赎回压力再现，继续反映市场的担忧。本周赎回冲击再度显现，理财在长尾赎回冲击下，卖出规模重回高位；相应地，基金也受到波及，卖出规模显著扩大。赎回压力继续反映市场对疫情优化政策中期影响及稳增长政策预期的担忧。
　　疫情优化政策落地后，人员流动和货运物流均出现反弹。12月以来，全国人口迁徙指数回升至去年同期的91%；北上广深四地平均地铁客运量从11月底的低位反弹了接近20%；全国整车货运流量较11月末上升11%。
　　短期扰动不改变中期方向。政策优化初期，部分生产、消费活动或将受到病例数上升的扰动。但从受疫情短期影响较小的挖掘机销量、地产竣工等中期指标看，维持继续回升态势。11月挖掘机国内销量单月同比增长2.74%，是19个月以来的首次单月正增。以海外经济体作为参考，防疫政策优化后，中期视角下对消费者信心及消费支出修复的正面影响比较确定。
　　中期视角下，9月可能已是本轮牛熊分界点，基本面的周期正在震荡过程中逐步筑底，利率中期调整的顶部位置还未到达。
　　短期内，在中央经济工作会议落地之前，市场还可能继续面临稳增长预期的冲击。中央经济工作会议落地之后到明年初，则可以开始关注波段机会的可能。波段机会或来源于：
　　一是，年末资金面无需过于担忧。信用事件频发、引发资管产品赎回连锁反应时，央行通常保持流动性合理宽裕以应对。参考20年末永煤事件后央行流动性的投放节奏，在事件发生时（一周内）先有一次流动性的集中投放；临近跨年时（跨年前一周半至两周），再度投放流动性。预计下半月央行也会加大流动性投放，年末流动性无需太担忧。
　　本次特别国债滚动续作对资金面扰动不大。这次发行是对2007年特别国债的等额到期续作。发行方式为向相关银行定向发行，同时央行将对相关银行展开公开市场操作。预计对于资金面扰动不大。复盘历史上几次特别国债的定向发行：在缴款日能观察到资金利率小幅上行，但缴款T+1日这一影响旋即开始消退。
　　二是，防控优化初期对生产、消费的扰动集中出现。疫情防控政策优化有助于中期信心和基本面的修复，但优化初期，病例的集中出现在短期内会拖慢人口流动、线下消费、劳动力供给等的修复进程，使得基本面修复过程更加一波三折。在年末至明年年初，这种影响或将集中体现。
　　三是，债市比价关系优化。急跌后，作为资产端的债券收益率与负债端的理财预期收益率相比，开始出现安全边际。11月以来，理财产品预期收益率继续下行，而债券收益率快速上行，两者同步走势关系被打破。资产间比价角度，债券相对贷款的比价也回升至年内高位。
　　四是，政策冲击陆续落地，情绪在逐步消化。当前市场微观情绪已经比较悲观，部分反映了政策的冲击。15个债市微观指标中，有5个在11月中旬以来陆续提示处于“悲观”范畴。整体上，市场情绪跟随政策冲击已经出现了一轮快速调整。待后续经济工作会议落地、稳增长政策明朗后，市场情绪有望更加平稳。
　　整体上看，中期视角下的市场已经跨过牛熊分界点。疫情及防疫政策调整初期带来的基本面短期扰动不改变中期方向，利率中期顶部未至。中央经济工作会议落地之前，市场还可能继续面临冲击稳增长预期的冲击。会议落地、稳增长政策更加明朗后，建议关注可能出现的波段机会。
　　风险提示：政策变化，疫情发展，海外基本面