三季度当季GDP同比增长3.9%，超出主流的市场预期。从高频数据、PMI指标、9月经济数据上观察，经济的改善信号越来越多。若没有疫情、地缘政治等超预期风险的扰动，我们认为未来两个季度中国经济将保持平稳复苏的势头。在经济基本面回暖、内外均衡对货币政策形成制约的背景下，利率债或将偏弱运行。
　　▍三季度当季GDP同比增长3.9%，超出主流的市场预期，总结为1个超预期和2个被低估。超预期的因素在于工业产需的启动，这一点在7、8月份面临的争议较大，但9月份验证了政策刺激下的工业尤其是制造业复苏周期。2个被低估的因素主要是服务业和建筑业，我们在《债市启明系列20220909—支撑经济的力量是什么？》中有所提及。第一，即使在疫情冲击较大的时期，不少服务业行业也保持了相对稳定的增速。三季度服务业GDP同比增长3.2%，显著高于服务业生产指数的增速。第二是对建筑业的低估，国家统计局数据显示三季度建筑业GDP同比增长7.8%，低基数效应和基建投资是主要的支撑。
　　▍ 9月经济数据的边际变化：
　　▍工业：稳经济一揽子政策和接续政策效果显现，制造业高增推升工业生产回暖。9月份工业企业增加值同比增速为6.3%，季调环比增速为0.84%，较前三个月延续改善。9月高温天气基本结束，限电限产对工业生产的负面影响逐步消退，叠加稳增长一揽子接续政策陆续落实到位，以及去年低基数的影响，化工、钢铁等行业增加值增速回升显著。随着经济大省疫情防控工作的成效凸显，行业支持政策发力，汽车制造业和高技术制造业增加值延续高增，有利支撑了工业生产的总量回暖。往后看，虽然散点疫情对有效需求的冲击或将持续，但随着稳增长接续政策的落实生效，预计工业经济将延续稳步向好的格局。
　　▍消费和服务业：社零同比读数回落，但环比增速显示消费弱修复。9月社会消费品零售总额同比增长2.5%，其中，商品零售同比增长3%，餐饮收入同比下降1.7%。9月社会零售同比增速有所回落主要是基数的扰动，但季调环比增速录得0.43%，说明9月消费较8月边际改善，消费整体处于弱修复态势。前三季度，全国居民人均可支配收入同比增长5.3%，人均消费支出同比增长3.5%，较上半年显著回升，料将支撑四季度消费逐步回暖。但是，考虑到冬季疫情扩散的风险和防控压力或将有所增大，消费和服务业市场恢复的基础并不牢固，仍需政策支持和巩固。
　　▍投资：9月三大投资格局未变，基建、制造业投资强势增长，地产投资延续磨底。经我们估算，9月基建投资同比增长16.3%，制造业投资同比增长10.7%，地产投资同比下降12.1%。基建和制造业投资的增长具有较强的持续性，预计基建的实物工作量会延续到四季度，明年大概率又会有专项债的前置发行接续。制造业则会受到设备更新改造政策利好的提振。对于这两个板块，金融系统的配套支持较强，政策性金融工具支持基建，央行设备更新再贷款支持制造业。地产的走势则需一分为二来看，地产销售或将在政策的大力刺激下逐步实现弱复苏，但地产投资可能持续受到房企开发投资能力和意愿偏弱的影响，明年延续负增长的概率较高。
　　▍外贸：海外加息周期下外需走低，叠加去年高基数影响，出口增速同比延续下滑。9月出口同比增速录得5.7%，进口增速录得0.3%。海外高通胀环境叠加加息周期，外需延续滑落，同时在高基数的影响下，出口增速较上月继续回落，基本符合市场预期，预计后续出口增速将延续逐步放缓的趋势。但出口数据中也有结构性亮点，如汽车出口保持高增，RCEP的贸易创造效应显现，对东盟的出口保持高增。进口方面，我国对外依存度在降低，集成电路等产品进口显著下滑，预计四季度我国进口增速的中枢将在低位运行。
　　▍就业：受疫情影响，失业率总量有所回升但结构好转。9月份城镇调查失业率为5.5%，31个大城市城镇调查失业率为5.8%，16—24岁青年人失业率为17.9%。9月失业率总量较8月回升，多地散点疫情冲击是主要影响因素。而在毕业季已过，稳就业政策发力的背景下，16—24岁青年人群失业率连续两个月回落。往后看，随着工业生产回暖、针对中小微企业的纾困政策出台，叠加稳就业政策加码，我国就业形势存在保持稳定的基础。
　　▍新一轮短周期的复苏。8月以来的所有国常会均以部署稳经济措施为主题，政府稳增长决心凸显。前期表现较为疲软的消费和地产，从政策面到基本面开始出现边际向好的变化。从高频数据、PMI指标、9月经济数据观察，经济改善的信号越来越多。当然，外需下滑的风险不容忽视，对经济的影响有待观察。综合考虑各项因素，若没有疫情、地缘政治等超预期风险的扰动，我们认为今年四季度到明年一季度中国经济或能保持平稳复苏的势头。
　　▍债市策略：偏弱的基本面预期和宽松的资金面是利率在过去一段时间保持低位震荡的主要原因，但现在看来这两点都出现了一些新的变化。经济回暖和地产销售反弹的信号、内外均衡对货币政策的制约可能会在下一阶段成为影响债市的主旋律。在这些因素的影响下，利率债或将偏弱运行。