PMI同比再度回落。11月疫情影响持续发酵，制造业PMI继续超预期回落1.2个点。各分项指标走势呈现出与今年4月高度相似的特征，产成品库存指数回升，其余分项普遍回落。具体来看，产需延续快速下滑趋势，生产、新订单指数在临界以下分别回落1.8、1.7个点；物流不畅加剧，供货商配送时间继续下滑0.4个点，企业生产经营活动预期自2020年3月以来首次降至临界值以下。
　　PMI同比在9月转向后再度转为下行，回落2个点至-6.8%。
　　针对11月PMI数据，重点关注以下几点：
　　1.经济活动短期受疫情因素扰动较大
　　疫情发酵，4月剧情重演。11月的经济活动表现与今年4月存在诸多相似特征。疫情快速发酵，导致物流不畅，产需均受到重创。与4月相比，本轮疫情更为散点化。4月疫情波及范围相对集中，主要在长三角、珠三角区域，而本轮疫情涉及多达26个省份地区，目前全国范围内的确诊及无症状感染人数峰值也已经超过4月水平。但在防控模式上，尽可能为维护生产秩序创造空间。
　　从物流效率来看，本月供应商配送时间虽然也有所延长，但是高频数据反映的11月全国整车货运流量指数较4月仍然高出8%左右，生产、订单、采购量等分项指标回落幅度也远小于4月。
　　非制造业表现分化，建筑业维持高景气，服务业需求走弱。本月建筑业商务活动指数回落2.8个点，但仍然位于较高景气区间。服务业商务活动指数下降1.9个点至45.1%，已经连续3个月位于临界值以下，受疫情冲击更为明显。在调查的21个服务业行业中，有15个位于收缩区间，其中道路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等接触性、聚集性行业商务活动指数低于38.0%，行业业务总量明显回落。
　　2.疫情扰动不改变周期逻辑
　　基建托底，投资发力。今年以来疫情反复，基建再次成为托底经济的主要手段。
　　回顾年初疫情后PMI表现相对较好的6月、9月，社零消费分别仅有3.1%/2.5%，表现并不算出色，而地产及制造业投资仍在下行通道，出口在6月贡献不少增量，交货值同比升至15.1%，为年内最高，但随即快速回落，至9月仅有5.0%。几大增长引擎中，唯有基建逆势而上，成为持续推动经济修复的主驱力。
　　那么当前基建投资降速了吗？挖掘机销量趋势可以相对真实的反映投资力度。自4月以来，挖掘机销量同比降幅持续收窄，在7月实现单月增速转正以后，又持续回升至10月的8.1%，显示基建投资仍在持续发力。从落地效果来看，石油沥青装置开工率及水泥发运率虽然较“金九银十”略有回落，但表现强于季节性，且仍然处于年内高位，不应低估基建的韧性。
　　3.政策预计将进入密集出台期
　　稳地产政策数箭齐发，竣工端已见改善。11月以来，房地产行业支持政策密集出台，包括“地产16条”、“五项股权融资政策优化”等，从保交付、放开融资等多个角度提振行业信心。见效最快的当属竣工端。竣工面积同比自去年9月开始进入下行通道，持续至今年7月触及近20年以来的低位-23.3%后转为上行。7月地产风险事件发酵后，保交楼政策启动触发竣工拐点，此后在政策不断落地的过程中，竣工同比降幅已持续4个月收敛。
　　销售端积极信号初现。竣工端的改善更多提振的是地产后周期板块，如建材家居家电等行业，而销售和拿地更能够照见地产行业自身的兴衰。今年以来，地产销售整体呈下行趋势，但在11月，30大中城市商品房销售再次出现环比改善，较上月提升10%。年内类似的环比改善在3月、5月、6月、9月均有出现，但前几次皆可归因为春节后或者疫情后的反弹，以及房企促销季的季节性因素。唯有此次方向性变化出现在金九银十后的非房企业绩考核期，可能蕴含有更多的企稳含义。拿地和新开工亦有所改善，100城土地成交情况自下半年开始好转，目前成交面积已恢复至去年二季度的水平。新开工则是在10月结束持续了20个月的下行趋势，降幅首次收敛。制约房企拿地新开工的主要因素不外乎销售预期及资金链限制，近期政策呵护下房企融资环境大幅改善，销售端也有积极信号出现，行业生态或可步入良性循环。
　　“二十条”出台，消费有改善预期。前面我们提到，比起制造业和建筑业，包括服务业在内的消费板块受疫情防控的影响更为直接。11中旬，“疫情防控二十条”的发布或为成为一个关键的转折点。近日更有广州多区宣布解除临时管控区域，全面完整落实“二十条”。活动自由是消费恢复的基础，长期来看，在疫情防控政策转松的趋势下，消费的复苏值得期待。
　　本月PMI表现及背后原因都与4月颇为类似，短期来看，疫情扰动造成经济活动暂时性的全面放缓，甚至拖累PMI趋势值在9月转向后出现二度回落。但一方面，拉动经济修复的重要引擎基建仍在持续发力，另一方面，政策呵护下，地产行业企稳特征明显，消费存在复苏预期。与4月相比，经济修复动能更强，政策环境更为友好，我们维持此前经济震荡筑底的判断，短期扰动只改变数据节奏，不逆转周期方向。
　　风险提示：统计口径误差