10月20日，日元兑美元汇率一度下跌0.1%，至1美元兑150.08日元，跌至1990年8月以来的最低水平。日元兑美元汇率今年已下跌约20%，较去年同期跌27%。
　　日元汇率的核心逻辑仍是美日利差。在日本维持零利率货币政策的前提下，日本10年期国债收益率锚定在0±0.25%的狭窄区间，因此日元贬值的速度主要取决于美国加息的速度，而日元贬值的终点也取决于美国加息的终点。随着美国9月CPI再度超预期，当前市场预期美联储继续加息至4.25%-4.5%的水平，并在2023年可能达5%上下，导致日元持续承压。
　　贸易收支恶化加大日元汇率贬值压力。9月日本贸易逆差2.09万亿日元（前值2.82万亿日元），连续14个月逆差。逆差或拖累经济增长，而能源和食品进口成本飙升可能会放大国内消费放缓的影响。随着全球衰退预期导致外需走弱，预计四季度将维持较高的逆差。从实际有效汇率来看，日元实际有效汇率近30年始终在波动下行，较1995年已经下跌50%以上。
　　由于日元贬值理论上对出口有利，日本政府初期对贬值一直持放任态度。下半年，日本政府开始关注快速贬值对经济的负面影响，并承认快速贬值损害经济。由于制造业海外生产占比较高，贬值带来生产成本上升，而粮食、能源的高对外依存度恶化了贸易收支，并损害国内消费者购买力。日元贬值对经济的冲击显现，同时，日元作为国际避险货币的地位受到损害。
　　由于外汇储备充足，日本仍有外汇市场干预空间，但代价高昂。历史上外汇市场干预效果有限，难以扭转贬值大趋势。鉴于全球日元市场的庞大规模，继续干预外汇储备将被迅速消耗。一旦出现外储不足的迹象，无异于宣布干预失败，可能成为市场信号，引发进一步的做空交易。
　　日本政府反复重申维持宽松货币立场，预计10月议息会议可能维持政策利率区间和购债规模不变。政府债务高企亦对货币紧缩形成掣肘。但后期若美联储加息幅度和持续时间超预期，日元贬值压力仍存，2023年日本或迎来货币政策评估或微调的时机。但预计年内仍将保持现有宽松口径不变。
　　与此相应，我们预计日元继续下行概率较高，但下行速度取决于美国加息路径、日本当局外汇市场干预幅度和频率。
　　风险提示：海外政策风险超预期，全球经济下行超预期