库存周期可用于判断我国经济所处阶段：影响债券利率的基本面的因素难以把握，利用由库存投资驱动的基钦周期（下文称库存周期）来判断经济所处的阶段相对来说最具有实操性，有助于判断2023年的利率走势及拐点。以产成品存货增速作为划分我国库存周期的指标，若产成品存货增速上行，则该时期处于补库存阶段，反之，则定义为去库存阶段。为了划分方便，我们以谷—峰—谷作为一个完整周期。从2002年以来，我国已经历了5个库存周期。一轮库存周期的平均时长为41个月，约3-4年，其中补库存阶段的平均时长为24个月，去库存阶段平均时长为17个月。结合工业企业利润总额增速，可对库存周期阶段进一步划分。一个完整的库存周期包括四个阶段：主动补库存阶段（对应经济繁荣时期），被动补库存阶段（对应经济衰退时期），主动去库存阶段（对应经济萧条时期），被动去库存阶段（对应经济复苏时期）。在过去的5轮周期中，四个阶段的持续时长分别为6个月、18个月、5个月和12个月。
　　我国正处于从“主动去库存”向“被动去库存”的切换过程中：由于2020年初疫情的侵扰，在依次经历了“被动补库存”和“被动去库存”后，2020年11月重启“主动补库存”，将此作为新一轮库存周期的开端。自2022年4月起，我们正处于第6轮库存周期的“主动去库存”阶段，至今已持续6个月。在此基础上进行推算，预计今年四季度将转至“被动去库存”阶段，从整个宏观周期来看，2023年全年经济将处于复苏或者繁荣区间。如果进一步将行业分为上游、中游和下游，可以发现三者的阶段有所分化。采矿业（上游）目前处于主动去库存阶段，通用设备制造业（中游）处于被动去库存阶段，而酒、饮料和精制茶制造业（下游）的利润和库存近几个月存在波动，整体趋势上仍在主动去库存阶段。上中下游所处库存周期的阶段不同，与新冠疫情以来的上中下游利润分化有关。截至2022年9月，上中下游占工业企业利润比例分别为44%、34%和22%。尽管上游利润占比依然较高，但上中下游的利润格局已从今年二季度起出现了再分配迹象，即上游利润占比逐月下降，中游利润占比逐月上升，而下游利润占比维持低位。展望后期，我们预计上游利润将逐渐向中游转移，而下游利润能否恢复则取决于消费情况，利润分配将更加均衡，各行业均逐步进入“被动去库存”阶段。
　　债券收益率上行拐点或出现于2023年年中：我国正处于从“主动去库存”向“被动去库存”演变的过程中，一般来说，在主动去库存阶段中，10年期国债收益率总体呈下行走势，而进入被动补库存阶段后，由于利率具有刚性，经济形势出现变化后，市场需要一段时间才能意识到此变化，因此利率在复苏阶段仍将在一段时间内维持下行，在复苏期达到低点后出现回升。回顾过去五轮库存周期，“主动去库存”阶段的10年期国债收益率均下行，而“被动去库存”阶段的10年期国债收益率走势不定。在三次利率上行的时间段中，10年期国债收益率也并非在一开启“被动去库存”后就出现上行，而会存在3个月左右的时滞。（1）在经济恢复的乐观情形下，我们预计2022年末至2023年初将逐步进入“被动去库存”的复苏阶段，由于利率刚性而带来的时滞，短期内债券收益率仍将处于较低水平区间，上行的拐点将出现于2023年的一季度末至二季度初。（2）在经济恢复的中性情形下，由于消费需求恢复的缓步性，库存周期转向“被动去库存”阶段的时间或将延后，则债券收益率的上行拐点将出现于2023年中。（3）在经济恢复的悲观情形下，2023年的贷款需求依然较弱，“资产荒”的逻辑将继续演绎，则债券收益率不会出现明显的上行拐点。我们倾向于经济将呈现“弱复苏”的状态，更接近于上文所说的中性情形，因此债券收益率上行的趋势性拐点或出现于明年年中。
　　风险提示：宏观经济和政策调整超预期，历史经验不适用于未来。