回顾2022全年，转债市场可以划分为下行-反弹-再回落的三个阶段。总结来看，对比2021H2的单边上涨，2022年波折的转债市场使得投资者对转债估值的理解更加深刻。
　　在2021H2各价位转债估值迅速上行后，市场开始了对于转债高估值是否会一直延续的讨论。一时间，高估值状态已经成为转债市场“新常态”的判断，在债市投资者中占据了相当大的比重。
　　然而，今年的市场已经在年初和年末分别展示了两种高估值环境可能阶段性坍塌的途径：正股预期的消散，以及纯债利率波动带来的交易冲击。
　　随着市场认知的变化，对于2023年中可能进一步带来估值扰动的因素，也需要格外注意：首先，是2023年上半年经济增速的低基数效应；其次，是防疫政策优化可能带来的市场风格转变和通胀风险；第三，是地产相关政策的后续变化。
　　如果转债估值进一步受到冲击，后续市场还会复现类似2021H2的大幅拉伸行情吗？答案是可能性并不大。随着理财产品本身存量规模增速放缓，净值化转型渐进尾声，转债配置倾向也边际下滑，银行理财“非理性涌入”转债市场逐渐成为往事。此外，作为去年需求端最强的支撑力量，银行体系直接持有转债规模仍然较小，后续形成有效支撑还尚需时日。
　　而在转债直接持有量最大的基金类机构方面，随着银行理财等负债端机构规模增长放缓，叠加固收+品种今年业绩承压、新发仓位受限等因素，固收+基金增持转债的趋势也随之放缓，即便估值运行至更加合理的中枢位置，固收+基金逆势大幅增配转债的趋势也难以复现。
　　供给层面，转债新券供给节奏与往年大体相当，但随着机构大规模涌入的放缓，后续供需关系可能趋向平衡。
　　落实到2023年的转债配置思路上，极端偏股策略独占鳌头的阶段可能已经过去，我们建议采用更加平衡的仓位设置。在2023年Q1-2估值波动风险较大的阶段，配置型策略和底仓策略将具有相对较强的防御属性。而如果市场估值中枢如期回落至历史中枢附近，高股性和低价、中性配置型策略都将迎来更好的参与机会。
　　结合行业因素，中短期维度下，估值定位较为温和、且与政策息息相关的金融和地产品种可能相对占优。中长期维度下，我们仍然更加看好科技、成长相关行业转债，以及疫情修复预期下的消费品种。
　　风险提示。国内政策出现超预期调整；海外疫情出现超预期变化等。
　　备注：本文数据来源于Wind、普益标准