核心观点
　　9月CPI同比2.8%，较8月走高0.3个百分点，环比0.3%，主要受基数效应和食品项上涨拉动，低于市场预期主因核心通胀进一步回落，反映内需依旧乏力。我们认为CPI同比年内破3风险基本解除，明年CPI中枢抬升，节奏上前高后低，明年上半年仍有破3%风险，关注猪周期压力，下半年关注核心通胀压力。9月PPI同比0.9%，下降1.4个百分点，环比-0.1%。PPI同比仍在下行通道，我们预计高基数下PPI同比直至明年年中都可能持续在负值区间。PPI-CPI剪刀差反转具有持续性，中下游制造利润率仍有望进一步改善。我们继续判断利率走势仍难有趋势性，内有支撑、外有制约。
　　CPI同比未破3%，核心通胀进一步回落
　　9月CPI同比2.8%，较8月走高0.3个百分点，其中翘尾因素为0.8%；CPI环比0.3%，弱于季节性（2011到2021年同期均值为0.5%）。核心CPI同比0.6%，回落0.2个百分点。当月CPI回升主要受基数效应和食品项上涨拉动，而八大类中仅食品分项环比高于季节性，CPI同比未破3，核心通胀进一步回落0.2个百分点至0.6%，反映内需依旧乏力，政策和基建虽有发力，但尚难以传导至消费端。
　　PPI环比跌幅收窄，基建与地产、开工与竣工价格分化
　　9月PPI同比0.9%，下降1.4个百分点，其中翘尾因素约为1.3%；PPI环比-0.1%。PPI生产资料环比-0.2%，同比0.6%，跌幅较8月有所收窄。8月大宗商品跌幅黑色＞有色≈燃料＞建材，匹配当月外需放缓、基建和地产竣工偏强、地产开工仍弱的格局。生活资料方面，PPI食品主要受成本上涨推动，PPI衣着上涨或与换季有关。行业层面看，环比涨幅前三的行业分别是电力生产（1.3%）、农副（0.8%）和燃气生产（0.6%），后三的行业是油气开采（-3.8%）、黑色开采（-3%）和黑色加工（-1.7%）。
　　年内CPI破3%风险基本解除、PPI或继续下降
　　我们认为年内破3风险基本解除。一是进入秋季后蔬菜水果供应改善，价格下跌有助于对冲猪价上涨；二是消费低迷下核心通胀压力不大；三是基数效应。不过，我们预计本轮猪周期上行可能延续至明年中，经济向潜在产出回归+财政货币双宽松+服务“产能”去化的潜在风险可能推升明年的核心通胀。PPI同比仍在下行通道，我们预计四季度大概率降至0以下。金融条件收紧下外需仍有走弱压力，但OPEC减产等供给端因素也支撑能源价格，国际大宗料震荡为主。基数效应主导下PPI同比直至明年年中都可能持续在负值。预计内需定价的黑色建材好于海外定价的能源有色。
　　市场启示
　　经济方面，CPI上行主要受食品价格和基数效应拉动，核心CPI仍在走弱，反映经济仍处于弱复苏阶段。政策方面，年内CPI同比破3%风险基本解除，通胀不是影响政策核心矛盾。不过明年上半年压力仍存，一是CPI预计数月围绕甚至超过3%、二是核心通胀将进入回升阶段，年底通胀担忧可能再度升温；且伴随核心通胀中枢抬升，对货币政策的掣肘可能更为实质性。我们继续判断利率走势仍难有趋势性，内部有支撑、外部有制约，重申短期在赔率改善情况下，配置盘和交易盘均可小幅尝试，但整体上跌可配、涨不追。PPI-CPI剪刀差反转具有持续性，中下游制造利润率仍有望进一步改善。
　　风险提示：海外能源危机加剧、粮食减产隐患。