位估值明显偏低上升空间充裕投资收益性价比较高综合来看未来随着公司销售渠道的拓展以及全民医疗保健意识的提高我们预计公司市场份额占比有望增加营收规模有望持续增长图22017年5月至2022年11月寿仙谷PE走势单图12017年5月至2022年11月寿仙谷PE-Band位倍8012070601005080406030204010200020189102017510201791020181102018510201911020195102019910202011020205102020910202111020215102021910202211020225102022910收盘价58049X50452X分位分位分位42855X35258X27661XPE255075注数据截至2022年11月28日注数据截至2022年11月28日数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所12奇正转债奇正藏药正股奇正藏药002287SZ是国内藏药生产龙头企业主要从事藏药的研发生产和销售包括外用止痛药物和口服藏成药中药等截至2022年11月28日公司拥有以消痛贴膏白脉软膏等25个独家品种为核心的141个批准文号其中OTC品种60个国家秘密技术秘密级品种3个产品涵盖骨骼肌肉系统神经系统消化系统等领域其中流感丸催汤颗粒催汤丸改良剂型十味龙胆花颗粒藿香正气水等产品均为西藏自治区新型冠状病毒肺炎中藏医药防治方案试行第四版中的防疫用药品种在营销方面公司以自主营销模式为主结合部分产品精细化招商管理广泛覆盖全国医疗及零售终端以学术引领驱动营销发展搭建各学科国家级省级学术平台数字化营销平台实现学术引领品牌驱动市场营销的良性发展公司主营业务收入主要以贴膏剂为主2022H1贴膏剂收入为624亿元占比6961软膏剂收入为136亿元占比1514其它剂型收入为127亿元同比增加11112占比1412公司主导产品奇正消痛贴膏与市场上其他类型的膏药相比技术先进组方独特其采用真空冻干技术保持了植物药活力成份运用透皮吸收技术保证了药物安全有效地抵达病患部位最大限度减少对人体的刺激保持了外用给药系统与天然药物相结合的竞争优势其毛利率较高为8779盈利能力突出625东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告公司产品已具备较好的市场准入基础截至2021年末公司核心产品消痛贴膏等23个品种进入国家基本药物目录62个品种进入国家基本医疗保险工伤保险和生育保险药品目录2021年版35个产品进入地方省级医保目录49个产品进入地方基药目录9个产品进入地方低价药目录2个产品进入国家急抢救药品目录在研发方面公司拥有国家级企业技术中心和藏药外用制剂藏药固体制剂两个国家地方联合工程实验室通过现代科技创新开发传统藏药并通过改善传统藏药的质量外观剂型等方式提升药品顺应性延长传统藏药的药物活性持续时间公司持续推进和深化一轴两翼三支撑的战略布局进一步加大城市覆盖和渠道下沉不断提高经营质量保障业务的可持续发展实现业绩稳步增长截至2022Q3公司一至三季度累计实现营业收入1416亿元同比增长1908主要系核心产品贴膏剂销售规模稳健增长所致归母净利润360亿元同比下降4446主要系权益投资法下公司参与设立的并购基金西藏群英有限合伙持有百洋医药股价下跌确认公允价值变动损失所致经营性现金流为192亿元同比减少6632主要系销售商品提供劳务收到的现金减少支付的职工薪酬及其他经营活动现金增加所致销售毛利率和销售净利率分别为8518和2525分别同比降低020pct2907pct盈利能力呈现波动2021年至今公司PEBand走势波动较大从2014年至今公司PETTM均值最小值最大值分别为3162倍-30934倍发生在2022998892倍发生在20161121截至2022年11月28日公司PETTM为3078倍2014年以来历史分位数约为21位于相对低位区间估值较低处于估值修复阶段具备较好成长性配置性价比良好但建议对公司投资收益占比变动保持关注警惕公司自身非经营层面引起的利润涨跌图42014年至2022年11月奇正藏药PE走势单位图32014年至2022年11月奇正藏药PE-Band倍20015015010050100050-500-1002018222014122014822015322016522017722018922019422020622021122021822022322015102201612220191122022102-50-150-2002014122014822015322016522017722018222018922019422020622021122021822022322016122201510220191122022102-250收盘价66309X52642XPE25分位-30038975X25309X11642X50分位75分位-350注数据截至2022年11月28日注数据截至2022年11月28日数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所725东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告13盘龙转债盘龙药业正股盘龙药业002864SZ是集药材规范化种植药品生产研发销售及医药物流为核心产业的现代高新技术企业拥有通过新版国家GMP认证的片剂胶囊剂等19条生产线及配套的检验科研设备现已形成以全国独家专利医保甲类品种盘龙七片为主导涵盖风湿骨伤类心脑血管类消化类等9大功能类别100多个品规的强大产品阵容公司当前在产药品共包含15个剂型74个药品生产批准文号1个保健食品和1个保健用品拥有4个独家品种盘龙七片盘龙七药酒金茵利胆胶囊和克比热提片以及拥有自主知识产权的复方醋酸棉酚片醋酸棉酚原料药公司立足终端市场不断深化渠道网络建设构建了产品学术品牌的营销模式以建机制强执行促开发论专业为原则立足三大终端六大市场竞争新业态环境公司主营业务收入主要以自产中成药和医药商业配送为主2022H1收入分别为238亿元180亿元占比较上年分别同比增加2471583其中自产中成药毛利率较高为8752较去年同期降低131pct2022年上半年公司开展治疗新冠肺炎的1类化学创新药3抑制剂研发持续在医疗机构制剂大健康产品中药配方颗粒和化学仿制药等方面进行研发取得医疗机构制剂备案6个处于技术审评3个完成中试研究2个其余在小试研究阶段开发大健康产品7个4个品种在研究阶段开发中药配方颗粒15个截至2022年6月末公司及子公司共拥有55项专利其中授权发明专利25项授权外观设计专利25项截至2022Q3公司一至三季度累计实现营业收入693亿元较上年同期增长1137实现归母净利润078亿元同比增长665或主要源于人口老龄化时代的到来以及全民健康意识普遍提高中药产品需求提升公司订单饱满经营性现金流115亿元较去年同期增加3992销售毛利率和销售净利率分别为5814和1153分别同比小幅下降245pct046pct公司从上市至今PEBand走势总体稳定上升表明公司盈利能力较为稳健PETTM均值最小值最大值分别为4081倍2133倍发生在2021102714820倍发生在2018411截至2022年11月28日公司PETTM为3557倍处于2017年以来5550分位位于历史中位区间估值稍高于均值水平仍具备一定投资价值收益性价比尚可未来在医疗健康支出逐渐从疾病治疗向健康护理转变社会医疗保障福利提升疾病预防及早期干预成大趋势的背景下我们预计公司发展空间广阔825东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图62017年11月至2022年11月盘龙药业PE走势图52017年11月至2022年11月盘龙药业PE-Band单位倍802006015040201000500201831620187162019316201971620203162020716202131620217162022316202271620171116201811162019111620201116202111162022111620193162018316201871620197162020316202071620213162021716202231620227162018111620191116202011162021111620221116收盘价47303X40811X2017111634318X27826X21334XPE25分位50分位75分位注数据截至2022年11月28日注数据截至2022年11月28日数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所14敖东转债吉林敖东正股吉林敖东000623SZ主要从事中成药生物化学药研发制造和销售同时积极布局保健食品食品养殖种植等领域逐步发展成为以医药产业为基础以产业金融双轮驱动模式快速发展的控股型集团上市公司公司不断进行技术创新在生产中采用全程在线检测分析技术建立了中药提取自动化生产线采用现代生物色谱分离技术离心分离有机溶剂分级沉淀等先进技术实现了生产的自动化智能化数字化走上一条原始创新与引进消化吸收再创新的发展之路截至2022年6月末公司现有药品生产批准文号601个包含45个独家品种独家剂型产品公司产品共有202个品种被列入2021版国家医保目录其中独家品种4个共有90个品种进入国家基本药物目录公司采取疫情防控和生产经营两手抓的经营战略推进提质增效截至2022Q3公司一至三季度累计实现营业收入1913亿元较上年同期增长1967实现归母净利润880亿元同比减少4798主要系公司对广发证券股份有限公司的投资收益以及交易性金融资产公允价值变动同比减少所致经营性现金流为045亿元同比降低7731主要系公司购买商品支付的现金同比增加所致销售毛利率和销售净利率分别为5024和4638分别同比降低232pct5904pct2014年至今公司PEBand走势波动较大公司PETTM均值最小值最大值分别为1380倍780倍发生在20159152771倍发生在2015413截至2022年11月28日公司PETTM为1827倍处于2014年以来89分位位于历史高位区间估值偏高估值回调风险相对较高投资回报性价比有限公司主营业务收入主要以中成药为主22022H1中成药收入为787亿元占比6295化学药品收入为152亿元占比1214连锁药店批发和零售收入为238亿925东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告元同比增加10911占比19062022年下半年公司大健康板块战略升级与辛选集团正式签订深度合作协议双方携手推动大健康领域透明消费公司在巩固原有的医药和金融板块外持续深耕大健康领域已经具备了业内公认的品牌质量技术管理和资本优势未来将不断加大研发投入力度加快科技成果转化围绕消费者需求不断迭代升级产品打造国内大健康领域的领军品牌图82014年至2022年11月吉林敖东PE走势单位图72014年至2022年11月吉林敖东PE-Band倍40303025202015101005020151201612019120221201412201482201532201652201772201822201892201942202062202112202182202232201412201482201532201652201772201822201892201942202062202112202182202232201612220191122022102收盘价18507X15831X201510213155X10479X7803XPE25分位50分位75分位注数据截至2022年11月28日注数据截至2022年11月28日数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所表1中成药行业正股2021-2022Q3营业收入及归母净利润表现及变动单位亿元营业收入亿元营业收入同比归母净利润亿元归母净利润同比代码正股简称2021A2022Q1-32021A2022Q1-32021A2022Q1-32021A2022Q1-3603896SH寿仙谷767508206158220113032374949002287SZ奇正藏药17701416192219087163607721-4446002864SZ盘龙药业887693324011370930781777665000623SZ吉林敖东2304191323119671781880419-4798数据来源Wind东吴证券研究所表2中成药行业正股2021-2022Q3销售净利率销售毛利率期间费用率表现及变动单位期间费用率销售净利率同比销售毛利率销售毛利率同比变销售净利率变动动代码正股简称202220222022202220222021A2021A2021A2021A2021AQ1-3Q1-3Q1-3Q1-3Q1-3603896SH寿仙谷566162882611256422675783538495014225002287SZ奇正藏药61045470401525251265-290785018518-098-020002864SZ盘龙药业4418432810651153-144-04658285814-401-245000623SZ吉林敖东5272434476874638175-590452315024-713-232数据来源Wind东吴证券研究所1025东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告表3中成药行业正股2021-2022Q3投资回报率PE表现单位ROAROEPETTMPETTM历史分位数代码正股简称202220222021202220222021202220222021A2021AQ1-3Q1-31231930112812319301128603896SH寿仙谷102256113637875143292029487340130170002287SZ奇正藏药1609761247411262225-28020307813702402100002864SZ盘龙药业8085821232919315027783557375021905550000623SZ吉林敖东650281739351113211851827275033908900数据来源Wind东吴证券研究所表4中成药行业正股2021-2022Q3经营性现金流及总资产周转率表现及变动单位亿元经营性现金流亿元经营性现金流同比变动总资产周转率倍代码正股简称2021A2022Q1-32021A2022Q1-32021A2022Q1-3603896SH寿仙谷29722015742043042024002287SZ奇正藏药103519233365-6632035026002864SZ盘龙药业11611525803992071044000623SZ吉林敖东325045-1679-7731008006数据来源Wind东吴证券研究所表5中成药行业正股2021-2022Q3资产负债率及流动比率表现单位资产负债率流动比率代码正股简称20212022Q1-320212022Q1-3603896SH寿仙谷17452449525315002287SZ奇正藏药42164011225268002864SZ盘龙药业39324893219244000623SZ吉林敖东13861453435334数据来源Wind东吴证券研究所2转债标的属性分化攻守兼备机会浮现21寿仙转债自2020年7月7日上市交易以来寿仙转债即呈现出非常显著的股性属性具体表现为一路稳步上行的转股溢价率相对聚集的非典型转股溢价率-转换价值轨迹长期在强赎价格区间徘徊甚至多次满足强赎条件等方面同样截至2022年11月28日寿仙转债平价底价溢价率较高达7724纯债溢价率达9019YTM为-1189纯债现值约9506元表明寿仙转债股性较强向上弹性较大的同时向下债底保护一般1125东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告具体而言从可转债价格绝对拆分来看可以发现寿仙转债的转债价格与转换价值走势基本贴合一致反映为始终较低甚至为负的转债溢价这一走势表现在寿仙转债生命周期的初期更为显著可解读为转债价格涨跌的驱动因素基本全部来源于正股价格涨跌二者联动性极高涨跌幅相近或表明投资者投资正股与投资转债所可能获得的收益上升空间相对接近但转债自带的债底保护可为投资者提供额外的下行风险保障故投资股性属性极强的转债标的可充分发挥转债本身的期权价值在享受正股价值增长的高弹性的同时控制正股价值下跌的负面影响运用收益增减的不对称性赋予投资者更高的收益风险性价比结合转股溢价率走势以及转换价值走势来看可以发现寿仙转债自上市伊始其转股溢价率迅速转负存在显著套利机会但由于转股期限制故无法操作但亦从侧面表明市场对寿仙转债正股的价值具备较高的信心转股期开始后直至2021年末寿仙转债转股溢价率基本维持在0上下进入2022年后转股溢价率明显抬升且振幅较大最高升至约18其原因或在于自2021年末中药板块经历一波拉升后高端中药产品的消费属性导致其无法避免疫情反复带来的宏观影响公司层面难以对抗行业层面震荡下行因此尽管公司在2022年三季度争取营收净利润双双实现环比正增长快速修复基本面转换价值仍出现小幅下滑转股溢价率较此前明显增加但在存量转债市场标的中仍属于较低的溢价率截至2022年11月28日寿仙转债转换价值为16848元转股溢价率为731估值回调至2022年以来的历史中低位区间投资价值依然不可小觑同时寿仙转债正股寿仙谷曾分别于2021年9月1日2022年3月22日2022年10月20日发布关于不提前赎回寿仙转债的提示性公告且最新公告承诺未来六个月内2022年10月20日至2023年4月19日即使再次触发赎回条款公司均不会行使赎回权利因此虽然寿仙转债转换价值持续高于强赎价格且预期不会大幅跳水我们预计短期内寿仙转债强赎风险较小建议保持关注并切入配置从机构持仓占比情况来看截至2022年11月28日根据基金三季报显示机构持仓占比达6402持仓总市值达6402万元三季度较二季度环比增加持仓527万张表明寿仙转债在市场中关注度较高且关注度有所上升流动性较好是中成药行业的热门标的另外寿仙谷于2022年11月15日公告发行第2支可转债标的寿22转债发行总额398亿元债项评级AA-根据11月17日发布的报告寿22转债灵芝孢子粉龙头企业中显示预计上市首日转股溢价率在20左右对应的上市价格在1175113118元之间鉴于寿仙转债与寿22转债的转股溢价率之间由于受同样的正股驱动因素影响而存在显著相关性二者条款博弈策略可相互借鉴同样建议予以关注1225东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告表6寿仙转债个券信息单位元转债简称寿仙转债正股简称寿仙谷转债价格18079正股价格3646转股平价16848转股价2164转股溢价率731纯债溢价率9019平价底价溢价率7724纯债到期收益率-1189余额亿100评级AA-下修条款153085修正触发价1839赎回条款1530130赎回触发价2813回售条款303070回售触发价1515注数据截至2022年11月28日数据来源Wind东吴证券研究所图9寿仙转债绝对价格拆分单位元25020015010050-转换价值溢价转债价格注数据截至2022年11月28日数据来源Wind东吴证券研究所1325东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图10寿仙转债转股溢价率走势单位图11寿仙转债转换价值走势单位元转股期开始20250转股期开始1520010150510002020-07-072021-07-072022-07-0750-5--102020-07-072021-07-072022-07-07转换价值元强赎价格下修价格-15注数据截至2022年11月28日注数据截至2022年11月28日数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所表7寿仙转债前十大机构持仓信息一览单位万张万元产品代码产品名称持仓数量万张季度持仓变动万张持仓总市值万元机构持仓占比001751OF华商信用增强A488--83326833090002OF大成债券AB42922173316733001045OF华夏可转债增强A423--72274723164206SZ天弘添利C29--49469495006898OF天弘弘丰增强回报A28814149196492320004OF诺安优化收益265--45250453007282OF华夏鼎淳A19416633139331003301OF华夏鼎融A18217131055311000067OF民生加银转债优选A17904230662307004427OF交银增利增强A156--26665267其他853-2141458131458数据来源Wind东吴证券研究所22奇正转债不同于寿仙转债自2020年10月27日上市交易以来奇正转债即呈现出股债平衡的均衡属性一方面截至2022年11月28日奇正转债平价底价溢价率约532纯债溢价率2116股债溢价率趋于中性另一方面平稳波动的转债价值持续震荡但未见显著方向性趋势的转股溢价率典型呈反比的转股溢价率-转换价值轨迹等方面亦是奇正转债属于平衡型标的的具体表现具体而言从可转债价格绝对拆分来看可以发现奇正转债价格最高点发生于上市首日达13710元此后转债价格均未能有所突破转换价值在76元与115元之间震1425东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告荡标的转换价值走势与中药板块大盘走势接近即上市后至2021年末小幅稳健上行此后经历一定回调转换价值一度回落至历史低位区间波动且由于盈利能力受投资损失影响正股价值较难逆势回升直至2022年四季度开始行业估值触底反弹证券市场情绪升温奇正转债转换价值随大盘表现小幅拉升截至2022年11月28日转换价值上行至10684元处于历史相对高位区间结合转股溢价率走势以及转换价值走势来看可以发现奇正转债转股溢价率走势整体呈现震荡态势最低低至约7最高达54截至2022年11月28日奇正转债转股溢价率约1504处于历史低位区间标的估值较低同时纯债价值为10143元债底保护较好同时尽管奇正转债转换价值长期在下修价格附近波动但截至2022年11月28日转换价值并不位于下修深水区作为平衡型转债标的奇正转债虽然价格上升空间不及寿仙转债但其向下保底能力强于寿仙转债因此对于稳健型风险敏感型风险承受能力一般的投资者而言奇正转债具备良好的投资性价比建议加以关注从机构持仓占比情况来看截至2022年11月28日根据基金三季报显示机构持仓占比达2858持仓总市值达23亿元三季度较二季度环比增加持仓5014万张其中天弘多元收益A增持3083万张持仓占比位居首位表明奇正转债在市场中流动性一般但关注度显著上升是中药板块值得配置的标的表8奇正转债个券信息单位元转债简称奇正转债正股简称奇正藏药转债价格12290正股价格2485转股平价10684转股价2326转股溢价率1504纯债溢价率2116平价底价溢价率532纯债到期收益率-146余额亿799评级AA下修条款102090修正触发价2093赎回条款1530130赎回触发价3024回售条款303070回售触发价1628注数据截至2022年11月28日数据来源Wind东吴证券研究所1525东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图12奇正转债绝对价格拆分单位元15010050-转换价值溢价转债价格注数据截至2022年11月28日数据来源Wind东吴证券研究所图13奇正转债转股溢价率走势单位图14奇正转债转换价值走势单位元转股期开始转股期开始6014013050120110401003090802070601002021-08-272020-10-272020-12-272021-02-272021-04-272021-06-272021-10-272021-12-272022-02-272022-04-272022-06-272022-08-272022-10-27转换价值强赎价格下修价格2020-10-272020-12-272021-02-272021-04-272021-06-272021-08-272021-10-272021-12-272022-02-272022-04-272022-06-272022-08-272022-10-27注数据截至2022年11月28日注数据截至2022年11月28日数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所表9奇正转债前十大机构持仓信息一览单位万张万元产品代码产品名称持仓数量万张季度持仓变动万张持仓总市值万元机构持仓占比010118OF天弘多元收益A47443083546785684240018OF华宝可转债A1999--230401288164206SZ天弘添利C1697639195639245004952OF兴全恒益A1502--173166217340009OF兴全磐稳增利债券A1409--162450203006898OF天弘弘丰增强回报A1318850151879190100051OF富国可转债A1155360133095167675111OF西部利得汇享A10-100115270144610008OF信澳信用债A960--110659138010435OF富国双债增强A7--80707101其他3326182383643480数据来源Wind东吴证券研究所1625东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告23盘龙转债盘龙转债是4只中成药行业存量标的中最年轻的标的于2022年4月8日起上市交易截至2022年11月28日平价底价溢价率达9034纯债溢价率达12602纯债现值仅8003元其较高的平价底价溢价率和较高的纯债溢价率以及偏低的纯债现值均表明其为偏股属性的转债标的且债底保护较弱具体而言从可转债价格绝对拆分来看可以发现盘龙转债自上市以来转换价值波动幅度较小总体走势基本持平但转债价格在经过2个月的强势震荡上行达到峰值473元后快速持续回落截至2022年11月28日盘龙转债价格已降至18088元处于历史低位区间结合转股溢价率走势以及转换价值走势来看一方面可以发现转股期开始后盘龙转债的转股溢价率延续转股开始前即存在的下行趋势持续压缩形同不断挤压过高的价格水分促使估值回调至合理区间泡沫消弭实为市场理性选择另一方面转换价值在转股开始前持续下降转股开始后反弹回升并触发强赎而2022年11月9日盘龙转债公告不提前赎回并且在未来3个月内2022年11月9日至2023年2月8日即使触发赎回条件也不会行使赎回权因此近期强赎风险较低叠加盘龙转债2022年三季度财报显示的相对稳定的营运表现建议投资者保持耐心等待正股估值回落至相对低位转债价格水分挤压完毕后适时介入截至2022年11月28日Wind数据显示盘龙转债无机构持仓表10盘龙转债个券信息单位元转债简称盘龙转债正股简称盘龙药业转债价格18089正股价格4023转股平价15233转股价2641转股溢价率1875纯债溢价率12602平价底价溢价率9034纯债到期收益率-742余额亿275评级A下修条款153085修正触发价2245赎回条款1530130赎回触发价3433回售条款303070回售触发价1849注数据截至2022年11月28日数据来源Wind东吴证券研究所1725东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图15盘龙转债绝对价格拆分单位元500400300200100-转换价值溢价转债价格注数据截至2022年11月28日数据来源Wind东吴证券研究所图16盘龙转债转股溢价率走势单位图17盘龙转债转换价值走势单位元转股期开始250250转股期开始20020015015010050100-50-50转换价值强赎价格下修价格注数据截至2022年11月28日注数据截至2022年11月28日数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所24敖东转债敖东转债则是4只中成药行业存量标的中最年长的标的于2018年5月11日起上市交易距离到期日仅剩约15个月截至2022年11月28日平价底价溢价率仅2纯债溢价率约1717纯债现值为10284元总体而言为偏中性的平衡型转债债底保护较好具体而言从可转债价格绝对拆分来看可以发现敖东转债自发行上市以来转换价值整体走势平稳直至2022年9月转换价值快速上升主要系公司于2022年9月27日发布关于向下修正可转换公司债券转股价格的公告通过下调转股价格提高转股比例从而进一步提升转换价值并压缩转股溢价率转债价格亦呈现小幅调涨截至2022年11月28日转换价值升至10490元转换价格升至12050元处于历史高位区间估值偏高且价格上升的驱动因素脱离正股基本面表现建议谨慎观望等待估值进一步调整至适当区间1825东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告结合转股溢价率走势以及转换价值走势来看敖东转债转股溢价率呈现持续震荡上行态势于下修公告前日上升至6993下修公告后立即下降至2316而转换价值始终在下修价格区间波动直至下修公告后反弹鉴于截至2022年11月28日敖东转债未转股比例高达9976且股性较弱转换价值较难在剩余生命周期显著抬升持有者转股可能性不高大概率作为债券持有至到期若后市期间正股不发生经营层面的显著利好因素当前转换价值缺乏正股基本面支撑预计或难以维持高位价格回调下行风险较高因此对于可转债投资者而言该标的投资吸引力有限从机构持仓占比情况来看截至2022年11月28日根据基金三季报显示机构持仓占比达2937持仓总市值达71亿元三季度较二季度环比增加持仓17207万张主要系永赢华嘉信用债A增持10089万张持仓占比位居首位增持集中度较高表明敖东转债流动性一般但持有占比呈现分化即持有量前十位的基金产品以增持为主其余85只产品则总体以减持为主合计减持2786万张市场博弈情绪显著表11敖东转债个券信息单位元转债简称敖东转债正股简称吉林敖东转债价格12050正股价格1521转股平价10490转股价145转股溢价率1488纯债溢价率1717平价底价溢价率200纯债到期收益率-916余额亿2407评级AA下修条款153080修正触发价116赎回条款1530130赎回触发价1885回售条款303070回售触发价1015注数据截至2022年11月28日数据来源Wind东吴证券研究所图18敖东转债绝对价格拆分单位元15010050-2018-05-112019-05-112020-05-112021-05-112022-05-11转换价值溢价转债价格注数据截至2022年11月28日数据来源Wind东吴证券研究所1925东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图19敖东转债转股溢价率走势单位图20敖东转债转换价值走势单位元140转股期开始80转股期开始1207060100508040604030202010--转换价值强赎价格下修价格注数据截至2022年11月28日注数据截至2022年11月28日数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所表12敖东转债前十大机构持仓信息一览单位万张万元产品代码产品名称持仓数量万张季度持仓变动万张持仓总市值万元机构持仓占比010092OF永赢华嘉信用债A10829100891265143526008452OF兴全恒鑫A59393069693829288004952OF兴全恒益A47524152555145231100051OF富国可转债A3961--462793192000297OF鹏华可转债A3600--420549175340001OF兴全可转债2986947348815145050019OF博时转债增强A2466--288043120009611OF兴全汇享一年持有A23361736272934113202102OF南方多利增强C2245--262279109睿远稳进配置两年持2053-239901100014362OF有A其他19345-27862259559939数据来源Wind东吴证券研究所3四大维度推荐标的寿仙奇正或可关注针对中成药行业截至2022年11月28日已上市交易的4只存量转债标的我们将从以下4个维度对标的推荐排序1等平价溢价率测试维度寿仙转债奇正转债敖东转债盘龙转债通过对比4只转债标的上市交易以来的转股溢价率及其相应转换价值的轨迹图可以发现寿仙转债与盘龙转债的轨迹图相对接近分布相对集中线性趋势不显著而奇2025东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分