市场急跌。本周，10年期国债收益率上行9bp至2.83%，短端调整幅度更为剧烈，1年期国债收益率上行21bp至2.17%。短期内剧烈调整的触发因素是疫情政策优化及地产政策，引发市场预期扭转和债市抛售。
　　本轮急跌值得关注的特征有两个：
　　一是，并非单纯的短期冲击，也有中期因素在起作用。除了短期触发因素外，更重要的原因是9月以来基本面中期指标出现了一些拐点迹象，资金面也在实质性收紧。本周公布的MLF小幅缩量续作、降准未落地、三季度货政执行报告对通胀的关注，都进一步加速市场对资金面预期的转向。
　　二是，理财净值化时代下的反馈循环。净值型理财产品占比超9成，市场急跌后，“破净率”快速攀升。由于长期形成的刚兑预期，居民对理财收益回撤容忍度低。净值波动风险又在自媒体时代被迅速传播。理财产品赎回值得关注，以周内交易数据观察，周五基金卖出节奏已大为缓和，但理财卖出反而创周内新高。
　　 “中期预期扭转”+“短期赎回循环效应”共同作用下，抛售规模更大。根据外汇交易中心iData数据库，过去一周，基金和理财分别卖出现券3014和1072亿，均为19年以来最大单周净卖出，高于此前永煤等事件中的周度卖出规模。
　　赎回循环如何结束？根据历史经验，通常需要以下条件单独或联合出现：
　　一是，政策或监管层行动，稳定市场情绪。本周，虽然MLF缩量续作，但央行加大逆回购投放规模，OMO+MLF净投放2180亿。这与此前急跌时平稳市场流动性的操作思路类似，但截至目前投放力度较前几次偏小。
　　二是，市场超调，跌出配置价值。在急跌引发的赎回循环中，市场容易超调。这时，对于负债来源较稳定的刚性配置机构来说，是比较好的配置时机。这些配置力量，例如保险、银行自营等会择机入场，形成市场自发企稳动力。
　　三是，悲观预期集中释放后的情绪修复。赎回集中冲击通常在1个月之内完成。可以配合宏观高频及微观交易指标，观察市场情绪修复的线索：①基本面高频指标是否回落？此前我们讨论过后续基本面修复是“弱修复周期”，容易出现一波三折的反复。建议关注基本面高频短期的方向，如果再次走弱，有助于缓和市场情绪。②对资金面的预期是否修复？ 11月10日收盘后，货币松紧预期指数提示市场对资金面预期从乐观向中性快速回归，并对短债发出“看空”信号。后续建议动态跟踪资金面偏紧预期是否修复。③超长债交易情况。基金超长债累计净买入在9月9日所在周已见顶，但当前仍处于年内中高位置。后续进一步观察超长债累计净买入规模是否回到7月初位置。
　　短期内调整可能尚未结束。目前来看，抛售集中在流动性较好的品种，尚处于被动卖出阶段，调整可能未结束。在主动抛售意愿未充分释放前，宜保持谨慎。中期来看，9月可能已是本轮牛熊分界点，中期顶部位置在3.0%附近。
　　交易复盘：债市大跌。①本周MLF缩量平价续作。本周有330亿逆回购和1万亿MLF到期，央行合计开展4010亿7天期逆回购和8500亿1年期MLF操作，净投放2180亿。截至周五，DR001和DR007品种分别加权于1.32%和1.72%，较前期分别下行38BP、10BP。②债市大跌。10Y国债收益率报2.83%，较前期上行9个BP；1Y国债收益率报2.17%，较前期上行21个BP；10-1Y期限利差收窄至65个BP。公募基金久期下降，机构分歧程度下降。③农商行为政金债主要买盘，基金公司为主要卖盘。④利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比8/10，较上周的变化有：信用周期发出“利空”信号。
　　风险提示：疫情变化，政策变化