本报告导读：
　　2022年美股调整的主因是分母端的估值下修，而分子端的正贡献显现出盈利韧性。6月大宗曾交易过一轮衰退预期，但美股却交易流动性宽松，盈利预期并未显著下修。未来随着衰退概率增大，需要警惕来自分子端的下行风险，衰退交易或正在路上。
　　摘要：
　　从长期历史来看，盈利是美股上行的主要驱动力，而估值即是美股历次大跌之后修复伊始的主要力量，也是美股向下调整的原始推手。在过去50年中，美股标普500指数在历次大跌之后，多由估值修复来开启上涨行情，而美股由盛转衰往往又从估值调整开始，盈利贡献转负往往对应美股调整见底。
　　2022年，“杀估值”成为此轮美股下跌的主要推手。分子端：企业盈利增速的坚韧表现一定程度上成为了此轮美股下跌行情的缓冲垫，但盈利疲态已现；分母端：美联储加息“快而急”，“杀估值”成此轮下跌的主要推手。
　　经过调整后，美股估值仍不便宜，且盈利预期还未显著下修。标普500指数估值及风险溢价仅是2002年以来的均值偏下水平，并未触底。由于基数原因，盈利增速虽已从高位回落至历史中枢水平，但2023年的企业盈利预期仍未显著下修，尚未能充分反映加息的抑制效果。
　　当前市场分歧在哪里？美国经济衰退与否以及程度如何，通胀拐点以及下行斜率，还有美联储加息终点与持续性。
　　从策略视角出发，重点捕捉择时信号。为了走出市场分歧的迷雾，预判进场时机，我们需要关注的宏观变量是：1）分子端变量，与企业盈利预期息息相关的制造业及服务业景气度，以及美债利率期限倒挂等衰退前瞻性指标。2）分母端变量，流动性相关的加息预期指标、美联储重要决策依据的通胀（特别是房租房价和工资等）、就业指标等。另外，还有可能倒逼政策反转的美元、美债流动性风险指标。
　　预计Q4高波动仍是常态，流动性宽松预期的反复不断扰动市场。短期，随着美企三季度业绩陆续发布，业绩的分化将推升市场波动；同时，经济指标的转弱将提供阶段性交易流动性宽松的“时间窗口”，而核心通胀的顽固以及美联储的政策滞后反应或修正乐观的预期。
　　中期盈利难言乐观，盈利担忧或接棒估值调整。随着持续加息和衰退概率的增大，企业盈利的下行风险增加。根据我们模型推演结果，美股企业盈利或将持续下行，并将于2023年二季度录得负增长。
　　若2023年盈利探底后，流动性有望重回宽松。2022年四季度加息预期有望松动，分母端压力或阶段性释放，成长表现或好于价值；若2023年上半年分子端下修，或再度导致美股下跌，须拥抱防御板块；下半年若出现盈利触底，流动性或重回宽松，成长或再度优于价值。
　　风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。