第一，实体部门11月末债务余额同比增速录得9.7%，低于前值10.0%，下行速度加快，基本符合预期。结构与8-10月类似，仍有亮点，家庭和政府债务余额同比增速出现不同程度下行，非金融企业负债增速则继续反弹。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，中长期贷款、非标均有不同程度改善，短期贷款、票据和信用债则出现不同程度下行。就现有数据估计，12月实体部门负债增速将继续下行，按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢。如果没有新的供给端冲击，我们预计本轮实体部门负债增速下行或将至少延续至明年。
　　第二，具体来看，家庭部门11月负债增速录得5.7%，前值6.4%；其中中长期贷款余额同比增长5.5%，前值6.2%，短期贷款余额同比增长6.4%，前值7.1%。我们认为，后续家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险或已有限。
　　第三，政府部门负债增速11月录得11.4%，前值12.1%。按目前发债数据计算，12月末政府负债增速将继续下行。
　　第四，非金融企业负债增速11月录得10.8%，前值10.7%。从结构上来看，贷款余额增速继续小幅反弹；中长期贷款余额增速反弹0.4个百分点至13.6%，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速亦有较大幅度上升；短期贷款、票据、信用债余额同比增速则有不同程度下行。11月PPI同比增速低位企稳，我们预计其未来或低位震荡，难以拐头上行，后续非金融企业融资意愿或很难主动改善。
　　第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，11月货币政策边际上较10月出现收敛。我们维持之前的观点，8月降息是一轮扩张周期的终结，而非新一轮宽松周期的开启；11月下旬货币政策或已收敛到位，未来有望维持中性。
　　第六，资产配置方面，我们维持之前的观点，短期来看，10月28日以来的市场，我们可以视为疫情冲击下的反面，疫情冲击下的情况是，实际产出下行，政策放松，权益先跌后涨，债券收益率先下后上；那么目前如果没有政策放松，权益大概率先涨后跌，债券收益率先上后下。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或已经跌入配置区间；债市配置窗口开放，久期策略占优。
　　风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松。