核心观点
　　◎金矿处于中国黄金核心成矿带
　　公司拥有宋家沟露天矿山以及宋家沟地下矿山两座，两座矿山均位于烟台三大黄金成矿带之一的牟平-乳山黄金成矿带宋家沟。依据SRK报告，两座矿山的探明矿石储量、控制矿石资源量及推断矿石资源量分别约为23,512千吨、36,150千吨及39,820千吨，公司金矿有害杂质较少，具有选矿成本优势。两座矿山已探明的金矿储量合计为23,512千吨，预计可产黄金27,463千克，长期金价按人民币（下同，如无特指）300元/克计算，已探明的金矿储量未来预计累计黄金销售额可达8,238.90百万元。公司2022年度上半年已实现收入217.33百万元，同比增长127.86%，实现母公司拥有人溢利51.44百万元，同比增长276.06%。
　　◎将受益于国内黄金消费和投资上升的发展需求
　　2016年至2021年中国对首饰黄金的需求稳定增长，考虑到中国对疫情的有效控制及黄金首饰零售活动的恢复以及人民收入水平的持续增加及消费升级，黄金首饰的消费预计将持续增长。中国市场的黄金投资自2016年的约288.8吨略微增加至2021年的约319.9吨，复合年增长率为约2.1%。于可预见未来，受以黄金对冲日后金融市场的不确定性的需求日益增加及预期金价上涨的影响，中国的黄金投资预计将呈现上行趋势。
　　◎未来业务规划可以支撑公司长期持续发展
　　自2021年起公司开始持续建设额外采矿基础设施，包括扩张宋家沟露天矿山现有边界以南约150米采矿地表面积，以及通过剥离矿石的方式开始建造新采矿层区域的工作台，进一步优化建设采矿基础设施。此外还通过现有矿区的额外勘探活动升级黄金储备以延长矿山服务年限，在宋家沟露天矿山采矿许可证涵盖的临近无开采区域及露天采矿矿坑以下区域，通过开展进一步的勘探寻找更多的矿产资源。公司未来计划通过内生性增长及战略性收购继续加强公司在牟平-乳山黄金成矿带的领先市场地位，巩固公司在山东省的市场地位及扩大公司的市场份额。
　　◎公司盈利预测与估值
　　预计公司2022年-2024年每股收益（EPS）分别为3.37元、3.90元和4.52元，未来三年母公司拥有人溢利将保持43.86%的复合增长率。绝对估值模型下，对应每股合理内在价值为人民币89.54元。相对估值模型下：目前行业可比公司2022年平均PE为27倍，综合考虑公司的成长性与竞争优势，同时考虑近期恒生指数下行趋势较为明显，我们给予公司2022年22-32倍PE，对应每股合理估值区间在人民币74.14-107.84元之间。
　　◎风险提示
　　黄金市价波动可能产生风险、对黄金冶炼供应商依赖风险、实际产量不及预期风险、新矿山收购不达预期风险以及新兴商品资产替代黄金投资造成黄金需求下降风险。
　　

研究报告全文：港股研究报告2022年11月8日黄金不语自高贵投资消费两相宜集海资源拟港交所IPO投资价值分析报告核心观点金矿处于中国黄金核心成矿带港股研究报告华通证券国际有限公司研究部公司拥有宋家沟露天矿山以及宋家沟地下矿山两座两座矿山均位于烟台三大黄新股价值研究组金成矿带之一的牟平-乳山黄金成矿带宋家沟依据SRK报告两座矿山的探明矿SFCAAK004石储量控制矿石资源量及推断矿石资源量分别约为23512千吨36150千吨Emailyjbhuatongzqcom及39820千吨公司金矿有害杂质较少具有选矿成本优势两座矿山已探明的金矿储量合计为23512千吨预计可产黄金27463千克长期金价按人民币下估值结论同如无特指300元克计算已探明的金矿储量未来预计累计黄金销售额可达DCF合理估值8954元股合理估值7414-10784元股823890百万元公司2022年度上半年已实现收入21733百万元同比增长PE12786实现母公司拥有人溢利5144百万元同比增长27606主要数据截至20220630将受益于国内黄金消费和投资上升的发展需求资产总额百万元842净资产百万元6022016年至2021年中国对首饰黄金的需求稳定增长考虑到中国对疫情的有法定股本数万股3700效控制及黄金首饰零售活动的恢复以及人民收入水平的持续增加及消费升级黄职工人数人423金首饰的消费预计将持续增长中国市场的黄金投资自2016年的约2888吨略微收入百万元217增加至2021年的约3199吨复合年增长率为约21于可预见未来受以黄年内期内溢利百万元72金对冲日后金融市场的不确定性的需求日益增加及预期金价上涨的影响中国的毛利率54黄金投资预计将呈现上行趋势净利率3335每股收益元196未来业务规划可以支撑公司长期持续发展行业指数相对走势自2021年起公司开始持续建设额外采矿基础设施包括扩张宋家沟露天矿山现有边界以南约150米采矿地表面积以及通过剥离矿石的方式开始建造新采矿层区域的工作台进一步优化建设采矿基础设施此外还通过现有矿区的额外勘探活动升级黄金储备以延长矿山服务年限在宋家沟露天矿山采矿许可证涵盖的临近无开采区域及露天采矿矿坑以下区域通过开展进一步的勘探寻找更多的矿产资源公司未来计划通过内生性增长及战略性收购继续加强公司在牟平-乳山黄金成矿带的领先市场地位巩固公司在山东省的市场地位及扩大公司的市场份额公司盈利预测与估值数据来源东方财富Choice数据预计公司2022年-2024年每股收益EPS分别为337元390元和452元未来三年母公司拥有人溢利将保持4386的复合增长率绝对估值模型下对应每股合理内在价值为人民币8954元相对估值模型下目前行业可比公司2022年平均PE为27倍综合考虑公司的成长性与竞争优势同时考虑近期恒生指数下行趋势较为明显我们给予公司2022年22-32倍PE对应每股合理估值区间在人民币7414-10784元之间风险提示黄金市价波动可能产生风险对黄金冶炼供应商依赖风险实际产量不及预期风险新矿山收购不达预期风险以及新兴商品资产替代黄金投资造成黄金需求下降风险财务摘要千元2021A2022E2023E2024E营业收入247872434673481029542293--3134753610661274母公司溢利4034389319103295120104--4869955215901640每股收益元155337390453每股股利元114108027003数据来源华通证券研究部请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1集海资源港交所IPO投资价值分析报告正文目录一位于中国核心金矿成矿带金矿资源储备丰富3一公司概况3二公司发行前股权架构3三公司历史产销数据及溢利概览4二黄金生产行业全球概况41全球黄金供应情况42全球黄金需求情况4三中国黄金需求及山东省黄金生产情况51中国黄金需求情况52黄金价格63中国黄金资源情况74中国黄金产量75山东省黄金生产情况8四市场有利驱动因素81日益增加的需求82日益增加的黄金储量93日益上涨的金价94先进的开采技术9五公司经营优势及未来业务规划9一公司主要经营优势91金矿处于中国黄金主产地的核心地带且有害杂质含量低92强大的技术团队足以支撑其低于行业平均水平的生产成本及提高营运效率93拥有优秀的管理层团队10二公司未来业务规划101根据矿山优化计划进一步建设采矿基础设施102通过现有矿区的额外勘探活动升级黄金储备以延长矿山服务年限103通过选择性收购黄金矿业资产扩张业务及提高市场份额10六募投项目概要11七盈利预测与估值分析111盈利预测112估值分析111绝对估值112相对估值12八风险提示12图表目录图12019年-2022年产销量比较4图22019年-2022年收入及年内期内溢利4图3全球及中国的黄金供应2016年-2026年4图4全球的黄金需求2016年-2026年5图5中国的黄金需求2016年-2026年6图6全球黄金现货价格2016年-2026年6图7中国黄金现货价格2016年-2026年6图82016年-2021年中国及山东的黄金探明储量7图92021年中国各省的黄金探明资源量7图10中国的黄金产量2016年-2026年8图11山东金矿生产的黄金8图122016年-2021年中国黄金开采总生产成本10图132021年中国黄金生产成本构成10表1收入预测表11表2DCF估值模型11表3可比公司估值表12表附录综合财务报表预测与比率分析13请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容2集海资源港交所IPO投资价值分析报告一位于中国核心金矿成矿带金矿资源储备丰富一公司概况集海资源集团是一家于2019年5月21日在开曼群岛注册成立的离岸公司通过注册于开曼群岛的全资子公司MajesticYantaiBVI控股唯一黄金开采子公司烟台中嘉矿业有限公司从事黄金开采业务烟台中嘉是一家于2005年成立的黄金勘探开采及加工公司主要销售自加工金精矿制成的金锭其位置战略性地位于中国山东省烟台市根据弗若斯特沙利文报告烟台中嘉为2021年山东省第五大黄金开采公司市场份额为22按矿山产量计山东省为中国最大的黄金生产省份2021年黄金产量约为276吨占当年中国黄金总产量的107左右而烟台市约占2021年山东省黄金产量的90因而烟台中嘉享有由于在烟台市的战略位置所带来的增长机遇根据SRK报告截至2022年6月30日公司探明矿石储量控制矿石资源量及推断矿石资源量分别约为235120千吨361500千吨及398200千吨目前公司运营两座在营金矿即宋家沟露天矿山及宋家沟地下矿山两座矿山均位于烟台的三大黄金成矿带之一的牟平-乳山黄金成矿带宋家沟宋家沟露天矿山面积约为0594平方公里于海拔150米至海拔-400米之间的不同高度作业矿石许可年产量为9000千吨宋家沟地下矿山面积约为0414平方公里在海拔142米至海拔-270米之间的不同高度作业矿石许可年产量为900千吨两座矿山相距约400米此外矿山还配套有选矿厂及尾矿坝等其他配套设施依据SRK报告宋家沟露天矿山按目前已探明金矿储量为22900千吨以及按每吨矿石可提取黄金116克计算宋家沟露天矿山已探明储量预计可生产黄金26600千克宋家沟地下矿山按目前已探明的矿石储量612千吨以及每吨矿石产黄金141克计算宋家沟地下矿山探明储量预计可生产黄金863千克如果长期金价按300元克计算公司已探明的金矿未来预计销售额累计可达8239百万元而此销售金额尚未包含公司控制及推断的矿石资源将来所产生的收入假设未发现任何新矿石储量按年产能约3300千吨年计截至2022年6月30日宋家沟露天矿山的矿山服务年限约为85年按年产能约90千吨年计宋家沟地下矿山的矿山服务年限约为75年此外公司还经营一家年矿石处理产能约为2000千吨的选矿厂以及拥有一个总存储容量为422百万立方米的尾矿坝选矿厂距离公司矿山仅4公里公司的矿山资产及选矿厂得到烟台市及黄金供应链上下游产业的有力支持矿山和选矿厂靠近公路且交通便利注SRK是一家独立的国际性咨询机构旨在为客户提供矿产方面专业的咨询建议和问题解决方案二公司发行前股权架构集海资源集团法定股本为370000港元具体为每股面值001港元的普通股3700万股其中加拿大的MajesticGold公司持股94注册于维京群岛的RichardsResource公司持股4集海资源集团通过注册于开曼群岛的全资子公司MajesticYantaiBVI持股烟台中嘉75烟台中嘉的另外25股权由烟台大河东公司持有图1集海资源集团发行前股权架构资料来源公司招股书及华通证券研究部注1MajesticGold是一家于多伦多证券交易所创业板TSXVentureExchange上市的公司2RichardsResource由独立第三方Cheung女士全资拥有请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容3集海资源港交所IPO投资价值分析报告三公司历史产销数据及溢利概览公司2019年-2022年6月30日产销量数据及收入年内期内溢利如下图图12019年-2022年产销量比较单位千克图22019年-2022年收入及年内期内溢利单位百万元数据来源公司招股书及华通证券研究部注2021年数值偏低为山东全省进行安全检查而停产影响二黄金生产行业全球概况1全球黄金供应情况一般而言黄金供应与金价成正比原因是当金价上涨时黄金开采商受鼓励会生产更多黄金在全球范围内中国澳洲俄罗斯及美国等国家是主要的黄金供应国自2007年以来中国为全球最大的金矿生产国占黄金供应超过152016年至2021年6年间全球黄金供应几乎保持不变波动较小2016年全球黄金供应约为45708吨2017年全球黄金供应减少至43984吨原因是投资流出因为全球股票市场的强劲表现所致2017年-2019年全球黄金供应稳定增长达到了47761吨原因是同期黄金需求增加2020年受疫情影响黄金供应减少于2021年持续减少原因为COVID变异区域复苏及黄金回收活动受到影响全球经济复苏缓慢2021年黄金供应与2016年持平导致2016年-2021年的复合年增长率约为零同时期中国的黄金供应显示按48的复合年增长率增长但在2018年有所下降主要原因是中国政府保护自然资源储备及于该等区域暂停黄金开采活动背景下黄金开采产量下降2021年则因山东省安全事故发生后山东省暂停黄金开采活动以供安全检查图3全球及中国的黄金供应2016年-2026年资料来源世界黄金协会中国黄金协会及弗若斯特沙利文2全球黄金需求情况黄金的需求主要源于首饰制造投资技术工业及央行储备其中首饰及投资是黄金需求的主动力消费者对首饰的购买与金价波动及购买力以及政治环境的变动密切相关请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容4集海资源港交所IPO投资价值分析报告2016年至2020年全球首饰的黄金需求有所下降主要原因是1印度政府自2016年起对黄金征收进口关税导致当地金价上涨22016年经济衰退及信贷政策收紧导致中国的黄金需求疲软由于各国政府的强制封锁政策金价上涨及经济衰退黄金首饰的需求于2020年出现急剧下跌受COVID-19疫苗推广消费者信心改善及经济复苏的驱动首饰需求于2021年实现反弹较2020年增加超过60展望未来鉴于社会经济从疫情中稳固复苏及黄金首饰零售活动逐渐恢复以及人们的收入水平持续上升和消费升级黄金首饰的全球需求预期将有望进一步增加投资包括购买金条及金币以及与金价挂钩的交易所交易基金ETF黄金投资在2016年至2020年期间呈增长趋势乃主要归因于金价上涨及消费者购买金条与金币作保值目的拉动ETF投资增长2020年由于疫情危机导致全球金融市场动荡及金价呈现上涨趋势黄金投资尤其是黄金ETF创下2015年以来的历史新高展现出市场对全球政治及经济不确定性的担忧2021年黄金投资较2020年的水平下降超过40主要由于通过ETF进行的黄金投资减少所致2021年随着全球步入复苏阶段ETF黄金投资降温资金涌入股权等其他投资产品鉴于可能爆发COVID-19新变种的不确定性以及中国与美国在双边贸易事务方面的长期争斗和磋商黄金投资预期于2021年-2026年期间将实现约68的复合年增长率此外除投资目的外黄金于在很多用途上具有需求黄金于珠宝中央银行储备以及技术及行业生产用途上具有需求于2021年占黄金总需求的70以上而有关需求与主要用于投资目的的新兴商品投资类别不同因此新兴商品资产投资类别对黄金需求的影响较小图4全球的黄金需求2016年-2026年资料来源世界黄金协会及弗若斯特沙利文三中国黄金需求及山东省黄金生产情况1中国黄金需求情况中国的黄金需求于2021年增加至约11279吨较2020年增加30以上主要是因为对首饰及投资的黄金需求的增长受新冠疫苗推出带来的经济环境改善以及消费者情绪好转的驱动首饰需求呈现出自2020年以来的反弹此外投资者更加重视黄金投资致使金条及金币等黄金投资增加2016年-2021年中国对首饰黄金的需求稳定增长2021年受疫苗推出带来的经济环境改善以及消费者情绪驱动首饰需求黄金首饰需求自2016年的约6312吨增加至2021年的约7113吨展望未来考虑到中国对疫情的有效控制及黄金首饰零售活动的恢复以及人民收入水平的持续增加及消费升级黄金首饰的消费预计将持续增长中国的黄金投资自2016年的约2888吨略微增加至2021年的约3199吨复合年增长率为约21于可预见的未来受以黄金对冲日后金融市场的不确定性的需求日益增加以及预期金价上涨的影响中国的黄金投资预计将呈现上行趋势图5中国的黄金需求2016年-2026年请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容5集海资源港交所IPO投资价值分析报告资料来源世界黄金协会及弗若斯特沙利文2黄金价格中国的黄金现货均价与全球的黄金现货均价密切相关以防止套利两种价格之间的差异主要来自人民币美元汇率波动以及中国政府实施的黄金进出口管制金价主要受到全球政治经济形势的影响当政治经济环境不稳定或股市动荡时黄金通常被视为风险对冲工具之一其价格通常将呈现上升趋势此外央行的货币政策例如货币汇率的波动及宏观经济因素例如利率及通胀预期也是金价的重要影响因素中国黄金现货价格由2016年1月4日的约人民币2248元克上涨至2020年12月30日的约人民币3900元克并进一步回落至2021年12月31日的人民币3738元克与全球黄金价格变动大体一致中国黄金现货均价由2016年的人民币2681元克上涨约396至2021年的人民币3743元克人民币金价较2020年的均价人民币3871元克略微下降33全球黄金现货均价由2016年1月4日的约10823美元盎司上涨至2021年12月31日的约18201美元盎司全球黄金现货均价由2016年的12500美元盎司上涨约439至2021年的17989美元盎司图6全球黄金现货价格2016年-2026年图7中国黄金现货价格2016年-2026年资料来源伦敦金银市场协会上海黄金交易所及弗若斯特沙利文中国黄金现货价格通常与全球黄金现货价格一致2018年全球黄金现货均价高于2017年而2018年中国黄金现货均价较2017年下降则除外主要是由于美元兑人民币贬值所致2016年至2021年期间全球黄金现货均价及中国黄金现货均价的上涨趋势主要是由于利用黄金进行投资多元化以发展黄金挂钩金融工具之需求增加以及为阻止COVID-19疫情传播进行封锁导致对全球经济及政治环境不确定性以及经济衰退的担忧带来的对冲风险2020年全球黄金现货均价及中国黄金现货均价均呈现上升趋势是因为面临疫情引起的经济下滑风险投资情绪有利于黄金且美国政府实施低利率政策刺激美国经济2021年全球现货均价及中国黄金现货均价轻微下跌是因为人民币兑美元升值以及经济缓慢复苏时代对黄金的投资情绪冷却2020年的大部分时间黄金为表现最佳的投资品种之一且各个国家已推出财政及货币政策刺激以应对很可能出现的经济衰退2021年全球缓慢稳定地自COVID-19疫情影响中恢复黄金投资逐步冷却市场情绪逐渐恢复正常整体而言2021年美元金价较2020年轻微上涨19为应对通胀美联储已于2022年结束量化宽松并实施大幅加息导致全球请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容6集海资源港交所IPO投资价值分析报告及中国黄金价格因黄金投资需求减少而下跌2022年上半年全球平均黄金现货价格为每盎司18739美元到2022年8月跌至每盎司17657美元跌幅约为62022年上半年中国平均黄金现货价格为每克人民币3917元到2022年8月跌至每克人民币3874元尽管如此2022年第四季度-2026年第三季度预测期间通胀增长预期将逐步达到顶峰及下降因此美国及其他主要经济体紧缩货币政策的步伐预计将放缓且对黄金价格的负面影响将略微减弱此外考虑到COVID变种可能再次出现全球市场多元化投资组合的趋势高通胀背景下未来经济低迷的不确定性导致市场投资黄金保值平均全球黄金现货价格及平均中国黄金现货价格预计于预测期间略微增长3中国黄金资源情况中国的黄金资源总量已经历连续逾十年的持续增长并于2015年首次突破10000吨2021年底中国黄金资源总量约为153839吨自2016年以来年复合增长率约为48山东省为中国最高黄金探明资源量44949吨约占中国黄金探明资源总量292的省份山东黄金探明资源量自2016年的约33780吨增加至2021年的约44949吨年复合增长率约为59山东在中国黄金开采行业拥有丰富的黄金资源及完善的供应链山东在中国十大金矿中占据五个席位而山东的大部分黄金储量集中在招远及莱州一带图82016年-2021年中国及山东的黄金探明储量图92021年中国各省的黄金探明资源量资料来源弗若斯特沙利文4中国黄金产量自2007年以来中国一直为全球最大的金矿生产国中国的黄金市场于2017年经历了低迷的黄金市场消费例如金饰及收紧的监管控制对之后的黄金供应造成了影响中央政府发布一系列政策包括关于加快建设绿色矿山的实施意见及关于推进黄金行业转型升级的指导意见强调环境保护的重要性并要求新矿山必须达到环境保护标准2017年7月自然资源部颁布自然保护区内矿业权清理工作方案规定全面调查及逐步取消自然保护区中的现有矿业权导致数个省份的金矿关闭自2017年以来中国黄金产量有所下降此外国家政策要求矿业加速绿色开采及逐步淘汰使用过时技术的采矿项目黄金开采企业正面临环保及技术升级的巨大压力此压力也导致黄金产量有所下降通过对中国主要金矿的黄金产量的分析发现大多数金矿的年度勘探量及产量超过采矿公司的采矿许可证所规定的数量这表示黄金产量将在很大程度上由主要参与者的产能决定而非采矿许可证2020年COVID-19疫情对黄金开采行业的影响主要为对工作日减少及原材料及产品供应减少的影响如炸药支护材料及充填材料此外大多数黄金开采公司的生产被延迟几周此外原材料及产品的运输因COVID-19疫情造成的交通管制也受到了影响图10中国的黄金产量2016年-2026年请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容7集海资源港交所IPO投资价值分析报告资料来源中国黄金协会及弗若斯特沙利文5山东省黄金生产情况2021年对山东金矿的安全检查在当年9月结束预计山东金矿的黄金产量将于2022年大幅增加连同对黄金不断增长的需求及不断上涨的黄金价格等其他正面因素中国黄金产量将于2026年稳定增长至约4105吨2021年-2026年的年复合增长率约为45有关需求预计在中国制造2025年的背景下将受到黄金开采行业的加速自动化及机械化以及电子制造业黄金回收活动驱动带来的供应所支持山东金矿生产的黄金由2016年的约579吨减少至2021年的约276吨复合年增长率约为-138除COVID-19疫情对产量的负面影响外有关减少的另一个主要原因是严格的安全及环保政策2021年2月至9月山东省非煤矿山包括金矿因安全检查而停产对该年山东黄金产量产生了巨大影响由于对山东省金矿的安全检查于2021年9月结束预计山东省金矿生产的黄金将于2022年大幅增加至约563吨并最终于2026年达约609吨2021年-2026年的年复合增长率约为172其他主要增长驱动因素预计为不断增长的黄金需求不断上涨的黄金价格及技术进步等图11山东金矿生产的黄金资料来源中国黄金协会及弗若斯特沙利文四市场有利驱动因素黄金开采行业作为有色金属产业的重要组成部分目前市场主要有利驱动因素大致如下1日益增加的需求日益增加的黄金需求将刺激黄金开采公司加大力度开采金矿及扩大生产规模随着人民生活标准的提高及购买力的加强消费者对首饰等奢侈品的需求也急剧上升同时自2018年以来在COVID-19英国脱欧及美国总统选举的背景下全球经济形势严峻导致黄金请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容8集海资源港交所IPO投资价值分析报告的金融属性日益明显因此黄金应用领域日益增加的需求将大大推动黄金开采行业的发展2日益增加的黄金储量人民币国际化是中国经济发展跨境贸易及投资发展不可避免的结果由于人民币已于2016年10月纳入国际货币基金组织的记账单位特别提款权SDR人民币已完成成为国际储备货币的重要步骤作为重要的储备及结算方式黄金在各大央行仍占据一定比例黄金储备为对冲国际金融市场风险的有效方式然而中国黄金储量占全球总储量比例低于全球平均水平提升黄金储量是满足人民币国际化需求的不可阻挡的趋势3日益上涨的金价金价推动黄金供求而黄金需求受各种因素的影响近年来在主要经济体下行压力与日俱增及全球金融市场悲观情绪的共同影响下黄金的避险功能充分凸显金价开始上涨尽管2021年的金价主要因美国政府长期执行紧缩货币政策而导致金价小幅下跌但COVID-19引起经济放缓亦将推动黄金价格持续上涨黄金开采企业有动力增加产量以把握高价及获取高额利润从而推动了黄金开采行业的扩张4先进的开采技术在中国政府颁布的产业结构调整指导目录2019年本文件中国家鼓励深度的黄金勘探及开采1000米及以下该政策有助于深度开采技术的研究及加快解决深度开采技术问题从而推动中国黄金产能的提升此外该政策也鼓励从尾矿及废石中回收黄金从而将提高尾矿中的黄金资源利用率及推动黄金开采行业的产能增加五公司经营优势及未来业务规划一公司主要经营优势公司的主要经营优势为公司金矿战略性地位于中国山东省烟台市烟台市是拥有丰富黄金资源的地区且拥有完善的黄金供应链产业群公司拥有一支强大的技术团队有助于公司以低于行业平均水平的生产成本并提高营运效率公司由一支优秀的综合管理团队所领导1金矿处于中国黄金主产地的核心地带且有害杂质含量低1公司金矿地理位置优越公司拥有及运营战略性地位于牟平乳山黄金成矿带该黄金成矿带为中国山东省烟台市三大金成矿带之一的两座在营金矿两座金矿彼此靠近相距约400米且两座金矿均在自有选矿厂4公里范围内公司够通过集中式管理及共享技术团队有效地管理公司的开采业务根据弗若斯特沙利文报告山东省为中国最大的黄金生产省份2021年黄金产量约为276吨占该年中国黄金生产总量的约107而烟台市约占2021年山东省金矿产量的90公司享有独特的地理优势位于山东省第二大工业化城市及最大的黄金矿业城市有发达的运输网络可轻易获取黄金供应链上下游产业的各种资源此可以确保以具竞争力的价格获得稳定的原材料供应及黄金精炼服务等方面的分包商保证业务不被中断以及支持公司未来的增长及业务扩张2金矿有害杂质较少具有选矿成本优势公司也受益于金矿的矿石化学成分的自然特征矿石的化学成分中其他矿物质及金属硫化物含量很低两座金矿的金矿床杂质含量极低或几乎不含砷及碳等杂质有高纯度的黄铁矿可通过简单的浮选工艺将黄金从矿石中轻松分离以合理低廉的选矿成本实现精矿中黄金的高回收率因此在经营成本上公司有先天性的优势结合公司拥有黄金储量及在营矿山其合理较长的矿山服务年限足以支持公司的业务可持续发展2强大的技术团队足以支撑低于行业平均水平的生产成本及提高营运效率公司拥有一支强大的技术团队团队拥有平均超过15年的采矿经营管理方面的经验包括四名采矿作业工程师及六名地质学家其中众多成员先前任职于SRK集团大部分成员来自矿业内领先的国内机构及国际咨询公司技术团队对采矿作业的深入了解和通过多年基层经历获得的扎实技能使其成为公司采矿业务称职的管理人员以确保公司正常运营公司技术团队保证了高的选矿的进料品位2019年-2022年6月公司选矿进料品味分别为068克金吨070克金吨062克金吨及065克金吨报告期内公司黄金回收率超过953远高于行业平均938的水平根据弗若斯特沙利文报告中国黄金开采的总生产成本已由2016年的人民币1962元请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容9集海资源港交所IPO投资价值分析报告克增加至2021年的人民币2399元克虽然黄金开采行业非常注重成本管理但黄金开采的总生产成本仍然由于安全及环保成本持续增加而上升报告期内公司的平均生产成本分别为人民币2044元克人民币1674元克人民币1868元克及人民币1772元克公司能够将营运成本有效地管理及控制在上述行业平均水平以下图122016年-2021年中国黄金开采总生产成本图132021年中国黄金生产成本构成资料来源中国黄金协会及弗若斯特沙利文3拥有优秀的管理层团队公司拥有一支受过良好教育且经验丰富的人才组成的强大管理团队中国的高级管理团队平均有超过30年的采矿运营管理经验公司强大的管理团队和团队的知识经验能力为公司能够于不久的将来成为中国领先的矿业公司之一奠定了良好的基础公司管理团队的经验涵盖了从勘探采矿到选矿的整个采矿业价值链管理团队由公司执行董事兼行政总裁邵博士领导邵博士持有选矿专业博士学位在选矿与采矿相关的金融和投资管理方面拥有丰富的经验邵博士负责集团的整体发展策略并领导本地管理团队执行董事JamesThomasMackie先生在财务管理和行政方面包括公司治理政府及证券合规拥有超过14年的经验曾担任多家在多伦多证券交易所创业板TSXVentureExchange上市的矿业勘探公司的首席财务官执行董事陈绍惠先生持有矿物加工专业学士学位及为高级工程师职称于采矿业拥有逾38年的经验曾担任许多高级管理职位二公司未来业务规划公司致力于通过利用优秀的运营效率及增长机会实现业务的可持续增长拟进一步开发现有资产以及在中国收购增值资产以扩大公司的采矿业务金精矿加工作业及增加黄金储量以巩固公司在山东省的领先地位1根据矿山优化计划进一步建设采矿基础设施公司于2021年开始建设额外采矿基础设施其中包括扩张宋家沟露天矿山现有边界以南约150米采矿地表面积以扩大采矿面积的水平区域此举可使得矿坑露天区域由034平方公里扩大到046平方公里并将矿坑深度加深到海拔-171米使得未开采区域能够开采更多含金矿石因此未来八年即直至2030年预计获得约20500千吨探明矿石储量约占公司宋家沟露天矿山可用探明矿石储量约229000千吨的90自2021年10月公司通过剥离1695千吨废石及77千吨矿石开始建造新采矿层区域四个新工作台的第一个工作台及第二个工作台各自的高度均为12米即海拔高度117米及海拔高度105米以下第一个工作台及第二个工作台一期已于2022年5月及7月完工而第二个工作台二期工程将于2023年第二季度之前完工第一个工作台及第二个工作台一期的建设所需106百万元资金由公司自有资金提供公司计划自2023年1月1日至2024年5月31日的15个月期间内逐步完成余下两个工作台的施工工作2通过现有矿区的额外勘探活动升级黄金储备以延长矿山服务年限作为公司内生性增长计划的一部分及基于之前开展的勘探工作之结果以及SRK的推荐建议公司的宋家沟露天矿山具备充填矿物资源勘探及升级的潜力因此公司打算投入资金通过开展进一步的勘探工作在宋家沟露天矿山采矿许可证涵盖的临近无开采区域及露天采矿矿坑以下区域寻找更多的矿产资源有关工作涉及地下自上而下钻孔及矿井内斜口合计共涉及分三期进行总深度超过6500米的26次钻探各深度介于0至550米以增加公司的黄金矿石储量及延长宋家沟露天矿山的矿山服务年限3通过选择性收购黄金矿业资产扩张业务及提高市场份额过去十年内公司管理团队拥有在中国及澳大利亚西部收购矿业资产的经验过去的收购经验包括在2014年及2015年拟收购中国的两项黄金矿业资产以及于2019年收购澳大利请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容10集海资源港交所IPO投资价值分析报告亚西部的一项黄金矿业资产及其他贵金属勘探项目公司计划通过内生性增长及战略性的资产收购继续加强公司在牟平-乳山黄金成矿带的领先市场地位巩固公司在山东省内的市场地位及扩大公司的市场份额公司拟通过选择性地收购优质金矿以寻求山东省黄金矿业资产的收购机会以便日后迅速扩大矿产资源及提高选矿厂的金精矿加工能力以支持公司的可持续增长预计公司将能够利用公司过往的经验深化公司对山东省黄金矿业的渗透六募投项目概要此次集海资源上市所募集资金将用于以下几个方面其一是优化矿山进一步建设采矿基础设施其二是增加现有矿区的额外勘探活动以升级黄金矿石储量其三是选择性收购金矿资产其四是偿还现有银行贷款担保剩余资金用于公司运营七盈利预测与估值分析1盈利预测关键假设假设1现有产能不受重大异常因素影响假设2在未来业务规划下采矿平均成本逐年降低假设3黄金现货价格在未来一段时间内维持相对稳定基于上述假设以及公司目前拥有的金矿已稳定运营公司的未来业务规划将成为公司业绩增长的重要驱动因素我们预测公司2022-2024年收入为434673481029542293千元同比增长753610661274母公司拥有人分别为89319103295120104千元同比增长121415651627对应EPS分别为337390453元特别提示所有涉及股数指标股数均以法定3700万股计算下同与公司正式版招股书可能会不同表1收入预测表单位千元千克元克项目2021A2022E2023E2024E收入千元247872434673481029542293收入增长率-3134753610661274成本千元107767195603211653233186毛利额千元140105239070269376309107毛利率5650553056205710Au9995金锭销量千克645511364121595136186产量千克5769120013001400产能千克1000120014001500单价元克384383396398单位成本元克166172174171单位毛利元克218211222227资料来源Wind及华通证券研究部2估值分析1绝对估值以预测的2022年-2024年EPS分别为337元390元和452元为基础进行绝对估值对应每股合理的内在价值为人民币8955元表2DCF估值模型模型折现率永续增长率预测期现值永续期现值总现值组合一8350114082719411组合二84001102935010452组合三9350106465837647组合四9400102872768304平均8954资料来源Wind及华通证券研究部估值说明1永续增长率采用略低于GDP增长率请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容11集海资源港交所IPO投资价值分析报告2DCF模型中以EPS代替自由现金流量进行测算3预测期间为2022年-2024年永续期自2025年开始4考虑市场风险和企业自身风险因素折现率包含了风险溢价5公司后继能够通过新开发或收购方式取得新的金矿资源并维持目前产能2相对估值我们选取港交所上市的黄金生产行业的5家可比公司得出2022年行业平均PE为27倍综合考虑公司的成长性与竞争优势并考虑近期恒生指数的下行因素给予公司2022年PE估值22-32倍对应每股合理估值区间在人民币7414-10784元之间表3可比公司估值表截止2022年10月28日证券代码证券简称最新收盘价元EPS元股PE倍2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E01787HK山东黄金1266-010220310332927181602899HK紫金矿业788061063071072129111200340HK潼关黄金0370040050060071713151801818HK招金矿业6670010150190268675727700621HK坛金矿业002-003-0020020035985平均272526资料来源Wind东方财富网及华通证券研究部我们认为公司每股合理价值为人民币8954元每股合理估值区间为人民币7414-10784元八风险提示1黄金市价波动可能产生风险黄金价格波动本身难以预测取决于多项因素公司收入来自出售由第三方冶炼厂将公司加工的金精矿进行冶炼所得到的金锭价格参考中国上海黄金交易所所报黄金现货价格尽管过往黄金价格随时间推移而增值但波动较大且无法保证日后黄金价格将不会继续波动或黄金价格将维持在足够高的水平以支持公司预计的盈利能力及现金流量2实际产量不及预期风险公司黄金产量估计是基于矿石储量估算黄金回收率有关地面条件及矿石储量物理特性的假设公司的开采计划生产设施利用率生产成本以及行业和整体经济状况等预测实际产量可能因各种原因与估计有所出入从而导致公司未能达致预期产量可能会对业务财务状况及经营业绩产生重大不利影响3对黄金冶炼供应商及客户依赖风险公司主要外包山东国大将公司生产的金精矿精炼为Au9995金锭且公司随后向山东国大出售金锭以供其随后在上海黄金交易所出售由于山东国大与公司之间并无独家安排倘山东国大不续签精炼服务合同或其大幅调整精炼服务的加工费公司未必能找到及时向公司提供精炼服务并向公司采购金锭的合适分包商或甚至根本无法找到从而可能对公司的业务财务状况及经营业绩造成重大影响4新矿山开发和收购不达预期风险随着公司生产的黄金增多宋家沟露天矿山及地下矿山的矿石储量将会减少作为业务发展策略之一公司打算通过收购来扩大矿石储量基础但无法保证该等收购一定会成功此外为开发新矿石储量公司必须取得各种监管批文牌照及许可证无法保证公司能够成功收购其他金矿或持有勘探或采矿许可证及其他金矿资产的公司开发黄金资源或取得必要的政府批文这可能对公司业务财务状况及经营业绩造成重大不利影响5新兴商品资产替代黄金投资风险新兴商品资产类别如加密货币黄金NTF及其他虚拟商品的发展为投资者提供除黄金及典型金融产品如股票及债券外的更多选择并可以建立投资组合该等资产对黄金产品及资产的影响可能导致对黄金需求减少的风险请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容12集海资源港交所IPO投资价值分析报告表附录综合财务报表预测与比率分析损益及其他全面收益表千元2021A2022E2023E2024E现金流量表千元2021A2022E2023E2024E收入247872434673481029542293除税前溢利87210169944197143229030销售成本107767195603211653233186折旧与摊销26852307533208033693毛利140105239070269376309107融资成本3824453046534762其他收入及收益36134335639743415495存货減少92012863-158612563销售及推广费用0000经营营运资本变动-4805457249148275行政开支22490269882833734005其他-8327-30246-35885-40271其他开支30194332133487436618经营活动所得现金流量113955182417201319248051融资成本3824458950485300购买物业厂房及设备34619-26352-16457-10354除税前溢利87210169944197143229030项目其他-12445-10339-15031-16931所得税开支28494551416408274147投资活动所得现金流量-898310-36691-31488-27285年内期内溢利58716114803133061154882偿还其他长期负债130020001000-5000换算附属公司财务报表外币汇兑差额7614180371996022502新增银行贷款30000100002000030000换算公司财务报表外币汇兑差额-8895-8136-8803-9699发行股份1111年内期内其他全面收益-128199011115712803已付股东股息40000-10000-1000-500年内期内全面收益总额57435124704144217167686其他54395-35559-20387-43800母公司拥有人4034389319103295120104融资活动所得现金流量-5439543096-33558-386-19299非控股权益17092353854092247582现金流量净额-18972112168169445201467财务状况表千元2021A2022E2023E2024E财务分析指标2021A2022E2023E2024E物业厂房及设备282083288487284340273666获利能力无形资产132322137154138399139778毛利率5650553056205710使用权资产128627122208116828119009三费率707321289327其他非流动资产9362120111294318435净利率2370264127662856非流动资产总额552394559859552510550888ROE1110195618591778存货1978816925185115948ROA760138813911375现金及现金等价物182398292697460680662673ROIC1627266724992374其他流动资产2100989562965-1902EBITDA销售收入4657485750195111流动资产总额223195318578482156666719成长能力贸易应付款项15871191522271927521收入增长率-3134753610661274应付关联方款项60255604126064263496除税前溢利增长率-4849948716001617计息银行借款30000100002000030000年内期内溢利增长率-4869955215901640其他流动负债75169756177988784340EBITDA增长率-4623829014351481流动负债总额181295165181183248205357营运能力拨备23316245652586927002总资产周转率031053050048其他长期负债36158388753236924632固定资产周转率091152168194递延税项负债5275556757135964贸易应收款项周转率非流动负债总额64749690076395157598存货周转率1016236827154434股本1111收现比046042042046储备488636577955681250801354资本结构非控股权益4090866293106216153297资产负债率3172266623892160权益总额529545644249787467954652带息债务总负债12194278091141流动比率12193263325业绩和估值指标2021A2022E2023E2024E速动比率1123164225EBITDA115440211140241433277179股利支付率8713208693060EVA3662496785291457317每股指标DOL102036068038每股收益155337390453DFL112116099101每股净资产1431174121282580DTL114042067038每股经营现金308493544670股息率064455097008每股股利014108027003数据来源公司招股书华通证券研究部请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容13集海资源港交所IPO投资价值分析报告法律声明及风险提示1本报告由华通证券国际有限公司以下简称本公司制作及发布华通证券国际有限公司系33年老牌券商拥有香港证监会颁发的1459号牌照2本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户3在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险4本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请5本公司会适时更新公司的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的报告之外绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布6本报告中的信息均来源于公司认为可靠的已公开资料但本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更7在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见8本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响9本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险如需引用刊发或转载本报告需注明出处为华通证券研究部且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容14