下跌开始伤及底仓资产。12月以来，跌势不止，非金融信用债颇有滞后调整的意味，而往往这会让估值收益上行更加剧烈，城投债正是如此，其折价成交占比创今年单周最大值。事实上，短久期高票息城投债通常作为债券产品底仓资产，加之今年城投债净增收缩，投资者一般情况不会轻易抛售。然而，流动性践踏的再次出现，甚至轮动到非金融信用债，或说明部分收益增强型债券类产品正被赎回。不幸的是，年末考核时点临近，也有部分投资者主动降低仓位保业绩，有意无意增加了市场抛压。
　　弱资质城投债压力有多大？与成交量匹配，12月以来调整力度最大的资产集中在隐含评级偏低的城投债，且期限越长，估值调整力度越大。并且，与11月初相比，隐含评级AA等级城投债成交收益上行幅度已经达到112bp，平均成交收益升至3.88%，达去年4月以来高点。压力来自哪些区域？1年至3年隐含评级AA城投债成交较为清淡，不少区域存在一两笔砸盘，就能把估值收益大幅拉升，其中包括重庆、河北、河南和天津等地。受此影响，弱资质城投滚债也成痛点。一周多时间取消发行规模就高达372亿（11月为685亿）；取消发行城投债中（244亿），35%为外评AA及以下主体。
　　负债端不稳，仍是这一切的根源。11月中旬至今，理财已经连续四周抛售“二永债”（活跃样本），最近一周净卖出规模甚至创新高，负债端压力还在发酵。意料之外的是，理财赎回正在快速波及非银体系负债端。在“二永”交易行为中，就可以看到基金操作转向（降准当周基金净买入，到最近卖出），而非金融信用债持有方面，与11月集中赎回时期相似，基金在12月连续六个交易日持续卖出，这与上述城投债抛售现象吻合。
　　负债端困局如何破？市场热议的方法包括两点：1）增加接盘容量，2）调整理财产品估值方法。前者的约束不少，保险、证券自营和银行自营接盘多受限；后者有“走老路”的嫌疑，不适应信用环境的发展。是否有折中的方法？现金管理类产品在符合要求下，目前仍可以采用摊余成本法估值。并且，“银保监会可结合现金管理类产品的合规运作情况、风险管理水平与认购赎回机制安排等，适时调整上述比例”，给产品运作留有一定余地。倘若能适时调整该类产品月末资产净值比例，这将给短债市场提供增量配置资金；并且，考虑到保险和证券自营在偏长票息资产上的承接，有利于缓和信用市场悲观情绪蔓延。当然，抛售与承接体量上仍有一定悬殊，或许还要借助其他方法破局。
　　总体而言，理财负债端不稳的信号依旧充斥债市，这带来的次生冲击有二：一是非银负债端受创，被动出售底仓资产；二是弱资质城投债券接续难度不容小觑。何时出现拐点？不仅需要观察理财在“二永”上的操作，还需要非市场化的干预和指导。
　　风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期，理财负债端持续不稳定