抛售又起。产业债、城投债及“二永”以GVN形式达成交易的比例再次升至20%以上。票息资产的脆弱性还体现在以下两个方面：第一，折价成交再成主流。从不同资产来看，一是高估值收益成交占比均在60%以上，二是成交收益高于估值收益平均幅度再次扩张，银行永续债及1年期以上城投债折价成交幅度整体偏大；第二，12月初，不少资产成交收益均值创年内新高，如4年以内大行二级资本债、3年以上股份行二级资本债、1年以上城投债等。
　　跌势再起，不是莫名，而是延续。这一轮理财赎回后的“余震”，要比3月来得更长，修复逻辑更复杂，核心在于增量资金缺失。至12月初，中小行理财产品周度发行同比增速创新低，难以给票息资产提供增量支撑。此外，还要考虑理财赎回的循环轮动，及其对委外管理人的扰动。
　　一方面，理财负债端的压力或仍在发酵。活跃交易“二永”样本显示，理财已经连续三周处于净卖出状态。实际上，居民赎回理财产品存在一定的时滞，依产品属性而定，T+1天到4天不等。居民端持有产品净值下跌，提出赎回申请后，理财持续急售应对，这将造成票息资产进一步调整，然后再反馈到居民行为。所以，理财赎回要停止，不是一蹴而就，而是逐步衰减的过程，其持续时间长短取决于两点，一是居民对净值下跌的容忍度，二是债市预期能否变化。
　　另一方面，基金前置应对策略。上述“二永”交易行为中，基金操作节奏出现边际变化，即：从增持转向净卖出永续债，且减少二级债接盘规模。同期，基金连续三个交易日净卖出信用债，规模虽低于11月中下旬，信号意义不容忽视。作为理财资金管理人的基金，多采用票息收益增强策略，这也意味着应对理财赎回委外资金，需要提前换仓至流动性较好的资产，防范一般信用债从“卖不掉”变成“剁仓”。
　　接下来的问题是，跌出价值了吗？短期收益快速上行，部分资产已经具备绝对收益价值。首先，关注3年到4年二级资本债绝对收益价值。其次，优质区县类城投债可提前布局。
　　总体上，各类票息资产再现“砸盘”，除了理财负债端的负向循环之外，基金前置风险应对策略，加重了非金融信用债的抛压。短期内，增量资金匮乏、地产类政策对债市广义影响、各地优化疫情防控以及年关资金面的顾虑等，均对票息资产构成不利。不过，快跌之下，部分资产的绝对收益价值已经显现，负债端稳定的账户可以关注两个方向：一是3年至4年二级资本债绝对收益水平与理财负债端成本收敛，绝对收益具有吸引力，但要把控好进场节奏，以防理财抛售持续与接盘动力不足；二是供给相对稀缺的优质区县类城投短债（1年内），承接专项债区县城投主体存量券是主线之一。
　　风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期，理财负债端持续不稳定