核心观点
　　◎底部区域带来的长期配置价值
　　近期医药板块延续反弹趋势，从10月中旬开始，连续两周涨幅位列申万一级行业首位，其中医疗设备、医疗耗材、CXO等板块涨幅靠前，此次医药板块的上涨可以定义为基于行业政策回暖，配合估值底部带动投资者信心恢复的强势反弹，目前从政策、业绩和估值角度来看，具有一定的持续性。
　　从政策端来看，继口腔种植牙医疗服务价格调控后，骨科脊柱耗材集采也已落地，上周IVD生化集采的方案、福建电生理方案的推出也进一步验证了政策制定的方向是兼顾医保资金的节约与企业的合理利润及创新发展，我们有理由认为后续政策仍将有望保持缓和趋势，为行业发展留出空间；从业绩端来看，对比上半年，当前疫情已较为可控，医疗服务板块业绩低点已过，预计下半年业绩有望逐渐恢复；从市场情绪端来看，虽然经过了连续两周反弹，但是当前医疗服务板块的估值仍然处于底部区域，从中长期来看，依旧具备配置价值。
　　◎市场和资本的双重认可
　　近年来，多宁生物处于高速发展时期。自2019年起，公司已先后完成三轮融资，投资者包括药明生物产业基金、红杉中国、康方生物以及知名的专业投资机构德福资本和汇添富等。
　　2019年至2021年，多宁生物收益分别为9,971.5万元、1.93亿元、5.96亿元，2020年至2021年增长率分别为93.81%、208.45%。今年上半年，多宁生物收益2.72亿元，比去年同期增长55.68%。净利润方面，多宁生物也呈现出稳定的增长态势。报告期内，期内经调整净利分别为657.5万元、2,272.2万元、1.4亿元，近两年增长率分别高达245.58%、514.82%，今年上半年的经调整净利为4,916.1万，同比增长104.68%。
　　◎布局生物制药上下游供应领域，打造竞争壁垒
　　在修炼内功（扩大自有研发产品规模）的同时，多宁生物也通过收购整合扩大产品覆盖范围。自2019年以来，多宁生物成功收购及整合了齐志生物工程、亮黑科技、金科过滤、熙迈检测、安拓思、乐枫生物、楚博生物技术、Salus Bioscience及楚怡生物科技。通过整合新技术、人才、客户、生产线及其他资源，收购标的补充公司在整个生命科学产业价值链的实力，并创造了强大的协同效应。在生物制药上下游供应领域延伸，打造竞争壁垒。
　　◎公司盈利预测与估值
　　预计公司2022-2024年每股收益（EPS）分别为1.21元、1.23元、1.72元，未来三年归母净利润将保持35%的复合增长率。绝对估值模型下：对应每股合理内在价值为43.04元。相对估值模型下：目前行业可比公司2022年平均PE为36倍；考虑公司的竞争优势和未来成长空间、近期港股上市公司的估值水平，给予公司2022年31-41倍PE，对应每股合理估值区间在37.51-70.52元。
　　◎风险提示
　　未能提高产品质量或推陈出新的风险、原材料短缺及COVID-19疫情的风险、未能提高现有市场渗透率及在全球市场开展业务的能力的风险。
　　

研究报告全文：港股研究报告2022年10月28日布局生物工艺方案赛道引领生物医药新征程多宁生物拟港交所IPO投资价值分析报告核心观点底部区域带来的长期配置价值港股研究报告近期医药板块延续反弹趋势从10月中旬开始连续两周涨幅位列申万一级行业首位其中医华通证券国际有限公司研究部新股价值研究组疗设备医疗耗材CXO等板块涨幅靠前此次医药板块的上涨可以定义为基于行业政策回SFCAAK004暖配合估值底部带动投资者信心恢复的强势反弹目前从政策业绩和估值角度来看具有Emailyjbhuatongzqcom一定的持续性估值结论从政策端来看继口腔种植牙医疗服务价格调控后骨科脊柱耗材集采也已落地上周IVD生DCF估值4304元股化集采的方案福建电生理方案的推出也进一步验证了政策制定的方向是兼顾医保资金的节约PE估值3751-7052元股与企业的合理利润及创新发展我们有理由认为后续政策仍将有望保持缓和趋势为行业发展留出空间从业绩端来看对比上半年当前疫情已较为可控医疗服务板块业绩低点已过主要数据截至20220630资产总额百万元2971预计下半年业绩有望逐渐恢复从市场情绪端来看虽然经过了连续两周反弹但是当前医疗净资产百万元1766服务板块的估值仍然处于底部区域从中长期来看依旧具备配置价值法定股本数万股350市场和资本的双重认可职工人数人704收入百万元272近年来多宁生物处于高速发展时期自2019年起公司已先后完成三轮融资投资者包括药年内期内溢利百万元19明生物产业基金红杉中国康方生物以及知名的专业投资机构德福资本和汇添富等毛利率50712019年至2021年多宁生物收益分别为99715万元193亿元596亿元2020年至2021年净利率692每股收益元006增长率分别为938120845今年上半年多宁生物收益272亿元比去年同期增长5568净利润方面多宁生物也呈现出稳定的增长态势报告期内期内经调整净利分别为行业指数相对走势6575万元22722万元14亿元近两年增长率分别高达2455851482今年上半年的经调整净利为49161万同比增长10468布局生物制药上下游供应领域打造竞争壁垒在修炼内功扩大自有研发产品规模的同时多宁生物也通过收购整合扩大产品覆盖范围自2019年以来多宁生物成功收购及整合了齐志生物工程亮黑科技金科过滤熙迈检测安拓思乐枫生物楚博生物技术SalusBioscience及楚怡生物科技通过整合新技术人才客户生产线及其他资源收购标的补充公司在整个生命科学产业价值链的实力并创造数据来源东方财富Choice数据了强大的协同效应在生物制药上下游供应领域延伸打造竞争壁垒公司盈利预测与估值预计公司2022-2024年每股收益EPS分别为121元123元172元未来三年归母净利润将保持35的复合增长率绝对估值模型下对应每股合理内在价值为4304元相对估值模型下目前行业可比公司2022年平均PE为36倍考虑公司的竞争优势和未来成长空间近期港股上市公司的估值水平给予公司2022年31-41倍PE对应每股合理估值区间在3751-7052元风险提示未能提高产品质量或推陈出新的风险原材料短缺及COVID-19疫情的风险未能提高现有市场渗透率及在全球市场开展业务的能力的风险财务摘要千万元2021A2022E2023E2024E收益5960906839451979157658103004352-20845147415743013归母净利润233864154228541575104321884290--1470-34052133894每股收益元081121123172数据来源华通证券研究部1请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容多宁生物港交所IPO新股投资价值分析报告正文目录一一枝独秀的生物工艺方案解决者3一公司概况3二行业地位3三生物工艺市场发展概况3四国内生物工艺市场的主要增长动力及发展趋势4五公司在国内生物工艺解决方案市场的竞争格局4二完善自有产业链精准锁定客户新需求7一优秀的管理团队以客户需求为导向积极创新7二强大的研发及制造能力8三优质忠诚且不断扩大的客户群8三顺应生命科学领域快速成长趋势生物医药行业前景广阔8一融资迎来新高潮9二上游卖水人备受青睐9三生物医药行业一级市场融资火爆10四盈利预测与估值分析10一盈利预测10二估值分析111绝对估值112相对估值11五风险提示12图表目录图一公司业务的主要组成部分图3图二生物工艺解决方案市场及其部分关键子分部图3图三全球及中国生物工艺解决方案市场规模的历史及预测图4图四公司在国内生物工艺解决方案市场的竞争格局5图五全球及中国细胞培养基市场的历史及预测2017年-2026年5图六全球及中国一次性产品市场的历史及预测2017年-2026年6图七全球及中国生物反应器市场的历史及预测2017年-2026年6图八全球及中国过滤器市场的历史及预测2017年-2026年7图九公司研发架构图8图十公司前五大客户收益占比图8图十一2016年-2022年全球生命科学领域研究资金投入预测趋势图9图十二2020年-2021年生物医药领域投融资数量变化图9图十三生物医药行业上下游流程图10图十四2022年生命科学行业趋势10表12021A-2024E公司收益预测表单位千元11表2DCF估值模型分析表11表3可比公司估值表11表附录综合财务报表预测与比率分析132请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容多宁生物港交所IPO新股投资价值分析报告一一枝独秀的生物工艺方案解决者一公司概况公司成立于2005年并扎根于生命科学行业为中国领先的专注于为客户提供生物制剂产品从开发到商业化全面解决方案的一站式供货商公司经营两条主要业务线即i生物工艺解决方案公司提供广泛的产品组合包括试剂耗材及设备涵盖生物工艺的所有主要步骤及ii实验室产品和服务主要为实验室研发提供产品包括试剂耗材及设备以及包括技术开发检测及验证服务在内的生物工艺解决方及案实验室研发相关服务公司主要服务制药公司CROCDMO及科研机构数据来源多宁生物招股书二行业地位公司是中国国内唯一一家产品组合覆盖生物工艺所有主要步骤的生物工艺解决方案提供商产品组合涵盖上游至下游所有步骤包括从细胞复苏及细胞培养到纯化及过滤按2021年的生物工艺解决方案产品收益计公司在中国本土生物工艺解决方案提供商中排名第四市场份额约为16主要深耕于生物工解决方案市场其由各个子分部组成包括细胞培养基一次性产品生物反应器层析填料过滤器及纳米药物制剂制备系统下图载列生物工艺解决方案市场及其部分关键子分部概览数据来源多宁生物招股书三生物工艺市场发展概况中国生物制剂市场持续增长增速高于同期全球水平未来有望继续快速增长随着中国生物制药企业日益增长的生产需求推动上游生物工艺解决方案市场的快速发展中国国内企业逐步进入全球生物制剂市场诸如生物制剂CDMO等凭借其在成本疗效及质量方面的优势受到许多国外医药公司的青睐该等中国国内生物制剂CDMO预期能在全球市场保持强势地位并持续推动中国生物工艺解决方案市场的发展3请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容多宁生物港交所IPO新股投资价值分析报告数据来源多宁生物招股书四国内生物工艺市场的主要增长动力及发展趋势供应链本地化增加国内生物工艺解决方案提供商通过人才引入并购企业从而积累相关技术及经验逐步缩小与国外领先公司之间的差距并凭借大量研发让产品和服务多元且优质虽然目前仍由跨国企业主导但由于供应量稳定质量可靠且具有价格扶持等国内参与者亦享有优势此外由于进口生物工艺解决方案的供应链受到COVID-19疫情的不利影响生物工艺解决方案提供商对固定生产设备的投资增加国内供应量在相对较短的时间内得以快速增加从而可能长期增加相关产品及服务的供应而越来越多的客户青睐定制产品重视快速物流运输及实时响应的质量服务这些都会刺激市场参与者提高自身竞争力合并及收购生物工艺解决方案这个细分行业的技术壁垒相对较高因此企业难以在短期内打破技术壁垒在生物工艺解决方案这个行业内的合并及收购是企业扩大其市场覆盖率及增强其客户黏性的有效方式同时随着生物工艺解决方案这个行业内的产品延伸并购不同领域的研发人才快速聚集在一起协同合作奋发创新资本并购效率以及行业的整体研发能力将进一步得到提升在生物工艺解决方案这个行业里的重点企业会更倾向于通过合并及收购来把握市场机会内部创新因客户通常对产品有不同的需求及期望生物工艺解决方案提供商的内部创新显得至关重要内部创新如关键技术的改进不仅帮助生物工艺解决方案提供商满足客户的需求而且还推动了行业技术突破从而提高其市场地位供应标准化随着生物工艺解决方案市场产品销量增加及行业日益成熟生物工艺解决方案提供商最终将实现产品定价及产品组合的标准化供应标准化将使生物工艺解决方案行业的参与者能更好地优化其成本结构有利的政策国内相关部门近年发布多项有利政策支持生物工艺解决方案的国产化替代例如于2021年12月国家发改委发布十四五生物经济发展规划将生物制造作为生物经济的重点发展方向提出通过开发生态环境友好型生物基材料及生物医药实现对化工原料及生产过程的生物技术替代具体点讲该规划强调推动生物技术精密机械新型生物材料及细胞制备自动化的进步并作为医疗健康行业的重要目标全国人大常委会于2020年颁布生物安全法当中规定县级以上人民政府应当将支持生物安全行业关键技术及产品研发开支列入财政预算五公司在国内生物工艺解决方案市场的竞争格局4请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容多宁生物港交所IPO新股投资价值分析报告数据来源多宁生物招股书国内细胞培养基市场竞争格局动物细胞培养是生命科学及生物制药行业的核心技术之一动物细胞培养基的设计及开发旨在模拟动物细胞的体内生长环境并在体外维持动物细胞存活及增殖所需的营养动物细胞培养基主要供疫苗抗体及重组蛋白基因治疗药物制造商包括CDMO及研究机构使用动物细胞培养基主要分为两类血清细胞培养基和无血清培养基目前生物制药行业主要使用无血清细胞培养基国内的培养基市场历来由跨国公司主导根据弗若斯特沙利文的资料就收入而言由国内企业提供的培养基在中国培养基市场的占比于2021年达到337由于中国生物制剂市场及细胞培养基市场的记录均相对较短截至2021年由国内生物工艺解决方案提供商提供的细胞培养基所服务的已进入BLA阶段的项目数量有限截至2022年9月30日在所有中国本土细胞培养基提供商中公司的细胞培养基用于已进入BLA阶段和商业化阶段的项目数量最多公司亦是国内首家从事无血清培养基开发及商业化的生物工艺解决方案提供商数据来源多宁生物招股书一次性产品市场竞争格局一次性产品主要包括一次性容器配液袋储液袋及反应器袋一次性管材热塑性塑料管硅胶管及接头及无菌转移产品与生物工艺中使用的常规产品相比一次性产品可确保清洁及灭菌过程更安全方便一次性产品用于生物工艺的所有步骤包括细胞液缓冲液及中间组分的配备储存运输及交付随着中国生物制剂行业的扩大一次性产品已广泛用于众多生物新药及生物类似药的日常生产中同时市场对一次性管材的需求日益增加导致目前供应短缺尤其是常用的硅胶管及热塑性塑料管更加紧缺在许多生物工艺应用中一次性产品与传统技术相比具有明显优势总体而言一次性产品灵活可针对各种疾病规格及市场需求生产不同类型及尺寸的产品一次性产品亦具有减少反应袋中细胞培5请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容多宁生物港交所IPO新股投资价值分析报告养基与外界环境接触的机会间接提高了生产质量因此一次性产品在生物工艺中日趋重要根据弗若斯特沙利文的资料近期仅有少数市场进入者具备一次性产品自主研发及制造能力根据弗若斯特沙利文的资料显示由国内企业提供的一次性产品在中国一次性产品市场的占比于2021年达325中国一次性产品市场相对集中由于前五大参与者于2021年按收入计合共占市场份额约709按2021年的一次性产品收入计公司占国内一次性产品市场的份额为50于中国生物工艺解决方案提供商中排名第四并在中国本土生物工艺解决方案提供商中排名第二根据弗若斯特沙利文的资料显示在市场拓展本地化耗材要求更高产业链布局及生物制剂行业快速发展等因素的推动下全球及国内一次性产品市场在过去五年间快速增长预计未来五年将继续扩张下图载述2017年至2026年全球及国内一次性产品市场的历史及预测市场规模数据来源多宁生物招股书生物反应器市场的增长潜能生物反应器是利用酶或生物体如微生物的生物学功能在体外进行生化反应的装置系统其为生物学功能仿真装置如发酵罐固定化酶或固定化细胞反应器在医药生产中具有重要应用在抗体生产杂交瘤生产CHO细胞生产及接种体扩增中生物反应器必不可少并且借助生物反应器可以扩大细胞培养的规模根据弗若斯特沙利文的数据公司开发及制造这两种生物反应器的能力可满足多样化的应用需求且仅有少数公司具备此类能力国内的生物反应器市场历来由跨国公司主导根据弗若斯特沙利文的资料由国内企业提供的生物反应器在中国生物反应器市场的占比于2021年达277在一次性产品使用量增加疫苗需求旺盛治疗药物开发先进技术应用日益广泛及生物反应器技术迅速发展等因素的推动下全球及国内生物反应器市场在过去五年间稳步增长预计未来五年将继续增长2017年至2026年预测市场规模如下图所示数据来源多宁生物招股书6请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容多宁生物港交所IPO新股投资价值分析报告过滤器市场的增长潜能过滤器是过滤下游的关键生物工艺产品其中溶液流入由过滤柱及过滤膜组成的过滤系统然后流出的渗透溶液和浓缩液进入后续的生物工艺步骤过滤器的关键部件是过滤芯柱过滤芯柱由各种过滤膜组成过滤膜主要包括微滤膜超滤膜和纳滤膜膜过滤技术广泛应用于生命科学领域通常在生产过程中用于对物质进行灭菌分离及浓缩中国的过滤器市场历来由跨国公司主导根据弗若斯特沙利文的资料就收入而言由国内企业提供的过滤器在国内过滤器市场的占比于2021年达204在生物制剂行业需求增加政策利好过滤器标准提高产业链布局完善等因素的推动下全球及中国过滤器市场在过去五年间快速增长预计未来五年将持续增长下图载述2017年至2026年全球及国内过滤器市场的历史及预测市场规模数据来源多宁生物招股书二完善自有产业链精准锁定客户新需求公司致力于成为中国生物制剂行业的领军者并积极推进中国生物制药平台融入全球供应链自公司搭建细胞培养基开发平台起公司开始涉足生物工艺解决方案这个行业并不断扩大公司的产品及服务组合直至涵盖生物工艺的所有主要步骤及实验室研发公司将持续快速推进新产品的开发和商业化以综合提升公司解决方案的能力进一步为客户提供优质的产品和服务作为一家国内领先的一站式生物工艺解决方案提供商公司的生物工艺解决方案覆盖生物工艺的所有主要步骤从细胞复苏及细胞培养的上游步骤至包括纯化及过滤的下游步骤公司生物工艺解决方案这一业务所用产品可分为试剂及耗材以及设备公司亦借助战略性收购来扩大公司的产品及服务组合增强公司的技术能力并拓宽公司的销售渠道近年来公司在一系列成功的收购及整合中积累了丰富的经验使公司能够迅速整合生物工艺的上下游产业链实现全面覆盖并扩大公司在实验室产品与服务市场的布局自2019年以来至2022年9月30日止公司成功收购及整合了齐志生物工程亮黑科技金科过滤熙迈检测安拓思乐枫生物楚博生物技术SalusBioscience及楚怡生物科技通过整合新技术人才客户生产线及其他资源已收购的附属公司补充了公司在整个生命科学领域的实力从而为公司的业务产生协同效应一优秀的管理团队以客户需求为导向积极创新公司拥有精干的研发人员及集中化管理研发团队架构按照以客户为中心的研发战略开发技术和积累专业经验截至2022年6月30日公司共有约100名研发人员占公司全职员工141公司的每名关键研发人员在生物工艺解决方案或生命科学行业其他领域均积逾10年经验公司建立了由各业务单元特定的研发团队架构公司的集中化管理研发团队架构使公司能够在现有业务单元开发新产品并遵循客户导向探索新领域公司通过与客户的密切沟通及所识别的生物制剂行业的最新发展情况启动研发项目与若干仅擅长一种产品或少数几种类型产品的供货商相比公司更能全面锁定客户新需求并同时保证应用价值和兼容性公司的自主技术能确保公司在生物工艺解决方案领域及时进行技术更新和产品创新7请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容多宁生物港交所IPO新股投资价值分析报告二强大的研发及制造能力近年中国生物工艺解决方案市场蓬勃发展预计将继续进一步发展根据弗若斯特沙利文数据显示中国生物工艺解决方案市场分散仅有少数参与者可提供广泛的产品与服务该市场进入壁垒较高因此积累了丰富技术成果并享有先发优势客户黏性和规模及协同效应的参与者更有可能占据市场领先地位公司高效且卓有成效的研发团队根据以客户需求为导向的研发战略独立研发出技术及专有经验截至2022年9月30日止公司拥有i86个商标ii30项商标申请iii205项专利包括47项发明专利7项外观设计专利和151项实用新型专利iv60项专利申请v33项软件著作权及vi18个域名截至同日公司独自拥有公司的大部分专利及专利申请权且订有少数与第三方共同拥有或共享专利及专利申请的安排数据来源多宁生物招股书三优质忠诚且不断扩大的客户群公司拥有优质忠诚且不断扩大的客户群公司的客户主要包括国内外的制药公司CROCDMO及科研机构根据弗若斯特沙利文截至2022年9月30日中国按2021年收益计前十大生物制药公司全部为公司的客户截至2019年2020年及2021年12月31日止年度以及截至2022年6月30日止六个月公司来自五大客户于各个期间的收益分别约为人民币465百万元人民币978百万元人民币2381百万元及人民币1027百万元占公司同期总收益466506399及378公司前五大客户收益占比不存在过度集中依赖某一大客户的情况三顺应生命科学领域快速成长趋势生物医药行业前景广阔现代生物技术的重要进展和突破正在加速向应用领域渗透在解决人类发展面临的健康环境和资源等问题中展现出巨大前景因此全球生命科学领域的研究资金投入也快速增长从2016年的1247亿美元增加到2020年的1576亿美元年复合增长率为60中商产业研究院预测2022年全球生命科学领域研究资金投入将达到1754亿美元8请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容多宁生物港交所IPO新股投资价值分析报告数据来源弗若斯特沙利文中商产业研究院世界动荡变革黑天鹅新冠病毒变异灰犀牛全球产业链调整事件不期而至我们比任何一个时代都要呼唤硬科技的突破生物医药卡脖子技术新原材料疫苗等等已经上升到国家战略高度在这样的大背景之下生物医药作为技术创新最为集中的领域之一也在加速前进一融资迎来新高潮私募融资方面根据IT桔子动脉橙的统计从2019-2021年的统计来看2021年生物医药领域融资数量高达370起增长189vs2020年312起小分子药大分子药依然是Top2热门赛道并且热度加剧疫苗CDMO等增长明显ADC细胞治疗基因治疗核酸药物溶瘤病毒等创新生物技术领域在2020-2021年发生了明显的增长成为现阶段生物医药领域投融资总体增长的主要动力来源2020-2020年生物医药领域融资数量变化概括言之医疗行业作为抗投资周期性的长青赛道受到投资人持续青睐而头部企业也倾向于提前储存更多的弹药同时随着融资速率的提升进入中后期的企业也迅速增多行业的平均融资规模也进一步上升优秀的企业可以比起之前拥有更多的资本投入到研发市场之中未来头部效应会愈加明显二上游卖水人备受青睐根据FrostSullivan的数据中国生命科学领域资金投入从2015年的434亿元增长至2019年的886亿元CAGR188远高于全球同期的CAGR67在生命科学领域的持续投入以及下游市场创新药CXO等领域的快速增长的推动下上游卖水人蓬勃发展生物医药的大方向确定细分领域值得关注的就是卖水人只要搞生物医药搞创新很难绕过卖水人这是科研分工的必然这是生命科学上游产业的明珠就好比先进制造里需要高端芯片一样生物药生产包括生产与纯化检测与包装生产流程又可分为以细胞培养为主的上游和以分离纯化为主的下游产业链中涉及的设备主要包括生物反应器层析柱过滤器灯检机等耗材包括培养基色谱填料过滤膜等9请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容多宁生物港交所IPO新股投资价值分析报告三生物医药行业一级市场融资火爆随着2018年港股18A的落地和2019年科创版政策出炉今年的生物医药再次迎来IPO高潮截止2021年12月31日不包括体外诊断公司今年生物医药领域已有24家成功上市比去年的四个板块共计13家同比增长85其中10家港股10家科创板4家创业板上市按照二十大报告中的指示要求持续推进健康中国建设把保障人民健康放在优先发展的战略位置为全人类的健康贡献中国力量行业伴随下游市场高速成长未来数年将迎来生物药上市的高峰期上游产业链指服务于生命科学研究及生产如生物制药体外诊断等全过程的相关产业包括相关的仪器设备耗材及服务是生命科学行业发展的核心基础设施而这也是公司目前发展的核心产品领域四盈利预测与估值分析一盈利预测关键假设假设1产品及工艺开发获得预期成功推出的产品和服务获得广泛的市场认可假设2合理成本或可接受的标准按照必要规格或足以满足客户需求的数量生产设备及耗材假设32022年2023年2024年公司在中国生物工艺解决方案市场规模增长率达到261301343基于上述假设预测公司2022-2024年收益分别为6839亿7916亿103亿归属于母公司所有者的净利润分别为1542亿元1575亿2188亿元对应EPS分别为121元123元和172元10请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容多宁生物港交所IPO新股投资价值分析报告表1收益预测表单位千元2021A2022E2023E2024E收入千元40891774521850186189337283763139收入增长率33990276218603533自有产品成本千元22029449313110113713602341881570毛利额千元18079563247041002914743333878131毛利率8207789078498089收入千元12756326937004985569439970821收入增长率6556-2655-8681652分销产品成本千元6872161562202951341664985411毛利额千元5884165374802034227774985411毛利率4613398739755000收入千元5960900683945287073429270392收入增长率1564014742731647其他成本千元3211290410367152244054635196毛利额千元2749610273578134829374635196毛利率4613400340055000资料来源WIND华通证券研究部二估值分析1绝对估值公司以预测的2022年-2024年EPS分别为121元123元和172元为基础进行绝对估值对应每股合理的内在价值为4304元表2DCF估值模型模型折现率永续增长率预测期现值永续期现值总现值组合一835035432163570组合二840035435503904组合三735036141514512组合四740036148675228平均4304资料来源WIND华通证券研究部估值说明1永续增长率采用略低于GDP增长率2DCF模型中以EPS代替自由现金流量进行测算3预测期间为2022年-2024年永续期自2025年开始4考虑市场风险和企业自身风险因素折现率包含了风险溢价2相对估值公司选取在港股上市的生物医药行业相关的可比公司确定2022年行业平均PE为36倍综合考虑公司的竞争优势和成长空间给予公司2022年PE估值31-41倍对应每股合理估值区间为3751-7052元表3可比公司估值表截止2022年9月30日证券代码证券简称最新收盘价元EPS元股PE倍2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E02279雍禾医疗775029039071096377836011808254206078海吉亚医疗3395071093175230388833622486218601501康德莱医械2655086180212442269423961916180802269药明生物356081106199260347231562306273706699时代天使70001931304753214155517338204886平均362528资料来源WIND东方财富网华通证券研究部公司认为公司每股合理价值为4304元每股合理估值区间为3751-7052元11请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容多宁生物港交所IPO新股投资价值分析报告五风险提示1未能提高产品质量或推陈出新对公司业务和经营业绩可能造成的影响2原材料短缺及COVID-19疫情对公司业务和经营业绩可能造成的影响3未能提高现有市占率及在全球开展业务的能力对公司业务和经营业绩可能造成的影响12请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容多宁生物港交所IPO新股投资价值分析报告表附录财务报表预测与比率分析损益及其他全面收益表千元2021A2022E2023E2024E现金流量表千元2021A2022E2023E2024E收益5960906839457915771030044除税前溢利406114498750512377708536销售成本321129410367474946515022折旧与摊销26093260932609326093毛利274961273578316631515022融资成本-1623-13400-16490-20134其他收益及收益826186826186826186826186存货減少-112931-79052-94862-104348销售及分销开支3804468479100845141183经营营运资本变动-2869801516137256-10630行政开支6178085602567432103539其他92573-609146-552949-550788其他开支36743367433674336743经营活动所得现金流量-123638-374182031779765融资成本2438636576389165购买物业厂房及设备-122547-248599-298319-307268除税前溢利406114498750512377708536其他398246168909692944408122所得税开支609177481379418106989投资活动所得现金流量275699-79690394625100854年内期内溢利264717423938432959601547偿还其他长期负债-10610-10305-133957-81352换算附属公司财务报表外币汇4000新增银行贷款2140120700132770146047换算公司财务报表外币汇兑差0000发行股份58450859929107872113015年内期内其他全面收益4000已付股东股息-8319-260500年内期内全面收益总额264721423938432959601547其他-204530-13806446052-189565母公司拥有人2338641542291575104218843融资活动所得现金流量36318929655152737-11855非控股权益30857269709275448382704现金流量净额515250-87454567679168763财务状况表千元2021A2022E2023E2024E财务分析指标2021A2022E2023E2024E物业厂房及设备153118365614621206882956获利能力商誉127707656878656878656878毛利率4613389642675000使用权资产79642671754722819302三费率1357191322222465其他非流动资产562072708858703498697446净利率4441619854705840非流动资产总额922539179852520288092256582ROE2780260321202348存货198826277878372740477088ROA1073125811431401现金及现金等价物57203547471810423971211161ROIC2068174513301098其他流动资产773085817493345346350149EBITDA销售收益7331790871677551流动资产总额1543946157008917604832038397成长能力贸易应付款项及应付票据5947432310-5720-32341销售收益增长率20845147415743013其他应付款项及应计费用552651540904524458512946营业利润增长率6813729264736879计息银行及其他借款-流动013270000净利润增长率4441619854705840其他流动负债176037201900233100262532EBITDA增长率259623764893710流动负债总额788162907814751839743137营运能力租赁负债-非流动657767893194717113661总资产周转率024020021024其他46489515722515722515722固定资产周转率389187127117递延税项负债7551799709109680115164应收账款周转率235281344467非流动负债总额187782694362720119744547存货周转率300246212216股本15941350660350660350660收现比-021-005003008储备1470098141231016877582070463资本结构非控股权益45023468278916386172资产负债率3957475638853464权益总额1490541176643823173352807295带息债务总负债783828789824流动比率196173234274业绩和估值指标2021A2022E2023E2024E速动比率171142185210EBITDA4346450540858856729867777477股利支付率314061000000DOL103105109111每股指标DFL101102104107每股收益1661121123172DTL104107113119每股净资产9350504661801EVEBITDA343327408361每股经营现金-776-011006023数据来源华通证券研究部13请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容多宁生物港交所IPO新股投资价值分析报告法律声明及风险提示1本报告由华通证券国际有限公司以下简称本公司制作及发布华通证券国际有限公司系33年老牌券商拥有香港证监会颁发的1459号牌照2本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户3在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险4本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请5本公司会适时更新公司的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的报告之外绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布6本报告中的信息均来源于公司认为可靠的已公开资料但本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更7在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见8本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响9本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险如需引用刊发或转载本报告需注明出处为华通证券研究部且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改14请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容