事件：
　　11月30日，统计局公布2022年11月PMI数据。11月，中国制造业采购经理指数（PMI）为48.0%，比上月回落1.2个百分点；非制造业商务活动指数为46.7%，比上月回落2.0个百分点。
　　疫情多点散发，经济恢复受阻
　　整体来看，11月PMI数据表明供需两端均有所承压，反映出疫情多点散发对经济的恢复进程形成明显扰动。具体而言，受疫情影响，制造业生产端与需求端景气度均出现大幅回落，企业经营预期时隔31个月再度落入收缩区间，企业用工及备料走弱，原材料库存下行，小型企业成本压力凸显。非制造业方面，建筑业仍处景气区间，而服务业则受挫明显。
　　债市观点方面，近期利率的超调始于10月末大行资金融出的收紧，市场缺少“便宜的钱”，而11月以来防疫端及地产端政策的调整优化则是债市利空因素的自我实现，进一步加大了机构对利率回调的担忧。尽管理财赎回潮增大了债市的抛压，但日度200亿的净卖出规模影响仍然有限，理财赎回更多是后续的附属影响因素。
　　短期来看，本次降准主要向市场提供“便宜的钱”，且信号意义大于实际意义，同时近期大行恢复融出规模，一定程度上缓解了市场对资金端的担忧，后续债市的走向更多是宽信用与宽货币博弈后的结果，而降准的出台与PMI的表现则是进一步印证了信用筑底的市场预期，后续社融等高频指标将是观察信用修复的重要窗口。政策端来看，6至8月一系列结构型货币政策的快速落地带动8月、9月社融的修复，但落地后期社融再度转弱，表明信贷扩张的内生能力仍显不足，11月开启的总量型政策意味着宽信用政策实施方式的优化，但PMI数据表明企业经营预期再度触底，后续或将看到更多总量型政策的使用，若经济预期的进一步转弱，12月MLF利率存在调降可能。
　　从当前点位来看，我们建议不轻易追涨、配置利差保护充足、流动性好、中短期或关键点位的信用债与中短期利率债，信用债不建议进一步下沉或配置有条款溢价的次级债。
　　制造业供需两端景气度均有所回落。
　　11月制造业新订单指数录得46.4%，环比下降1.7pct，较过去5年同期均值低出5.3pct，继续仍位于临界值以下，显著低于历史平均水平。外需方面，本月新出口订单指数录得46.7%，较前值回落0.9pct，降幅略低于新订单指数，表明内需的回落对当前需求侧的拖累影响显著。
　　11月生产指数录得47.8%，较前值大幅回落1.8pct，连续2个月低于荣枯线，较过去5年同期均值低出5.3pct。在手订单与产成品库存分别较前月回落0.5pct与回升0.1pct，“新订单-产成品库存”构建的生产动能指数较前值回落1.8pct，当月录得-1.7%，生产动能大幅下行。
　　整体来看，11月国内疫情呈现多点扩散，对企业日常生产经营活动及市场需求造成不利影响，叠加物流运输同样面临一定限制，共同导致供需两端景气度均有所回落。
　　◆原材料与出厂价格指数回落，预计PPI同比跌幅扩大。
　　11月出厂价格指数与原材料购进价格指数分别录得47.4%与50.7%，分别较前值回落1.3pct与2.6pct。具体来看，根据高频数据显示，本月大宗商品价格涨跌互现，原油及化工品价格继续走弱，环比下跌，煤炭、铁矿石等黑色系价格环比小幅改善，但钢材等工业品价格持续下行，环比降幅有所收窄，有色金属价格环比改善，猪肉及鲜菜价格高位回落。根据两大价格指数与PPI环比的相关性，我们对PPI进行测算，预计11月PPI环比或继续为负，同比跌幅或扩大至1.5%左右。
　　◆企业经营预期为2020年3月以来新低。
　　11月制造业企业经营预期录得48.9%，较前值回落3.7pct，较去年同期下降4.9pct，较过去5年同期均值下降7.3pct，为2020年3月以来的新低，表明当前企业经营活动预期受疫情影响出现大幅回落。
　　企业用工及备料走弱，原材料库存下行。11月，制造业采购与进口指数分别录得47.1%与47.1%，分别较前月回落2.2pct与0.8pct；原材料库存指数回落1.0pct至46.7%，从业人员指数回落0.9pct至47.4%，而逆指数供货商配送速度同样出现下行，表明原材料供应时间有所放缓。
　　整体来看，11月企业供需两端受疫情影响而有所承压，企业下调对未来的经营预期，同时疫情对居民出行与物流的影响也使得企业用工及原材料采购双双回落，原材料价格尽管有所回落但仍高于荣枯线，资金及成本压力下企业减缓备料步伐。
　　各类型企业PMI整体下行，大型企业跌破荣枯线。
　　11月大中小型制造业企业PMI分别录得49.1%、48.1%与45.6%，分别较前值回落1.0pct、0.8pct与2.6pct。其中，大型企业景气度连续2个月下行，本月再度落入荣枯线下，中型企业同样出现回落，跌幅略低于大型企业，小型企业景气度大幅受挫，环比大幅下跌。
　　整体来看，本月各类型企业景气度整体下行，小型企业大幅受挫，原材料价格指数小幅回落1.0pct至55.0%，仍处于较高水平，与大中型企业相比成本压力显著，经营预期大幅下行至44.7%，降幅为6.2pct，仍需有关政策的落地与支持。
　　◆建筑业仍处景气区间，服务业受挫明显。
　　非制造业方面，1