观点
　　政策驱动中药产业发展，中成药行业成长空间广阔：1）十八大以来，中药产业的发展迎来政策机遇期，行业政策频发，顶层设计逐步完善，战略地位突显。供给端而言，法律及各项监管措施规范中药产业，加快产业转型，推动产业生产与经营健康发展。需求端而言，中药销售需求受医保改革影响有限，终端消费者的认可度和需求有所提升。2）中药纳入医保和集采会导致药品价格下降，但对应市场份额或将扩大，实现“以价换量”，加速行业整合，利好关注产品质量、严控成本支出、增加研发投入并已具备竞争优势的企业。3）中医药国际化被持续纳入国家规划，政府间中药贸易合作加强，国际影响力也将提高，海外发展前景可观。4）产业上游为中药材及相关设备供应，中游包括中药饮片的加工和中成药的生产；下游为中药产品的销售。上游原材料的价格及甄选、炮制工艺直接影响中游生产成本，下游服务行业人才培养的不足和行业监管不完备等因素亦影响中游生产扩张。随着医保改革和带量采购的深化落实，市场竞争更趋激烈，预计企业分化、整合、重组或有加剧。5）中成药分为处方药和OTC，处方药销售渠道基本仅限医院端，由医保局定价，受集采影响限制较多；OTC销售渠道多为零售药店，目标群体包括患者及保健人群，有利于增加产品销量，且不受集采影响，企业拥有适度定价权，战略发展定位相对自由。6）从业企业多为中小规模，以生产技术要求较低的成熟同类药品为主，龙头企业则深耕自身细分领域。从营收规模来看，上市公司中，华润三九头部地位稳固，行业集中度CR4约30%；从总市值来看，片仔癀、以岭药业、华润三九为领军企业，行业集中度CR4约40%，行业竞争较为激烈。7）从业企业核心竞争力包括：成本控制能力；自主研发创新能力；销售渠道维护与品牌营销能力。
　　行业营收净利双双修复，基本面稳增支撑转债价值：1）自2014年以来，中成药行业营收规模整体呈现稳健上升态势，营收增速在2016年达到历史峰值，经历4年连续放缓后于2021年迎来行业反弹回升至11.14%，营收增速扭负为正，实现营收总额1,876亿元，或主要系新冠疫情反复，中医药产品需求提高，伴随国家多项利好政策，推动业务体量上升、市场容量扩大。2）2014-2021年，行业归母净利润呈现“先升、后降、再回升”的波动趋势，2021年与营收双双同步增长，归母净利润达181亿元，同比增长18%，预示行业寒冬已过，盈利能力回暖，在国家针对新冠疫情采取的各类防控措施优化、诊疗方案简化、鼓励居民实行自我健康管理、积极调控医疗资源配置的大背景下，预期未来将继续在居民基础医疗、保健养生等方面发挥其自身独有优势，市场整体或将持续稳步增长之势。3）行业销售毛利率基本平稳，2021年为58.03%，销售净利率自2015年起逐年降低，但2019年后在费用率降低的传导作用下开始企稳回升，2021年为9.81%，二者之间差值较大表明费用率的高低差异或影响其经营竞争力。2021年行业ROE达7.71%，ROA为5.15%，预计未来中成药企业营销压力有望改善，研发效率有望提升，积极降低三费或带动行业销售净利率提升、投资回报率持续恢复。4）2014-2021年间，中成药行业流动比率波动较小，维持在1.9-2.1区间，表明行业流动资产对流动负债覆盖较好，流动性平稳，短期偿债能力较强。5）2021年行业资产负债率回落至33%，杠杆率不高，提示长期偿债能力较强，资本结构稳定，财务风险较低。6）2020年后各项资产周转率均有所好转，行业营运能力呈现走强。7）近两年行业营收规模和归母净利润均有所回升，盈利能力好转，营运能力和偿债能力稳中向好，随着利好政策频繁推出，叠加近期新冠疫情防控常态化、全民参与健康管理、经济复苏预期增强的趋势，中成药消费端需求量或将明显提升，我们认为行业基本面整体表现较好，对该行业未来发展前景持相对乐观态度。
　　风险提示：行业政策不及预期，研发进度不及预期，宏观经济不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收深度报告固收深度报告20221214博观约取厚积薄发上中成药行业2022年12月14日可转债梳理行业分析篇证券分析师李勇TableSummaryTableTag观点执业证书S0600519040001010-66573671政策驱动中药产业发展中成药行业成长空间广阔1十八大以来liyongdwzqcomcn中药产业的发展迎来政策机遇期行业政策频发顶层设计逐步完善研究助理徐津晶战略地位突显供给端而言法律及各项监管措施规范中药产业加快产业转型推动产业生产与经营健康发展需求端而言中药销售需求执业证书S0600121110024受医保改革影响有限终端消费者的认可度和需求有所提升2中药xujjdwzqcomcn纳入医保和集采会导致药品价格下降但对应市场份额或将扩大实现以价换量加速行业整合利好关注产品质量严控成本支出增加相关研究研发投入并已具备竞争优势的企业3中医药国际化被持续纳入国家富淼转债水基工业领域服务规划政府间中药贸易合作加强国际影响力也将提高海外发展前景领先企业可观4产业上游为中药材及相关设备供应中游包括中药饮片的加工和中成药的生产下游为中药产品的销售上游原材料的价格及甄选2022-12-13炮制工艺直接影响中游生产成本下游服务行业人才培养的不足和行业优彩转债国内再生涤纶短纤监管不完备等因素亦影响中游生产扩张随着医保改革和带量采购的深维领域龙头化落实市场竞争更趋激烈预计企业分化整合重组或有加剧5中成药分为处方药和处方药销售渠道基本仅限医院端由医保局2022-12-13OTC定价受集采影响限制较多OTC销售渠道多为零售药店目标群体包括患者及保健人群有利于增加产品销量且不受集采影响企业拥有适度定价权战略发展定位相对自由6从业企业多为中小规模以生产技术要求较低的成熟同类药品为主龙头企业则深耕自身细分领域从营收规模来看上市公司中华润三九头部地位稳固行业集中度CR4约30从总市值来看片仔癀以岭药业华润三九为领军企业行业集中度CR4约40行业竞争较为激烈7从业企业核心竞争力包括成本控制能力自主研发创新能力销售渠道维护与品牌营销能力行业营收净利双双修复基本面稳增支撑转债价值1自2014年以来中成药行业营收规模整体呈现稳健上升态势营收增速在2016年达到历史峰值经历4年连续放缓后于2021年迎来行业反弹回升至1114营收增速扭负为正实现营收总额1876亿元或主要系新冠疫情反复中医药产品需求提高伴随国家多项利好政策推动业务体量上升市场容量扩大22014-2021年行业归母净利润呈现先升后降再回升的波动趋势2021年与营收双双同步增长归母净利润达181亿元同比增长18预示行业寒冬已过盈利能力回暖在国家针对新冠疫情采取的各类防控措施优化诊疗方案简化鼓励居民实行自我健康管理积极调控医疗资源配置的大背景下预期未来将继续在居民基础医疗保健养生等方面发挥其自身独有优势市场整体或将持续稳步增长之势3行业销售毛利率基本平稳2021年为5803销售净利率自2015年起逐年降低但2019年后在费用率降低的传导作用下开始企稳回升2021年为981二者之间差值较大表明费用率的高低差异或影响其经营竞争力2021年行业ROE达771ROA为515预计未来中成药企业营销压力有望改善研发效率有望提升积极降低三费或带动行业销售净利率提升投资回报率持续恢复42014-2021年间中成药行业流动比率波动较小维持在19-21区间表明行业流动资产对流动负债覆盖较好流动性平稳短期偿债能力较强52021年行业资产负债率回落至33杠杆率不高提示长期偿债能力较强资本结构稳定财务风险较低62020年后各项资产周转率均有所好转行业营运能力呈现走强7近两年行业营收规模和归母净利润均有所回升盈利能力好转营运能力和偿债能力稳中向好随着利好政策频繁推出叠加近期新冠疫情防控常态化全民参与健康管理经济复苏预期增强的趋势中成药消费端需求量或将明显提升我们认为行业基本面整体表现较好对该行业未来发展前景持相对乐观态度风险提示行业政策不及预期研发进度不及预期宏观经济不及预期119东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告内容目录1政策驱动中药产业发展中成药行业成长空间广阔411中药产业重要政策历史沿革512中药产业链概况1013中成药行业现状1114中成药从业企业发展核心竞争力13141成本控制能力13142自主研发创新能力13143销售渠道维护与品牌营销能力142行业营收净利双双修复基本面稳增支撑转债价值1421盈利能力分析1422偿债能力分析1623营运能力分析173风险提示18219东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告图表目录图1中药产业链结构11图22021年医药细分六大行业收入占比单位12图32012-2021年中药工业营收及增长单位亿元12图42022Q3营收前十中成药上市企业单位亿元12图5总市值前十中成药上市企业单位亿元12图6中国中药材价格年指数13图72021年药品注册申请受理数分布单位14图8近5年中药创新药获批数量单位个14图92014-2021年中成药行业营业收入及同比增长率单位亿元15图102014-2021年中成药行业归母净利润及同比增长率单位亿元15图112014-2021年中成药行业利润率费用率变动单位16图122014-2021年中成药行业投资回报率变动单位16图132014-2021年中成药行业流动比率速动比率变动17图142014-2021年中成药行业资本结构变动单位亿元17图152015-2021年中成药行业资产周转表现单位天18表1中成药行业存量转债标的基本信息一览单位元4表2中成药行业存量转债标的基本信息一览续单位元4表3中药产业相关政策一览6319东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告1政策驱动中药产业发展中成药行业成长空间广阔中医药文化源远流长在我国有着长期深厚的理论基础和实践基础被誉为中国古代科学的瑰宝和打开中华文明宝库的钥匙是中国医药行业的重要组成部分中药指在中国传统医学理论指导下用于预防治疗疾病并具有康复与保健作用的药物当前中医药发展迎来了历史性机遇国家及地方出台多项促进中医药和传统医学创新发展的政策文件与完善性监管措施并将中药产业定位为国家战略性产业为推动中医药产业发展提供了良好的政策环境此外企业自身在中医药产业发展过程中也加速布局产业链各环节推动上下游协同发展提升产品质量水平的同时加强中药的市场认可度总体而言中药产业具有较大发展空间行业景气度高故我们将从行业基本面转债标的正股基本面转债行情表现3个维度针对中成药行业中的存量转债标的进行梳理并推荐本文将着重分析行业发展前景转债标的正股基本面转债行情表现分析详见报告博观约取厚积薄发中成药行业可转债梳理可转债分析篇表1中成药行业存量转债标的基本信息一览单位元转债上市时转上市时转当前转当前转股转债代码转债名称正股代码正股简称上市日期价格股价值股溢价率股价值溢价率127006SZ敖东转债000623SZ吉林敖东2018-05-111219510461051488128133SZ奇正转债002287SZ奇正藏药2020-10-271238954431071504113585SH寿仙转债603896SH寿仙谷2020-07-07181118436168731127057SZ盘龙转债002864SZ盘龙药业2022-04-08181229-31211521875113660SH寿22转债603896SH寿仙谷-100000096444注1数据截至2022年11月28日注2截至2022年11月28日寿22转债113660SH已公告发行但尚未上市交易数据来源Wind东吴证券研究所表2中成药行业存量转债标的基本信息一览续单位元发行规模转债余额转债代码转债名称YTM主体评级亿元亿元127006SZ敖东转债-916AA24132407128133SZ奇正转债-146AA800799113585SH寿仙转债-1189AA-360100127057SZ盘龙转债-742A276275113660SH寿22转债284AA-398398注数据截至2022年11月28日数据来源Wind东吴证券研究所419东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告11中药产业重要政策历史沿革十八大以来中药产业的发展迎来了明显的政策机遇期行业政策频发顶层设计逐步完善战略地位突显十三五期间我国政府颁布了中医药发展战略规划纲要20162030年中医药发展十三五规划十三五中医药科技创新专项规划系列政策推动中医药服务和产品的振兴提升其可得性和可及性十四五期间中药产业成为新时代中国特色社会主义事业的重要内容关于加快中医药特色发展的若干政策措施十四五中医药发展规划等行业政策陆续出台针对行业发展过程中出现的问题提出应对策略与未来发展目标更加强调提升医药健康服务能力促进中药产业的高质量发展推动中医药产业发展进入新阶段供给端而言法律及各项监管措施规范中药产业推动产业生产与经营健康发展2017年中国首部中华人民共和国中医药法落地针对中医药服务中药保护发展中医药人才培养中医药科学研究提出了相应的法律规定新修订的中国药典2020年版于2020年12月30日起施行对中药种植户中药原材料采集企业中药加工流通企业等环节提出了严格的管理要求全国道地药材生产基地建设规划中药饮片质量集中整治工作方案关于促进中药传承创新发展的实施意见等文件也对于生产基地建设和中药质量安全监管起到了规范作用相关法律的颁布实施和行业监管措施的出台对中药产品质量行业成本控制行业经营模式和高质量发展提出更高要求有利于加快中药产业转型推动中药原材料及产品的标准化建设需求端而言中医医疗服务机构的中药销售需求受医保改革影响有限终端消费者对中药的认可度和需求有所提升对于医疗服务机构而言在当前医保支付方式从后付制转变为预付制并建立按病种DRGDIP等多种付费方式的情况下2021年发布的关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见后简称医保指导意见明确中医药可以继续按项目付费暂不实施DRG付费说明医保支付改革对中医医疗机构药品销售的利润水平影响有限医疗机构方销售需求不变对于已经实行DRG和按病种分值付费的地区医保指导意见指出可适当提高中医医疗机构中医病种的系数和分值对于终端消费者而言新冠疫情发生以来中医药在疫情防控救治中做出了重要贡献中西医结合和中西药并用的理念也被广泛推广随着后疫情时代人民群众健康观念的改变中国人口老龄化趋势的加深消费者对于中医药产品和服务的认可度有所提升中药的终端需求或将不断扩大结合中药产品价格和产业竞争角度而言从医保政策来看一方面医保指导意见强调加大医保对中医药的覆盖范围将适宜的中药饮片中成药中药制剂纳入医保药品目录并加强中医药服务价格管理完善支付方式另一方面针对中药销售价格公立医疗机构从正规渠道采购中药饮片的仍可按实际购进价格不超过25的加价率销售相比西药及耗材零加价率的规定中药饮片显然具有更大的价格空间从集采政策来看近年地区联盟的集采结果显示中药的集采降价大约为30-40低于西药平均519东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告50以上的降幅中药集采降价相对温和2022年9月全国中成药联盟采购公告发布开启了全国性中成药集采规定医疗机构采购未中选产品不得超过同采购组实际采购量的10中药产业竞争格局或将改变整体来说中药纳入医保和集采会导致药品价格下降但对应市场份额或将扩大实现以价换量长期来看有助于中药产业产品质量标准体系的建设加速行业整合利好关注产品质量严控成本支出增加研发投入并在这些方面已具备竞争优势的企业海外市场方面中医药国际化被持续纳入国家规划海外发展前景可观国务院2016年发布的中医药发展战略规划纲要2016-2030年中明确提出加强中医药对外交流合作扩大中医药国际贸易其后中医药一带一路发展规划2016-2020年开创了中医药全方位对外开放新格局2021年底中医药已传播至196个国家和地区中药类产品进出口贸易总额累计达到2819亿美元随着共建一带一路进入高质量发展阶段2021年发布的推进中医药高质量融入共建一带一路发展规划20212025年明确在十四五期间与共建一带一路国家合作建设30个高质量中医药海外中心颁布30项中医药国际标准打造10个中医药文化海外传播品牌项目建设50个中医药国际合作基地等目标我们预计在政策助推下政府间中药贸易合作得以进一步加强中药类产品贸易的范围与规模将有所扩大国际影响力也将提高未来中医药产业在海外市场的前景可期总体而言中药产业目前正处于政策红利期在国家的大力扶持下发展潜力巨大伴随着相关政策的持续落地在长期以来中药产业持续健康规范创新的发展趋势下我们预计优质高效的中医药服务体系或将逐渐完善中医药健康服务能力持续提升高素质中医药人才队伍有望日渐壮大中西医结合制度进一步完善助力提高中医药发展效益营造中医药的良好经营发展环境表3中药产业相关政策一览发布日期政策文件名称发布机构主要内容深化医药卫生体制改革促进医保医疗医药协同发展和治理促进优中国共产党第二质医疗资源扩容和区域均衡布局坚持预防为主加强重大慢性病健康管中共中央委20221022十次全国代表大会理提高基层防病治病和健康管理能力深化以公益性为导向的公立医院员会上的报告改革规范民营医院发展发展壮大医疗卫生队伍把工作重点放在农村和社区重视心理健康和精神卫生促进中医药传承创新发展国家中医药对各层次中医药人才培育给出政策性倾斜增加医疗机构中医药资源配关于加强新时代局教育置2025年实现二级以上公立中医医院中医医师配置不低于本机构医师2022623中医药人才工作的部人社总数的60全部社区卫生服务中心和乡镇卫生院设置中医馆配备中医意见部国家卫医师三级综合医院按照要求设置中医门诊和中医病房床位数不低于医健委院标准床位数的5619东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告基于三结合注针对在中医药理论人用经验临床试验相结合的中药注册审评证据体系册审评证据体系下2022429国家药监局下研发的中药新药提出不同注册分类临床方面沟通交流要点突出了人的沟通交流技术指用经验在三结合审评证据体系中的关键地位导原则国家药监新版中药材GAP基地建设的质量管理主要包括3个方面的要求一是明确局农业农中药材生产质量影响中药材质量关键环节二是开展质量风险评估三是制定有效的生产2022317村部国家管理规范管理质量控制和预防措施为此新版中药材GAP规定了7条具体的措林草局国施要求其中第六条和第九条分别提出了要实施六统一和可追溯家中医药局提出建设优质高效中医药服务体系提升中医药健康服务能力建设高素十四五中医药质中医药人才队伍建设高水平中医药传承保护与科技创新体系推动中202233国务院发展规划药产业高质量发展等十大任务各省自治区直辖市要支持和促进中医药发展推动将中医药相关工作纳入政府绩效考核推进中医药高质十四五时期与共建一带一路国家合作建设30个高质量中医药海外中量融入共建一带一国家中医药202211心颁布30项中医药国际标准打造10个中医药文化海外传播品牌项路发展规划管理局目建设50个中医药国际合作基地建设一批国家中医药服务出口基地20212025年公立医疗机构从正规渠道采购中药饮片严格按照实际购进价格顺加不超国家医疗保25销售非饮片的中药严格按照实际购进价格零差率销售中药饮片关于医保支持中障局国家的具体范围以药品监管部门的定性为准将适宜的中药和中医医疗服务项20211231医药传承创新发展中医药管理目纳入医保支付范围完善适合中医药特点的支付政策优先将国家发布的指导意见局的中医优势病种纳入按病种付费范围中医医疗机构可暂不实行按疾病诊断相关分组DRG付费工业和信息医药工业是关系国计民生经济发展和国家安全的战略性产业是健康中十四五医药工化部国家发国建设的重要基础十四五是我国开启全面建设社会主义现代化国家新20211222业发展规划展和改革委征程向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年也是医药工业向创新驱员会动转型实现高质量发展的关键五年国家中医药管理国家医疗保局关于医保支持中障局国家加大医保对中医中药的覆盖中药饮片保留25加成中医医疗服务院20211214医药传承创新发展中医药管理内制剂价格松绑中医医疗机构可暂不实行DRG的指导意见局关于进一步加强国家卫生健将中西医结合工作纳入医院评审和公立医院绩效考核进一步加强综合医院综合医院中医药工202171康委国家中医临床科室建设开展综合医院科室间中西医协同攻关聚焦癌症心脑作推动中西医协同中医药局血管病糖尿病感染性疾病形成中西医结合诊疗方案发展的意见十四五优质高随着人民生活水平不断提高和人口老龄化加速人民群众健康需求和品质发改委等六2021621效医疗卫生服务体要求持续快速增长从供给侧看医疗卫生服务体系结构性问题依然突部门系建设实施方案出关于支持国家中从完善体制机制创新支持政策提升便利化水平拓展国际合作空间医药服务出口基地商务部国加强人才培养和激励五个方面提出18条具体政策措施支持国家中医药服202151高质量发展若干措家中医药局务出口基地大力发展中医药服务贸易推动中医药服务走向世界提升中施的通知医药国际影响力719东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告国家卫生健到2022年妇幼健康领域中医药服务网络基本建立形成并推广一批妇幼推进妇幼健康领康委中医药诊疗方案中医治未病干预方案等规范到2025年妇幼健康领域2021420域中医药工作实施国家中医药中医药服务能力明显增强中医药服务覆盖妇女儿童全生命周期中医药方案局服务的氛围更加浓厚广大妇女儿童健康需求得到更好满足国家药监局国家中关于结束中药配医药局国对中药配方颗粒进行了明确中药配方颗粒的质量监管纳入中药饮片管理202121方颗粒试点工作的家卫生健康范畴其在临床使用方面的政策另行研究明确公告委国家医保局积极支持符合条件的中医药企业上市融资和发行公司信用类债券鼓励社关于加快中医药会资本发起设立中医药产业投资基金加大对中医药产业的长期投资力2021122特色发展的若干政国务院度鼓励各级政府依法合规支持融资担保机构加大对中医药领域中小企业策措施银行贷款的担保力度加快推进中药审评审批机制改革以中医临床需求为导向加快推进国家重大科技项目成果转化对临床定位清晰且具有明显临床价值用于重大疾病罕见病防治临床急需而市场短缺或属于儿童用药的中药新药申请实行优先审评审批对国家药监局关于治疗严重危及生命且尚无有效治疗手段的疾病以及国务院卫生健康或中医20201225促进中药传承创新国家药监局药主管部门认定为急需的中药药物临床试验已有数据或高质量中药人用发展的实施意见经验证据显示疗效并能预测其临床价值的可以附条件批准对突发重大公共卫生事件中应急所需的已上市中药增加功能主治实施特别审批不再仅以物质基础作为划分注册类别的依据而是支持基于中医药理论和中药注册分类及中医临床实践经验评价中药的有效性新增古代经典名方中药复方制剂注2020928国家药监局申报资料要求册分类促进古代经典名方向中药新药的转化中药增加功能主治的申报路径由原来的补充申请改为纳入新药申报范畴旨在鼓励二次开发增收部分中药饮片品种和规格规范中药饮片名称完善和规范中药饮片中国药典2020国家药典委炮制方法完善中药饮片规格和基本质控指标加强中药饮片外源性有毒202061年版员会有害残留物的限量检测保障临床用药安全逐步建立中药饮片成分整体控制方法关于进一步做好新型冠状病毒感染的肺炎疫情发生后党中央国务院高度重视多次研新型冠状病毒感染卫生健康究部署疫情防控工作习近平总书记在今年1月25日召开的中共中央政治2020127的肺炎委中医药局常务委员会会议上强调要不断完善诊疗方案坚持中西医结合尽快中西医结合救治工管理局明确诊疗程序有效治疗药物重症病人的抢救措施作的通知健全中医药服务体系发挥中医药在维护和促进人民健康中的独特作用关于促进中医药中共中央大力推动中药质量提升和产业高质量发展加强中医药人才队伍建设促20191020传承创新发展的意国务院进中医药传承与开放创新发展改革完善中医药管理体制机制等促进中医见药行业良好发展的措施关于在医疗联合卫生健康体建设中切实加强在医疗联合体以下简称医联体建设中切实加强中医药工作充分发挥好中2019729委中医药中医药工作的通医药在治未病疾病治疗和疾病康复中的重要作用管理局知819东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告关于协同推进肉追溯体系建设是强化质量安全监管保障放心消费和公共安全服务消费菜中药材等重要产商务部工升级的重要举措为推动追溯试点示范转化为制度性成果构建长效工作2019531品信息化追溯体系信部机制现就协同推进肉菜中药材等重要产品信息化追溯体系建设提出如下建设的意见意见农业农村中药材是中医药事业传承和发展的物质基础道地药材是我国传统优质药部国家药材的代表但道地药材资源无序开发品种创新不足质量安全水平不全国道地药材生20181218品监督管理高影响中医药持续健康发展加快道地药材基地建设对促进特色农业产基地建设规划局国家中发展和农民持续增收加快发展现代中药产业实现乡村振兴具有重要意医药管理局义意见指出到2030年建立以预防保健医疗康复的全生命周期健康服务关于加强中医药国家中医药链为核心的中医药健康服务科技创新体系完善产学研医用协同创新机2018719健康服务科技创新管理局科技制中医药健康服务科技创新能力与创新驱动能力显著提升要以中医药的指导意见部学为主体融合现代医学及其他学科的技术方法不断完善中医药健康服务理论知识国家中医药中药材是中医药事业传承和发展的物质基础是关系国计民生的战略性资中药材产业扶贫管理局国源中药材广植于我国贫困地区中药材种植是我国农村贫困人口收入的2017927行动计划2017务院扶贫重要来源之一建立以提高质量促进增收脱贫为核心的中药材产业扶贫2020年办工信机制是调整农业结构增加农民收入促进生态文明建设打赢脱贫攻部农业坚战的重要举措是推动中医药振兴发展和健康中国建设的重要内容党的十八大以来以习近平同志为核心的党中央高度重视中医药发展习近平总书记明确指出要切实把中医药这一祖先留给我们的宝贵财富继承好发展好利用好在2016年8月召开的全国卫生与健康大会上习十三五中医药科技部国近平总书记着重强调推进中医药科技创新努力实现中医药健康养生文2017614科技创新专项规家中医药管化的创造性转化创新性发展国家创新驱动发展战略纲要健划理局康中国2030规划纲要和中医药发展战略规划纲要2016-2030年等文件均将中医药科技创新列为发展重点对加强中医药科技创新提出明确要求中医药科技创新工作的战略地位更加凸显正迎来天时地利人和的大好时机中医药一带一国家中医药为贯彻落实推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与2017516路发展规划局行动加强与一带一路沿线国家在中医药含民族医药领域的交流2016-2020年国家发改委与合作开创中医药全方位对外开放新格局制定本规划把人民健康放在优先发展的战略地位把科技创新放在卫生与健康事业的十三五卫生与科技部国核心位置以科技创新为动力进一步完善卫生与健康科技创新体系提2017516健康科技创新专项家卫生计生升我国卫生与健康科技创新能力显著增强科技创新对提高公众健康水平规划委等和促进健康产业发展的支撑引领作用特制定十三五卫生与健康科技创新专项规划中华人民共和国全国人大常为了继承和弘扬中医药保障和促进中医药事业发展保护人民健康制定20161225中医药法委会本法中医药作为我国独特的卫生资源潜力巨大的经济资源具有原创优势的中医药发展十三国家中医药科技资源优秀的文化资源和重要的生态资源在经济社会发展中发挥着2016811五规划局日益重要的作用为认真贯彻落实党中央国务院发展中医药的方针政策推进中医药振兴发展更好地为建设健康中国服务为全面建成小康919东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告社会服务根据中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要和中医药发展战略规划纲要20162030年制定本规划随着我国新型工业化信息化城镇化农业现代化深入发展人口老龄中医药发展战略规化进程加快健康服务业蓬勃发展人民群众对中医药服务的需求越来越2016222划纲要2016国务院旺盛迫切需要继承发展利用好中医药充分发挥中医药在深化医药2030年卫生体制改革中的作用造福人类健康为明确未来十五年我国中医药发展方向和工作重点促进中医药事业健康发展制定本规划纲要中医药健康服务是运用中医药理念方法技术维护和增进人民群众身心健康的活动主要包括中医药养生保健医疗康复服务涉及健康养中医药健康服务老中医药文化健康旅游等相关服务充分发挥中医药特色优势加快2015424发展规划2015国务院发展中医药健康服务是全面发展中医药事业的必然要求是促进健康服2020年务业发展的重要任务对于深化医药卫生体制改革提升全民健康素质转变经济发展方式具有重要意义为加强中医药科技成果管理规范中医药科技成果登记工作促进中医药中医药科技成果国家中医药2013628科技成果的转化与应用为中医药宏观科技决策服务根据科学技术部登记办法管理局科技成果登记办法制定本办法按照2013年全国中医药工作会议部署和2013年中医药工作要点2013年2013年中医医政国家中医药中医医政工作的总体要求是深入贯彻落实党的十八大精神在深化医改中2013325工作要点管理局进一步发挥中医药作用继续完善中医医疗和预防保健服务体系提升基层中医药服务能力全面推进中医医政各项工作数据来源政府机构官网东吴证券研究所整理12中药产业链概况中药根据加工工艺的复杂程度可以分为中药材中药饮片中成药三种中药材指未经净制处理及加工的中药原料通常来自天然植物动物矿物中药饮片指经过加工炮制的中药材用于调配或制剂中成药则指按一定配方将中药加工或提取后制成有一定规格可以直接用于防病治病的药品中药的采集炮制制剂销售构成了中药产业的完整产业链产业链中上游主要为中药材及相关设备的供应中游领域主要包括中药饮片的加工和中成药的生产下游为中药产品的销售市场具体而言上游包含中药材的获取与初加工以保护药性降低毒性防止药材变烂为主涉及种植畜牧养殖和中医药器械研发等中游是中药产业链的核心连通了前端的原料市场和后端的产品市场下游主要通过医疗机构药店电商平台等渠道将中药产品最终销售给消费者降低了中药产业的流通成本为中药产业带来源源不断的需求推动力也延伸并拓展了中药的销售和服务场景1019东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告从产业链的传导来看上游原材料的甄选和炮制工艺会直接影响中游中药饮片和中成药的生产制造中药材的价格也会对中药产品的生产成本造成影响下游中药服务行业人才培养的不足和行业监管不完备等因素也会影响中游中药生产的扩张和发展当前中药产业的上市企业中市值规模较大的包括片仔癀云南白药同仁堂东阿阿胶华润三九等均处于产业链中游其中部分企业如东阿阿胶云南白药等的业务范围已拓展至上游中药材种植和炮制行业向前整合趋势显著未来随着中药医保改革和带量采购的深化落实市场竞争将更趋激烈我们预计中医药企业的分化整合重组有望进一步加剧图1中药产业链结构原材料供应中药材种植中药材研究与培育上游动物类中药养殖矿物类中药采集中药制造中药饮片加工中游中成药生产中药销售医疗机构零售药店下游电商平台数据来源东吴证券研究所绘制13中成药行业现状中药产业链中中游领域是该产业快速发展的核心领域2021年中成药和中药饮片行业在我国医药行业的收入占比分别达17和7市场规模近7000亿在我国医药板块占据举足轻重的地位其中中成药可分为处方药和OTC处方药由于需凭医生所开具药方才可购买因此销售渠道基本仅限医院端由医保局定价受集采影响政策限制较多相比之下OTC销售渠道多为零售药店目标群体除对应病症患者外还有保健人群有利于增加产品销售量扩大市场份额由于不受集采影响OTC中成药生产企业可拥有适度定价权战略发展定位相对自由另外由于OTC中成药具备一定的消费属性因此该领域企业品牌效应明显品牌知名度高的药企占据较高市场份额例如同仁堂云南白药东阿阿胶等老字号传统中药企业因经营时间长口1119东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告碑优秀而享有天然壁垒华润三九江中药业等现代中药药企因销售渠道维护良好群众认知度较高同样在中成药OTC领域市场份额占比中名列前茅图22021年医药细分六大行业收入占比单位图32012-2021年中药工业营收及增长单位亿元10000308000207化学制剂6000109生物制品0304000中成药-10162000-20化学原料药0-30卫生材料及医药用品1721中药饮片中药工业营收亿元增速右轴数据来源工信部国家统计局中国医药杂志东数据来源医药企业管理协会东吴证券研究所吴证券研究所从行业从业企业数量来看中成药行业的从业企业多为中小规模营业范围主要为生产技术要求较低的成熟同类药品而龙头企业则在各自的细分领域快速发展如华润三九是中成药OTC的总龙头知名产品包括999感冒灵和999复方感冒灵分别位居中成药感冒咳嗽类的第一二名三九胃泰位居中成药消化类第六名从营收规模来看基于各上市企业三季报数据显示截至2022年12月9日我国中成药上市公司中华润三九头部地位稳固其次为步长制药和太极集团行业集中度CR4约30从企业总市值来看截至2022年12月9日片仔癀以岭药业华润三九为中成药行业领军企业行业集中度CR4约40结合分析可知中成药行业集中度总体不高企业数量众多行业竞争较为激烈图42022Q3营收前十中成药上市企业单位亿元图5总市值前十中成药上市企业单位亿元华润三九片仔癀步长制药以岭药业太极集团华润三九以岭药业步长制药片仔癀济川药业济川药业东阿阿胶达仁堂众生药业红日药业达仁堂信邦制药红日药业康恩贝吉林敖东-500100015002000050100150注数据截至2022年12月9日数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1219东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告14中成药从业企业发展核心竞争力141成本控制能力中成药产品的基础是中药材其价格和质量直接决定了药品的价格和品质中药材价格受中药材产地天气因素及市场信号传递影响较大经常出现供不应求或供大于求的情况引起自上而下的价格传导变动自2020年以来新冠疫情的发生与蔓延对人员流动和物流运输都带来显著影响一定程度上推高中药材价格增加企业成本控制的难度同时中成药产品价格需求弹性较大故尾部企业盈利空间受到挤压因此为了保证中药材产量质量稳定多家药企投资建设种植基地以期通过产业链一体化整合稳定自身下游产品售价图6中国中药材价格年指数1500140013001200110010009002012201320142015201620172018201920202021数据来源康美中药网东吴证券研究所142自主研发创新能力依据药监局颁布的基于三结合注册审评证据体系下的沟通交流技术指导原则当前中药注册审评证据体系寻求中医药理论人用经验临床试验相结合体现出研发投入应当以临床价值为导向同时新药审批速度加快无疑为企业研发新药提供了极大的政策支持独家品种的中药创新药具有天然的品牌技术壁垒与支持政策相结合将为企业带来巨大收益因此企业的自主研发能力同样是发展的核心动力自2020年国家药监局颁布中药注册分类及申报资料要求以来中药创新药的审批速度就在不断加快激发了药企的研发热情文件将中药注册按照中药创新药中药改良型新药古代经典名方中药复方制剂同名同方药等进行分类并将前三类归为中药新药体现了对现代化中药创新的鼓励包括新药研发和二次开发政策支持下审评审批速度加快中药企业研发热情高涨中药创新药领域发展前景明朗1319东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告具体看加速审批方面按照承办受理号总量计算所有药品2021年共申报11569个数量逐年攀升与2020年相比2021年承办化药生物药数量相差不大但中药申报数量为1371个较2020年的472个存在显著提升为近6年中药申报数量最大值2017年以来共有20个中药创新药获批上市2021年当年为11个创近五年来新高图72021年药品注册申请受理数分布单位图8近5年中药创新药获批数量单位个100128010608406204022016201720182019202020210中药化药生物制品20172018201920202021数据来源NMPA东吴证券研究所数据来源NMPA东吴证券研究所143销售渠道维护与品牌营销能力从中成药产品角度而言企业获得更高营业收入的途径为产品提价或产品放量因此销售渠道的维护与拓展以及树立良好品牌形象对于中成药从业企业的发展至关重要在当前医院终端销售占比下降零售终端销售占比逐渐上升的背景下企业应当积极拓展线上线下零售渠道同时通过丰富营销推广手段来提升消费者对企业产品的认知度与认可度增强消费者购买意愿从而确保重要产品销售路径畅通2行业营收净利双双修复基本面稳增支撑转债价值21盈利能力分析营业收入方面自2014年以来中成药行业营收规模整体呈现稳健上升态势营收增速在2016年达到历史峰值经历4年的连续放缓后于2021年迎来行业反弹回升至1114期间增速下降的原因或主要在于随着2017年中华人民共和国中医药法的实行及后续各类中医药发展规划的发布落实中成药的生产加工销售逐渐严格化和规范化监管政策及行业法规约束了行业在监管不足的情况下不可持续的增长尽管短期来看一定程度上减缓了行业规模的扩张速度但长期来看有益于行业的持续健康发展2021年中成药行业营收增速扭负为正实现营业收入总额187559亿元或主1419东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告要系新冠疫情持续反复的背景下中医药产品关注度和需求提高伴随国家多项利好政策出台推动业务体量的上升及市场容量的扩大行业增长呈现企稳态势归母净利润方面2014到2021年期间中成药行业表现出先升后降再回升的波动趋势利润增速下降阶段为2017-2019年与营收增速变动一致但先于营收规模于2020年有所修复具体而言归母净利润从2017年的21707亿元降低至2019年的13723亿元并从2018年开始出现增收不增利的现象主要系行业竞争激烈营业收入增长平缓难以覆盖大幅提升的销售费用所致利空信号明显2020年则呈现增利不增收的现象推测主要原因系中成药销售网络受到新冠疫情的冲击线上线下销售渠道均受波及销售费用降幅大于营收降幅叠加政府出台减税政策降低行业经营者所得税导致行业在营收降低的情况下仍能保证归母净利润正增长释放利好信号2021年营收与归母净利润双双同步增长后者达到18144亿元同比增长1783预示中成药行业寒冬已过盈利能力回暖在国家针对新冠疫情采取的各类防控措施快速优化诊疗方案逐步简化鼓励居民实行自我健康管理积极调控医疗资源配置的大背景下中成药行业作为大健康产业的重要一员预期未来将继续在居民基础医疗保健养生等方面发挥其自身独有优势市场整体或将持续稳步增长之势图92014-2021年中成药行业营业收入及同比增长率图102014-2021年中成药行业归母净利润及同比增长单位亿元率单位亿元2000402504015003020020201501000010100500050-20--10--402014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021营业收入亿元归属母公司净利润亿元营业收入增长率右轴归属母公司净利润同比增长率右轴数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所利润率和费用率方面中成药行业销售毛利率基本保持平稳波动幅度较小费用率在2019年前波动上升之后小幅回落主要得益于行业企业知名度和品牌力提升引起销售费用减少销售净利率自2015年起逐年降低但2019年后在费用率降低的传导作用下开始企稳回升2021年行业销售毛利率为5803同比下降072pct销售净利率为981同比上升076pct二者之间差值较大表明三费的变动对于行业盈利状况影响显著行业主体之间费用率的高低差异或影响其经营竞争力1519东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告投资回报率方面ROE与ROA呈现先降后升的波动趋势在2019年达到历史谷值2020至2021年有所回升具体来看2014至2017年投资回报率降幅平缓主要系股东权益及资产总额逐年大幅增长所致其增幅超过了行业归母净利润增速一定程度上稀释了投资回报率2018至2019年投资回报率快速下滑或主要源于归母净利润下降叠加股东权益及资产总额的持续上升加剧投资回报率恶化2020年起投资回报率开始回升主要系行业盈利有所增加资产增速减缓所致2021年中成药行业ROE达到771ROA为515较去年分别增加084pct和059pct随着中医药行业政策扶持力度的加大更多中成药产品进入医保和集采名单国民对中医药产品关注度增加我们预计未来中成药企业的营销压力有望改善研发效率有望提升从业单位将积极着力于降低三费费用率整体或将保持下降趋势带动行业销售净利率进一步提升投资回报率将持续恢复图112014-2021年中成药行业利润率费用率变动单图122014-2021年中成药行业投资回报率变动单位位70166014501240103082061040220142015201620172018201920202021020142015201620172018201920202021销售毛利率三费销售收入销售净利率ROEROA数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所22偿债能力分析短期偿债能力方面2014年至2021年期间中成药行业流动比率和速动比率走势基本趋同整体波动较小分别维持在19-21和14-16区间其中2018年起至今流动比率从209下降至2021年的193速动比率从160下滑至152降幅较小主要源于应收票据减少应付账款增加导致流动资产与流动负债的匹配度稍有错位整体而言中成药行业流动资产对流动负债的覆盖程度较好流动性整体平稳短期偿债能力较强风险可控长期偿债能力方面中成药行业资产和负债总体呈现上升趋势资产负债率在2016到2020年期间逐年提升推测主要原因系行业在政策扶持过程中不断拓宽融资渠道通过增加债权融资比重以调整资本结构即以加杠杆的方式降低企业加权平均资本成本1619东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告助力企业积极投入固定资产投资推动研发创新扩大运营体量从而能够快速适应不断完善的行业监管机制并增强自身核心竞争力2021年行业资产负债率回落至3324杠杆率不高一方面系行业负债端增长放缓所致另一方面原因系2021年行业经营获利大幅增长且行业规模扩张共同导致股东权益净额的提升推动存货及固定资产明显增加两方面原因导致行业资产端增速快于负债端增速提示中成药行业长期偿债能力较强资本结构趋于稳定行业财务风险较低图132014-2021年中成药行业流动比率速动比率变图142014-2021年中成药行业资本结构变动单位动亿元25400034332030003215200031301010002905-28-2014201520162017201820192020202120142015201620172018201920202021流动负债合计非流动负债合计流动比率速动比率所有者权益资产负债率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所23营运能力分析资产周转效率方面2020年后各项资产周转率均有所好转总资产周转天数在2021年出现一定幅度的下降表明行业整体营运能力呈现走强趋势具体而言2016至2020年期间固定资产周转天数从110天提升至122天主要系中成药行业成长发展前期固定资产的规模扩张需求较大所致行业固定资产净值从2016年42461亿元增长至2020年58828亿元2021年则因营业收入增幅大于固定资产净值增幅固定资产周转天数下降至119天反映行业固定资产利用效率有所提升应收账款周转天数在2015到2020年期间呈现上升态势而2021年下降至77天同比下降6天提示行业资金流转情况有所好转现金流回笼效率增强存货周转天数整体呈现先上升后下降的趋势自2019年后开始降低2020和2021年分别为175和159天主要系存货净值增幅小于营收增长率所致存货周转效率明显抬升总体而言近两年行业营收规模和归母净利润均有所回升盈利能力好转营运能力和偿债能力稳中向好随着利好政策的频繁推出和落地叠加近期新冠疫情防控常态化全民参与自主健康管理经济复苏预期增强的趋势中成药消费端的关注度和需求量或将明显提升因此我们认为中成药行业基本面整体表现较好对该行业未来发展前1719东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收深度报告景持相对乐观态度图152015-2021年中成药行业资产周转表现单位天2007001506501006005005502015201620172018201920202021固定资产周转天数天应收账款周转天数天存货周转天数天总资产周转天数天右轴数据来源Wind东吴证券研究所中成药行业可转债标的基本面分析标的行情表现及标的推荐详见报告博观约取厚积薄发中成药行业可转债梳理可转债分析篇3风险提示1行业政策不及预期中成药行业相关政策需参照内外部宏观环境存在落地生效缓慢风险2研发进度不及预期中成药行业对研发创新要求较高企业研发速度放缓影响行业整体发展3宏观经济不及预期中成药行业与宏观经济表现相关性较高受疫情负面影响导致的经济恢复缓慢可能延缓行业基本面修复速度1819东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn