金融债偏好出现强化。10月第一个交易周，银行资本补充债成交继续放量，一是二级资本债总成交超千笔，4年至5年期火热不减；二是银行永续债流动性改善集中在行权前剩余期限2年至3年品种。另外，各期限银行资本补充债低估值成交占比多在80%以上。实际上，近期银行资本补充债在没有大规模净增的前提下，还能有如此活跃度，拿债力度可见一斑。再者，证券公司债及其次级债同样受青睐。此外，银行资本补充债还有两个特征值得关注：1）机构轮动增持，2）部分中小行资本补充债有亮点。
　　城投债配置切换也在持续。首先，区域特征来看，天津/广西省级和云南地级市1年内平台债，没有享受修复行情，反倒是出现不少折价成交。倘若把视角细化到地级市，流动性差异会更为明显。苏北地区，如淮安、泰州和盐城等地，城投债流动性好转快于南宁、贵阳；而南京和常州区域城投债，配置力度超过天津。其次，从期限结构来看，城投债在寻找新的平衡。10月首周，2年期以上城投债市场份额已然缩至30%（年内低点）；相反，1年至2年城投债配置比例稳中有升，这反应出两点心态上的变化：一是城投债配置要兼顾防风险与做收益，买太短缺乏超额收益，买太长担心难卖掉；二是城投短债下沉策略没有上半年乐观，这与上述区域流动性分化相互印证。
　　两条配置路径，指向同一个担忧。如果说临近假期前的持债结构具有特殊性，那么特殊的延续，刻画市场预期潜移默化的扭转。金融债配置力度强化与城投债区域态度的分歧，与其说是降低信用风险敞口，不如理解为防范土地财政风险的前置操作。10月首个交易周，受金地、旭辉和龙湖等主体存量券影响，地产债抛压在边际上加重，这看似与地产松绑政策大相径庭，实则是投资者顾虑政策起效慢于债务到期所致。这一逻辑会递推到拿地力度弱化与土地出让不佳，从而弱化城投内生现金流创造。并且，近期财政部下发《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》，指出“不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入”，虽未明令禁止城投拿地，托底土地出让收入，但更为严格的监管，将推动土地财政“挤水分”，或加速弱区域城投债态度的变化。
　　四季度，跟踪三个变量，不忘一条主线。低利差与高风险交织，要密切跟踪三个变量：新增理财、金融债增持力度与城投区域分歧度。理财规模决定“资产荒”持续性，及居民配置逻辑（对应楼市销售）是否切换；而后两者是市场对信用风险态度的衡量，倘若在普遍降低信用风险敞口的过程中，反其道而行之，无疑会加剧持仓风险。行至目前，理财增量不低，“存款搬家”会给市场带来不少的增量资金，但品种的选择上，仍需留一份警惕。我们建议关注三类品种，1）负债端稳定的账户可以适当关注4年至5年国股行资本补充债，东部省份优质中小行二级资本债同样具有博弈价值，2）区县级城投债配置，建议以是否承接专项债项目为衡量标准，专项债结存限额落地与明年额度提前下达，将形成有利保障，3）产业债博弈在两类，一是公用事业类久期策略，二是优质煤炭债预期差，而后者适用性更强。
　　风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期，城投债信用事件冲