从财政部137号文及国发18号文看山东城投债的未来：1)2022年8月国务院印发18号文，支持山东着力探索转型发展之路，而在此过程中，其地方政府债务问题也逐渐凸显，同年11月财政部137号文发布，旨在指导山东逐步降低高风险地区债务风险水平。2)我们认为政策发布对山东省城投债务现状的整体影响偏正面，中央在财政与债务风险防范方面均提出支持，为山东缓解存债压力提供利好。3)展望后市，山东城投板块需求将进一步凸显，其偿债压力、债务违约风险或将得到有效改善。山东经济实力雄厚，发债主体以高评级为主，城投债交易热度有望增加，建议投资者持续关注并挖掘经济发展快、财力水平高、债务风险低的地级市及周边区县级平台，包括能源、交通基建领域的优质主体。
　　存量城投债及主体现状：1) 2012-2021年，山东城投债存量规模占全国比例呈现“先缓升后缓降再急升”的趋势，城投债务率则呈逐年上行趋势，2021年末达143%，位居第10，地方政府债务中城投债占比34%，位居第7，表明山东省对于城投债依赖度较高，预计财政部137号文发布将促使地方政府采取措施降低区域内城投平台的债务风险水平。2)山东城投债存量债券余额为12,185亿元，存量平均票面利率为4.60%，规模处于全国高位水平而融资成本则处于中低位水平，主要由于山东较强的经济实力为偿债提供了有效保障，因此较高的市场关注度压低城投债发行成本。3)主体评级以AAA和AA+为主，占比约79%；剩余期限以1Y-6Y为主，占比近70%；券种以私募债为主，占比40%，整体券种结构呈多元化分布。4)山东共计城投主体279家，累计发行债券20,932亿元，AAA级主体发行量显著高于AA+、AA级主体，主体信用资质与其发债融资能力呈正相关。5)存量债券余额逾百亿元的主体共25家，占比53%，资本结构偏债权，资产变现能力强，现金流整体健康。
　　一级市场发行情况：1) 2021年共发行城投债4,938亿元，位列第3；平均票面利率4.33%，低于存量票面利率，表明山东省近年来精准高效调控经济运行，强劲的经济财政实力为债务偿还提供安全边际，故虽债务率偏高但市场仍愿以较低票面利率提供融资，降低其资金成本。2)主体评级以AAA、AA+级别为主；发行期限以中短期为主；券种仍以私募债为主，占比达31.82%；主体行业集中于工业领域，占比高达84.06%。
　　未来偿债压力：1)2023年下半年的偿债压力略高于上半年，未来债券兑付结构与其存量结构基本相符。2) 2023年期间，2,283亿元山东城投债将由151家主体偿付，平均兑付金额约15亿元，相对较低。3）预计2023年城投债的兑付对山东省城投债整体造成的压力有限，主体违约风险可控，但仍需紧密关注城投债主体的偿债能力及营运能力等指标。
　　二级市场成交与收益表现：1)成交表现：2021年山东省城投债成交量达5,615亿元，成交热情较高，年换手率46%，交易活跃度一般，或系投资者大多选择长线持有所致。2)收益率与利差表现：山东城投债收益率走势与基准利率未出现显著背离，或表明整体受宏观波动影响较多，故宏观经济指标可作为市场震荡背景下的参考；截至2022/11/2，山东城投债利差水平为254BP，高于75%历史分位数水平，处于高位区间，且自2017年起至今，山东城投债收益率与高等级城投债收益率之间的利差呈现显著走阔趋势。3）鉴于前文所述山东省自身体现的强资质属性，我们认为山东省城投债整体利差水平存在较充裕的压缩空间，预计未来利差仍将随着政策支持及区域内各项战略布局计划的落地而持续下行，当前存量标的估值偏低，建议投资者保持关注，挖掘省、市级优质平台及积极参与符合政策方向的基建、能源转型项目的核心平台投资机会。
　　风险提示：城投相关政策超预期收紧；数据统计存在偏差