10月社融季节性回落，幅度较历年同期略大。虽然过去几年来社融都存在一定季末增加、季初回落的季节性特征，但今年以来月度新增社融的波动较前期更大，呈现出更加规律的“锯齿”状季节性波动。从历史数据来看，历年10月社融增量均有所回落，基本处于当年内社融增量的低位。今年10月也不例外，新增社融同比少增7097亿至9079亿，环比大幅回落2.62万亿，高于过去五年10月新增社融的环比回落均值1.46万亿。
　　宽信用已进入第二阶段。10月新增社融规模和其分项数据均如市场预期出现大幅回落，加之不久前公布的10月PMI数据超预期回落至荣枯线以下，这是否代表宽信用进程受阻，经济复苏势头不再？结合历史上信用扩张周期在不同阶段的停留时长、社融相关分项指标及经济高频数据的走势这三个信号来看，我们认为当下宽信用进程仍在继续，且已进入第二阶段。
　　信号一：本轮周期循环中，信用扩张的第一阶段完成。前期我们在《宽信用周期的“二分法”》中提出可以结合货币周期、经济周期将信用扩张细分为“以供给推动为主”和“以需求拉动为主”的两个阶段。结合当下情况来看，信用周期指标于2021年7月见底后震荡上行；PMI同比增速作为可参考的月度经济指标也于今年8月阶段性筑底，由此看来信用扩张的第一个阶段已经结束，共持续12个月。若PMI同比增速的底部确认，那么目前已进入宽信用的第二个阶段2月有余。
　　信号二：虽10月社融总量环比大幅下滑，但相关分项指标并未明显走弱。虽然本月总量数据较上月大幅回落，但从我们构建的部分社融分项指标来看，本月并未出现明显走弱迹象。其中，10月非银机构资产荒现象或继续缓和，社融结构指标也基本持平于9月，仅票融存量规模小幅回升。中长期动态来看，部分分项指标从今年7月开始接连出现改善迹象，显示出经过以供给推动为主的信用扩张第一阶段后，目前信用扩张或已进入以需求拉动为主的第二阶段，信贷内生动能逐步恢复，当前只是受疫情扰动而出现小幅震荡。
　　信号三：宽信用在基本面“兑现”的信号初现。为了更加直观的衡量信贷投放进程和经济活跃程度，我们发现滞后3个月左右的机床产量增速和螺纹钢收盘价与企业中长期贷款有较为同步的关系。企业中长期贷款增速于今年7月筑底后，已连续4个月稳步上行，10月再度环比小幅改善0.3个百分点至12.94%。这显示出在企业中长期贷款增速回升的带动下，经济或出现震荡企稳的苗头。
　　短端压力甚于长端。综上，结合当下情况来看，近期资金面持续呈现偏紧态势，资金利率中枢有所抬升。虽然10月社融总量在“季末冲量回落”和疫情扰动双重压力下并不算强，但融资结构向上趋势并未被破坏，资金利率最松弛的阶段或已过去。就长端而言，目前仍受两方面因素支撑：一是疫情扰动下经济高频信号降温（库存状态回到类似3-4月份的“被动补”）；二是增量宽松政策预期（10月社融并未证伪这一可能性），我们此前提示的“弱化版7月行情”或尚未终结。从历史上看，中国期限利差运行规律与传统理论存在偏差，当经济周期企稳时，利差反而会进入压缩通道，总体上，我们判断曲线或趋于平坦化，长端承受压力弱于短端。
　　风险提示：增量政策，资金面波动