“姗姗来迟”的降准。周三国常会提出：“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。”本次预告指向明确，随后，周五晚间央行公告决定于12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存准率约为7.8%，共计释放长期资金约5千亿。本次降准在方向上与市场对增量宽松政策的期待并不背离，但时间节奏上略慢于预期（市场宽松预期高点出现在月中万亿MLF到期前）。
　　此次降准带有一定“应急属性”。近2个月流动性边际收敛，资金利率向政策利率靠拢。我们测算的10月末银行超储率1.17%，11月中下旬进一步下降至1%以内。超储率偏低的问题在上周赎回风波中，一定程度上放大了债券市场的波动、增加了市场的脆弱性。同时，二级市场波动向一级市场传导，取消发行大增，信用扩张过程亦有受阻风险。后续央行加大逆回购净投放量，资金利率有所回落，在此时公告降准，有助于进一步平稳市场预期和资金利率的中枢。
　　政策预期也确实出现了“急转弯”。基于我们编制的“货币松紧预期指数”观察，从上周MLF续作到本周降准公告，市场对于货币政策的预期大幅逆转。先是11月10日开始，市场预期从乐观区间向中性快速回归，并在MLF缩量后的11月16日达到偏悲观区间附近。其后市场预期缓慢修复，国常会提及降准后，市场预期大幅跳变至乐观区间（＜30%）。
　　降准的“多空含义”取决于所发生的信用周期阶段。回顾历次降准后债券市场的表现，会发现降准对短端利率的利好相对明确，但对长端利率的影响有很大差异。从逻辑上看，降准是否压低长期利率还取决于后续信贷供需变化。如果“宽信用”效应>“宽货币”效应，降准后长期利率反而可能上行。两个对比案例是2018年和2019年降准后市场的不同走势。
　　本次降准发生在“宽信用”过程中。此次降准类似于2019年，也发生在社融筑底过程中。社融结构指标（中长期贷款同比增速-票据同比增速）有所企稳。信贷扩张的内生动能有所增强。本次降准中“宽信用”政策意愿强。这也意味着，政策层面会更加关注降准后，流动性从金融体系投放到实体经济的进度和效率。
　　与上半年相比，“宽信用”有落脚点。11月21日，信贷工作座谈会强调“扩大中长期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量”、“主动靠前发力”。在今年前两次信贷工作座谈会召开后，信贷投放均有明显发力。预计近期信贷投放支持经济力度也会再度发力，聚焦在包括地产（金融十六条）、制造业设备更新、基建等领域。因此，虽然降准后资金面的压力有所缓和，但类似今年4月降准后流动性在金融体系大量“淤积”的状况在本次降准后预计不会重演。
　　因此，我们认为短期内降准对于缓解此前市场的资金面焦虑有帮助。但不改变中期观点。中期角度下，社融结构筑底过程中的降准反而加强了后续基本面的驻底逻辑。短期内如果参与反弹行情，需要留意安全边际。这里推荐关注三个指标：（1）基本面高频指标是否回落？（2）对资金面的预期是否修复？（3）超长债交易情况。中期来看，9月可能已是本轮牛熊分界点，基本面的周期正在震荡过程中逐步筑底，积蓄新的动能。
　　风险提示：疫情变化，政策变化