专题研究：《信用底未至，信贷脉冲加速仍需等待》2022-12-13
　　社融增速如期回落，政府企业债融和信贷是核心拖累。11月社融存量增速为10.0%，回落0.3个百分点，新增社融1.99万亿元，同比少增6109亿元。其中，企业债同比少增3410亿元，占社融少增总额的55.8%，成为本月社融少增的核心拖累项之一。主因11月以来债市调整，“赎回-净值下跌”的自我强化程度加深，信用债发行受挫，叠加基数偏高，企业债融同比大幅下滑。此外，政府债持续退坡，地产销售疲弱，叠加疫情反复，共同拖累其他内生融资需求。
　　信贷环比改善，结构分化延续。11月信贷总量1.21万亿元，同比少增600亿元，环比增加5948亿元。总体呈现三大特点：一是政府项目支撑企业中长贷多增3950亿元。11月21日第三次信贷形势工作座谈会，提出全国性商业银行要发挥“头雁”作用，政策驱动下的中长贷仍维持较高景气度；二是居民中长贷同比少增3718亿元，环比略有改善，但依然是拖累本月社融的最关键因素（占据60.9%），这与地产需求端持续低迷相印证，后续仍需在地产需求端发力；三是短贷受限于疫情反弹，再次受到压制。其中，企业开工受到抑制，短贷融资有所放缓，同比少增651亿元，而居民线下消费受限，短贷同比少增992亿元。
　　与资产端趋势不同，M2增速冲高至12.4%，“社融-M2”剪刀差倒挂扩大。11月M1同比增长4.6%，M2同比增长12.4%，“M2- M1”剪刀差较10月增加1.8个百分点至7.8%，反映出货币的活化程度依然较弱。“社融-M2”剪刀差倒挂扩大（-2.4%），资产荒加剧。11月资金面波动，流动性趋紧，资金利率中枢呈向上收敛态势，且波动加大。同时，房地产景气度低迷以及疫情反复等因素导致实体融资需求不振，资产端增长乏力，居民与企业储蓄意愿仍较高（居民存款多增1.52万亿）。
　　库存周期修复，叠加信用周期渐近尾部阶段，广义信用脉冲有望在2023Q2加速上行。我们发现2022年1月以来，广义脉冲虽然在持续温和修复，但上行乏力。向后看，随着地产“三只箭”落地以及疫情政策逐步优化，信贷增速底部大概率在2023Q1出现，拐点之后广义信用脉冲有望加速上行。
　　基本面压力加大，降息必要性提升。一是地产销售颓势延续，仍待需求政策适度放松。二是理财赎回压力上升，需要宽松措施进一步稳定预期。三是防疫政策再度优化，短期存在受疫情冲击，需政策维稳基本面。我们认为眼前调降LPR仍有空间，其中1年期LPR有5-10BP，而5年期LPR有10-15BP的空间。