2022年前三季度，上市券商归母净利润同比下降31.20%，好于预期。1）前三季度，41家上市券商调整后营收（营业收入-其他业务成本）同比下降22.03%至2975.39亿元，归母净利润同比下降31.20%至1021.25亿元；2）Q3相较Q2，上市券商调整后营收环比下降21.30%至978.04亿元，归母净利润环比下降36.53%至307.52亿元。
　　投资业务下滑是上市券商业绩下降的主因，降幅小于预期使得整体业绩表现优于预期；根源则在于风险偏好下降带来的金融资产环比扩表减速和风险资产配比下降。1）前三季度，投资业务同比下滑50.98%，是调整后营收下降的主因，下滑总量贡献度为82.17%，主要受市场回调背景下投资收益率同比下滑1.85pct至1.33%的影响；2）投资业务降幅小于预期使得整体业绩表现优于预期。沪深300指数Q3下跌15.16%，大于Q1的14.53%，但上市券商Q3投资业务净收入161.25亿元，远好于Q1的-5.41亿元；3）究其原因在于券商与客户风险偏好下降带来的金融资产环比扩表减速和风险资产配比下降。2022Q3，上市券商资产环比下降1.62%，负债环比下降2.97%，均为2021年来首次负增长；缩表则源自客户资产和两融资产的压降。
　　行业马太效应凸显，且更多体现于投资业务，主要因头部券商客需型机构业务占比更高，业绩稳定性更强。1）前三季度，前5大券商归母净利润占上市券商整体比重同比提升3.79pct至44.74%；前10大券商则提升5.58pct至72.52%；强者恒强局面进一步强化，且呈边际加速趋势；2）拆解来看，马太效应更多体现于投资业务，前5大券商投资业务收入占上市券商整体比重提升9.62pct至54.28%，前10大券商则提升13.86pct至84.34%；我们认为，原因在于头部券商以场外衍生品为代表的客需型业务占比更高，投资收益的稳定性更强。
　　投资建议：金融服务实体经济不断强化的大背景下，建议增持投行业务专业化能力更强的券商。我们预计，随着金融服务实体经济功能不断强化，全面注册制或将加快推进落实，券商投行业务将迎来更多政策红利，推动其更好为战略性新兴产业、中小微企业等提供直接融资支持和其他金融服务，从而成为行业盈利增长主要驱动力。因此，我们更推荐投行业务专业化能力更强，更具竞争优势的券商，个股推荐中信证券、中金公司H和华泰证券，受益标的为国金证券。
　　风险提示：全面注册制政策推进力度不及预期，权益市场大幅下行