本周，社融数据公布后，市场走出“利空出尽”行情。此前，我们判断10月中旬之前的市场走势将以震荡调整为主，从时间节点上看基本吻合。后续，我们认为可能演绎“弱化版”7月行情。
　　从方向上看，利率走势可能演绎7月行情。因为在宏观图景上有相似之处。
　　社融超预期后的“利空出尽”。今年前两个季末月社融均超市场预期，而紧接着的4月和7月均低于预期。学习效应下，本次超预期数据公布后，市场关注点也难免从数据本身，快速切换至改善是否可持续。
　　基本面筑底的“一波三折”和利率双底。9月PMI同比趋势项或已构筑阶段性“底部”，但筑底的过程一波三折。“一波三折”的筑底常对应利率牛尾的“双底”。比较典型的是16年牛市末期，利率首个底出现在15年末。16年1季度基本面一度回暖，引发市场恐慌，但5-6月基本面重新走弱，驱动利率再次下行。在距离首个底十个月后的16年9月，利率出现了第二个底。
　　海外市场加息预期的波动或进入和缓期。9月市场根据点阵图对鹰派美联储加息路径重定价，市场预期波动加剧。这一类似场景在6月也曾出现，预期调整到位后，7月预期变化和缓。当前对点阵图的定价已基本完成，下一次通胀数据公布前，海外市场或有一段类似于7月的预期和缓期。
　　但从幅度上说，可能是弱化版7月行情。因为微观图景与彼时差异明显。
　　久期策略的施展空间变窄。当前公募基金久期中位值为2.7年、超长债累计净买入规模占比0.69%，位置明显高于7月初的2.2年和0.25%。
　　杠杆策略的息差收益空间也被压缩。10月存在一定的流动性缺口，当前资金利率整体处于向政策利率温和收敛的过程，这将与7月以后资金利率与政策利率偏离走阔的场景不同。后续杠杆策略的息差收益空间被压缩。
　　因此，本周基金周度净买入规模仅约700亿，且超长债净卖出54亿。而对比7月11日的6月社融公布后，基金当周净买入规模1633亿，超长债净买入58亿。两次超预期社融公布后，微观主体交易特征有差异。
　　此外，近期不同维度基本面景气度指向不一。这种情况下，近期交易谁的胜率高？对比中采制造业、大中小企业、非制造业、建筑业、服务业及财新制造业与服务业这九个PMI指标读数月环比变化对次月利率的预测力，发现过去12个月大型企业预测力明显上升，胜率77%，仅有22年3月和21年12月这两个月预测失败。后续建议在景气度调查存在分歧时，优先关注大型企业调研情况。
　　综上，10月中旬之前的利率震荡调整结束后，后续可能出现一轮“弱化版”7月行情。可能是7月行情的原因是因为宏观基本面有相似之处，但从赔率来看，可能是弱化版的行情，主要是市场微观结构不及7月。
　　交易复盘：债市走强。①跨季后资金利率回落。本周有9680亿逆回购到期，央行合计开展290亿逆回购操作，逆回购净回笼9390亿。截至周五，DR001和DR007品种分别加权于1.13%和1.48%，较前期分别大幅下行89BP、62BP。下周一有5000亿1年期MLF到期，下周四为LPR报价日。②债市走强。10Y国债收益率报2.70%，较前期下行6个BP；1Y国债收益率报1.79%，较前期下行7个BP；10-1Y期限利差基本持平于91个BP。公募基金久期基本持平节前，机构分歧程度低位震荡，其余机构久期多数回落。③农商行为政金债主要买盘，股份行为主要卖盘。④利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比6/10，较上周的变化有：“票据融资”发出利空信号。
　　风险提示：增量政策，汇率波动