11月资金面延续边际收敛，波动明显加大，整体走势呈“倒V型”，这其中，央行行为牵引着主线，背后对应的是多重目标下的均衡考虑，月内央行投放整体低于市场预期，资金利率中枢整体有所上移。
　　那么，在当前市场交易政策面、关注基本面变化的主线下，机构行为表现上情绪较为浓厚，然从逻辑上推演：12月还有哪些问题需要关注？
　　历史同期，央行如何操作？
　　观察历年同期，12月资金利率中枢通常相对平稳或略有下滑，资金面总体维持平稳宽松状态。但月内来看，受跨年影响，中下旬资金面波动通常有所加大，主因年末银行机构面临诸多监管指标考核（信用风险、流动性、效益性、资本充等指标），在此情形下多数机构资金需求上升而融出意愿下降，资金面相应有收敛的压力。此外考虑到12月是财政支出大月，可以对流动性形成一定补充，但节奏上主要集中在月末，故而12月中旬左右流动性压力相对更大。
　　当下而言，参考历史同期操作并结合当前政策诉求来看，今年12月MLF到期的5000亿元不排除缩量续做，再叠加结构性工具投放流动性，毕竟12月5日已有降准释放中长期资金，故央行行为总体仍有审慎的一面。
　　央行还将如何操作？
　　可以明确的是，从当前经济金融宏观图景来看，货币政策仍不具备转向的前提条件：
　　（1）宽信用、稳增长仍是政策所求，当前的基本面状态面临着诸多约束，而货币政策行为逻辑的推演关键仍是基本面的边际变化：对应来看疫情、地产、出口仍是未来约束经济动能的三大重点因素，也是支撑货币政策短期难以根本性扭转逻辑的关键所在；但与此同时，近期的政策导向之下市场预期也在逐步转变，尤其是地产政策密集出台之下，市场交易行为也相应呈现变化；
　　（2）节奏上仍需高频关注宽信用进程，毕竟信用投放是实体增长情况的领先指标。展望未来，当前政策在持续发力，也面临着马上到来的政策窗口期，经济最底部的状态或阶段性过去，央行综合诸多诉求下对资金面的态度更多是偏稳，对应来看资金的压力或许在降准后有所缓和，但央行还需综合考虑诸多因素，一方面是海外约束，另一方面则是对通胀的关注仍在提升，故其行为空间和节奏仍会有所克制，我们预计中枢相比之前仍会有所抬升，尤其年底银行在流动性指标上也面临着多种监管约束，我们预估隔夜利率中枢整体在1.5%附近。
　　于债市而言，流动性宽裕之下短端仍有其确定性，而长端仍需保持一份审慎，尽管中长期逻辑演绎来看，我们一直较为强调微观当中存在的条件约束，但仍需合理评估目前政策调控的力度，再考虑到马上要到来的政策窗口期，不排除有其他超预期的因素扰动，整体上来看市场仍处于易上难下的状态，尤其可以看到当前机构对于政策行为较为敏感，这从本周地产政策引发的市场调整便可清晰看到。但总体上目前仍不存在走出单边熊市的基本面支撑，故而10年国债我们仍按照在2.75%-2.95%区间徘徊来判断，等待下一个预期差。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。