★原料端
　　原料过剩加剧在所难免，结构上阶段分化，铜精矿较再生料释放将更加充分。增量释放叠加存量恢复，明年全球铜矿产量边际增长将超过100万金属吨，增速恐创阶段新高，2024-2025年供给增长料逐步放缓。关注冷料短缺持续性及矿端政策风险。
　　★冶炼端
　　冶炼利润继续扩增，客观约束明年将逐步减弱，全球冶炼厂产能利用率提升可期，明年全球精炼铜产量边际增长或达到75万金属吨，冷料偏紧对增产约束上半年存在尾部效应。关注国内疫情管控边际变化，疫情通过物流间接影响了供给的表达。
　　★需求端
　　结构性分化延续，难以形成全面复苏。国内需求将边际改善，尤其是下半年。海外需求增长料明显放缓，从而拖累传统需求增速，新能源相关需求增长加速，对铜需求牵引力增强。全球铜终端需求边际增长或在55-65万金属吨，表现上不强也不弱。
　　★投资建议
　　乍暖还寒时候，最难将息。无论宏观预期变化，还是基本面与库存周期，铜价较最舒服“上涨环境”还“差些气候”。铜价短周期存在尾部下行风险，尤其警惕衰退预期升级与库存趋势累积形成共振。明年下半年市场可能提前聚焦于经济复苏、基本面改善，以及潜在宽松，铜价将逐步回升，步入涨价周期。
　　价格判断方面，1H23铜价低点或跌破7000美元/吨，2H23铜价高点或回升至9000美元/吨以上。策略角度，短期仍推荐逢高布局中线空单，明年二季度之后逐步转多头布局。套利关注内外正套、国内跨期正套的阶段性交易机会。
　　★风险提示：
　　宏观预期反复；库存边际弱变化。