事件：公司公布2022年三季报，1-9月公司实现营收/归母净利/扣非归母净利11.01/1.34/1.38亿元，同比+13.08%/-40.72%/+36.30%。22Q3公司实现营收/归母净利/扣非归母净利4.15/0.16/0.45亿元，同比+9.77%/+8.96%/+3.21%，收入、扣非净利均略低于预期。
　　加盟保持稳健恢复，团餐仍为拉动收入增长的重要看点。22Q3收入同增9.77%，拆分如下；1）Q3特许加盟同增6.97%，展店来看，Q3门店净增108家至4359家，疫情反复背景下，预计新开店效益所有下降，此外预计上海地区同店已恢复至正常水平，但整体单店仍有缺口；2）Q3团餐同增24.45%，主要系公司Q3持续发力开拓新客户，预计贡献增速3.5%，但保供订单减少及疫情影响下，增幅环比收窄，占比环比下降15.03pct至16.31%，全年仍是增长看点；3）华中并表贡献2146.83万元，占比5.83%，亦拉动收入增长，剔除华中并表，收入同增4.10%。
　　提价及成本红利释放，但费用投入提升，盈利能力承压。22Q3归母净利率3.85%，同比-0.03pct，主要系东鹏投资带来的公允价值变动的影响，Q3扣非归母净率10.81%，同比-0.69pct，盈利能力承压，拆分如下：1）22Q3毛利率为26.24%，同比+1.70pct，除成本及提价红利外，我们判断保供类团餐占比的提升亦有贡献，保供业务为公司直接对接政府，其中少了经销商环节，相应利润分配更加合理；2）22Q3总费率11.39%，同比+1.86pct，销售/管理/研发/财务费率为5.81%/7.02%/0.50%/-1.94%，同比+0.79pct/+0.34pct/+0.01pct/+0.72pct，Q3团餐客户、市场开拓投入提升导致销售费率提升，管理费率同增0.34pct，主要系人员数量增多、提薪、上海二期及南京工厂投产下折旧摊销提升。
　　盈利预测与投资建议：公司为早餐面点龙头企业，扎根华东，以加盟模式持续扩张。预计未来随着新增工厂的释放及收并购门店的培育，加盟模式下门店扩张动力充足，叠加外卖管理、中晚餐消费场景拓展下单店收入的提升及团餐渠道的大力发展，公司将实现收入的稳健增长及净利的持续改善。我们根据公司三季报，下调了盈利预测，预计公司2022-2024年收入为15.86/19.98/24.36亿元，同比+15.3%/+26.0%/+21.9%，考虑到投资的东鹏在2022年上半年仍有流动性折扣下降带来的公允价值变动收益，归母净利为2.38/2.81/3.64亿元，同比-24.2%/+18.1%/+29.7%，对应2022年10月27日收盘价，PE估值为28/24/18x，维持“审慎增持”评级。
　　风险提示：疫情影响门店运营，收并购门店培育不及预期，原材料价格上涨，竞争加剧。