投资建议:静待花开，把握三阶段投资
　　从海外复盘看，冬季面临感染高峰压力、或压制需求恢复，我们认为中国消费有望在23Q1筑底，Q2起有望迎来改善。目前预期和基本面脱离，考虑预期和基本面变化，当下消费品投资分为三阶段:第一阶段聚焦跌幅足够深的服务业，餐饮、品牌连锁、机场等，目前这一阶段从预期角度我们认为投资机会已经接近中后期;第二阶段主题投资和成长股，在疫情放松和基本面恢复之前的空白期。主题投资和成长股这些与经济相关度低的方向成为重点，比如:啤酒、餐饮供应链等。第三阶段关注超跌价值股，随着疫情放开速度加快，预期明显加强，低估值龙头迎来估值修复期，消费复苏后将进一步进入估值扩张阶段，比如:低估值白酒等龙头标的。
　　防疫政策:各国由“放松”到“放开”期间政策反复
　　随疫苗接种率及病毒变化，各国基本经历严格放开-逐步放松-完全放开三阶段，由“放松”到“放开”政策略有反复。复盘美、英、法、德、日、韩、越，2020年新冠爆发（原始毒株)，各国基本处于严防严控状态;2021年(delta)春季美国、欧洲迎来放松转折点，2021年Q3亚洲国家（日本、韩国、越南)走向放松;2022年(Omicron)春季基本完全放开。目前看国内优化速度超预期。
　　复苏情况:放松后消费多有小幅刺激，放开后表现不一，恢复程度受多因素影响
　　疫后整体消费复苏︰美国>越南>韩国>日本欧洲，与疫情前经济活力、封控及放松时点、经济政策、人口结构等有关。放松后消费多有小幅刺激，放开后表现不一。放松转折后消费在1-2月内均有反弹，同时时间点基本在一轮感染高峰后、时间为Q1/Q3，利于活动恢复。完全放开促进日本、越南消费恢复提速，对美国、欧洲、韩国消费大盘促进不明显，或因通胀压制消费信心。
　　品类节奏:商品好于服务，非耐用好于耐用，出行链修复周期长
　　分品类看∶疫情间韧性强的品类修复时间短，商品好于服务，非耐用（食品饮料、美护）好于耐用(家用、汽车)，但耐用品复苏斜率高，纺服整体修复周期长。餐饮基本在放松一个季度内修复至8成，但因疫情及政策反复，完全修复至疫情前所需时间较长、多在全面放开后，出行链全面放开后基本面修复较快、股价预期前置，旅游酒店较航空修复周期长。
　　风险提示
　　海外货币政策收紧超预期;国内经济恢复不及预期;居民收入及消费者信心恢复不及预期;地缘政治风险

研究报告全文：010123Q1Q202--20202021delta2021Q32022Omicron031-2Q1Q3048052301图牛津疫情防控指数显示重点国家疫情防控基本分为三阶段Delta80100806040200401202032320204202032020320204202132020323202052052020720201020205420520201220204-5214202010202173142020112202114820217202012202192021161292021Q120215-621920211121102021382021382021112021122021Q32021422110202112B2021112811202112172021522122120223182022320223202242022320223620223142022611202281610202210202210512121012656791679718053777584228710724520221120501图美国防疫政策梳理疫情及零售数据2020782021720203112620211212021720211129Delta202032021121202082021118202151320211227202022022811100000020219930000202082420201220226122020527202238000002021425000200006000002020981500040000010000200000500000美国确诊病例当日新增美国死亡病例当日新增右60402010112115891149811410811010299101091199116656820-20-40yoy2019CAGR6wind012020H220203Q1-Q2GDP5-62020Q22021CPI20222022Q3GDP26GDP01052020H240005001202000202131120203274001002021150030003008019200220201227601000200010040900000500201000-1000000-2000002019-032019-122020-092021-062022-032019-062019-092020-032020-062020-122021-032021-092021-122022-062022-09-3002019-092021-012022-012019-052020-012020-052020-092021-052021-092022-052022-09-4002019-01-10002019-072020-042021-012021-102022-072019-042019-102020-012020-072020-102021-042021-072022-012022-042022-102019-01GDPCPI--2000GDP7wind013Q63Q14030060501202004010010030002008010-1002019-112020-032020-072020-112021-032021-072019-032019-072021-112022-032022-072020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-0902020-03商品基期2019同期-200-10不变价商品基期2019同期商品yoy2019-012019-092020-052022-012022-092020-012020-092021-012021-052021-092022-052019-05服务基期2019同期不变价商品yoy季调-20不变价服务基期2019同期服务yoy美国零售和食品服务销售额yoy2019CAGR不变价服务yoy季调8数据来源wind国泰君安证券研究012020Q2Q270Q32021Q1yoy2019机动车辆及家具和家用设其他耐用食品服装和鞋其他非耐用品160零部件备2019-03-2432082420441402019-06-0929043312452019-09-0446294019531202019-120760212815482020-03-5172-3795-78651002020-06-7664-255101-277512020-091242283490-261030802020-121282025685-16942021-0338929823356190870602021-06554314693566341182021-0912410322770209612021-1216312423199202752022-03105611366211070机动车辆及零部件家具和家用设备其他耐用2022-06-1753665543592022-09887956645971食品服装和鞋其他非耐用品9数据来源wind国泰君安证券研究012020Q282022Q12020Q262020Q420Q321H12020Q308307406921Q292022Q1yoy2019140食品和住宿服家庭服务交通运输医疗护理娱乐务2019-0342264943471202019-0639505440502019-0939704626431002019-1243686430492020-0308-2707-62-492020-06-134-394-166-411-3790802020-09-55-308-30-256-1712020-12-45-291-12-253-1760602021-0300-21627-142-322021-062064402565096792021-09128394912763330402021-12125383683183712022-03119387712642942022-0696284441851892022-098117348122135家庭服务交通运输医疗护理娱乐食品和住宿服务10数据来源wind国泰君安证券研究01服务餐饮整体复苏较好21Q1至疫情前水平冬季通常反复21Q1202045Q385-90Q4802121Q1221Omicron1521Q12021300002021年7月11月DeltaOmicron毒2020年3月发布2020年底加株开始传播居家令禁强疫情限制2021年12月缩短隔离和检160150航令2022年3疫期0月解除140口罩20000100令120-20502020-03-202020-07-202021-01-202021-05-202021-09-202020-01-202020-05-202020-09-202020-11-202021-03-202021-07-202021-11-202022-01-202022-03-202022-05-202022-07-202022-09-201002020年7月82021年4100000-40日鼓励各州月080重开学校放松境内旅行限制-50060-600美国活动指数零售娱乐美国新增死亡MA7-右轴040-100100美国疫情限制指数2020-012020-072021-012021-072022-012020-032020-052020-092020-112021-032021-052021-092021-112022-032022-052022-072022-090餐饮零售额2019基期餐饮零售额yoy-右轴11数据来源wind国泰君安证券研究013C202063C682133QCS20203CSQ23C21Q120192019130140120090110040100090-0100802020-012020-112021-092022-072020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-112022-012022-032022-052022-092020-032020-072020-112021-032021-072020-052020-092021-012021-052021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09汽车经销商电子和家用电器店2020-01家具和家用装饰店服装及服装配饰店超市小卖部等CS药店百货等商场12数据来源wind国泰君安证券研究01500出行链消耗品非消耗品零售家庭耐用生活必需多渠道零超额涨跌幅航空酒店博彩餐饮食品饮料个护美妆汽车纺服专营零售电商品品零售售百货21Q122Q12020331-31-39-31-3639-26-15-1010-2-5202020630-180-1-3-11-13-9424-2-14128212020930-3309-30451517549520201231172328-3-9-2-1027-96-5-10-3-6202133125104-2-1-9-7-517-8-781-92021630-20-12-10-4-5-5-8-5-54-2-44320202021929-35-114-5-309-5-844-3-520211231-23-8-18-3-135241237-3-82022331106-4-994-63-20-147-16122022630-9-17-159141813-205-8161-1820H22022930-34650-1-821-1-1449412202211301411194102-3441736-4-27出行链消耗品非消耗品零售营收基期生活必需多渠道零航空酒店博彩餐饮食品饮料个护美妆汽车家庭耐用品纺服专营零售电商2019品零售售百货2020Q1084094048101094104104092088089102104104102212020Q20170190050721030900990520940571020940921352020Q30240180190970981011061041090851041130931252020Q4032019040097102105107108112092105117091133Q22021Q10340190441071081081070991100901111200881462021Q2063030058114115109108090125102113138102181222021Q30670400561161151121140971260961151371011472021Q40730440791141171171141141290881161401041542022Q10760450591271241181161121260961201390991552022Q21200680661201311191131141480951211481121932022Q310107206012312912311613014607812714611216813数据来源彭博国泰君安证券研究注相对标普50001500500110130100120090110080100食品饮料通胀070基本面修复090阶段下业绩稳健060080防御属性050防疫政策持续宽070松基本面未修复040060航空酒店博彩餐饮食品饮料个护美妆200200180180160疫情后行业复苏修复160速度家用品汽车140纺服140120120100100080080060060040生活必需品零售专营零售多渠道零售电商汽车家庭耐用品纺服14数据来源彭博国泰君安证券研究注基期2020年1月相对标普500011-22500003503002021年7月1日2000002020年4月7日2021年12月奥2022年7月奥密克戎德尔塔毒株在日本首个紧急事态宣言强密克戎毒株开始在BA5亚型毒株正在逐流行250烈建议民众尽量不要2021年8月16日日本流行渐取代BA2毒株日本上调单日入境上限人150000外出娱乐聚集2022年3月21日2022年10月11日开2002020年10月11日全2021年4月6日-2021年5月5数至3500人取消所有疫情防控2021年9月30日大规放日本自由行免签入2020年5月解除北面解除紧急事态宣言和日防范蔓延缩短营业时2022年1月21限制措施模解除防范蔓延措施境日本旅游无需隔离2020年2月28日海道埼玉等5个防止蔓延等重点措间减少活动人数日1都12县1501000002022年6月面向全球全面开北海道宣布进入紧都道县的紧急事态施2021年11月29防止蔓延措2021年1月7日紧急事态宣放入境无需接种疫苗证明无急状态宣言日日本加强边境施言要求针对地区民众进行自我需检测和隔离1002020年8月10日日本管理口岸对策以全球500002020年2月阿开放首批签证受理2021年1月日本宣布暂为对象禁止外国尔法毒株在日本时停止入境人入境50流行0020000日本确诊病例当日新增MA7日本死亡病例当日新增MA7右0152021年10月现金补助2020年5月现金补助0115000005100000-0055000-010-0152019-012019-022019-032020-012020-022020-032021-012021-022021-122022-012022-022019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10日本商业销售额零售零售yoy-右轴2019CAGR-右轴015数据来源wind国泰君安证券研究01GDP0202Q2GDPQ2Q3GDPGDP21GDPH120204202110202236GDP20H221204503005800202041020207g202110针200560015万日元现金oto项目对18岁以消费券等鼓下发放103100补助405400励外出消费万日元现金00105200补助-10052-2005000304800-30001-4004600-52002019-012019-092021-052022-012020-012020-052020-092021-012021-092022-052022-09-102019-0510-15-12019-052019-092021-012021-052022-092019-012020-012020-052020-092021-092022-012022-05日本GDP不变价季调万亿日元-右轴-20-20日本CPI当月同比日本GDP不变价环比折年率季调二人以上家庭可支配收入yoy日本消费者信心指数-右轴日本GDP不变价环比折年率季调私人消费二人以上家庭消费性支出yoy16数据来源wind国泰君安证券研究0120Q42021Q4GDP02020567-8202010Q42021H19Q4202220Q4-21Q120206222021Q41202000001520190111015000005100100000090-0055000-010800-015不变价季调消费支出不变价季调消费支出耐用品2021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012019-01不变价季调消费支出半耐用品不变价季调消费支出非耐用品日本商业销售额零售零售yoy-右轴2019CAGR-右轴0不变价季调消费支出服务17数据来源wind国泰君安证券研究01095221520223RTD222211512514120131101151210511011105100110009095095080900902020-052020-072021-032021-112022-072020-012020-032020-092020-112021-012021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-092020-012021-012021-102022-072020-042020-072020-102021-042021-072022-012022-04油脂和调味料蛋糕和糖果基准茶咖啡和可可食品饮料基准1熟食基准酒精饮料其他饮料18数据来源wind国泰君安证券研究01202020Q4-21Q12020Q42021Q120222020482020Q42021Q1180401616030141402012120101100008080060-10062019-102020-042020-102021-042019-012019-042019-072020-012020-072021-012021-072021-102022-012022-042022-072022-10040-2004-30022020-112021-012022-012022-032020-012020-032020-052020-072020-092021-032021-052021-072021-092021-112022-052022-072022-09-400基准1家庭耐用品服装鞋类个护零售汽车yoy对比2019右轴19数据来源wind国泰君安证券研究012298420205420201092021H1109223920191201202021年9月30日1002021年1月7日大规模解除防范蔓延措施80紧急事态宣言要求针对地区民众080进行自我管理400602022年3月21日2020年10月11日2021年4月6日-取消所有疫情防控全面解除紧急事态宣2021年5月5日防限制措施040言和防止蔓延等重范蔓延缩短营业时2022年1月防0点措施间减少活动人数止蔓延措施0202020-052020-112021-012021-072021-092022-032022-052020-032020-072020-092021-032021-052021-112022-012022-072022-09-402020-012020-072021-052022-032022-092020-012020-032020-052020-092020-112021-012021-032021-072021-092021-112022-012022-052022-07-80外出就餐yoy娱乐服务yoy娱乐服务外出就餐20数据来源wind国泰君安证券研究