报告核心观点
　　我们在8月中旬判断债市进入“鱼尾行情”，肉少刺多。节前债市已经释放了不少压力，但国内经济弱修复+扰动因素较多的状况未改，赔率有所改善，胜率还不高，预计后续将呈现震荡市特征。建议投资者坚持票息和骑乘为主，跌可配、涨不追，不做信用下沉，杠杆缓降。空间上，利率已达到我们的预判区域，从配置或交易的角度看都可以尝试介入，2.5-2.6%仍是底部区域。曲线上，节后资金面略有缓解，短端略好于长端，曲线可能阶段性转为陡峭。时点上，9月通胀数据与信贷数据公布之后，投资者可尝试把握交易机会，外需回落等可能引发超预期变化。本周关注中美通胀数据、9月美联储FOMC会议等。
　　利率从“鱼尾行情”到快速上行
　　8月中旬超预期降息后，十年国债迅速下行突破2016年低点，随后我们判断债市进入“鱼尾行情”，肉少刺多，此后债市的走势也基本符合我们的预判。近期资金面小幅收敛，信贷社融改善，经济数据超市场预期，地产政策进一步放松，中美利差走扩，人民币汇率波动，投资者在看不到有利因素的情况下选择缩短久期，利率走势明显上行。当前十年期国债收益率已经高于8月中旬降息前的利率水平，进入之前的预判区域，后续债市将何去何从？我们从赔率和胜率的角度出发，认为市场还难以出现趋势性行情，采取震荡市“跌可配、涨不追”的应对方式较为合适。
　　利率不具备较大的下行空间，向上也面临制约
　　从赔率的角度来看，利率不具备较大的下行空间，向上也面临制约，拥挤程度降低，整体改善。第一，与2020年利率低点相比，当前资金面宽松程度远不及当时，且还面临中美利差等多重制约。第二，与8月份低点相比，当时市场受益于多次降息预期、欠配资金补仓等。目前，中美利差进一步拉大，资金面边际收敛，房地产政策、政策性金融等政策逐步落地及人民币汇率波动形成制约。第三，考虑到经济仍处于弱修复状态，房地产能否着陆仍有待观察，十年期国债重回2.8-2.9%的概率也不高。第四，债市相比股市的性价比处于劣势，相对海外债市已经是“洼地”。
　　债市面临的扰动不少
　　从胜率的角度来看，债市主要支撑因素在于经济仍处于弱修复之中，货币政策短期稳中偏松，微观主体活力仍不足。但债市面临的扰动因素仍略偏多，包括：一是，稳增长及地产政策带来消息面扰动，政策支撑下，近期地产高频数据有所改善，预计后续地产政策放松仍有空间，并将对债市形成持续扰动；二是，政策性金融工具加快投放，9月信贷不弱；三是，9月CPI或将破3%；四是，资金面如预期收敛，节后将改善，但11月份变数较大；五是，美联储控通胀决心强，中美利差走扩，人民币汇率仍有一定波动。
　　债市整体呈现震荡市特征
　　尽管短期来看债市扰动因素较多，但好消息是，市场在节前已经作出了一定的反应，债市潜在调整空间已经不大。总结而言，债市赔率中性、胜率不高，整体将呈现震荡市特征，坚持票息和骑乘为主，跌可配、涨不追，不做信用下沉，杠杆缓降。空间上，仍判断十年期国债下限在2.5-2.6%，当前利率已达到我们的预判区域，从配置或交易的角度看都可以尝试介入。波动上，十月份内外部多重因素交织，市场波动将明显加大。时点上，9月通胀数据与信贷数据公布之后配置资金关注有无入场时机。可能超预期的点包括，外需超预期放缓、四季度降准以及经济修复弱于预期。
　　风险提示：地缘风险超预期、地产政策放松超预期。