“不按套路出牌”的修复。11月21日以来，无论是成交量，还是成交收益，不少中短债透露出暖意，但偏长期限票息资产表现差异不小，为何如此？以下分别从三类券种来探讨。第一，高等级长久期产业债为何受偏好？难拿量，催化前置增配。第二，银行资本补充债的三个关注点：1）银行二级资本债和银行永续债在行情上的割裂，这与接盘机构的分布有关系；2）理财净卖出的行为并未结束，或是部分账户尚处于赎回的“余震”中；3）GVN达成交易的比例不低，需要结合理财净卖出行为，判断市场接盘力度的大小。第三，城投短债的买点在区县类。
　　如何看待票息市场接下来的走势？四条线索的牵引。
　　首先，进入债市的增量资金还有多少？理财子公司与中小行理财近期新增产品显著放缓，截至11月25日，两者同比增速创下年内新低。增量资金匮乏，会衍生两个问题：一是票息资产估值收益曲线难以全面修复，二是“看短，做短”的博弈方式，会让市场波动率维持在高位。
　　其次，规模化资金短缺，新债情绪不佳易向现券传导。
　　再者，非金融信用债增持，尚未见到基金的恢复，这与去年理财净值化整改，以及今年固收+产品冲击过后情况不同。合理的一个解释是，赎回资金还未回流到债基类产品，这与上述理财产品增速创新低是一体两面。
　　最后，地产融资类政策对债市的广义影响。11月中下旬，刺激地产类政策有进一步加码的倾向。政策落地既要完成保交楼任务，又要推动地产投资和销售，虽然有不短的距离，但过于密集和超预期的流动性“注入”，对债市做多情绪将产生阻碍，这将影响偏长期限票息资产估值修复进度。
　　总体上，面临增量接盘资金不足的窘状，叠加持续刺激地产融资需求，这一轮票息资产“震后重建”或许要比3月来得更艰难。然而，疫情反复扰动，信用周期是否底部企稳向上，需要一段确认期，货币政策将延续维稳主线。于债市投资者而言，进和退皆充斥着不确定性时，短债成为了最稳健的资产。
　　配置策略的选择上，建议关注区县类城投短债，特别是获得专项债资金支持的城投主体，这或将是明年收益增强的决胜点；产业债配置可顺应市场趋势，优质煤炭债及公用事业债，可适当关注1.5年附近配置机会；银行资本补充债的择时关注点在于理财行为及GVN比例，若两者传递的负面信息减弱，3年到5年国股行二级资本债的持有体验会更舒适。
　　风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期，城投债信用事件冲